何欣蔓 吳金銘 盧顯文

摘要：世界經(jīng)濟(jì)金融一體化進(jìn)程不斷加快的背景下，跨境資金規(guī)模日益擴大，受“金融傳染”的作用會直接對一國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生影響。本文對2006年至2016年之間我國結(jié)售匯總額與經(jīng)常項目、資本與金融項目、貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易以及收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移之間的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，闡述了經(jīng)常項目和資本與金融項目的變化對我國跨境資金流動的顯著影響，并進(jìn)行了趨勢分析，提出政策指導(dǎo)和監(jiān)管措施的重要性。指出現(xiàn)階段經(jīng)常項目跨境收付是我國跨境收付的主要構(gòu)成，貨物貿(mào)易及直接投資是我國跨境資金凈流入壓力的主要來源。最后，本文從現(xiàn)階段我國需深化本國金融市場發(fā)展及加強跨境資金流動的監(jiān)測管理手段和能力等方面提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：金融傳染跨境資金流動趨勢分析

一、引言

全球經(jīng)濟(jì)體系，就像其他任何復(fù)雜的系統(tǒng)一樣，反映了大量經(jīng)濟(jì)實體之間的動態(tài)互動。為了促進(jìn)減少個人利益與全球效率之間的沖突的政策設(shè)計，有必要在經(jīng)濟(jì)體系中解決系統(tǒng)性的復(fù)雜性，在這種體系中，金融傳染的動態(tài)是引起關(guān)注的最重要問題之一。

“金融傳染”這一術(shù)語在1995年以前很少被使用，后來才偶爾出現(xiàn)在討論墨西哥比索危機對拉丁美洲其他國家影響的文章中。1997年的泰國的泰銖貶值、1998年的俄羅斯的盧布貶值以及2008年的全球金融危機，都促使一些學(xué)術(shù)論文發(fā)表，這些論文試圖衡量、理解以及預(yù)測和阻止國際金融危機的蔓延。

“金融傳染”是指一個國家對另一個國家的主要消極市場動蕩的蔓延，通過匯率、股票價格、主權(quán)利差和資本流動來觀察的過程。Forbes和Warnock的研究結(jié)果也表明，無論是通過貿(mào)易、銀行或者區(qū)域位置，金融危機的蔓延都與國際資本流動的緊縮和停止密切相關(guān)。國際資本流動在金融市場上的高度波動，以及應(yīng)對市場波動的狹窄能力，使“受益國”更容易以令人不安的方式受到過度的大沖擊和危機的影響。發(fā)展國內(nèi)金融監(jiān)管和規(guī)劃國際金融架構(gòu)，以防止金融危機蔓延，已成為國內(nèi)金融監(jiān)管機構(gòu)和國際社會的首要任務(wù)。因此，理解國際金融危機背后的原因和機制可以幫助政策制定者改善全球金融監(jiān)管體系，使其更能抵御沖擊和傳染。

在國際資本流動的波動中，有明顯的證據(jù)，1997年東亞金融危機與動蕩的短期資本流動有關(guān)。此外，也有一些資本流動的測試，為傳染的傳播渠道提供了深入的見解。Lee等人根據(jù)1980年至2009年49個新興和發(fā)展中國家的樣本，實證結(jié)果表明，在流向個別經(jīng)濟(jì)體的資本流動的波動性中有強有力的和重大的傳染效應(yīng)。金融危機的波及程度因資本流動的類型而異，無論是外國直接投資還是投資組合亦或是其他投資（主要是銀行貸款）。研究結(jié)果還表明，總體資本流動的波動性與凈資本流動的波動性有較大差異，因為凈流入波動性更容易受到地區(qū)內(nèi)部傳染的影響。然而，現(xiàn)有的金融傳染理論不足以解決國際資本流動波動的傳導(dǎo)特性、不確定性和非線性動態(tài)。

在現(xiàn)實世界中，金融波動傳染分析對政策制定者有兩個潛在的優(yōu)勢。首先，它可以幫助政策制定者理解和識別在自由經(jīng)濟(jì)下可能發(fā)生的波動傳染模式，其次，它可以提供有價值的信息，通過宏觀經(jīng)濟(jì)控制模擬分析，為制定有效的貨幣和財政政策制定適當(dāng)?shù)膽?yīng)對策略。由于不同類型的金融傳染的波動性最終反映為國際資本流動的波動，本文提出的方法可以很明顯地揭示“金融傳染”條件下我國國際資本的流動情況，有助于更深入地了解金融傳染機制，從而支持國家政策的改進(jìn)。

二、基于資本流動的傳染分析

為了檢驗我國的國際資本流動的波動是否在不同時期發(fā)生了變化，本文收集了2006年到2016年的數(shù)據(jù)，并計算每年的資本流動波動，圖1表現(xiàn)了2006年至2016年我國銀行結(jié)售匯總額的變化趨勢。

對于跨境資金流動的統(tǒng)計監(jiān)測方法包括兩種。按照國際通行的口徑，僅指國際收支平衡表的資本和金融項目，包括直接投資、證券投資和其他投資（不含儲備資產(chǎn)變動）。此外，我國還采用跨境收付數(shù)據(jù)（主要指銀行代客跨境收付數(shù)據(jù)）及結(jié)售匯數(shù)據(jù)反映跨境資金流動的情況，上述數(shù)據(jù)同時包括經(jīng)常項目、資本和金融項目，反映口徑更為全面。本文主要采取我國銀行結(jié)售匯口徑考量我國跨境資金流動情況。

我國在2001年11月宣布加入WTO，2010年最終完成WTO的所有承諾。2001—2010年間是我國經(jīng)濟(jì)金融對外開放的關(guān)鍵性時期。該時期，除2008年全球金融危機對我國影響較大，造成2009年我國結(jié)售匯總額減少至17530萬美元，同比下降2111%外，我國結(jié)售匯總額及順差均實現(xiàn)了快速增長。我國跨境資金流動中，經(jīng)常項目規(guī)模明顯高于資本項目。

我國跨境資金流動規(guī)模的快速增長是全球流動性急劇增長、跨境資金流動規(guī)?？焖偕仙慕Y(jié)果，符合經(jīng)濟(jì)金融全球一體化的趨勢。本文采用了門多薩（Mendoza）和泰羅納（Terrones）提出的閾值方法來識別資本流動的波動，從中找出了幾個“激增”和“停止”（凈資本流入的急劇增加和減少）。財富或定量“激增”被定義為一個事件，在典型的商業(yè)周期中，一個國家的凈資本流入量增加超過一個閾值。在識別財富的過程中有三個步驟。第一步是衡量凈資本流入量。然而，由于在不同國家之間的凈資本流入絕對值之間沒有可比性，因此凈資本流入與名義GDP的比率被使用。第二步是消除趨勢過程。由于資本凈流入的總體波動性可能在不同時期有所不同，因此，這些事件是由突然和大規(guī)模的波動所確定的，這些波動不僅與一國的趨勢有關(guān)，而且也與該國總體上的波動性有關(guān)。最后一步是設(shè)置門檻值，它被定義為國家i的凈資本流入的標(biāo)準(zhǔn)差。

由表1可知，中國跨境資金異常流動頻率增大且呈非對稱性，異常流出規(guī)模大于異常流入。近期連續(xù)性的規(guī)模不斷增大的跨境資金異常流出表明中國已經(jīng)面臨著資本外逃的壓力。而且國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化對資金異常流出概率的影響遠(yuǎn)高于異常流入的概率。沖擊的非對稱性意味著相比資金異常流入，資金異常流出問題更值得關(guān)注。

2008年9月“次貸危機”演化為全球金融危機后，順收順差缺口的波動幅度呈擴大趨勢，且自2014年7月開始呈現(xiàn)連續(xù)大規(guī)模凈流出狀態(tài)?？梢?，在危機的沖擊下，中國跨境資金異常流動的頻率有所增大，呈現(xiàn)出階段性流入和流出交替波動的特征，但是資金凈流入的頻率和規(guī)模都低于資金凈流出，具有非對稱性。特別是在2014年下半年，連續(xù)性的資金異常流出表明我國已經(jīng)出現(xiàn)了“資本外逃”。

2010年3月在人民幣單邊升值及國內(nèi)融資成本上升的情況下，中國外匯貸款余額的同比增長率高達(dá)74%。而隨著2014年1月美聯(lián)儲縮減量化寬松規(guī)模，在美元升值和美聯(lián)儲提高利率預(yù)期下，中國外匯貸款余額的增長率持續(xù)下行，至2015年9月僅為005%。

現(xiàn)階段，中國經(jīng)常項目完全可兌換，而資本項目仍未完全開放。在金融危機后，特別是在“走出去”戰(zhàn)略的推動下，2014年中國已從資本凈輸入國轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本凈輸出國。資本項目可兌換的全部實現(xiàn)同時也意味著我國資本及金融賬戶的開放。特殊的制度環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)金融格局的變遷，使得以資本流動規(guī)模偏離正常情況作為判斷資金異常流動的標(biāo)準(zhǔn)并不適用于中國，更無法反映危機后中國跨境資金異常流動狀況。

Forbes和Warnock將金融危機定義為：一國資本流入或流出的巨大變化，“源自另一個國家或一組國家（但不是整個世界）”，這里給出了一個從財富視角對傳染的數(shù)學(xué)定義。一個國家或一組市場、或機構(gòu)在金融震蕩中，如果且僅當(dāng)他們的歧視功能Bit=1，將會受到財富的傳染影響。

根據(jù)2008年全球金融危機期間銀行業(yè)和貨幣危機事件的歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貨幣性因素對我國跨境資金凈流入壓力持續(xù)增加有明顯影響，我國經(jīng)濟(jì)受到銀行和貨幣危機的影響。我國經(jīng)濟(jì)前景看好及快速增長的進(jìn)出口順差，客觀形成了跨境資金凈流入局面，但貨幣性因素對這種流入趨勢起到了明顯加強作用，投資者套利交易在人民幣相關(guān)產(chǎn)品上也明顯增長。如表22所示，我國跨境資金流動中，經(jīng)常項目和資本項目的占比具有不確定性。

以上數(shù)據(jù)表明，資本市場價格對跨境資金異常流動有影響，但是并不顯著。跨境資金違規(guī)投機中國資本市場會使金融市場的監(jiān)控失效，引發(fā)市場波動，上海司度貿(mào)易公司就被視為2015年股票市場大跌的元兇。因此，應(yīng)嚴(yán)厲打擊通過貿(mào)易渠道違規(guī)流入的資金投機中國股市，在完善跨境資金流監(jiān)測的同時，進(jìn)一步加強金融市場監(jiān)管，從保護(hù)中小投資者的角度立法，以法律和法規(guī)切斷違規(guī)資金流入資本市場的渠道，避免海外金融資本以代理人的方式引發(fā)金融市場動蕩。與此同時，應(yīng)積極推進(jìn)“深港通”和“滬倫通”，通過“開正門，堵邪路”，引導(dǎo)資金合理跨境流動。雖然外幣貸款余額對跨境資金異常流動無顯著影響，但是鑒于其對資本外逃概率的正向效應(yīng)，在外匯管理中應(yīng)避免外幣貸款成為資本外逃的渠道，關(guān)注和提醒企業(yè)外幣負(fù)債的匯率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。美元流動性的泛濫與緊縮會推動跨境資本異常流入和流出，但是影響并不顯著。美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策，不會通過貨幣機制引發(fā)資本外逃和金融危機。但是，需要密切關(guān)注其對人民幣匯率預(yù)期的影響。

國際資本流動的共同變動對跨境金融沖擊具有異質(zhì)性的傳染效應(yīng)。出現(xiàn)異質(zhì)性傳染效應(yīng)有兩個原因。第一，與金融動蕩的來源國和其他非金融國家建立更強有力的金融聯(lián)系，可能使一個國家更容易受到影響。其次，一個國家在金融危機中的脆弱性取決于經(jīng)濟(jì)體系的免疫力和彈性，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的強勁程度，政府政策的控制，以及投資者的信心。這些原因可以解釋為什么有些國家經(jīng)歷了大量的凈資本流入，卻很容易受到金融危機的沖擊，而另一些國家則不然。

三、宏觀調(diào)控的系統(tǒng)研究

盡管從一個國家傳播到另一個國家有可能發(fā)生休克，但這并不意味著它將會徹底發(fā)生。一個沖擊是否被傳遞，以及它是否對真實行業(yè)產(chǎn)生巨大影響，取決于真實行業(yè)的彈性和金融體系對沖擊的恢復(fù)力。但是，分析國際資本流動的波動可能會協(xié)助決策者在識別金融沖擊效應(yīng)的早期階段，從而使他們能夠預(yù)測的影響沖擊將會在不久的將來在金融動蕩和波動的來源國家受影響國家提前實施適當(dāng)?shù)呢斦摺?/p>

由于金融危機的全球影響，近年來動力系統(tǒng)理論的應(yīng)用已經(jīng)成為金融分析中的前沿問題，以解決金融危機的蔓延問題。Castellacci和Choi建立了全球經(jīng)濟(jì)的多主體動態(tài)系統(tǒng)，以現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對金融危機進(jìn)行調(diào)查和分析。他們還進(jìn)行了一項后續(xù)研究，利用財富動態(tài)系統(tǒng)來模擬歐元區(qū)危機的蔓延。Son和Park調(diào)查了延遲反饋對金融系統(tǒng)動力模型的影響，描述了利率、投資需求和價格指數(shù)在制定財政政策時的時間變化。Hu和Chen采用一種新的離散非線性分?jǐn)?shù)動態(tài)模型對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)行了建模國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹和失業(yè)率的制度。雖然這些研究已大大改善了金融系統(tǒng)動力系統(tǒng)理論的建模通過使用基于數(shù)據(jù)的財富，利率，投資需求，價格指數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹、失業(yè)率、國際資本流動仍未開發(fā)通過建立金融系統(tǒng)的動力系統(tǒng)模型，揭示了動態(tài)特性和波動傳播原則的金融傳染方式更重要。

（一）模型建立

本文根據(jù)多元線性回歸模型，建立我國2006年至2016年銀行結(jié)售匯總額函數(shù)模型，本模型主要包括六個部分：結(jié)售匯總額、經(jīng)常項目、資本與金融項目、貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易以及收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移，模型如下：

（二）變量選取

本文將跨境資金流動規(guī)模即結(jié)售匯總額作為被解釋變量。選取以下變量作為解釋變量——經(jīng)常項目、資本與金融項目、貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易以及收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移。文中涉及到的所有數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)，樣本期為2006年至2016年，數(shù)據(jù)均來源于外匯局內(nèi)部系統(tǒng)。

（三）單位根檢驗

（四）相關(guān)性分析

在模型中，筆者用Y表示結(jié)售匯總額、JCXM表示經(jīng)常項目、ZBXM表示資本與金融項目、HWMY表示貨物貿(mào)易、FWMY表示服務(wù)貿(mào)易、SYHJCZY表示收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移。

由相關(guān)性模型圖2可知，我國結(jié)售匯總額主要受到經(jīng)常項目的影響，更為細(xì)化是與經(jīng)常項目下的貨物貿(mào)易和收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移密切相關(guān)。資本項目對結(jié)售匯總額不太明顯，資本賬戶中的資本轉(zhuǎn)移和非生產(chǎn)非金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以及金融賬戶下的直接投資、證券投資及金融衍生工具、其他投資的作用不大。

（五）H—P濾波模型分析

根據(jù)H—P濾波模型分析，可得結(jié)售匯總額、經(jīng)常項目、資本與金融項目、貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易以及收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移的趨勢情況。結(jié)售匯總額、經(jīng)常項目和貨物貿(mào)易總體趨勢較為一致，均為大幅度上漲，且上浮坡度較陡，且未來還可能持續(xù)大幅上漲。資本與金融項目和收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移趨勢一致，均為平緩上升，且未來可平穩(wěn)向上波動。但是，服務(wù)貿(mào)易與其余的任何項目走勢均不同，是下降的，且未來依然可能持續(xù)下降，主要受到我國“匯改”政策的影響，特別是受到2015年“811匯改”的沖擊，使得我國國內(nèi)居民到境外旅游、消費、留學(xué)等收支減少。

在2008年全球金融危機期間，美聯(lián)儲和世界各國央行采取了一系列緊急行動，擴大貨幣供應(yīng)，以避免金融危機的影響。這些政府和金融機構(gòu)的注資以及相關(guān)的管理政策可以被看作是對金融體系的宏觀調(diào)控投入。事實上，用于確定金融危機傳染的變量（即股權(quán)回報、利率、匯率、主權(quán)利差）的變化最終反映為國際資本流入和流出的波動，這就是為什么在擬議的動力系統(tǒng)模型中從國際資本流動角度分析金融傳染的原因。

在2014年8月鼓勵中國企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略實施之前，企業(yè)海外投資意愿隨著中國經(jīng)濟(jì)增長而增加，而在投資渠道受阻時不得不借助貿(mào)易渠道，但規(guī)模較小所以影響并不顯著。同時，這也說明，中國經(jīng)濟(jì)增長無助于熱錢流入，跨境資金流入不是用于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩從而引發(fā)資本外逃的言論并未獲得實證支持。

此外，本文提出的模型將自由經(jīng)濟(jì)下的動力系統(tǒng)的金融傳染分析擴展到包含宏觀經(jīng)濟(jì)控制的系統(tǒng)，這可能對尋求確定波動性傳播模式和制定金融政策的決策者更有用。

四、政策建議

基于自由經(jīng)濟(jì)模式下的模型分析，從國際資本流動分析的角度出發(fā)，在不同的情況下總結(jié)出了金融傳染的動力系統(tǒng)機制，為政府和金融機構(gòu)的決策者提供了有深度的建議。

第一，階段性的資金流出是跨境收支中的正?，F(xiàn)象。我國實施對外開放的經(jīng)濟(jì)政策以來已經(jīng)出現(xiàn)多次的資本或資金集中流出現(xiàn)象，尤其是在資金流入后就跟隨著程度不同的流出。從維持國際收支平衡的角度看，我國2015年之后出現(xiàn)的跨境資金流出增加現(xiàn)象，在一定程度上是對前期流入較多的調(diào)節(jié)，有利于國際收支平衡的實現(xiàn)。

第二，應(yīng)建立健全跨境資金流出風(fēng)險應(yīng)急機制。在應(yīng)急預(yù)案中，要對流出渠道進(jìn)行細(xì)分，并采取相應(yīng)的針對性措施。尤其是要針對具有真實背景的貿(mào)易融資、企業(yè)償還外債、外資企業(yè)利潤匯出、個人年度額度以內(nèi)購付匯等不可控項目流出進(jìn)行細(xì)致的極限值測算及流出速率預(yù)估，確保極端情況下能夠通過外匯儲備完全對沖不可控項目流出的影響。

第三，應(yīng)關(guān)注進(jìn)出口數(shù)據(jù)的異動，為避免進(jìn)出口數(shù)據(jù)掩蓋違規(guī)的資金轉(zhuǎn)移，當(dāng)進(jìn)出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)異動時應(yīng)參考港口貨物吞吐數(shù)據(jù)和貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易數(shù)據(jù);與此同時，應(yīng)加強對收付匯和進(jìn)出口價格的管理，堵塞逃騙匯漏洞，加強對跨境資金異常流動的監(jiān)測預(yù)警。

各國政府和金融機構(gòu)之間的跨境合作宏觀經(jīng)濟(jì)控制策略可能是未來研究的一個重要趨勢。在金融系統(tǒng)動力系統(tǒng)模型中，政府和金融機構(gòu)的混亂行為是本研究的下一步。

參考文獻(xiàn)：

[1]G Castellacci and Y Choi，“Financial instability contagion： A dynamical systems approach，”Quant Finance， vol14，no7，2014

[2]F Allen and DGale，“Financial contagion，”J Political Econ， vol 108，no1，pp1-33，2000

[3]S Claessens and K J Forbes， Eds， International Financial ContagionNew York， NY， USA： Springer-Verlag，2001

[4]KJForbes and F EWarnock，“Capital flow waves： Surges， stops， flight，and retrenchment，”JIntEcon， vol88，no2，pp235-251，2012

[5]RDVilag， GHIonescu， MDUngureanu，and I Vasile，“Contagion causes-rational or irrational behavior，” in ProcInd Revolutions Globalization Post-Globalization PerspectVol IV： BankAccountFinancial Syst21st Century Perspect，2009

[6]H H Lee， CYPark，and H S Byun，“Do contagion effects exist in capital flow volatility？”JJpnInt Econ，vol30，2013

[7]E G Mendoza and M E Terrones，“An anatomy of credit booms： Evidence from macro aggregates and micro data，” Nat Bureau Econom Res，Working Paper，2008

[8]CMReinhart and VRReinhart，“Capital flow bonanzas： An encompassing view of the past and present，” Nat Bureau EconomRes，Working Paper，2008

[9]KJForbes and F E Warnock ，“Capital flow waves： Surges， stops， flight，and retrenchment，”JInt Econ，vol 88，no2，2012

[10]LLaeven and FValencia，“Systemic banking crises database： An update，”IMF Working Paper 12/163，2012

[11]M Fratzscher，“Capital flows， push versus pull factors and the global financial crisis，” J Int Econ， vol88，no2，2012

[12]GFazio，“Extreme interdependence and extreme contagion between emerging markets，” J Int Money Finance， vol26，no8，2007

[13]Y Choi and R Douady，“Financial crisis dynamics： Attempt to define a market instability indicator，”Quant Finance，vol，12，no9，2012

[14]GCastellacci and YChoi， “Financial instability contagion： A dynamical systems approach，”QuantFinance， vol14，no7，2014

[15]GCastellacci and YChoi， “Modeling contagion in the Eurozone crisis via dynamical systems，”J Banking Finance，vol，50，2015

[16]W S Son and Y J Park，“Delayed feedback on the dynamical model of a financial system，”Chaos Solitons Fractals， vol44， nos4/5，2011

[17]Z H Hu and W Chen，“Modeling of macroeconomics by a novel discrete nonlinear fractional dynamical system，” Discrete Dyn Nature Soc，vol2013，p9，2013，Artno 2275134

〔本文系浙江省教育科學(xué)規(guī)劃2019年度（高校）研究課題“‘金融傳染條件下我國跨境資金流動模式實證分析”（項目編號：2019SCG075）;2019年麗水市現(xiàn)代遠(yuǎn)程教育學(xué)會科學(xué)研究課題“金融傳染”沖擊下我國跨境資金流動和實證分析（課題編號：2019YJH02）階段性成果〕

（何欣蔓、盧顯文，麗水廣播電視大學(xué)。吳金銘，杭州市下城區(qū)國有投資控股集團(tuán)有限公司）