何艷

伯克希爾持倉(cāng)變化并不能代表巴菲特本人的投資思路，很可能是其他基金經(jīng)理的操作;大機(jī)構(gòu)減持美股科技股的行為更多或許是出于估值及其他更具價(jià)值標(biāo)的的考慮;中概股之所以被看好，也是部分品種具有估值優(yōu)勢(shì)的原因。

巴菲特真正在科技股上的“出手”并不多，讓其折戟的IBM是一例，重倉(cāng)蘋果也是一列，理由是蘋果“更像一家消費(fèi)品公司”。不過，從最新動(dòng)態(tài)看，伯克希爾·哈撒韋公司在2018年第四季度已小幅減持蘋果股票，并清倉(cāng)了科技股甲骨文，同時(shí)，新進(jìn)了被IBM收入麾下的云計(jì)算新秀紅帽。

伯克希爾的持倉(cāng)變化能代表巴菲特的投資思路嗎？除了伯克希爾減持蘋果，不少大機(jī)構(gòu)如索羅斯基金則清倉(cāng)或減持了蘋果、微軟、奈飛、美光等科技股，美股科技股被集中減持或清倉(cāng)的原因是什么？在美股科技巨頭被大機(jī)構(gòu)減持的同時(shí)，中概股卻被橋水基金、高瓴資本等機(jī)構(gòu)大力增持，海外大型機(jī)構(gòu)加大對(duì)中概股配置的理由又是什么？

本周《紅周刊》特邀請(qǐng)美股獨(dú)立投資人原煒、蔣彥韜共同探討上述現(xiàn)象背后的理由。原煒崇尚基本面投資，關(guān)注商業(yè)模式，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)及其他具有優(yōu)秀商業(yè)模式的公司尤為關(guān)注。蔣彥韜專注美股科技股投資，慣用科技“浪潮”捕捉投資機(jī)會(huì)。在他們看來，伯克希爾持倉(cāng)變化并不能代表巴菲特本人的投資思路，他們傾向于相信伯克希爾對(duì)媒體的公開表示，減倉(cāng)并不是巴菲特本人的行為而是其他基金經(jīng)理的操作。對(duì)于當(dāng)前其他大機(jī)構(gòu)減持美股科技股的行為，他們認(rèn)為，更多或許是出于估值及其他更具價(jià)值標(biāo)的的考慮，而非整個(gè)科技股集體表現(xiàn)不佳，中概股之所以被看好，也是部分品種具有估值優(yōu)勢(shì)的原因。

機(jī)構(gòu)資金持倉(cāng)科技龍頭態(tài)度分化

《紅周刊》：近十年來，美股指數(shù)的持續(xù)走高與科技股盈利能力持續(xù)走強(qiáng)密切相關(guān)，不過，自今年年初以來，分析師和美國(guó)企業(yè)卻一直在下調(diào)盈利預(yù)期。分析師態(tài)度的轉(zhuǎn)變是否意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)有滑坡苗頭？若美經(jīng)濟(jì)滑坡苗頭一旦被確定，能否認(rèn)為美股科技股的牛市即將終結(jié)？

原煒：從美國(guó)龍頭科技企業(yè)如微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜、臉書最新發(fā)布的財(cái)報(bào)來看，企業(yè)盈利能力還在增長(zhǎng)，同時(shí)，美國(guó)的失業(yè)率也降至4%左右的歷史低點(diǎn)。這些跡象并沒有顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)在滑坡，因此不能簡(jiǎn)單認(rèn)為美國(guó)科技股牛市會(huì)終結(jié)。在我看來，終結(jié)牛市的最大可能反而是各類投資者以及分析師對(duì)經(jīng)濟(jì)前景一致性樂觀導(dǎo)致的估值過高。

蔣彥韜：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?.5%以上的速度回落到2%或更低，好比一個(gè)人跳到樹葉那么高是個(gè)“偶然”（特朗普）因素，我們生活在地球而不是月球上，重力會(huì)拖拽起跳高度回落到應(yīng)有的合理位置。如果以此簡(jiǎn)單認(rèn)為美國(guó)科技股末日來了，那就很難解釋最近屢創(chuàng)新高的Service Now和賽靈思等公司的表現(xiàn)了。科技是個(gè)廣泛的概念，有些業(yè)務(wù)比如手機(jī)可能迎來飽和，在等待OLED柔性屏幕掀起下一波浪潮。而類似Service Now 和Workday這樣從事的Saas云計(jì)算的科技公司則是在幫企業(yè)省錢，熊市對(duì)于它們來說反而是好事。賽靈思的5G定制芯片更是剛剛步入景氣，因?yàn)榻衲曛袊?guó)才開始部署5G?？傊艺J(rèn)為把科技股切分開去看浪潮的機(jī)會(huì)才是正確的姿勢(shì)。

《紅周刊》：在科技股中，蘋果公司也是代表公司之一，近兩年股神巴菲特一直看好并持續(xù)增倉(cāng)，但從伯克希爾·哈撒韋公司最新向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）遞交的F13報(bào)告持倉(cāng)情況看，其在2018年第四季度減持了蘋果股票289萬股。對(duì)于伯克希爾減倉(cāng)蘋果，您怎么看？是不是蘋果表現(xiàn)已經(jīng)低于投資者預(yù)期？

原煒：雖然從F13的報(bào)告持倉(cāng)來看，伯克希爾對(duì)蘋果有減倉(cāng)操作，但是截至2018年年底，伯克希爾擁有蘋果的市值為393億美元，持倉(cāng)市值占其倉(cāng)位的21.15%，是絕對(duì)的重倉(cāng)。加之有消息說這次減倉(cāng)并不是巴菲特而是他手下的基金經(jīng)理的操作，對(duì)此說法我還是傾向相信的，巴菲特不會(huì)在意企業(yè)短期的盈利波動(dòng)，絕對(duì)的重倉(cāng)恰恰反映了他對(duì)蘋果的長(zhǎng)期看好仍然沒變。蘋果之前的低估值其實(shí)已經(jīng)反映了投資者的預(yù)期較低，目前蘋果較之前的低點(diǎn)已經(jīng)反彈了20%左右，反映出有些投資者還是看好蘋果，在逢低買入。

蔣彥韜：巴菲特本人管理的資金據(jù)說并沒有減持蘋果。不過，關(guān)于這個(gè)話題，我總是喜歡參照硬件的歷史軌跡。我們以PC作為例子，臺(tái)式PC在發(fā)展到頂點(diǎn)之后出現(xiàn)了筆記本的大規(guī)模普及，帶來PC整體增長(zhǎng)。等到兩者都飽和之后，整個(gè)行業(yè)持續(xù)萎縮了6年。蘋果是硬件，避免不了這種命運(yùn)，但它同時(shí)也是軟件，可能會(huì)有不一樣的煙火。

還有一個(gè)因素是可怕的中國(guó)制造。歐洲大陸曾經(jīng)有阿爾卡特、諾基亞、愛立信、西門子、飛利浦等手機(jī)，日本曾經(jīng)有NEC、京瓷、索尼、松下等品牌，北美洲曾經(jīng)有繁盛的黑莓、摩托羅拉，以及接棒者蘋果。如今這些手機(jī)廠商已經(jīng)看不到幾個(gè)，北美只剩下蘋果，大型出貨量基本集中在中國(guó)和韓國(guó)。中國(guó)因素很關(guān)鍵，美國(guó)在去年因阻止AT&T引進(jìn)華為從而保護(hù)了蘋果在北美的地位。

《紅周刊》：從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)動(dòng)向來看，除了巴菲特在減持蘋果公司外，還有不少大機(jī)構(gòu)如索羅斯基金等也在紛紛清倉(cāng)或減持蘋果、微軟、奈飛、美光等科技股，這些科技股被集中清倉(cāng)或減持意味著什么？

原煒：微軟從2013年到2018年，年年上漲，6年6倍，一度奪回曾失去16年的市值最大的公司的頭銜。美光從2016年的低點(diǎn)算起到2018年的高點(diǎn)也有6倍左右的漲幅，3年6倍。因此，如果說這些科技股近期有被減持的話，可能只是反映了在歷經(jīng)大漲之后，估值不再便宜了而已。

蔣彥韜：索羅斯這類指標(biāo)基金每個(gè)季度都會(huì)做一些買賣操作，我相信是基于經(jīng)濟(jì)整體放緩的避險(xiǎn)，鎖定回報(bào)，是正常的。在目前這種情況下，科技股整體增長(zhǎng)率放慢，我們不應(yīng)該只靠科技股來獲取收益，還有許多價(jià)值股的投資機(jī)會(huì)，也能夠獲得不錯(cuò)的回報(bào)。

5G、物聯(lián)網(wǎng)激發(fā)云計(jì)算更大潛力

《紅周刊》：“云”是近幾年的科技大熱點(diǎn)，不僅造就了亞馬遜的再次輝煌，同時(shí)也吸引了谷歌、蘋果、微軟等巨頭進(jìn)入，就連IBM也加大了對(duì)“云”的投入，收購(gòu)了紅帽公司。對(duì)于紅帽公司，巴菲特最新持倉(cāng)名單中赫然在列。一直謹(jǐn)慎投資科技股的巴菲特為什么會(huì)對(duì)紅帽感興趣？

原煒：從伯克希爾2018年年底的最新持倉(cāng)情況來看，其持有的紅帽僅有7.3億美元，只占其倉(cāng)位的0.4%。如此小的倉(cāng)位而且是一只科技股，應(yīng)該是巴菲特手下的其他基金經(jīng)理的操作，而非巴菲特本人所為。

《紅周刊》：紅帽公司有何優(yōu)勢(shì)？其能否成為IBM扭轉(zhuǎn)云計(jì)算領(lǐng)域弱勢(shì)的重要幫手？

原煒：相對(duì)于亞馬遜和微軟的專有云技術(shù)，紅帽致力于開放混合云技術(shù)的開發(fā)，對(duì)于運(yùn)行各種異構(gòu)技術(shù)有著混合云環(huán)境的企業(yè)而言，采用紅帽的技術(shù)有望能使其獲得開源技術(shù)的互操作性、工作負(fù)載可移植性和靈活性，在各個(gè)環(huán)境間架起橋梁，簡(jiǎn)化相應(yīng)的部署流程，并容易從一個(gè)云提供商遷徙至另一個(gè)云提供商。這些技術(shù)優(yōu)勢(shì)都是IBM服務(wù)其企業(yè)用戶所亟須的。

從云計(jì)算市場(chǎng)格局來看，目前亞馬遜一家獨(dú)大，占了半壁江山（51.8%），后面是微軟（13.3%），IBM僅有個(gè)位數(shù)的份額。在這種情況下，通過收購(gòu)紅帽就能很大地改變?cè)朴?jì)算競(jìng)爭(zhēng)格局的想法我覺得不大現(xiàn)實(shí)，個(gè)人覺得IBM收購(gòu)紅帽應(yīng)是希望通過其能夠增強(qiáng)自己對(duì)企業(yè)客戶的IT服務(wù)，獲得更多的營(yíng)收和利潤(rùn)吧！

《紅周刊》：對(duì)于云計(jì)算市場(chǎng)的未來發(fā)展規(guī)模，您是如何判斷的？

原煒：IBM公司董事長(zhǎng)總裁兼首席執(zhí)行官Ginni Rometty說：“如今，大多數(shù)公司的業(yè)務(wù)只有20%與云計(jì)算相關(guān)，租用計(jì)算能力來削減成本，接下來的80%是關(guān)于釋放實(shí)際業(yè)務(wù)價(jià)值和推動(dòng)增長(zhǎng)。這是云的下一章?！蔽冶容^認(rèn)可這個(gè)觀點(diǎn)，云計(jì)算的未來不僅僅是為企業(yè)節(jié)省成本，更重要的作用將是推動(dòng)企業(yè)實(shí)際業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，我相信這其中蘊(yùn)含很多新機(jī)會(huì)。

蔣彥韜：云計(jì)算如果說是個(gè)全場(chǎng)比賽的話，我判斷現(xiàn)在上半場(chǎng)都還沒有踢完。僅僅現(xiàn)有企業(yè)繼續(xù)云化應(yīng)該在兩三年內(nèi)仍可以做到雙位數(shù)百分比增幅的，而若考慮5G和物聯(lián)網(wǎng)帶動(dòng)則更有潛力，三四千億美元的市場(chǎng)價(jià)值還是存在的。

超跌中概股有估值優(yōu)勢(shì)

《紅周刊》：一邊是美科技巨頭被大機(jī)構(gòu)減持，另一邊則是像橋水基金、高瓴資本等機(jī)構(gòu)正在大力增持中概股，為什么海外大型機(jī)構(gòu)投資基金會(huì)突然加大對(duì)中概股配置？背后有著怎樣的投資邏輯？

原煒：我覺得這個(gè)投資邏輯還是很明顯的，那就是在美股牛市的背景下，過去一年中大多數(shù)中概股反而逆市下跌，估值此長(zhǎng)彼消，很多中概股已經(jīng)跌得很具估值優(yōu)勢(shì)了，因此引起了很多海外投資機(jī)構(gòu)的調(diào)倉(cāng)換股。

蔣彥韜：橋水這類大型基金增持中概股，我們需要留意量的問題。它在美國(guó)的配置超過了50%而中國(guó)只有10%，而中國(guó)股票又跌了很多，價(jià)值跌出來了，它們?cè)谶@個(gè)時(shí)候平衡投資組合是合理的，也是好時(shí)機(jī)。橋水曾宣稱未來將對(duì)中國(guó)股票配置提高到組合的30%，而這恰好可以很好地解釋它們的增倉(cāng)行動(dòng)，當(dāng)然，當(dāng)中概股漲上天時(shí)，它們一樣會(huì)減持，本質(zhì)上仍是高拋低吸的。上個(gè)季度，橋水增持梅西百貨、通用電氣等跌得比較慘的公司，就很能說明問題了。

《紅周刊》：中概股中，您最看好哪一類公司？理由是什么？

原煒：中概股我最看好阿里巴巴、好未來、新東方這幾家公司。首先這幾家公司都有著非常好的商業(yè)模式，屬于我認(rèn)為的好生意。阿里作為平臺(tái)公司，有著越多人用越好用，越好用用得人越多的自我實(shí)現(xiàn)特征，構(gòu)建了寬廣的護(hù)城河，形成一定程度的壟斷優(yōu)勢(shì)，常年毛利率保持在40%以上。而且雖然體量很大，但是增速仍然超過對(duì)手。這些年中國(guó)在線商品零售額占零售業(yè)銷售的比例不斷增長(zhǎng)，2016年為12.6%，2017年為15%，估計(jì)2018年為18%左右，估計(jì)這個(gè)占比還會(huì)繼續(xù)增加，在加上卓越的管理層和濟(jì)濟(jì)人才，阿里的發(fā)展仍然看不到邊。

好未來主營(yíng)基礎(chǔ)教育的K12市場(chǎng)，潛在的中小學(xué)學(xué)員有上億人，可謂市場(chǎng)廣大，雖然競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，但好未來已經(jīng)打造出了品牌效應(yīng)，具有一定的定價(jià)權(quán)。而且K12輔導(dǎo)天然具備長(zhǎng)期的延續(xù)性，客戶很容易重復(fù)長(zhǎng)期購(gòu)買輔導(dǎo)服務(wù)，毛利率也長(zhǎng)期保持在40%以上。新東方的情況有些類似，毛利率也長(zhǎng)期在40%以上，只是主營(yíng)業(yè)務(wù)除了K12輔導(dǎo)外，還有占比一半多來自出國(guó)留學(xué)和各種職業(yè)英語培訓(xùn)，這類培訓(xùn)的延續(xù)性較差，基本上就是一次性的買賣，因此商業(yè)模式上相對(duì)好未來的純K12輔導(dǎo)就難免打了些折扣，這可能也是美股給好未來的估值常年高過新東方的重要原因吧。

從以上簡(jiǎn)單分析可以看出，這三家企業(yè)都屬于巴菲特所說的，有著厚厚的雪道（利潤(rùn)豐厚）長(zhǎng)長(zhǎng)的坡（需求長(zhǎng)遠(yuǎn)），我們投資滾雪球，就是要找到擁有這樣雪道的生意。就當(dāng)前估值而言，阿里較為合理偏低，我擁有一定倉(cāng)位。好未來和新東方目前估值不便宜，我在密切關(guān)注中，等待買入機(jī)會(huì)。

蔣彥韜：我持有中概股很少，其中打算長(zhǎng)期持股的對(duì)象是阿里巴巴。其他少數(shù)公司比如騰訊音樂、虎牙、好未來等我有做多空雙向操作。不少中概股類似A股，賭性還是比較強(qiáng)，這是在長(zhǎng)期投資過程中體會(huì)到的經(jīng)驗(yàn)。近期我暫時(shí)看好游戲直播這個(gè)小的領(lǐng)域，主要有以下幾個(gè)原因：第一，游戲受到版號(hào)監(jiān)管，游戲股遭遇重創(chuàng)，游戲直播卻在一段時(shí)間內(nèi)不受到影響。第二，游戲直播比其他直播對(duì)觀眾黏性更強(qiáng)，觀眾穩(wěn)定性持續(xù)性更好，這種娛樂的生命周期比較長(zhǎng)。第三，環(huán)球來看，游戲直播是一個(gè)面向年輕一代的產(chǎn)業(yè)，我們沒有太多投資品種來鎖定這群消費(fèi)者。我對(duì)亞馬遜收購(gòu)Twitch感到滿意，在中國(guó)我們可以考慮投虎牙和斗魚。第四，電競(jìng)開始變成一種所謂的體育產(chǎn)業(yè)，也在天然地促進(jìn)游戲直播的熱度。關(guān)于中國(guó)上述公司的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，最終還是監(jiān)管。設(shè)想將來連“吃雞”游戲都不允許落地的話，游戲直播也就難以吸引年輕人了。在那種情況下，要堅(jiān)決退出投資。