“南?！笨刂茩?quán)爭(zhēng)奪的原因及后果分析

摘 要：2015年，南玻25%的股權(quán)最終被寶能系下的前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華舉牌獲得，寶能系成為南玻第一大股東。但是在前海人壽舉牌入主南玻的幾年間，與南玻管理層的斗爭(zhēng)愈演愈烈，引起了人們對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因和后果的思考和探討。本文結(jié)合南?？刂茩?quán)的案例，發(fā)現(xiàn)南玻發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪一方面是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，價(jià)值被低估等原因，另一方面由于保險(xiǎn)公司收益率下降和雙方的分歧；然后探討了南?？刂茩?quán)爭(zhēng)奪對(duì)人事變動(dòng)，公司業(yè)績(jī)以及公司未來(lái)發(fā)展的影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分散；價(jià)值低估；控制權(quán)爭(zhēng)奪

一、引言

大股東和管理層控制權(quán)爭(zhēng)奪的案例并不少見(jiàn)，近期資本方和管理層的控制權(quán)爭(zhēng)奪接連不斷：前海人壽舉牌萬(wàn)科，引發(fā)寶能系與以王石團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)爭(zhēng)奪；緊接著寶能系和恒大系增持格力電器遭到董事會(huì)的極力抵制等，一時(shí)間使險(xiǎn)資入市成為眾矢之的。

作為上市公司的優(yōu)秀代表，南玻具有典型的治理結(jié)構(gòu)，研究南玻控制權(quán)爭(zhēng)奪有深刻的實(shí)踐意義和理論意義。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，像南玻這樣的上市公司，穩(wěn)定健康發(fā)展尤為重要，通過(guò)分析南玻案例可以為實(shí)踐活動(dòng)提供指導(dǎo)；同時(shí)結(jié)合具體案例探討資本方和管理層發(fā)生沖突的原因和結(jié)果，豐富控制權(quán)爭(zhēng)奪的理論。

二、案例介紹

南玻成立于1984年，是由四家發(fā)起人股東：香港招商局，深圳建材，中國(guó)北方工業(yè)和廣東國(guó)際信托發(fā)起成立的，是一家典型的三資企業(yè)。

在股份制改革之后，國(guó)有股和法人股得以解禁，發(fā)起人股東開(kāi)始陸續(xù)減持南玻股票。在截至前海人壽舉牌南玻之前，南玻股權(quán)雖然分散，但相對(duì)穩(wěn)定，前三大股東持股比例在3%左右，不存在實(shí)際控制人。

自2014年12月至2015年11月，前海人壽及一致行動(dòng)人鉅盛華持續(xù)舉牌南玻A，持股比例高達(dá)25.05%，成為南玻第一大股東。在此之后，寶能系與南玻管理層就公司控制權(quán)展開(kāi)爭(zhēng)奪。

三、南?？刂茩?quán)爭(zhēng)奪的原因

（1）股權(quán)分散。股權(quán)分散可以避免股權(quán)集中時(shí)大股東控制公司，損害中小股東利益的情形，但是股權(quán)分散除了會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題之外，還容易導(dǎo)致公司被惡意收購(gòu)。因?yàn)楣蓹?quán)分散，南玻多年來(lái)的控制權(quán)實(shí)際上是配置給了以創(chuàng)始管理團(tuán)隊(duì)。盡管其他股東擁有提名董事的權(quán)力，但是因?yàn)槌钟械墓蓹?quán)較少，不能形成控制。正是因?yàn)檫@樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)才會(huì)使寶能系有了可乘之機(jī)。

（2）業(yè)績(jī)優(yōu)良。除了股權(quán)分散之外，南玻優(yōu)良的業(yè)績(jī)也是吸引前海人壽的一個(gè)重要原因。結(jié)合南玻2009年-2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年的營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)雖然有所下滑，但是考慮到行業(yè)不景氣，南玻的業(yè)績(jī)?nèi)灶I(lǐng)先于行業(yè)平均水平。正是看中南玻優(yōu)秀的業(yè)績(jī)和未來(lái)良好的發(fā)展前景，為了獲取更大的收益，前海人壽才會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上舉牌，進(jìn)而爭(zhēng)奪南玻的控制權(quán)。

（3）價(jià)值低估。另外，南玻的企業(yè)價(jià)值還存在這被嚴(yán)重低估的現(xiàn)象，市場(chǎng)價(jià)值低于南玻真實(shí)的價(jià)值，這導(dǎo)致前海人壽有了舉牌南玻的動(dòng)機(jī)。

根據(jù)南玻2014年以后的現(xiàn)金流量以及企業(yè)加權(quán)平均資本成本進(jìn)行估算，并利用兩階段模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值，得出南玻每股的價(jià)值為23.43元，而南玻每股股價(jià)僅為8.85元，企業(yè)價(jià)值存在著嚴(yán)重低估，因此極容易被外部公司惡意收購(gòu)。

（4）經(jīng)濟(jì)下行和利率下降造成保險(xiǎn)公司的收益率下降。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資收益率下降，金融理財(cái)市場(chǎng)上高利潤(rùn)產(chǎn)品的缺乏，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司固定投資收益率的下降。而保險(xiǎn)公司的萬(wàn)能險(xiǎn)，分紅險(xiǎn)等產(chǎn)品的成本高，壓力大，在有限的配置渠道下，為了提高收益率，唯一的途徑便是投資資本市場(chǎng)當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是一些低估值，高股息的藍(lán)籌股。

（5）股權(quán)激勵(lì)方案的分歧。此次股權(quán)激勵(lì)方案也是引發(fā)控制權(quán)爭(zhēng)奪和高管離職的原因之一。由于原來(lái)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃嚴(yán)重?fù)p害了前海人壽以及其他中小股東的利益。為此前海人壽在原來(lái)股權(quán)激勵(lì)方案上進(jìn)行較大的修改。降低授予股權(quán)的數(shù)量，延長(zhǎng)解鎖的時(shí)間，大幅提高業(yè)績(jī)承諾，并且將股權(quán)激勵(lì)方案推遲了三個(gè)月之久，使之錯(cuò)過(guò)了2015年的行權(quán)時(shí)機(jī)，最終導(dǎo)致管理層集體辭職。

四、南玻A控制權(quán)爭(zhēng)奪的后果分析

（1）人事變動(dòng)對(duì)公司的影響。南?？刂茩?quán)爭(zhēng)奪的最終結(jié)果是管理層落敗，高管們集體離職。然而這無(wú)論對(duì)前海人壽，中小股東，還是南玻本身都是一項(xiàng)重大損失。

管理者對(duì)公司的影響有固定效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，或者行業(yè)不景氣時(shí)，管理者正確的決策尤為重要。南玻的管理層作為公司的創(chuàng)始人，對(duì)公司和玻璃行業(yè)的情況有著深入的了解，通過(guò)對(duì)公司內(nèi)部和外部的信息進(jìn)行分析整理，從而進(jìn)行最優(yōu)決策。而管理層集體離職勢(shì)必會(huì)給公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

（2）公司戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的變化。三十年來(lái)，南玻管理層一直把玻璃深加工作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，走專業(yè)化的發(fā)展道路。圍繞著這樣的發(fā)展戰(zhàn)略，南玻管理層不斷提高玻璃產(chǎn)品的研發(fā)投入，把全部的資源都放在發(fā)展主業(yè)上。但是在控制權(quán)爭(zhēng)奪后，寶能系取得南玻的控制權(quán)，再加上原管理層的集體辭職，南玻原來(lái)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略必然會(huì)進(jìn)行調(diào)整。

據(jù)南玻2017年的公告，在南?？刂茩?quán)爭(zhēng)奪后，寶能系便著手實(shí)施新的發(fā)展戰(zhàn)略。一方面，通過(guò)公開(kāi)發(fā)行債券，并與建行建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，獲取資金支持；另一方面，為子公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供擔(dān)保，開(kāi)始投資理財(cái)產(chǎn)品。這反映南玻開(kāi)始注重金融資本和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融合，將逐步成為一家以實(shí)業(yè)為基礎(chǔ)，資本為支撐，產(chǎn)融結(jié)合的集團(tuán)公司。

（3）業(yè)績(jī)的不確定性。控制權(quán)爭(zhēng)奪，高管離職，公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的調(diào)整以及股權(quán)激勵(lì)方案無(wú)法實(shí)施對(duì)其員工的影響，最終都會(huì)引起公司業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定，甚至?xí)斐赡喜Ｎ磥?lái)發(fā)展的不確定性，影響公司股東的利益。

根據(jù)南玻2015年至2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，還是凈資產(chǎn)收益率，南玻的整體業(yè)績(jī)都出現(xiàn)了不同程度的下滑跡象。這表明，持續(xù)一年多的南?？刂茩?quán)爭(zhēng)奪以及南玻高管的離職給公司的發(fā)展造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響，最終導(dǎo)致控制權(quán)爭(zhēng)奪之后南玻業(yè)績(jī)開(kāi)始出現(xiàn)下滑。

五、結(jié)語(yǔ)

經(jīng)濟(jì)下行造成保險(xiǎn)公司巨大資金成本壓力，為了提高綜合收益率，投資于未來(lái)成長(zhǎng)好，業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司股票仍是重中之重。此外，個(gè)別保險(xiǎn)公司出于長(zhǎng)期配置和獲取控制權(quán)私有收益的目的會(huì)去爭(zhēng)奪上市公司的控制權(quán)。

目前，國(guó)家對(duì)于險(xiǎn)資入市給予了充分的重視，并采取嚴(yán)厲的監(jiān)管措施保障股市以及經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。但是部分低估值，發(fā)展良好的上市公司也不應(yīng)該放松警惕，要積極改善內(nèi)部治理，預(yù)防外來(lái)投資者收購(gòu)公司，引發(fā)控制權(quán)爭(zhēng)奪。

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作者簡(jiǎn)介：郗金月（1994—），女，漢族，河南禹州市人，會(huì)計(jì)碩士，單位：河南科技大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)方向。