余華莘

邁入2019年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的決定者和投資者都有點(diǎn)迷茫，并深陷三個(gè)爭(zhēng)論。第一，為何眼下的美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無(wú)法印證“菲利普曲線”？ 第二，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩之際，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否同樣會(huì)面臨衰退的問(wèn)題？ 第三，為什么這一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息，短端利率還沒(méi)那么高，但國(guó)債收益率曲線這么快就要倒掛了？本文筆者將圍繞美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、美國(guó)國(guó)債債券收益率曲線和美國(guó)股市表現(xiàn)這三個(gè)方面，以及市場(chǎng)關(guān)注的其他相關(guān)問(wèn)題，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，展開(kāi)研究和討論。

美聯(lián)儲(chǔ)的政策“困境”

首先，美聯(lián)儲(chǔ)好像陷入了嚴(yán)重困境。一方面，通貨膨脹率和薪資增長(zhǎng)繼續(xù)低于預(yù)期;另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)還面臨著信貸緊縮的壓力。雖然現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席Jerome Powell不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家出身，但無(wú)法排除他會(huì)改變央行的整體基調(diào)的可能。而Janet Yellen和其他學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家都深信“菲利普斯曲線理論”，即失業(yè)率下降可以刺激通脹。但眼下的宏觀現(xiàn)象卻無(wú)法印證這一理論，特別是：美國(guó)失業(yè)率雖然自2008-2009年的大衰退時(shí)期以來(lái)有所下降，但是通脹卻很大程度上停滯不前。

其次，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩之際，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否同樣會(huì)面臨衰退的問(wèn)題。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)Lawrence Summers 在接受CNBC采訪時(shí)稱“幾乎可以確定”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)放緩，并預(yù)計(jì)未來(lái)兩年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率為50%，且平均而言， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退前一年的GDP增速是3.9%。另外，眼下美國(guó)非金融公司的杠桿水平已遠(yuǎn)超2008年。

再次，因?yàn)閲?guó)債收益率曲線接近倒掛，市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，現(xiàn)在的問(wèn)題是利率能不能準(zhǔn)確反映美國(guó)的融資條件。筆者認(rèn)為，通脹水平和失業(yè)率的雙重使命是過(guò)去50年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的最高準(zhǔn)則。但要注意到，金融穩(wěn)定性是本屆美聯(lián)儲(chǔ)的第三個(gè)政策目標(biāo)。

有一個(gè)投資者從未經(jīng)歷過(guò)的金融市場(chǎng)約束條件是，這一次美聯(lián)儲(chǔ)在加息以外還在縮表。問(wèn)題是縮表的效果和影響力到底有多大？美聯(lián)儲(chǔ)的內(nèi)部官方研究結(jié)論是，整體融資條件可能有10%-20%左右的影響。美聯(lián)儲(chǔ)縮表的副作用是緊縮信用條件，增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，美國(guó)的廣義貨幣M2增長(zhǎng)也在下行。2016年以后，美國(guó)的廣義貨幣增速?gòu)?.7%連續(xù)下行到4.5%多點(diǎn)的水平。而導(dǎo)致M2增速下滑的重要原因就是對(duì)政府債權(quán)的收縮，也就是美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響。因此，評(píng)估和判斷這次美國(guó)總體融資條件的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，還要看美聯(lián)儲(chǔ)和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表（見(jiàn)圖1）。

評(píng)估美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三大指標(biāo)

2018年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至2.25%～2.5%。這是2018年年內(nèi)第四次加息，也是1994年以來(lái)首次在股市下跌時(shí)加息。會(huì)后，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了2018/19年的GDP增速和通脹預(yù)期，預(yù)計(jì)2019年加息兩次，此前為三次。目前，貨幣市場(chǎng)表示聯(lián)邦基金利率將不高于2.75%，盡管具有不確定性。其認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有可能在2019年底之前進(jìn)行額外的加息，但隨后會(huì)在2020年底之前減息。一旦聯(lián)邦基金利率超過(guò)均衡聯(lián)邦基金利率（R-star），貨幣政策將首次成為限制性貨幣政策。貨幣市場(chǎng)似乎認(rèn)為經(jīng)濟(jì)比美聯(lián)儲(chǔ)之前的評(píng)估要弱，而且聯(lián)邦基金利率目前比股市投資者意識(shí)到的更接近均衡。

在評(píng)估美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)和衰退可能性時(shí)，一個(gè)被美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)密切關(guān)注的指標(biāo)是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（NFP）。經(jīng)驗(yàn)研究表明，就業(yè)數(shù)據(jù)可能只是經(jīng)濟(jì)狀況的一個(gè)同步指標(biāo)，而且它會(huì)自我強(qiáng)化，但是NAIRU（非加速通貨膨脹失業(yè)率）在美聯(lián)儲(chǔ)的政策演算中的權(quán)重突出。目前，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的各項(xiàng)指標(biāo)都處于良好的狀態(tài)。薪資增長(zhǎng)強(qiáng)勁，首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)和小型企業(yè)的招聘意向都健康。強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)也表明，美國(guó)家庭將擁有支持消費(fèi)的能力。特別是，由于NFP人數(shù)連續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄地連續(xù)98個(gè)月增長(zhǎng)，最低收入家庭終于可以獲得一些好處。這些家庭的邊際消費(fèi)傾向最高，因此可能會(huì)帶來(lái)額外的支出。另外，短期消費(fèi)前景還得到了消費(fèi)者信心調(diào)查的預(yù)期指數(shù)的支持。

在預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退方面，周期性的投資和耐用品支出占GDP比重是很有用的指標(biāo)，因?yàn)樗鼈儗鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)和貨幣政策聯(lián)系起來(lái)。鑒于投資和耐用品的購(gòu)買需要大量資金，債務(wù)通常用于資助這些支出，例如商業(yè)貸款或抵押債務(wù)。因此，盡管周期性支出占總體增長(zhǎng)的不到五分之一，但它占GDP增長(zhǎng)方差的一半以上。

因此，相對(duì)于歷史而言，美國(guó)的周期性支出周期看起來(lái)運(yùn)行正常。但是，這個(gè)周期與以前的周期有著根本不同的一點(diǎn)在于，自1950年以來(lái)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期中，從未出現(xiàn)過(guò)與金融和住房危機(jī)相關(guān)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。因此，所有對(duì)戰(zhàn)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的比較和經(jīng)驗(yàn)分析都應(yīng)該考慮到這一事實(shí)。

此外，美國(guó)國(guó)債收益率曲線也是判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與否的主要指標(biāo)。自20世紀(jì)60年代中期以來(lái)的每次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退之前都出現(xiàn)一個(gè)倒掛的收益率曲線。在過(guò)去的50年里，只有1998年出現(xiàn)過(guò)一次國(guó)債收益率曲線倒掛，但避免了經(jīng)濟(jì)衰退。這令筆者印象深刻。

美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛（2Y10Y）通常發(fā)生在標(biāo)普500指數(shù)峰值出現(xiàn)之前。例如，在2000年2月2日，收益率曲線倒掛，然后在2000年3月24日，標(biāo)普500指數(shù)到達(dá)了這輪周期頂點(diǎn)。換句話說(shuō)，美國(guó)國(guó)債收益率曲線一旦倒掛，它就表明股市高點(diǎn)將很快跟隨。在收益率曲線倒掛之后，大盤平均上漲248天（中位數(shù)77天），盡管每次迭代的大幅變化限制了該平均值作為準(zhǔn)確預(yù)測(cè)因子的有用性。然而，其含義仍然是美國(guó)股市處于修正階段，而不是延伸的熊市（見(jiàn)圖2）。

由于國(guó)債收益率曲線提供了整體經(jīng)濟(jì)處理貨幣政策能力的信號(hào)，因此2Y10Y曲線很重要。如果短期利率高于長(zhǎng)期利率，這意味著債券投資者在預(yù)測(cè)中加入了更高的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了長(zhǎng)期利率。換句話說(shuō)，當(dāng)國(guó)債收益率曲線倒掛時(shí)，貨幣政策被認(rèn)為是緊張的，因此會(huì)限制未來(lái)的增長(zhǎng)。

作為股票投資者，筆者努力讓自己通過(guò)研究，能夠在商業(yè)周期中識(shí)別市場(chǎng)運(yùn)行底部或頂部，但這說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難，特別是關(guān)于如何捕捉轉(zhuǎn)折點(diǎn)和理解反饋循環(huán)這些略帶有哲學(xué)的問(wèn)題。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，更重要的是經(jīng)濟(jì)衰退和股票熊市往往會(huì)重疊。然而，在國(guó)債收益率曲線平坦化、國(guó)債收益率曲線倒掛和經(jīng)濟(jì)衰退，這三個(gè)時(shí)間點(diǎn)開(kāi)始的階段之間通常存在著變化以及較長(zhǎng)的提前期。在圖3中，筆者收集的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，從國(guó)債收益率曲線倒掛到經(jīng)濟(jì)衰退的平均時(shí)間是12個(gè)月，其中最短是五個(gè)月，最長(zhǎng)的是22個(gè)月。

美國(guó)股市展望與主要驅(qū)動(dòng)因素

基于經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究，可以發(fā)現(xiàn)債市與股市之間有個(gè)很明顯的相關(guān)性變化，即在較高的國(guó)債收益率下，股票價(jià)格與國(guó)債收益率之間的相關(guān)性從正面轉(zhuǎn)為負(fù)值。自1980年以來(lái)，道指與10年期美國(guó)國(guó)債收益率絕大多數(shù)時(shí)候呈現(xiàn)完美的負(fù)相關(guān)性，即道指跌，收益率漲;道指漲，收益率跌。（見(jiàn)圖4）

眼下，美國(guó)股市除了受到利率路徑不確定性的困擾之外，還有一個(gè)問(wèn)題在于，相對(duì)于企業(yè)的基本面，美國(guó)股市并不便宜。以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為參考，目前TTM PE和12MFWD PE分別為21x和18x，仍然遠(yuǎn)高于其歷史平均水平15xPE，尤其是如果剔除了20世紀(jì)90年代后期的科技泡沫時(shí)期。

當(dāng)然，股市能夠上漲的根本因素除了估值，更重要的是盈利增長(zhǎng)。標(biāo)普500指數(shù)的每股盈利增長(zhǎng)幾乎肯定在未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)達(dá)到頂峰，因?yàn)?018Q3的26%的同比增長(zhǎng)率根本無(wú)法持續(xù)。根據(jù)NIPA（國(guó)民所得及生產(chǎn)帳）的歷史數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)利潤(rùn)率在2014年達(dá)到頂峰，此后則大幅波動(dòng)。NIPA利潤(rùn)率通常被認(rèn)為是衡量美國(guó)公司盈利能力的一個(gè)更好的指標(biāo)。對(duì)于2019年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的盈利預(yù)測(cè)，彭博的每股盈利仍然預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)9%的可觀增長(zhǎng)率，因此除非美元再次飆升10%或更多，否則美元只是盈利增長(zhǎng)的一個(gè)小問(wèn)題。

在估值和盈利之外，筆者認(rèn)為可能影響標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)的，就是中美貿(mào)易戰(zhàn)強(qiáng)度是否會(huì)減弱的判讀了。筆者個(gè)人的判斷是，美中兩國(guó)在2019年底之前，仍不太可能達(dá)成一份真正的持久性的貿(mào)易戰(zhàn)停止協(xié)議。