王方玉

作為即將投產(chǎn)的全國(guó)最大的煉化—體化項(xiàng)目浙江石化的控股股東，榮盛石化（002493.SZ）近年來(lái)的擴(kuò)張頗引人注目。

浙江石化的規(guī)模遠(yuǎn)超當(dāng)前國(guó)內(nèi)最大的煉廠中石化鎮(zhèn)海煉化，其4000萬(wàn)噸/年的原油加工能力，能夠在全球排到前5名。

隨著2017年榮盛石化（002493.SZ）收購(gòu)了控股股東榮盛控股持有的浙江石化51%股權(quán)，這部分資產(chǎn)也正式納入了上市公司。

回顧榮盛近20多年的歷史，其發(fā)展路徑一直在不斷地向上游挺進(jìn)。從開(kāi)始的紡織做到滌綸絲，再到PTA和PX（對(duì)二甲苯），最后到目前的煉化一體化，榮盛將這種戰(zhàn)略幾乎做到極致。

這種向上游不斷延伸的策略，曾經(jīng)給榮盛石化帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)，但也造成了其“頭大尾小”的業(yè)務(wù)格局。隨著PX的稀缺性被逐漸填平，其盈利能力將面臨挑戰(zhàn)，這種策略的弊端也會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

上游策略

榮盛石化是化纖企業(yè)中較早向上游延伸、布局PTA環(huán)節(jié)的廠商之一。2003年，榮盛和恒逸石化（000703.SZ）共同出資成立了浙江逸盛石化有限公司，專門(mén)生產(chǎn)PTA。當(dāng)時(shí)PTA項(xiàng)目的凈資產(chǎn)收益率普遍在20%以上，利潤(rùn)相當(dāng)豐厚，這種策略使得榮盛石化賺得盆滿缽滿。

但2012年之后，隨著民營(yíng)企業(yè)全面進(jìn)入PTA環(huán)節(jié)，PTA產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，其盈利能力也大幅下降。

數(shù)據(jù)顯示，作為當(dāng)時(shí)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，榮盛石化的PTA板塊在2009-2011年的毛利率分別為19.04%、20.52%和13%。而從2012-2017年間，PTA板塊的毛利率一直低于5%。

PTA作為當(dāng)時(shí)榮盛的主營(yíng)業(yè)務(wù)，其景氣度變化也深刻影響到了榮盛石化的盈利。2009-2011年，榮盛石化的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為66%、55%、25%，但到2012年卻只有3.67%。

攻下PTA環(huán)節(jié)之后，榮盛的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步向上游的PX延伸。在大規(guī)模的煉化項(xiàng)目密集建設(shè)之前，榮盛是四大化纖巨頭（恒逸、恒力、桐昆、榮盛）當(dāng)中唯一生產(chǎn)PX的企業(yè)。榮盛石化的子公司中金石化于2004年成立，2015年正式投產(chǎn)PX。

由于輿論壓力和審批等諸多原因，此前國(guó)內(nèi)的PX產(chǎn)能嚴(yán)重不足，PX長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。2017年其對(duì)外依存度接近60%。PX產(chǎn)品因而占據(jù)了盈利高地，同時(shí)也給榮盛帶來(lái)了不菲的收益。

數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，榮盛石化的芳烴業(yè)務(wù)（包含苯與PX）的毛利率分別為28.24%、12.88%和12.8%，遠(yuǎn)高于PTA、滌綸絲、切片等產(chǎn)品。

2015-2017年間，芳烴業(yè)務(wù)雖然只占到總營(yíng)收的大約1/4，但對(duì)于榮盛石化的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)均超過(guò)50%，是主要的利潤(rùn)來(lái)源。

浙江石化的建設(shè)則是針對(duì)上游PX業(yè)務(wù)的再度加碼。中金石化年產(chǎn)苯48萬(wàn)噸，PX 160萬(wàn)噸，PX產(chǎn)能約占2018年全國(guó)總產(chǎn)能的11%。

而浙江石化一期2000萬(wàn)噸的項(xiàng)目投產(chǎn)后將形成400萬(wàn)噸/年P(guān)X產(chǎn)能，榮盛石化的PX年產(chǎn)能將達(dá)到364萬(wàn)噸，數(shù)倍于之前的PX產(chǎn)能。榮盛高歌猛進(jìn)地向上游延伸，步伐不可謂不大。

利潤(rùn)中樞或轉(zhuǎn)移

值得警惕的是，雖然榮盛的PX產(chǎn)能增加了—倍有余，但PX的盈利能力恐怕要大打折扣。

近年來(lái)，PX的高利潤(rùn)吸引了多方勢(shì)力的積極投資和參與。隨著自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)技術(shù)突破及項(xiàng)目審批權(quán)的下放，企業(yè)投資PX項(xiàng)目建設(shè)的熱情高漲。

除了榮盛，恒力石化、恒逸石化、盛虹石化等民營(yíng)煉化等民營(yíng)聚酯企業(yè)，中化、中石化、中海油、中國(guó)兵器工業(yè)都有包含PX產(chǎn)品的煉化項(xiàng)目在建設(shè)中。

PX的壟斷陛和稀缺性已經(jīng)逐漸式微，其盈利能力也將面臨挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)2019-2021年，中國(guó)PX新增產(chǎn)能呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，新增產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到2000萬(wàn)噸以上。

而2017年，中國(guó)的PX缺口僅有1400萬(wàn)噸。如此大的產(chǎn)能不僅可以完全替代進(jìn)口，還會(huì)形成過(guò)剩。可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著PX的產(chǎn)能增加，其盈利能力將會(huì)明顯減弱。

PTA產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)從上游向中下游轉(zhuǎn)移的苗頭已經(jīng)出現(xiàn)。2018下半年，PTA價(jià)格出現(xiàn)了大幅漲價(jià)。生意社數(shù)據(jù)顯示，PTA參考價(jià)在7月1日-9月.4日的兩個(gè)月間漲幅接近50%。而PX的價(jià)格則一度出現(xiàn)下滑，這帶動(dòng)了榮盛石化2018年芳烴業(yè)務(wù)的毛利率下降了0.08%，而PTA的毛利率則同比翻倍。恒逸、桐昆等企業(yè)的PTA業(yè)務(wù)毛利率也都顯著增長(zhǎng)。

不過(guò)盡管PTA盈利水平提升，其盈利能力仍然無(wú)法與PX相比。PTA的價(jià)格增長(zhǎng)也很難持續(xù)。由于PTA產(chǎn)品的技術(shù)和行政審批門(mén)檻更低，市場(chǎng)參與者更多，一旦達(dá)到較高的盈利水平，舊的產(chǎn)能裝置就會(huì)復(fù)產(chǎn)，新的產(chǎn)能也會(huì)快速投入。

“頭大尾小”

隨著浙江石化的不斷推進(jìn)，榮盛石化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸變得“頭大尾小”。

相比其他化纖巨頭，榮盛的滌綸絲產(chǎn)能最小，其下游終端最為孱弱，2018年下游聚酯產(chǎn)品（包含滌綸絲、切片、薄膜）對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)僅有不到15%。

但下游恰恰是產(chǎn)業(yè)鏈盈利水平較高的環(huán)節(jié)。四家化纖企業(yè)的滌綸絲毛利率均在10%以上，遠(yuǎn)高于PTA產(chǎn)品的毛利率。

四大化纖巨頭中，桐昆是以下游產(chǎn)品為重心的廠商，桐昆股份（601233.SH）的主要產(chǎn)品滌綸絲對(duì)其營(yíng)收的貢獻(xiàn)超過(guò)95%，其滌綸絲產(chǎn)量全國(guó)第一，市場(chǎng)占有率接近14%。因而其毛利率和加權(quán)ROE均高于恒逸石化和榮盛石化。

另一家企業(yè)恒力股份在下游產(chǎn)品方面則擁有更大的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，由于滌綸絲品質(zhì)好，形成了高端品牌，恒力股份的滌綸絲的毛利率在20%以上，遠(yuǎn)高于其余三家，因而其凈資產(chǎn)收益率和毛利率在四巨頭當(dāng)中遙遙領(lǐng)先。

相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，榮盛石化“頭大尾小”的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致龐大的PX、PTA和下游產(chǎn)能無(wú)法匹配和內(nèi)部消化，其PX和PTA的產(chǎn)能將會(huì)大量依賴外售。

隨著眾多新的煉化項(xiàng)目的投產(chǎn)，PX的盈利能力將會(huì)進(jìn)一步削弱，原本專屬于榮盛石化的“掌握上游”的紅利也會(huì)逐漸減弱。這種上游策略的弊端會(huì)逐漸顯現(xiàn)，并最終影響到榮盛的業(yè)績(jī)與行業(yè)地位。