劉杰

江蘇天奈科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱天奈科技）是一家從事納米級(jí)碳材料及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售的企業(yè)，碳納米管導(dǎo)電漿料市場(chǎng)中銷(xiāo)售額及出貨量都穩(wěn)居業(yè)內(nèi)第一。在3月22日公布的首批科創(chuàng)板名單中，公司赫然在列，擊破此前稱其被勸退的傳言。

雖然科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制，對(duì)盈利沒(méi)有要求，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)和研發(fā)投入是否過(guò)低等卻是科創(chuàng)板上市企業(yè)的基本要求，而天奈科技目前研發(fā)投入嚴(yán)重不足，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上存在明顯異常等情況，讓其能否在科創(chuàng)板注冊(cè)成功存在變數(shù)。

資本運(yùn)作下，估值快速增肥

招股書(shū)披露，天奈科技主要從事納米級(jí)碳材料及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，廣泛應(yīng)用于鋰電池。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，主要產(chǎn)品為碳納米管導(dǎo)電漿料、碳納米管粉體，分別占營(yíng)收比重的99.32%、0.67%。從員工數(shù)量來(lái)看，天奈科技目前僅204人，企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小。然而自2016年11月至2018年分別通過(guò)增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)方收購(gòu)等一系列操作后，致使其賬面資產(chǎn)瞬間擴(kuò)大，催化估值翻番增長(zhǎng)。

天奈科技成立于2011年1月，前身為天奈有限，由開(kāi)曼天奈出資500萬(wàn)美元設(shè)立。2016年11月進(jìn)行了第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將其100%股權(quán)以1784.47萬(wàn)美元轉(zhuǎn)讓至37名新股東，整體估值為1.19億元人民幣。

2017年11月，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中出現(xiàn)了上市公司身影，新宙邦、大港股份先后以每股6.49元/股的價(jià)格入場(chǎng)，目前分別持股3.95%、0.88%。而彼時(shí)的天奈科技整體作價(jià)7.5億元，相較一年的估值整體翻了5.3倍。

2019年1月，公司進(jìn)行了申報(bào)前的最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，凈源咨詢等9名股東以9.2元/股價(jià)格將1.36%股權(quán)轉(zhuǎn)讓至聚源聚芯，此時(shí)整體估值上升至16億元，較2017年交易估值增1.13倍，較2016年11月估值翻了12.45倍。

與此同時(shí)，關(guān)聯(lián)方還以重組方式將資產(chǎn)注入天奈科技。2016年11月，開(kāi)曼天奈將北京天奈、BVI天奈100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天奈科技;2018年8月，股東江蘇今創(chuàng)又將新納材料轉(zhuǎn)讓至天奈科技。需要注意的是，收購(gòu)的3家公司并無(wú)實(shí)際業(yè)務(wù)及盈利能力，僅為研發(fā)中心、建設(shè)項(xiàng)目基地、境外知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)。

正是在公司一系列股權(quán)重組和資產(chǎn)收購(gòu)下，在不到三年里，規(guī)模僅兩百多人的天奈科技估值從1.19億元搖身變?yōu)榱耸畮變|。

那么，在估值的快速增長(zhǎng)下，天奈科技的發(fā)展前景又是如何的呢？

大客戶依賴情況明顯，與堅(jiān)瑞沃能恩怨未了

招股書(shū)披露，公司2016年至2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.34億元、3.08億元、3.28億元，凈利潤(rùn)975.12萬(wàn)元、-1479.97萬(wàn)元、6745.31萬(wàn)元。總體來(lái)看，2016年?duì)I收、凈利金額均較小、創(chuàng)利甚微;2017年?duì)I收雖爆發(fā)式增長(zhǎng)130.15%，但整體仍虧損;2018年，在營(yíng)收增速驟然放緩至6.38%，且在銷(xiāo)售毛利率由2017年的42.11%下降至40.35%情況下，凈利潤(rùn)卻實(shí)現(xiàn)了大幅盈利，6745.31萬(wàn)元利潤(rùn)規(guī)模相較2017年的-1479.97萬(wàn)元同比增長(zhǎng)了556.66%，這實(shí)在令人驚奇。

不僅如此，天奈科技還有明顯的大客戶依賴問(wèn)題。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，前五大客戶合計(jì)銷(xiāo)售占比分別為69.84%、71.08%、57.64????? %，占比均超過(guò)五成且處于高位。

事實(shí)上，由于行業(yè)特點(diǎn)及技術(shù)壁壘等因素，導(dǎo)致下游客戶集中度較高在目前還難以避免，這使得天奈科技的命運(yùn)嚴(yán)重捆綁在下游集中客戶身上。如公司的主要客戶之一鋰電池三強(qiáng)沃特瑪2017年爆雷陷入債務(wù)危機(jī)一事就導(dǎo)致了公司虧損。當(dāng)時(shí)，公司針對(duì)沃特瑪?shù)膽?yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)達(dá)1.33億元，因未能全數(shù)按時(shí)收回，故計(jì)提了專項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備金6979.52萬(wàn)元。

沃特瑪?shù)膫鶆?wù)危機(jī)引發(fā)了一系列的連鎖反應(yīng)。2016年斥資52億元收購(gòu)沃特瑪?shù)膱?jiān)瑞沃能，隨著沃特瑪資金鏈斷裂也一同跌下神壇，2018年度預(yù)計(jì)虧損38.16億元，甚至存在終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。令人擔(dān)憂的是，堅(jiān)瑞沃能正是天奈科技2017年的第一大客戶，銷(xiāo)售收入達(dá)1.09億元，占比35.25%，其當(dāng)初購(gòu)貨開(kāi)具了6169萬(wàn)元的商業(yè)承兌匯票已無(wú)法兌付，為此天奈科技與其對(duì)簿公堂，截至目前尚未決斷，可謂踩一雷而連爆兩次。

不僅欠款難收回，天奈科技同時(shí)也失去了第一大客戶，2018年其對(duì)堅(jiān)瑞沃能的銷(xiāo)售收入直接變?yōu)榱銓?dǎo)致銷(xiāo)量大減，由2017年的8719.2噸削減為7895.87噸，降幅高達(dá)9.44%，進(jìn)而直接導(dǎo)致2018年?duì)I收增長(zhǎng)停滯。

大客戶爆雷事件也揭示了天奈科技有嚴(yán)重依賴賒銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，天奈科技應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額達(dá)7818.55萬(wàn)元、2.38億元、2.38億元，占營(yíng)收比重為58.43%、77.27%、72.57%?？梢?jiàn)，其7成以上都為賒銷(xiāo)，營(yíng)收停留在賬面富貴;預(yù)收賬款甚微，2018年僅為1401萬(wàn)元，占比4%。如此事實(shí)呈現(xiàn)，說(shuō)明公司在供應(yīng)鏈中處于弱勢(shì)地位，產(chǎn)業(yè)下游的比亞迪、寧德時(shí)代、天津力神等相對(duì)話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)。與此同時(shí)，公司的壞賬準(zhǔn)備也居高不下，2017年和2018年分別為3189萬(wàn)元和5562萬(wàn)元。正是因賒銷(xiāo)及壞賬情況嚴(yán)重，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為負(fù)，分別為-537萬(wàn)元、-2213萬(wàn)元、-5689萬(wàn)元，這說(shuō)明企業(yè)的自身造血能力嚴(yán)重不足。

作為碳納米管的龍頭，天奈科技除了自身基本面欠佳，未來(lái)發(fā)展前景也是同樣堪憂的。公司作為生產(chǎn)鋰電池原材料的一環(huán)，下游主要應(yīng)用于動(dòng)力電池，終端產(chǎn)品為新能源汽車(chē)、3C數(shù)碼產(chǎn)品等。根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)顯示，2017年動(dòng)力電池名義產(chǎn)能超過(guò)170 GWh，出貨量?jī)H為37.06GWh，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題已現(xiàn)。而從天奈科技業(yè)績(jī)波動(dòng)上也能窺探一二，其在2017年爆發(fā)期后營(yíng)收增速迅速回落。更為重要的是，新能源汽車(chē)補(bǔ)貼實(shí)行退坡機(jī)制已成事實(shí)，紅利的消退將影響新能源汽車(chē)的銷(xiāo)售價(jià)格及購(gòu)買(mǎi)熱度，未來(lái)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)由汽車(chē)廠商和汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商共同承擔(dān)。

此外，從動(dòng)力電池與新能源車(chē)未來(lái)五年的產(chǎn)量增速來(lái)看，也均呈逐年下滑態(tài)勢(shì)。根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所數(shù)據(jù)， 2019年至2023年，中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量增速分別為55%、47%、25%、25%、21%，未來(lái)5年的增長(zhǎng)性持續(xù)下降，至2023年已較2015年行業(yè)爆發(fā)初期增速的356.63%下降了三倍之多。同時(shí)，中國(guó)動(dòng)力電池未來(lái)五年的增速分別為54.2%、58.4%、26.3%、29.2%、21%同樣在下滑，不難看出目前行業(yè)增速波峰已過(guò)，成長(zhǎng)性在逐漸消退。

而天奈科技的業(yè)績(jī)成果與下游市場(chǎng)的景氣度高度相關(guān)，屆時(shí)若下游鋰離子動(dòng)力電池需求下降或新能源汽車(chē)銷(xiāo)售出現(xiàn)問(wèn)題，那么將會(huì)瞬間反應(yīng)到天奈科技賬面上。此外，由于行業(yè)特性，下游集中度相對(duì)較高，這也極易引發(fā)連鎖性反應(yīng)，可謂一榮俱榮一損俱損，而此前的沃特瑪爆雷事件就是前車(chē)之鑒。

研發(fā)投入嚴(yán)重不足，科技含金量打折

對(duì)于科創(chuàng)板公司，最核心要素是上市企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，可天奈科技在創(chuàng)新研發(fā)的投入上卻顯嚴(yán)重不足。

招股書(shū)披露，天奈科技報(bào)告期內(nèi)研發(fā)投入的金額分別為777.27萬(wàn)元、1395.31萬(wàn)元、1640.29萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為5.81%、4.53%、5.01%，從研發(fā)投入占比來(lái)看，近兩年是在減少中，明顯低于同行業(yè)中產(chǎn)量及出貨量緊隨其后的三順納米。資料顯示，三順納米2016年及2017年1～6月研發(fā)投入占比為6.04%、10.93%。

在科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)中，要求最近三年累計(jì)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例應(yīng)不低于15%，顯然天奈科技在研發(fā)的投入上明顯未達(dá)標(biāo)，本次其為避開(kāi)此項(xiàng)限制，特意選擇了預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)收不低于1億元的標(biāo)準(zhǔn)。

即便如此，《紅周刊》記者進(jìn)一步深入研究其專利技術(shù)，又發(fā)現(xiàn)了一些值得注意的事項(xiàng)，即招股書(shū)披露的公司近年來(lái)取得的28項(xiàng)專利中，有8項(xiàng)為中國(guó)授權(quán)的發(fā)明專利，4項(xiàng)為美國(guó)、日本授權(quán)的發(fā)明，剩余的16項(xiàng)則均為實(shí)用新型專利。

所謂的實(shí)用新型專利是僅限于產(chǎn)品的形狀構(gòu)成或其組合所提出的新技術(shù)方案（產(chǎn)品），創(chuàng)造性及含金量均遠(yuǎn)低于發(fā)明專利。并且，實(shí)用新型專利審核不需經(jīng)過(guò)公開(kāi)及實(shí)質(zhì)審核，僅需初步審查即可，其具有審批難度小、審批周期短的特點(diǎn)。保護(hù)期限也相對(duì)較短，僅為10年，而發(fā)明專利受保護(hù)時(shí)間則長(zhǎng)達(dá)20年。不難看出，天奈科技的專利中水分較大、分量不足，況且仔細(xì)看其申請(qǐng)日期，發(fā)明專利均在2011年至2015年，也就是說(shuō)，在報(bào)告期內(nèi)投入數(shù)千萬(wàn)研發(fā)經(jīng)費(fèi)的天奈科技，并未有一項(xiàng)發(fā)明專利呈現(xiàn)。

在招股書(shū)中，天奈科技還提到了其擁有清華大學(xué)獨(dú)占許可19項(xiàng)發(fā)明專利，這些專利均申請(qǐng)于2001年至2008年，時(shí)間相對(duì)久遠(yuǎn)。需要注意的是，獨(dú)占專利權(quán)僅僅是受讓人在規(guī)定的范圍內(nèi)享有專利的“使用權(quán)”而非“擁有權(quán)”，也就是說(shuō)天奈科技也僅是與高校合作使用相關(guān)專利，而非自主研發(fā)并獲得該專利的。

其次，天奈科技的研發(fā)隊(duì)伍規(guī)模相對(duì)較小，總計(jì)40人，占員工總數(shù)的20%。其中博士5人、碩士11人，這意味著代表著高達(dá)6成的研發(fā)人員均為碩士以下的學(xué)歷，整體來(lái)看研發(fā)團(tuán)隊(duì)資質(zhì)相對(duì)偏弱。并且，近年來(lái)公司的研發(fā)投入資本化率均為零，從未形成相應(yīng)的無(wú)形資產(chǎn)。報(bào)告期內(nèi)，雖然無(wú)形資產(chǎn)一直在不斷增加，分別為1748萬(wàn)元、1572萬(wàn)元、5091萬(wàn)元。然而查看其細(xì)分項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，其中2018年92.67%的無(wú)形資產(chǎn)卻為土地使用權(quán)，只有329萬(wàn)元為專有技術(shù)及專利使用權(quán)，占比僅為4%。

整體來(lái)看，天奈科技不論在研發(fā)資金的投入上、研發(fā)團(tuán)隊(duì)整體資質(zhì)上、專利權(quán)的含金量上以及無(wú)形資產(chǎn)的占比上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，而其又是否能承擔(dān)起科創(chuàng)板所秉承的科技創(chuàng)新的大任，這可能需要交由監(jiān)管層和市場(chǎng)去評(píng)判了。

營(yíng)業(yè)收入或涉嫌虛增

除了創(chuàng)新能力不足外，《紅周刊》記者在深入研究其營(yíng)收數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)該數(shù)據(jù)也是有明顯異常之處。

招股書(shū)披露，天奈科技2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入為30795.67萬(wàn)元，其中包含了173.22萬(wàn)元境外收入，這部分收入是不考慮增值稅影響，由此可計(jì)算出公司含稅營(yíng)收總額約為36001.49萬(wàn)元。依據(jù)財(cái)務(wù)勾稽原則，這部分收入將會(huì)形成同等規(guī)模的現(xiàn)金流量流入以及經(jīng)營(yíng)性債權(quán)。

在合并現(xiàn)金流量表中，2017年“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為11644.13萬(wàn)元，對(duì)沖同期預(yù)收款項(xiàng)的新增1369.67萬(wàn)元影響后，同期與營(yíng)收相關(guān)的現(xiàn)金流入達(dá)10274.46萬(wàn)元，與含稅營(yíng)收勾稽差額為25727.03萬(wàn)元。理論上，這一差額因未收到現(xiàn)金需要體現(xiàn)為新增債權(quán)，計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表中。

可事實(shí)上，該公司2017年應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款金額達(dá)16504.44萬(wàn)元，較上期7567.37萬(wàn)元僅增加了8937.07萬(wàn)元，其中在扣除二者壞賬準(zhǔn)備的影響后（2016年、2017年壞賬準(zhǔn)備合計(jì)分別為251.18萬(wàn)元、7291.27萬(wàn)元），實(shí)質(zhì)上經(jīng)營(yíng)性債權(quán)僅增加了15977.16萬(wàn)元，這一結(jié)果相較于25727.03萬(wàn)元理論金額相差了9749.87萬(wàn)元，進(jìn)而也就意味著公司有9749.87萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有相關(guān)現(xiàn)金流及經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的支撐，存在虛增嫌疑。

當(dāng)然，其中也不排除是公司通過(guò)應(yīng)收票據(jù)背書(shū)、貼現(xiàn)支付所造成的差異，然而招股書(shū)卻并未披露相關(guān)信息。換言之，倘若真存在如此大額的背書(shū)、貼現(xiàn)行為，那么天奈科技又為何不詳細(xì)披露其金額呢？如此情況恐怕也需要公司給出合理解釋了。

同樣的邏輯分析其2018年數(shù)據(jù)，也可發(fā)現(xiàn)差異額更大，金額達(dá)1.96億元?？傊炷慰萍紙?bào)告期內(nèi)的營(yíng)收數(shù)據(jù)是混亂的，是需要監(jiān)管層密切注意的。