摘要：以金龍機(jī)電公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為作為研究對(duì)象，分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的動(dòng)機(jī)以及對(duì)公司業(yè)績(jī)、股價(jià)波動(dòng)、投資和籌資方面的影響，并在重視質(zhì)押行為、公司內(nèi)部治理和外部監(jiān)管三個(gè)方面提出了改進(jìn)建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押質(zhì)押動(dòng)機(jī)上市公司金龍機(jī)電

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指股東以其所擁有的公司股權(quán)作為擔(dān)保，從銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)獲取資金的融資行為。截止至2019年2月15日，滬深A(yù)股質(zhì)押總比例達(dá)到957%，質(zhì)押公司數(shù)量達(dá)到3391家公司，質(zhì)押筆數(shù)為825萬(wàn)，涉及到6303億股、453萬(wàn)億元的總市值，可見(jiàn)股權(quán)質(zhì)押因快速便捷、不會(huì)喪失控制權(quán)等特點(diǎn)成為企業(yè)的理想融資選擇，在資本市場(chǎng)上扮演者越來(lái)越重要的角色。股權(quán)質(zhì)押的利與弊也在被反復(fù)討論，如一方面股權(quán)質(zhì)押可以改善公司業(yè)績(jī)（王斌等，2013）[1]，另一方面股權(quán)質(zhì)押會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)，并強(qiáng)化侵占效應(yīng)（郝項(xiàng)超和梁琪，2009）[2]。股權(quán)質(zhì)押究竟是正常市場(chǎng)行為亦或是危機(jī)預(yù)警，本文將以金龍機(jī)電為案例進(jìn)行分析。

二、案例背景

（一）金龍機(jī)電概況

金龍機(jī)電2009年12月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)馬達(dá)、線性馬達(dá)和觸摸屏等產(chǎn)品，是國(guó)內(nèi)最大微特電機(jī)生產(chǎn)企業(yè)之一。上市后，金龍機(jī)電利潤(rùn)持續(xù)走低，直至2014年完成資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的巨大突破，但從2017年開(kāi)始，控股股東金龍集團(tuán)開(kāi)始頻繁實(shí)施股權(quán)質(zhì)押，同年公司虧損達(dá)到419億元，2018年更是不斷遭遇法律訴訟、股價(jià)質(zhì)押平倉(cāng)、前三季度巨虧1554億元。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)質(zhì)押情況

控股股東金龍集團(tuán)于2011年8月4日第一次實(shí)施股權(quán)質(zhì)押，2015年質(zhì)押規(guī)模最低，但此后一直增長(zhǎng)。股權(quán)質(zhì)押公告中質(zhì)押資金的用途為“用于個(gè)人融資擔(dān)?！?。具體質(zhì)押情況見(jiàn)表1。

2017年金龍集團(tuán)股權(quán)頻繁質(zhì)押，在2017年6～12月質(zhì)押了13次，2018年質(zhì)押愈加頻繁，且因股權(quán)質(zhì)押多次逾期面臨訴訟導(dǎo)致被動(dòng)減持，持股比例一直下降。金龍機(jī)電2019-002號(hào)公告稱，“截止本公告披露日，金龍集團(tuán)共持有公司200415206股股份，占公司總股本比例為2495%。金龍集團(tuán)處于質(zhì)押狀態(tài)的股份數(shù)量為200373605股，占所持公司股份總數(shù)的9998%，占公司總股本比例的2495%。”

（三）股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)識(shí)別

1股權(quán)質(zhì)押后的增持與減持計(jì)劃。金龍集團(tuán)在2011年12月22日通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持1452萬(wàn)股來(lái)表明對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心并維持股價(jià)穩(wěn)定，此后一直在主動(dòng)或被動(dòng)的減持金龍機(jī)電的股份，具體減持情況見(jiàn)表2。

金龍集團(tuán)前期在股權(quán)質(zhì)押后一直減持股票，一定程度上反映出對(duì)金龍機(jī)電的未來(lái)發(fā)展缺乏信心。2018年2月27日，金龍機(jī)電宣稱控股股東金龍集團(tuán)正在籌劃公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，可能涉及公司控制權(quán)變更，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)最終未能成行，質(zhì)押股份因債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致無(wú)法贖回股權(quán)而被平倉(cāng)減持，致使控股股東面臨著控制權(quán)被動(dòng)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。鄭國(guó)堅(jiān)等（2013）證明，當(dāng)大股東面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，他們對(duì)上市公司的利益侵占行為異常明顯[3]。財(cái)務(wù)困境為金龍集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押的侵占動(dòng)機(jī)提供了背景，然而公司是否具有實(shí)際掏空行為還要做進(jìn)一步的分析。

2違規(guī)擔(dān)保。根據(jù)浙江證監(jiān)局發(fā)出的警告信，2017年10月，金龍機(jī)電實(shí)際控制人金紹平私自使用金龍機(jī)電公章并以金龍機(jī)電名義對(duì)外提供最高額為34億元的借款擔(dān)保;2016年10月，金紹平妹妹金松英私自使用金龍機(jī)電公章授權(quán)東莞分公司分別為陳建龍、黃永賢提供最高額為600萬(wàn)元的擔(dān)保。

2018年9月6日，浙江物產(chǎn)元通典當(dāng)有限責(zé)任公司向杭州市中級(jí)人民法院提出財(cái)產(chǎn)保全申請(qǐng)，導(dǎo)致金龍機(jī)電在中國(guó)民生銀行溫州分行賬戶中的存款66336萬(wàn)元被凍結(jié)。主要原因是物產(chǎn)元通典當(dāng)于2017年10月24日與天津樂(lè)寶樂(lè)爾簽訂典當(dāng)借款合同，為了確保借款安全，物產(chǎn)元通典當(dāng)分別與金龍集團(tuán)、金龍機(jī)電、金紹平、徐微微、金美歐簽訂了《最高額保證擔(dān)保合同》。然而據(jù)金龍機(jī)電描述，該份《最高額保證合同》由時(shí)任公司董事長(zhǎng)金紹平簽字并加蓋了公司蓋章，此次對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)未經(jīng)公司董事會(huì)或股東大會(huì)審議批準(zhǔn)，乃金紹平個(gè)人借用公司名義進(jìn)行的違規(guī)對(duì)外擔(dān)保。

擔(dān)保作為公司的或有負(fù)債，若無(wú)法到期償還則會(huì)變成公司的現(xiàn)實(shí)負(fù)債，會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況形成巨大壓力，而這三例事件都是金龍集團(tuán)利用違規(guī)擔(dān)保的形式以掏空上市公司為目的來(lái)侵占金龍機(jī)電的利益，影響其日后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

3高股利支付率

通過(guò)表3可以看出，2017年和2018年利潤(rùn)為負(fù)不發(fā)放股利暫不作為討論對(duì)象，2016年的凈利潤(rùn)相比2015年下降很多，但現(xiàn)金分紅卻在增加，同時(shí)股利支付率急速上升到5971%，因此有理由認(rèn)為控股股東存在通過(guò)高額現(xiàn)金股利的手段向自己輸送利益的動(dòng)機(jī)。

4公司控制權(quán)不明確。金龍機(jī)電實(shí)控人金紹平在向深圳證券交易所提交的《聲明》中表示，他已于2018年5月15日將持有的51%的金龍集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給黃磊、李靂，未來(lái)不排除會(huì)繼續(xù)轉(zhuǎn)讓其持有的金龍集團(tuán)的股權(quán)而導(dǎo)致金龍機(jī)電實(shí)際控制人發(fā)生變更，他本人會(huì)將相關(guān)信息及時(shí)通知金龍機(jī)電，并履行信息披露義務(wù)。然而由于金紹平未向公司提交任何其不再是金龍機(jī)電實(shí)際控制人的書面通知，公司一直對(duì)外披露金紹平為公司實(shí)際控制人。綜上所述，金龍集團(tuán)為公司控股股東，擁有上市公司控制權(quán)，但公司實(shí)際控制人尚無(wú)法明確。

通過(guò)控股股東不斷減持與轉(zhuǎn)讓股權(quán)，我們可以看出金龍集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押最直接的動(dòng)機(jī)就是自身融資。這是金龍集團(tuán)自身陷入債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的，而且這也表明了其對(duì)公司未來(lái)發(fā)展缺少信心。在大量的股權(quán)質(zhì)押違約被平倉(cāng)之后，通過(guò)違規(guī)擔(dān)保、高額現(xiàn)金股利的形式來(lái)侵占金龍機(jī)電的利益，甚至混亂的股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司控制人無(wú)法明確，這些都增加了公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果

1對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的影響

（1）企業(yè)盈利能力。圖1選取了總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率作為反映公司盈利能力的指標(biāo)，從中可以看出公司的盈利能力變化大體與頻繁股權(quán)質(zhì)押的時(shí)間相吻合。2014年和2015年的股權(quán)質(zhì)押比率相對(duì)較低，所以總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率都相對(duì)較高;2016年開(kāi)始頻繁和高額的股權(quán)質(zhì)押，導(dǎo)致公司的盈利能力斷崖式下滑，總資產(chǎn)凈利率與凈資產(chǎn)收益率都來(lái)到了負(fù)數(shù)。

（2）企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力。圖2選取了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為反映公司營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)，從中可以看出公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率還較趨于平穩(wěn)。但是都可以明顯的發(fā)現(xiàn)，2017年的兩個(gè)比率都是下降的，說(shuō)明頻繁的股權(quán)質(zhì)押是會(huì)影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的。

（3）企業(yè)償債能力。圖3選取了利息保障倍數(shù)和流動(dòng)比率作為反映公司償債能力的指標(biāo)，從中可以看出公司的利息保障倍數(shù)在2015年之后急劇下降，流動(dòng)比率在2017年也有下滑。這與公司的股權(quán)質(zhì)押比例升高的時(shí)間是吻合的，2017年的利息保障倍數(shù)為負(fù)數(shù)說(shuō)明企業(yè)償債能力出現(xiàn)了比較大的問(wèn)題。

綜上所述，金龍機(jī)電在進(jìn)行頻繁股權(quán)質(zhì)押的年份，公司的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力等方面都出現(xiàn)了不同程度的問(wèn)題，而這些情況的出現(xiàn)不但損害了公司股東的利益，而且使得公司整體發(fā)展面臨困境。

2對(duì)股價(jià)的影響。表4（1）表4（2）選取了2016年和2017年高額的質(zhì)押比例引起公司股價(jià)異常波動(dòng)的數(shù)據(jù)，從表中可以看出控股股東股權(quán)質(zhì)押傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)是會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)異常波動(dòng)的，而且由于股權(quán)質(zhì)押后公司業(yè)績(jī)差，公司的股價(jià)呈現(xiàn)出下跌的趨勢(shì)。

3對(duì)公司投資決策的影響。2016年，金龍機(jī)電以2000萬(wàn)元成本認(rèn)購(gòu)深圳市德維視科技有限公司51%股權(quán)，同時(shí)增資入股東莞市晶博光電有限公司，增資完成后，廣東金龍、東莞金龍合計(jì)持有晶博光電51%股權(quán)。2017年02月，公司使用自有資金5100萬(wàn)人民幣參與深圳市優(yōu)利麥克科技開(kāi)發(fā)有限公司增資擴(kuò)股計(jì)劃，增資完成后公司將持有優(yōu)利麥克51%的股權(quán)，優(yōu)利麥克主要從事移動(dòng)通訊產(chǎn)品進(jìn)出口業(yè)務(wù)。公司于2017年3月2日收購(gòu)深圳市正宇電動(dòng)汽車技術(shù)有限公司90%股權(quán)，深圳正宇主營(yíng)新能源汽車電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)及其周邊產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。2017年6月公司使用自有資金購(gòu)買興科電子100%的股權(quán)，興科電子涉及的產(chǎn)品包括手機(jī)、VR設(shè)備、智能家居、汽車按鍵、醫(yī)療助聽(tīng)器精密硅膠、橡膠結(jié)構(gòu)件等。

自2016年以來(lái)，公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，從當(dāng)初的主業(yè)微特電機(jī)到觸摸屏、液晶顯示模組、蓋板玻璃、通信設(shè)備，2017年更是還包含了手機(jī)、汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)和橡膠制品，但并購(gòu)規(guī)模與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不匹配。根據(jù)2018年第三季度的報(bào)告說(shuō)明在報(bào)告期內(nèi)商譽(yù)期末數(shù)比期初數(shù)減少97，98%，主要是因?yàn)椴①?gòu)的子公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于預(yù)期，可見(jiàn)控股股東在大量的股權(quán)質(zhì)押后影響了公司的投資決策，高風(fēng)險(xiǎn)的非效率投資在很大程度上影響了公司的經(jīng)營(yíng)效果。

4對(duì)公司籌資成本的影響。通過(guò)表5可以看出，隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例逐年升高，公司的籌資越來(lái)越困難，籌資所付出的成本也越來(lái)越高，說(shuō)明控股股東的股權(quán)質(zhì)押提高了公司的籌資成本。

三、政策建議

（一）完善公司治理結(jié)構(gòu)

從表面看來(lái)，金龍機(jī)電的治理結(jié)構(gòu)是較為完整并且符合基本監(jiān)管要求，但從金龍集團(tuán)的幾次違規(guī)擔(dān)保我們就可以看，出公司各個(gè)組織結(jié)構(gòu)并沒(méi)有真正發(fā)揮出良好治理的作用，這樣就給控股股東的違法行為提供了可趁之機(jī)。因此，上市公司應(yīng)建立合理的內(nèi)部治理機(jī)制，使控股股東的利益受其他方利益的約束，尤其是中小股東的利益。首先可以在公司章程中規(guī)定控股股東的質(zhì)押比例，明確有關(guān)質(zhì)押的標(biāo)準(zhǔn);其次監(jiān)事會(huì)及獨(dú)立董事會(huì)應(yīng)該發(fā)揮其監(jiān)督作用，積極行使監(jiān)督權(quán)，建立相關(guān)問(wèn)責(zé)機(jī)制并承擔(dān)連帶責(zé)任，確保公司數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠，盡力避免控股股東利用股權(quán)質(zhì)押來(lái)掏空上市公司的行為。

（二）加強(qiáng)外部監(jiān)管力度

從上市公司股權(quán)質(zhì)押的公告可以看出，每次公告只會(huì)披露質(zhì)押人、質(zhì)押時(shí)間、質(zhì)押股數(shù)等最基本的信息，而投資者最想了解的股權(quán)質(zhì)押的目的及資金去向都是缺失或者簡(jiǎn)略帶過(guò)的，這就使約束控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為少了保障。李永偉（2007）的研究也發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低大股東“掏空”上市公司的成本，使大股東更有動(dòng)機(jī)去“掏空”上市公司?！疤涂铡鄙鲜泄編?lái)的股權(quán)價(jià)值損失將會(huì)轉(zhuǎn)嫁給銀行[4]，因此相關(guān)的外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該完善股權(quán)質(zhì)押的披露要求。首先要明確質(zhì)押的目的及資金去向，其次需要要求上市公司制定對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施，例如后期出現(xiàn)平倉(cāng)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)。最后是出質(zhì)人應(yīng)持續(xù)披露股權(quán)質(zhì)押的最新進(jìn)展。這些披露信息的完善會(huì)在一定程度上減少控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押投機(jī)取巧的行為，也緩解了中小股東與控股股東信息不對(duì)稱的程度。

（三）充分重視股權(quán)質(zhì)押行為

股權(quán)質(zhì)押本身不一定會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生不利影響，甚至是一種簡(jiǎn)便快捷的融資手段，但是控股股東在沒(méi)有嚴(yán)格的約束下會(huì)有一些利益侵占行為。鄭國(guó)堅(jiān)等（2014）發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押與其占用公司資金成正相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)占款對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和公司價(jià)值均存在負(fù)面影響[5]。因此，當(dāng)上市公司控股股東頻繁高比例的質(zhì)押股權(quán)，中小股東應(yīng)有一定的警覺(jué)性，需充分重視這種行為，密切關(guān)注其動(dòng)態(tài)來(lái)辨別是否有掏空公司的行為。同時(shí)，公司也應(yīng)該完整真實(shí)的披露公司詳細(xì)情況，提高中小股東的話語(yǔ)權(quán)，在大股東與中小股東之間形成平衡的局面。

參考文獻(xiàn)：

[1]王斌，蔡安輝，馮洋大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與公司業(yè)績(jī)[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2013，33（7）：1762-1773

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[3]鄭國(guó)堅(jiān)，林東杰，張飛達(dá)大股東財(cái)務(wù)困境、掏空與公司治理的有效性——來(lái)自大股東財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].管理世界，2013（5）：157-168

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[5]鄭國(guó)堅(jiān)，林東杰，林斌大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價(jià)值[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014，17（9）：72-87

（汪佳慧，北京工商大學(xué)商學(xué)院）