邁克爾?麥克馬洪

【摘 要】金融市場渴望獲得有關(guān)中國人民銀行貨幣政策的任何信號。隨著中國持續(xù)推進(jìn)金融體系自由化和經(jīng)濟(jì)開放，有效貨幣政策溝通的重要性只會增加。本文討論了中國獨(dú)特的制度安排，實(shí)證分析了人民銀行的主要政策溝通渠道（包括一種新的溝通渠道）對金融市場的影響。結(jié)果表明，人民銀行的政策溝通已經(jīng)取得了顯著進(jìn)步，但仍在向其他主要經(jīng)濟(jì)體的溝通水平邁進(jìn)。本文提出了中期以及可迅速推進(jìn)的改革建議。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策；政策溝通；中央銀行；金融市場；貨幣政策傳導(dǎo)

Absrtact： Financial markets are eager for any signal of monetary policy from the People's Bank of China （PBC）. The importance of effective monetary policy communication will only increase as China continues to liberalize its financial system and open its economy. This paper discusses the country's unique institutional setup and empirically analyzes the impact on financial markets of the PBC's main communication channels， including a novel communication channel. The results suggest that there has been significant progress but that PBC communication is still evolving toward the level of other major economies. The paper recommends medium-term policy reforms and reforms that can be adopted quickly.

Keywords： Monetary Policy； Communication； Central Bank； Financial Markets； Monetary Policy Transmission

一、引言

隨著中國經(jīng)濟(jì)快速增長以及不斷推進(jìn)金融及對外部門開放等改革，中國的貨幣政策也受到越來越多的關(guān)注。貨幣政策變化會通過影響經(jīng)濟(jì)決策來幫助實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長與穩(wěn)定，它也正帶來越來越多的全球影響。包括國際投資者在內(nèi)的市場參與者都渴望獲得有關(guān)中國人民銀行政策溝通的任何信號。

央行越來越多地將政策溝通作為貨幣政策的關(guān)鍵手段。英格蘭銀行前行長Montagu Norman（1920-1944年）所提出的“永不解釋，永不道歉”的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。如今的央行，尤其是擁有發(fā)達(dá)金融體系的國家的央行，都會定期開展政策溝通。這包括就其政策框架和目標(biāo)開展較低頻率的溝通，以及就其對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的看法、產(chǎn)出和通脹的預(yù)測、政策決定的理由開展較高頻率的溝通。2008年全球金融危機(jī)以來，非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施以及對金融部門穩(wěn)定的更多關(guān)注，讓政策溝通變得更加重要，當(dāng)其與前瞻性指引相關(guān)時尤為如此。

與其他公共機(jī)構(gòu)相比，央行往往處于政策溝通的最前沿。中國人民銀行也不例外，過去幾年中，中國人民銀行加強(qiáng)了政策溝通，也敏銳地意識到全球?qū)χ袊泿耪咝畔⒌呐d趣日益高漲。新聞發(fā)布會和講話數(shù)量的增加，正好與2015年和2016年股市大幅調(diào)整、匯率框架變化、利率自由化以及金融市場的波動加劇同時發(fā)生。盡管如此，政策溝通尚未像許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（如美聯(lián)儲或英格蘭銀行）和一些重要新興市場那樣，成為一種有力的政策工具。

從許多方面看，在國內(nèi)和（日益增長的）國外因素的驅(qū)使下，中國都正處于政策溝通的十字路口。隨著中國提高匯率的靈活性并轉(zhuǎn)向更多依賴短期利率的貨幣政策框架，完善政策溝通將對提高貨幣政策有效性、減少過度波動和促進(jìn)金融部門穩(wěn)定至關(guān)重要。

二、中國貨幣政策的框架

中國的貨幣政策框架仍處于轉(zhuǎn)型中，目前是一種混合型。一方面，雖然已經(jīng)正式放開了利率，但銀行仍然受相應(yīng)存貸款基準(zhǔn)利率的指導(dǎo)；而改變基準(zhǔn)利率則超出了人民銀行的權(quán)限范圍，需要得到國務(wù)院的批準(zhǔn)。另一方面，其他政策利率（如中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款的利率）以及其他工具（如改變存款儲備金率）的使用則降低透明度并使政策溝通更加復(fù)雜（表1）。

2018年4月，人民銀行表示有意轉(zhuǎn)向單一的利率框架?！爸袊源嬖谝恍├省p軌制，一是在存貸款方面仍有基準(zhǔn)利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。目前我們已放開了存貸款利率的限制，商業(yè)銀行存貸款利率可根據(jù)基準(zhǔn)利率上浮和下浮，根據(jù)商業(yè)銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實(shí)我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統(tǒng)一，這就是我們要做的市場改革”（人民銀行，2018a）。

三、不斷演變的政策溝通渠道

人民銀行的政策溝通仍在不斷發(fā)展，但主要是通過4個渠道進(jìn)行的：

《貨幣政策執(zhí)行報告》。人民銀行于2001年首次發(fā)布該報告，目前按季度發(fā)布。其包含了：最近的貨幣政策決定；對產(chǎn)出、價格和貨幣供應(yīng)量狀況的分析；重要經(jīng)濟(jì)部門的信息；中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的前景評估等。一般來看，報告更多的是對先前情況的回顧，不過也在越來越多地提供有用的技術(shù)和操作信息（通常是在專欄內(nèi)提供），甚至在最近還提供了一些前瞻性信息。

貨幣政策委員會會議新聞稿。貨幣政策委員會的首次會議于1997年召開，目前在每季度末舉行一次。自2009年以來，人民銀行會在會議結(jié)束一兩天后發(fā)布新聞稿。但實(shí)際的會議日期并不提前公布，只在會后公布在人民銀行的網(wǎng)站上。

講話和新聞發(fā)布會?？陬^政策溝通包括行長和副行長們的公開講話以及新聞發(fā)布會 。官員們經(jīng)常在公開會議或國際央行行長會上發(fā)表講話。雖然講話內(nèi)容圍繞會議主題并重申人民銀行的政策立場，但有時發(fā)言者會談及特定領(lǐng)域的未來發(fā)展。新聞發(fā)布會通常安排在政策公布之后，以進(jìn)一步闡釋決策的理由。

公開市場操作公告。為了更好闡釋公開市場操作的原理，自2016年1月起，每日公告已成為一種標(biāo)準(zhǔn)做法 。這些公告越來越多地通過加入諸如“鑒于流動性充足，人民銀行展開干預(yù)以維持流動性穩(wěn)定”等語句來提供背景信息 。

人民銀行致力于提供更加及時的信息。2018年，人民銀行重申將致力于“不斷提升人民銀行的公信力與透明度”，“強(qiáng)化政策發(fā)布解讀和信息主動公開，及時傳遞中央銀行政策意圖，合理引導(dǎo)市場預(yù)期”（人民銀行，2018a）。人們對及時信息的需求日益增長，作為對此回應(yīng)的一部分，人民銀行目前還通過社交媒體（如微博）開展定期政策溝通。

四、文獻(xiàn)回顧

已有越來越多的文獻(xiàn)研究了央行政策溝通的效果?，F(xiàn)有的研究主要關(guān)注了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行，主要是美聯(lián)儲、歐央行和英格蘭銀行。一般來說，這些分析考察了貨幣政策公告、貨幣政策委員會會議記錄、定期發(fā)布的報告、訪談和演講、國會證詞或議會委員會聽證會等的效果。Blinder 等人（2008）在早期對文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧。本文遵循了文獻(xiàn)的主要方法，并依賴基于市場的事件研究。具體而言，我們研究了人民銀行的政策溝通是否會影響中國金融市場的資產(chǎn)價格，從而表明這種政策溝通是否傳遞了信息。

一些研究通過對文本進(jìn)行“鴿派”或“鷹派”的主觀賦值來量化政策溝通的內(nèi)容（Jansen和 De Haan，2005；Ehrmann和Fratzscher，2007；Berger、Nitsch和Lybek，2006），或是使用語義傾向和文本分類對文本的維度進(jìn)行量化分析（Lucca和Trebbi，2009；Hansen 和Mc Mahon，2016；Hansen、Mc Mahon和 Prat，2018）。這些技術(shù)有助于確定政策溝通的方向，可以豐富我們在本文中所做的分析。但將這些方法用于中文有兩個障礙。首先，鑒于語言結(jié)構(gòu)不同，字典法對中文并不適用。其次，人民銀行的政策溝通（特別是公開講話）并不做出承諾，且往往是經(jīng)過精心起草的。Garcia-Herrero和Girardin（2013）對人民銀行官員和貨幣政策委員會委員進(jìn)行了主觀的“鷹派”和“鴿派”分?jǐn)?shù)打分。但是這種手動打分的方法只適用于少量的政策溝通，且限制分析的樣本覆蓋范圍可能會出現(xiàn)有偏的結(jié)果。因此，比起講話內(nèi)容，我們更關(guān)注人民銀行官員發(fā)表講話這一事實(shí)本身。但我們相信進(jìn)一步開展文本分析是未來研究人民銀行政策溝通的重要方向。

新興經(jīng)濟(jì)體央行的政策溝通是最近才引起較多關(guān)注的。例如，Luangaram和Wongwachara（2017）將先前用于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的文本分析技術(shù)用來分析泰國央行的政策溝通。對于中國，Garcia-Herrero和Girardin（2013）使用了上文所述的鷹派、鴿派分類法，以此檢驗(yàn)人民銀行政策溝通對回購市場波動性和交易量的影響。Shu和Ng（2010）根據(jù)每季度的貨幣政策執(zhí)行報告和貨幣政策委員會會議記錄編制了反映人民銀行貨幣政策立場和強(qiáng)度的指數(shù)。Sun（2013）研究了人民銀行政策溝通對宏觀經(jīng)濟(jì)（包括GDP、通脹和工業(yè)產(chǎn)出）的影響。

本文從以下方面對現(xiàn)有文獻(xiàn)做出了貢獻(xiàn)：首先，本文全面回顧了中國獨(dú)特的制度環(huán)境，這對理解其不斷發(fā)展的政策溝通渠道至關(guān)重要。其次，除了在其他地方已經(jīng)有過分析的政策溝通工具（即每季度貨幣政策執(zhí)行報告、每季度貨幣政策委員會會議記錄、講話和訪談）之外，本文還包含了公開市場操作公告。如前所述，人民銀行認(rèn)為這些于2016年起開始發(fā)布的更具信息的公告（央行傳遞給市場的“小紙條”）是一種重要的政策溝通工具。第三，我們分析了政策溝通向不同市場的傳導(dǎo)。

五、實(shí)證分析

實(shí)證的事件研究關(guān)注人民銀行的政策溝通是否包含了有關(guān)金融市場變量的消息。與央行政策溝通的文獻(xiàn)一致，本文感興趣的是政策溝通對貨幣政策中介目標(biāo)（即短期利率）的影響。第一步是構(gòu)建表示人民銀行政策溝通事件的變量。如上文概述，人民銀行主要以四種方式與市場開展政策溝通，我們搜索了人民銀行網(wǎng)站，收集了《貨幣政策執(zhí)行報告》、會議記錄、新聞發(fā)布會實(shí)錄、講話文本或公開市場操作公告的發(fā)布日期和時間。這些信息讓我們可以為每種政策溝通形式創(chuàng)建一個交易日度的虛擬變量 ：D（MPER）、D（Minutes）、D（Oral）和D（OMO Notice），值為1表示人民銀行與市場開展了某種形式的政策溝通，為0則表示沒有開展溝通。我們還構(gòu)造了一個加總的虛擬變量D（PBC Communication），如果人民銀行開展了至少一種形式的政策溝通則其值為1，否則為0。對于口頭政策溝通，我們感興趣的是來自行長的政策溝通效果是否與其他人的政策溝通效果不同，因此我們也記錄了出席新聞發(fā)布會或發(fā)表講話的人員信息。因而可以將D（Oral）分解為 D（Oral - PBCGOV）和D（Oral - Others）。

短期貨幣市場利率是人民銀行關(guān)注的重點(diǎn)。因此，我們分析了政策溝通對上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）、存款類金融機(jī)構(gòu)之間的銀行間抵押回購利率（DR007）以及所有金融機(jī)構(gòu)之間的銀行間抵押回購利率（R007）的影響。此外，我們還關(guān)注了人民銀行政策溝通對短期和中期商業(yè)票據(jù)（STN和MTN）、國債以及股市的影響。表1列出了這些市場利率的詳細(xì)信息。

為了控制可能影響市場利率變動的其他因素，我們加入了：（1）虛擬變量 D（Macro Release），用來表示主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的發(fā)布，包括消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）、GDP、官方采購制造業(yè)指數(shù)和財新采購制造業(yè)指數(shù)（PMI）、外貿(mào)和外匯儲備；（2）虛擬變量 D（CEWC），用來表示政府年度中央經(jīng)濟(jì)工作會議的日期，該會議確定了下一年經(jīng)濟(jì)政策的方向；（3）虛擬變量D（Rate Change），用來表示人民銀行貨幣政策工具的變動。對于D（Rate Change），我們包括了基準(zhǔn)利率、準(zhǔn)備金率、公開市場操作和其他工具利率（即常備借貸便利工具、短期流動性調(diào)節(jié)工具、中期借貸便利工具和抵押補(bǔ)充貸款工具）的變化。

我們的事件研究分析涵蓋了2013-2017年的交易日。平均而言，人民銀行在25%的交易日中與市場進(jìn)行溝通。講話或新聞發(fā)布會是最常見的政策溝通形式，接近每6個交易日一次（樣本中的16.1%）。公開市場操作公告發(fā)生的頻率居于第二，在7.8%的交易日里發(fā)生，不過自2017年2月以來已變得非常頻繁?！敦泿耪邎?zhí)行報告》占1.6%，貨幣政策委員會會議記錄占 1.5%。在開展政策溝通的日子里，主要資產(chǎn)的平均利率較高，這體現(xiàn)了政策溝通在我們樣本期末尾更多，而那時利率已經(jīng)上升。在未開展政策溝通的日子里，較長期資產(chǎn)利率的標(biāo)準(zhǔn)差似乎要大于較短期資產(chǎn)利率的標(biāo)準(zhǔn)差。

我們首先針對各種政策溝通類型繪制了DR007（圖1）和3 個月短期票據(jù)（圖2）日度變化絕對值的核密度分布。這些圖顯示，政策溝通和控制變量確實(shí)都會對市場價格產(chǎn)生一些影響。令人驚訝的是，貨幣政策會議記錄的發(fā)布與回購利率（DR007）的消息是相關(guān)的，但這種影響并未出現(xiàn)在短期票據(jù)中?？陬^政策溝通、人民銀行調(diào)整利率和公開市場操作公告都與兩種資產(chǎn)相對較高的市場反應(yīng)相關(guān)。

（一）基準(zhǔn)結(jié)果：政策溝通消息的最小二乘法分析

首先，我們通過估計公式（1）和（2）來開展最小二乘法分析。

與其他事件研究中一樣，這些回歸識別出了市場價格對不同類型的政策溝通事件的平均反應(yīng)。識別的假設(shè)是：開展政策溝通的日子的任何系統(tǒng)性反應(yīng)，都是由政策溝通事件驅(qū)動的。在核密度分析中，因變量是市場利率日度變化的絕對值。使用絕對值的好處在于我們能夠衡量市場對政策溝通的反應(yīng)，而不用去管反應(yīng)的方向如何。關(guān)鍵性的檢驗(yàn)在于政策溝通事件虛擬變量的符號。當(dāng)政策溝通包含消息時，這將導(dǎo)致市場調(diào)整，從而得出顯著為正的β系數(shù)。然而，如果政策溝通事件系統(tǒng)性地降低了市場中的噪聲，則有政策溝通時與市場調(diào)整的聯(lián)系要小于在其他交易日的情況，那么我們的β系數(shù)估計值為負(fù)。

用Huber-White夾心估計量校正了標(biāo)準(zhǔn)誤的關(guān)鍵估計結(jié)果見圖3和圖4。圖4顯示，人民銀行的政策溝通主要影響短期資產(chǎn)，而貨幣政策工具和政策溝通均未能系統(tǒng)性地影響較長期限的市場，至少在日度的時間框架內(nèi)是如此。更具體來看，主要結(jié)果如下：

首先，正如預(yù)期所料，政策工具的變動向市場傳遞了消息。然而，總的來說，人民銀行的政策溝通并未對市場造成很大影響，這表明人民銀行的政策溝通有效性有限。D（Rate Change）的系數(shù)對于期限短于3個月的所有資產(chǎn)都顯著為正，但 D（PBC Communication）的系數(shù)僅對1個星期Shibor和1個月短期票據(jù)的波動性有顯著影響。政策溝通略微平抑了市場波動，但未對市場產(chǎn)生很大影響。

其次，每季度發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》往往會降低短期票據(jù)的波動性。該報告是人民銀行與市場溝通的重要渠道，因?yàn)槠浒罅康牟僮骷?xì)節(jié)，有時（但并不很常見）也包含了前瞻性指引。結(jié)果顯示，《貨幣政策執(zhí)行報告》與1 個月期短期票據(jù)的變化絕對值下降0.03個百分點(diǎn)有關(guān)、與3個月期短期票據(jù)下降0.01個百分點(diǎn)有關(guān)。

第三，公開講話和新聞發(fā)布會的口頭政策溝通似乎能平抑市場。結(jié)果顯示，口頭政策溝通與1星期Shibor和1個月期短期票據(jù)的市場消息減少有關(guān)。對于人民銀行的DR007目標(biāo)利率，行長的政策溝通（無論是演講還是新聞發(fā)布會）與市場變動下降 0.023個百分點(diǎn)有關(guān)。但口頭政策溝通并不規(guī)律，且口頭政策溝通的時點(diǎn)通常取決于市場狀況。

（二）對波動性的影響和政策溝通時點(diǎn)

即使政策溝通事件對市場平均價格沒有系統(tǒng)性的影響，另一種可能性是較大的市場波動觸發(fā)了政策溝通。最小二乘法回歸并不單獨(dú)刻畫殘差的波動性；上面的回歸分析糾正了自相關(guān)系數(shù)的異方差性和標(biāo)準(zhǔn)誤。一般自回歸條件異方差模型（GARCH）讓我們能夠解決時間序列模型可能違反同方差性（誤差的方差恒定）的可能性。

具體來說，我們基于Nelson（1991）使用了EGARCH模型（GARCH模型中的一種）來探索政策溝通對波動性的影響。EGARCH模型優(yōu)于GARCH模型的地方在于其能確保條件方差為正，并允許波動性對好消息和壞消息做出不對稱的反應(yīng)。我們的EGARCH（1，1）設(shè)定的特點(diǎn)是包括了一個條件均值方程，這能有必要地控制影響均值的所有相關(guān)變量，以最小化殘差的大小和方差：

其中， ， 包括條件均值等式中的任何控制變量。條件波動性等式（其衡量了 的驅(qū)動因素）為：

其中， 代表了被包括的k個政策溝通虛擬變量中的1個，虛擬變量見前文。

為了研究對波動性的影響并同時確保因變量是平穩(wěn)的，我們使用日度利率變化（ ）作為主要因變量（之前我們關(guān)注的是由利率變化的絕對值）。鑒于政策溝通變量是虛擬變量，其可能對利率水平產(chǎn)生正面或負(fù)面影響（取決于政策溝通中的信息），因而在均值方程中我們控制因變量的滯后項(xiàng)（ ）和7天回購利率的變化，但不控制政策溝通事件的虛擬變量。

相反，我們允許政策溝通事件對波動性產(chǎn)生影響。但由于 EGARCH 模型是非線性模型，其并不總具有易于求最大值的平滑似然函數(shù)。為了確保我們的估計收斂，我們在這部分采用了更為簡約的模型。具體地，我們首先探討上述（1）式中使用的4個主要政策溝通事件中每一個對波動性的影響。隨后，我們探討了一種更加分解性的方法，但重點(diǎn)關(guān)注D（MPER）和 D（Oral - PBCGOV）的邊際效應(yīng)（與平均政策溝通事件相比）。

平均而言，人民銀行的政策溝通與短期市場利率（R007）的較高波動性相關(guān)。當(dāng)進(jìn)一步分解這種影響時，我們發(fā)現(xiàn)人民銀行行長講話的這種關(guān)系尤其強(qiáng)。但是，需要謹(jǐn)慎解讀這一發(fā)現(xiàn)。特別是對于特定的活動（如不尋常的新聞發(fā)布會或講話），可能是人民銀行認(rèn)為由于市場出現(xiàn)了波動所以需要發(fā)表評論。即使這種評論起到了平抑市場的作用，波動性仍然可能高于平時，這一事件因而會與高波動性有關(guān)。EGARCH模型試圖通過將波動性建模為依賴于前一個交易日的波動性以及其他協(xié)變量，從而對這一點(diǎn)進(jìn)行控制。

對這些結(jié)果的另一種解釋是：該事件導(dǎo)致了波動性的上升。當(dāng)人民銀行開展臨時的政策溝通時，市場會得到政策溝通的信號，認(rèn)為形勢嚴(yán)峻或令人擔(dān)憂到了需要開展政策溝通的程度。常規(guī)的政策溝通則讓市場可以關(guān)注所傳遞的信息，因?yàn)樾畔⒌娜掌谑穷A(yù)先確定的，如英格蘭銀行的通脹報告或美聯(lián)儲公開市場委員會會議。

（三）公開市場操作公告的使用與影響

公開市場操作是人民銀行干預(yù)市場的重要方式。從公開市場操作利率到目標(biāo)市場利率的傳導(dǎo)效率，在很大程度上決定了貨幣政策的表現(xiàn)。與其他央行一樣，人民銀行經(jīng)常開展公開市場操作，并在網(wǎng)站上發(fā)布公開市場操作公告。通常公開市場操作公告會簡單描述人民銀行按照某一利率和規(guī)模開展了公開市場操作。在我們的1249個交易日的樣本中，人民銀行在其中的639天中進(jìn)行了公開市場操作干預(yù)。

但自2016年3月以來，人民銀行有時會增加一些關(guān)于市場表現(xiàn)（即流動性和波動性）的短句，來解釋公開市場操作背后的原因，包括注入或撤回流動性的信息，甚至不干預(yù)市場的原因。與標(biāo)準(zhǔn)的公告相比，這些信息性的公開市場操作公告被認(rèn)為是人民銀行傳遞給市場的“小紙條”，我們將其認(rèn)定為人民銀行政策溝通的一種形式。當(dāng)人民銀行發(fā)布信息性公告（包括人民銀行開展公開市場操作決定的簡要理由）時，虛擬變量D（OMO Notice）的取值為1，否則為0。我們的樣本中包括了98條信息性公告。最早的兩個發(fā)生在2016年3月，之后的一個發(fā)生在2016年10月；從2017年2月開始，這種公告變得規(guī)律。許多公告（68個）是在人民銀行沒有開展公開市場操作的日子中發(fā)出的，這些公告解釋了未開展操作的原因。

我們研究的人民銀行的最后一種市場干預(yù)是公開市場操作利率的變化。如果人民銀行調(diào)整了任何期限的回購、逆回購或央票的利率，我們就將虛擬變量D（OMO Rate Change）的值定為1。這與之前使用的D（Rate Change）不同，后者除了在公開市場操作利率的變化之外，還記錄了基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率以及其他工具利率（如短期流動性調(diào)節(jié)工具、中期借貸便利工具等）的變化。在我們的樣本中，人民銀行在37個交易日調(diào)節(jié)了公開市場操作利率。所有這些都與在同一天開展的公開市場操作行動有關(guān)，而其中只有2個有發(fā)布了具有信息性的公開市場操作公告。

人民銀行的公開市場操作公告讓我們能研究其政策溝通對貨幣政策傳導(dǎo)效率的影響。公開市場操作的高效傳導(dǎo)將確保市場利率與央行通過市場操作設(shè)定的利率能夠相對同步地變動。為了探討這一問題，我們研究了市場利率（ ）與公開市場操作利率的聯(lián)動，并探討了在人民銀行發(fā)布信息性公告期間的聯(lián)動情況是否有所不同。我們定義了一個虛擬變量D（Notice Era），在人民銀行開始定期發(fā)布信息性公告時（即2017年2月以后）值為1。關(guān)注定期發(fā)布公告時期的原因是一旦市場期待并理解這種政策溝通，那么那些沒有公告的日子也能提供信息。我們使用的設(shè)定是：

沒有設(shè)置交互項(xiàng)時，系數(shù)β1的估計值表示：當(dāng)公開市場操作利率上升1個百分點(diǎn)（所有利率均以百分點(diǎn)表示），貨幣市場利率將增加β1個百分點(diǎn)；公開市場操作利率的強(qiáng)傳導(dǎo)可以反映在市場利率的較大變化，不過當(dāng)值超過1時則表明反應(yīng)過度。交互項(xiàng)的系數(shù)β2 的估計值則反映了人民銀行發(fā)布信息性公告時期這種關(guān)系的邊際變化。如果β2 的值為正且具有統(tǒng)計顯著性，則表明人民銀行從信息性公開市場操作公告的政策溝通中提高了公開市場操作利率向市場利率的傳導(dǎo)效率。

結(jié)果顯示，發(fā)布信息性公告的時期與公開市場操作利率向其他市場利率的更強(qiáng)傳導(dǎo)有關(guān)。不出意料的是，鑒于我們將7天逆回購利率視為公開市場操作利率，估計結(jié)果表明信息性的公告對市場利率的傳導(dǎo)在收益率曲線的短端最為有力。盡管如此，自公開市場操作公告發(fā)布以來，即使是1年的Shibor利率也出現(xiàn)了更強(qiáng)勁的聯(lián)動。

第一個問題是：信息性公告的時期與利率放開后的時期吻合。但這種重疊并不完整，人民銀行于2015年10月正式放開利率，而信息性公告是在2017年2月才變得有規(guī)律的。我們考查了兩種其他方法。方法一，我們檢查發(fā)布信息性公告的日期的相關(guān)性。我們用D（OMO Notice）代替了式（5）中的D（Notice Era） 。其結(jié)果是相似的，但為簡潔起見此處未報告結(jié)果。方法二，我們對式（5）的回歸進(jìn)行了估計，但將樣本限制在2015年10月之后的時期。

另一個問題可能是：公告沒有增強(qiáng)傳導(dǎo)，而是加快了公開市場操作利率向其他市場利率的傳導(dǎo)。上述的回歸分析僅考慮市場與公開市場操作利率之間的同期相關(guān)性。為了探索動態(tài)效應(yīng)，我們允許公開市場操作利率的滯后項(xiàng)對市場利率產(chǎn)生影響。為了限制交互項(xiàng)的數(shù)量，我們需要估計以下設(shè)定，并分別估計定期公告之前和之后的情況：

我們發(fā)現(xiàn)，利率變化的傳導(dǎo)不僅僅是傳導(dǎo)變得更快。相反，我們得出結(jié)論，使用信息性公開市場操作公告所帶來的透明度加強(qiáng)了人民銀行干預(yù)到市場的傳導(dǎo)渠道。我們認(rèn)為，市場對人民銀行調(diào)整公開市場操作利率或不開展市場干預(yù)的原理的理解，往往有助于市場更好理解政策并降低噪音。

六、政策建議

我們的實(shí)證分析表明，盡管人民銀行對其政策溝通進(jìn)行了多項(xiàng)重要改進(jìn)，但進(jìn)一步完善政策溝通（以及相關(guān)的制度改革）仍將是有益的。隨著中國推動金融體系（特別是市場化融資）的發(fā)展，對透明、清晰、及時、全面的政策溝通的需求將不斷增加。如果不能解決現(xiàn)有制度的缺陷，可能會減少市場化的好處并使經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速。

雖然推動制度的較大變革需要時間，但可以提前采取可行的措施來改善溝通。事實(shí)上，相對于賦予央行更大的操作獨(dú)立性而言，如果提前（或至少同時）實(shí)施這些建議，將會取得更好的效果。可盡快實(shí)施的措施包括：

若能通過同一渠道以英語及時提供信息，將是一個很大的進(jìn)展。這與提高資本市場吸引力的意圖、人民幣國際化戰(zhàn)略以及中國參與全球舞臺是一致的。

擴(kuò)大人民銀行的經(jīng)濟(jì)預(yù)測能力，定期發(fā)布預(yù)測，并提供相關(guān)框架和模型的信息。這將減少意外，提高貨幣政策的可預(yù)見性。雖然人民銀行研究局在2015年和2016年發(fā)布過經(jīng)濟(jì)預(yù)測且年中皆有更新，但這一做法在2017年停止了。當(dāng)然，加強(qiáng)預(yù)測需要適當(dāng)?shù)馁Y源和專業(yè)知識。在這方面，中國人民銀行可以借鑒現(xiàn)代中央銀行的經(jīng)驗(yàn)并與基金組織開展技術(shù)合作。

定期舉行新聞發(fā)布會。定期的政策溝通機(jī)制可以降低央行與市場的信息不對稱，讓市場能更好地解讀決策，從而減少不確定性。與預(yù)測一樣，即便是在央行獲得更大的操作獨(dú)立性之前，開始這項(xiàng)工作也是有用的。如果人民銀行要提高操作獨(dú)立性的話（這是必要的），這個過程將幫助人民銀行學(xué)習(xí)如何與市場開展直接溝通，并提升其可信度（這將對央行十分有用）。

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（邁克爾·麥克馬洪（Michael McMahon），英國牛津大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授；席睿德（Alfred Schipke），國際貨幣基金組織駐華首席代表、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院研究教授；李想，德國哈雷經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文為國際貨幣基金組織工作論文，有刪節(jié)。責(zé)任編輯：吳思）