郭思博 英迪巖 孫雪晴

摘要：資產(chǎn)證券化是資本市場(chǎng)中重要的創(chuàng)新型金融工具，它對(duì)于促進(jìn)企業(yè)融資、提升資本市場(chǎng)運(yùn)行效率乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。但是資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新性的融資方式，其涉及關(guān)聯(lián)方較多、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、市場(chǎng)化水平較高，因此，資產(chǎn)證券化既可以為企業(yè)帶來(lái)高額的回報(bào)，同時(shí)也并存諸多風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)分析中國(guó)現(xiàn)今經(jīng)濟(jì)背景下資產(chǎn)證券化面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)形成的原因提出了完善相關(guān)法律制度；加強(qiáng)信用體系建設(shè)等相應(yīng)的解決措施。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

中圖分類號(hào)：F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）03-0102-02

一、引言

資產(chǎn)證券化是持有資產(chǎn)的融資者將周轉(zhuǎn)率低的，但可以預(yù)期將來(lái)會(huì)增值現(xiàn)金流的資產(chǎn)，依照規(guī)定的程序和標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其交易和融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行重塑，并對(duì)其回報(bào)率和不確定性再次評(píng)估，最后以初始資產(chǎn)作為抵押，在資本市場(chǎng)上設(shè)置可以買賣的證券化金融商品的融資工具。在這一過(guò)程中，通過(guò)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)提高證券的信用等級(jí)，從而降低了融資成本，提高了融資效率。而資產(chǎn)證券化這一金融工具最大的獨(dú)特性則在于在直接籌資和間接籌資之間建立有效的聯(lián)系與置換途徑，而且形成了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中金融信用和市場(chǎng)信用的相互溝通渠道。所以資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)就在于對(duì)于資產(chǎn)證券化的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)進(jìn)行再次組合，使其更加有效的進(jìn)行破產(chǎn)隔離和收益重置，從而能夠讓資產(chǎn)證券化的各關(guān)聯(lián)方都受益。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）信息披露風(fēng)險(xiǎn)

1.信息披露制度不健全

與美國(guó)成文法和不成文法相結(jié)合的立法程序不同，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)法律制度采取邊試點(diǎn)邊立法的方式，只有形成成文的法律制度之后才會(huì)構(gòu)成法律效力，造成了信息披露制度不健全的風(fēng)險(xiǎn)。

2.信息披露與保密義務(wù)之間的沖突

發(fā)起機(jī)構(gòu)有責(zé)任對(duì)客戶的相關(guān)信息負(fù)責(zé)且不得泄露相關(guān)信息，但發(fā)起人同樣有責(zé)任對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量和信用等級(jí)等，對(duì)投資者投資判斷有重要影響的因素進(jìn)行披露。在資產(chǎn)證券化的交易過(guò)程中，融資者需要將其融資過(guò)程中交易狀況披露給所涉及的關(guān)聯(lián)方和證券投資者，因此，就會(huì)造成信息披露義務(wù)與信息保密義務(wù)的沖突。

3.信息披露主體法律責(zé)任不明確

我國(guó)法律體系中，法律責(zé)任主要有刑事責(zé)任、民事責(zé)任和行政責(zé)任。而對(duì)于受害人利益損失的經(jīng)濟(jì)賠償?shù)募s束條款只有在民事責(zé)任中才有體現(xiàn)。與國(guó)外證券市場(chǎng)較為完善的證券民事訴訟法律制度相比，我國(guó)違反證券信息披露義務(wù)的民事法律責(zé)任缺位，民事訴訟所奉行的“誰(shuí)主張，誰(shuí)舉證”原則也成為投資者獲得民事訴訟勝訴的主要障礙。

4.信息披露多頭監(jiān)管

我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前處于多頭監(jiān)管狀態(tài)，存在監(jiān)管不協(xié)調(diào)，部門權(quán)限、職責(zé)劃分不清的情況，這極容易導(dǎo)致證券化信息披露多頭監(jiān)管的混亂，使信息披露義務(wù)人缺乏信息披露的主動(dòng)性、充分性，從而影響投資者的獲利水平和企業(yè)的融資效率。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

1.信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于資產(chǎn)的信用增級(jí)主要表現(xiàn)為內(nèi)部增信和外部增信兩個(gè)方面，其具體的運(yùn)行過(guò)程如圖1所示。

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（1）內(nèi)部信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部信用增級(jí)的方式主要包括以下三個(gè)方面：劃分次級(jí)、優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)、自我擔(dān)保。而內(nèi)部信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)主要是在進(jìn)行自我擔(dān)保方式下產(chǎn)生的，因?yàn)閾?dān)保資產(chǎn)本身所具有的不確定性會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的整個(gè)融資過(guò)程造成風(fēng)險(xiǎn)。而劃分次級(jí)、優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化融資過(guò)程造成的不確定并不明顯。

（2）外部信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化過(guò)程中外部增信的主要方式就是提供第三方擔(dān)保，差額補(bǔ)足承諾等，而外部信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要由于為其提供擔(dān)保的第三方本身所具有的不確定性，即關(guān)聯(lián)方所存在的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)成為我們資產(chǎn)證券化外部信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

2.信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)證券化所形成的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)情況會(huì)提供評(píng)價(jià)指標(biāo)和信息，而這些評(píng)價(jià)指標(biāo)和信息的出具對(duì)于投資者的決策意義重大，此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量也是決定信用評(píng)級(jí)的重要因素。但由于資產(chǎn)證券化涉及關(guān)聯(lián)方眾多，交易程序復(fù)雜，并不容易準(zhǔn)確的估計(jì)該融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬情況，而且信用評(píng)級(jí)需要各種精深的專業(yè)知識(shí)，而大多數(shù)投資者都難以具備這種完備的專業(yè)知識(shí)系統(tǒng)；我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中還沒(méi)有形成一套成熟的信用評(píng)級(jí)體系，通歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和人員的專業(yè)化程度不高，這些因素都造成了資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）金融風(fēng)險(xiǎn)

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的增值額與需要清償?shù)馁Y金流出量在融資過(guò)程中有一定差額的存在，這勢(shì)必影響特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)于投資者本金和利息的清償。而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)也必然會(huì)阻礙企業(yè)融資能力和水平的提高，制約企業(yè)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行，這種風(fēng)險(xiǎn)就是資產(chǎn)證券化過(guò)程中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2. 利率風(fēng)險(xiǎn)

部分金融產(chǎn)品的投資者必須按合同規(guī)定，在約定日期前將其持有的證券出售，而由于利率變動(dòng)難以預(yù)測(cè)和把握，如果證券投資者在購(gòu)買證券后利率上升勢(shì)必會(huì)造成投資的虧損。對(duì)于資產(chǎn)證券化融資主體來(lái)說(shuō)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是持有資產(chǎn)時(shí)所需負(fù)擔(dān)的利率和證券市場(chǎng)化時(shí)的利率出現(xiàn)差異造成的。

3.外匯風(fēng)險(xiǎn)

伴隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化逐步與國(guó)際體系接軌，資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中的貨幣種類和擔(dān)保資產(chǎn)所產(chǎn)生的貨幣增值的幣種如果不同，亦或者擔(dān)保資產(chǎn)中同時(shí)并存國(guó)內(nèi)貨幣和其他貨幣，企業(yè)就會(huì)因?yàn)橐驗(yàn)槔首儎?dòng)和其他原因造成外匯風(fēng)險(xiǎn)。

4.購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)

通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)在發(fā)展中不可避免的，會(huì)周期性出現(xiàn)的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。在通貨膨脹情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的購(gòu)買者投資產(chǎn)生的實(shí)際回報(bào)資產(chǎn)會(huì)因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀漠a(chǎn)生而發(fā)生資產(chǎn)的減損，這就是所謂的購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)又稱通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。在通常情況下，當(dāng)通脹率增高時(shí)，證券的回報(bào)率就會(huì)減少。所以，購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)也必然會(huì)阻礙企業(yè)融資能力和水平的提高，使投資者的投資收益無(wú)法達(dá)到預(yù)期的收益水平，甚至制約企業(yè)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。

三、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）完善相關(guān)法律制度

1.與國(guó)際慣例接軌

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化程度的提高，也正在面對(duì)嚴(yán)峻的法律差異的壓力和挑戰(zhàn)，因此，中國(guó)的商業(yè)銀行逐漸接近國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、法律標(biāo)準(zhǔn)。必須盡力結(jié)合國(guó)際慣例，修改原有的金融法律制度，逐步將原有政府的行政色彩調(diào)整為市場(chǎng)化的色彩。

2.采用自由轉(zhuǎn)移原則

因?yàn)樵谫Y產(chǎn)證券化的過(guò)程中，銀行通常在向特殊目的公司出售貸款后保留償還貸款的服務(wù)，并且不必在轉(zhuǎn)換過(guò)程中增加額外的負(fù)擔(dān)，因此，中國(guó)的合同法應(yīng)該接納這個(gè)自由轉(zhuǎn)移原則。

3.加強(qiáng)索賠追回的法律規(guī)范和約束

消除債務(wù)人不退還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，確保債權(quán)人充分享有債權(quán)，以保證支持資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的穩(wěn)定性和確定性，這樣證券化資產(chǎn)才會(huì)具備成為優(yōu)質(zhì)證券的基礎(chǔ)，因此，要加強(qiáng)索賠追回的法律規(guī)范和約束。

（二）加強(qiáng)信用體系建設(shè)

1.提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量

基礎(chǔ)資產(chǎn)資信質(zhì)量的提高是資產(chǎn)證券化信用體系建設(shè)的必要環(huán)節(jié)，信用質(zhì)量良好的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流和增值資本具有更豐厚的經(jīng)濟(jì)效益。而要有效提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量，必須首先確?；A(chǔ)資產(chǎn)在其期望時(shí)間段內(nèi)會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的現(xiàn)金流的增值。其次，變現(xiàn)能力強(qiáng)和高實(shí)用性的基礎(chǔ)資產(chǎn)也是對(duì)其資信質(zhì)量的要求之一。相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，并從第一環(huán)節(jié)就避免資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

2.規(guī)范信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)

為了使我國(guó)資產(chǎn)證券化高效良性運(yùn)行，防范未成熟的評(píng)級(jí)體系帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)應(yīng)該努力改革現(xiàn)有的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，培育幾個(gè)權(quán)威的信用機(jī)構(gòu)。而且要防止信息不對(duì)稱造成的資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)的誤差，建立統(tǒng)一的國(guó)際化的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)級(jí)手段和程序。最后，要加大對(duì)信用評(píng)級(jí)專家評(píng)級(jí)水平的培訓(xùn)，提高其評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性、客觀性和高效性。

（三）加強(qiáng)金融監(jiān)管與協(xié)調(diào)力度

加強(qiáng)金融監(jiān)管與協(xié)調(diào)力度主要用以解決資產(chǎn)證券化清償過(guò)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)，其中主要包括：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中所要面對(duì)的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制和規(guī)避主要是在信用增級(jí)過(guò)程中提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量以便提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別，從而提高融資效率，降低融資成本，增加投資者的投資需求。流動(dòng)性便利也是解決資產(chǎn)證券化過(guò)程中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。所謂流動(dòng)性便利是指從通過(guò)其他渠道取得臨時(shí)資金，用以支付投資者本金和利息。

利率期權(quán)是控制和解決資產(chǎn)證券化過(guò)程中利率風(fēng)險(xiǎn)的主要措施和渠道。而利率期權(quán)作為一種金融衍生工具主要通過(guò)設(shè)置利率上限、利率下限來(lái)進(jìn)行金融市場(chǎng)的調(diào)控。而外匯風(fēng)險(xiǎn)雖然對(duì)于資產(chǎn)證券化的影響不大但仍需對(duì)其不確定性進(jìn)行規(guī)避和控制，其防范措施則可以通過(guò)貨幣互換，外匯期權(quán)和外匯期貨等金融衍生工具來(lái)進(jìn)行調(diào)控。

對(duì)于購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)的防范，證券的購(gòu)買者要形成成熟的購(gòu)買策略，根據(jù)外匯情況和利率的變化，并結(jié)合自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡情況，適當(dāng)?shù)卣{(diào)節(jié)自己的投資策略，投資者可以選擇可調(diào)整利率的證券化產(chǎn)品和浮動(dòng)利率證券化產(chǎn)品以彌補(bǔ)通貨膨脹帶來(lái)的投資虧損。

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[責(zé)任編輯：王 旸]