魏楓凌

國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額23790.2億元，同比下降2.3%，降幅比1-4月份收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)。

從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來看，有兩個(gè)方面的特征值得關(guān)注：首先，諸如黑色金屬礦開采、石油天然氣開采、公用事業(yè)等上游行業(yè)的盈利能力繼續(xù)增強(qiáng);其次，盡管工業(yè)生產(chǎn)整體看還很疲弱，但也有個(gè)別下游行業(yè)的需求局部回暖，成為亮點(diǎn)，包括食品飲料、煙草等需求價(jià)格彈性較小的消費(fèi)品以及鐵路航空等與國家戰(zhàn)略相關(guān)的行業(yè)盈利增長較快。

就工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)一步來看，根據(jù)1-5月的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)以及工業(yè)品價(jià)格情況，在6月數(shù)據(jù)沒有大幅波動的情況下，大體可以推斷相應(yīng)行業(yè)半年報(bào)的業(yè)績。此外，對于下游需求出現(xiàn)回暖的行業(yè)，應(yīng)分辨是周期性改善還是季節(jié)波動，是否可持續(xù)。最后，應(yīng)當(dāng)意識到，2019年以來貨幣金融環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)的改善，同時(shí)地方財(cái)政大舉發(fā)債并用于支持城投企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，大幅提升了金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率，減少了在金融機(jī)構(gòu)和金融市場的“跑冒滴漏”和“資金空轉(zhuǎn)”，因此投資者未必能夠用以往流動性陷阱的邏輯套用至2019年來推斷經(jīng)濟(jì)和企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)年內(nèi)小周期復(fù)蘇的經(jīng)驗(yàn)。也就是說，當(dāng)前利率下降對于工業(yè)企業(yè)經(jīng)營改善的作用正在潛移默化地發(fā)生。

上游盈利能力繼續(xù)改善

從行業(yè)盈利能力強(qiáng)弱來看，1-5月份，采礦業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額2311.2億元，同比增長4.7%;制造業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額19519.4億元，下降4.1%;電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額1959.6億元，增長9.6%。

值得注意的是，盡管供給側(cè)改革和環(huán)保督查還在深化，但從所有制看，國有企業(yè)盈利能力下降，私營部門盈利能力改善。這與供給側(cè)改革前期的情況稍有不同，既有企業(yè)適應(yīng)性提升的內(nèi)因，也受到財(cái)政減稅降費(fèi)、金融降成本、出口搶工等外因的作用。具體來看，1-5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額7342.3億元，同比下降9.7%;股份制企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額16993.1億元，增長0.4%;外商及港澳臺商投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額5775.8億元，下降8.3%;私營企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額6072.7億元，增長6.6%。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳指出，在累計(jì)利潤率層面，1-5月國企利潤率達(dá)6.43%，繼續(xù)超過2017年和2018年的同期水平，顯示出其經(jīng)營效率的小幅提升，而民企利潤率也環(huán)比改善了0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.42%，雖仍未超過2017-2018年的水平，但自底部修復(fù)的趨勢明顯。

在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，26個(gè)行業(yè)1-5月利潤總額同比增加，15個(gè)行業(yè)減少。國家統(tǒng)計(jì)局公布的主要行業(yè)利潤情況如下：石油和天然氣開采業(yè)利潤總額同比增長24.0%，專用設(shè)備制造業(yè)增長17.7%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長15.9%，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長13.7%，非金屬礦物制品業(yè)增長12.9%，通用設(shè)備制造業(yè)增長7.4%，紡織業(yè)增長3.2%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長2.6%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)下降51.3%，汽車制造業(yè)下降27.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降22.4%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)下降13.6%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)下降13.0%，煤炭開采和洗選業(yè)下降9.4%，農(nóng)副食品加工業(yè)下降3.7%。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅分析認(rèn)為，5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速情況與4-5月工業(yè)增加值增速的趨勢一致——即增值稅減稅提振3月增速、但壓低4月增速后，5月總體增長較4月回升但保持相對弱勢。分行業(yè)看（除石油外），中上游行業(yè)利潤增速5月同比有所回升，但下游行業(yè)利潤增長仍然承壓，主要包括煙草制品、汽車、文教娛樂用品制造等行業(yè)。

諸建芳則認(rèn)為，雖然5月工業(yè)企業(yè)利潤有所好轉(zhuǎn)，部分行業(yè)改善明顯，但持續(xù)動力尚不充分。“整體看，政府減稅降費(fèi)對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表支持的正向影響正在逐步顯現(xiàn)，將利好工業(yè)企業(yè)利潤的修復(fù)趨勢，但主要貢獻(xiàn)行業(yè)中的中上游利潤仍受PPI影響較大，短期若價(jià)格有反復(fù)，也會對利潤形成壓制?！?/p>

還有一些指標(biāo)顯示工業(yè)企業(yè)微觀層面的景氣程度改善。這些指標(biāo)包括規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)同比增長6.2%，增速較4月回落1.9個(gè)百分點(diǎn)，而存貨、應(yīng)收層面，產(chǎn)成品存貨增速4.1%，較前值下降了0.8個(gè)百分點(diǎn);產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)17.5天，環(huán)比小幅下降0.1天;應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款同比增長4.5%，低于收入增速;應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款平均回收期為54.9天，環(huán)比減少0.2天。

諸建芳分析指出，由于5月外部貿(mào)易摩擦有所升級，2000億美元清單的25%關(guān)稅加征的影響還未完全顯現(xiàn)在5月數(shù)據(jù)當(dāng)中，因此我們認(rèn)為，未來一段時(shí)間的企業(yè)利潤指標(biāo)還將基本穩(wěn)定在目前的這一水平，不會顯著惡化，但大幅改善的可能也較低。根據(jù)中信證券預(yù)計(jì)，后續(xù)逆周期調(diào)節(jié)政策的進(jìn)一步落地以托底宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境從而幫助工業(yè)企業(yè)利潤進(jìn)一步修復(fù)仍值得期待。

下游局部需求回暖

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)銷售增長明顯加快。5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長5.0%，4月份為下降0.7%。這一數(shù)據(jù)一方面意味著中下游需求的上升;另一方面意味著二季度部分工業(yè)企業(yè)的業(yè)績有可能領(lǐng)先于多數(shù)行業(yè)見底。

從分行業(yè)企業(yè)盈利能力的驅(qū)動因素分析來看，主要裝備制造業(yè)、煤炭行業(yè)利潤回暖，也主要是由終端需求提升所致。國家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)司高級統(tǒng)計(jì)師朱虹表示，5月份，受新產(chǎn)品上市帶動產(chǎn)銷回升以及同期基數(shù)較低影響，電子行業(yè)利潤同比下降6.6%，降幅比4月份大幅收窄24.4個(gè)百分點(diǎn);受市場需求回暖因素影響，電氣機(jī)械行業(yè)利潤增長19.7%，增速比4月份加快18.0個(gè)百分點(diǎn)，通用設(shè)備、專用設(shè)備行業(yè)利潤分別增長7.9%和17.3%，4月份分別下降14.1%和12.0%;受煤炭價(jià)格回升影響，煤炭開采行業(yè)利潤增長20.3%，4月份下降13.2%。上述5個(gè)行業(yè)合計(jì)影響全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速比4月份回升6.0個(gè)百分點(diǎn)。

在貨幣環(huán)境改善和減稅降費(fèi)的政策作用下，工業(yè)企業(yè)費(fèi)用增速有所回落。5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)同比增長6.2%，增速比4月份回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，受匯兌損益影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降3.9%，4月份增長0.3%。經(jīng)測算，四項(xiàng)費(fèi)用增速回落影響全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速比4月份回升2.6個(gè)百分點(diǎn)。

另一個(gè)有正向預(yù)期差的部分是高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。5月份，規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利潤同比分別增長6.2%、6.7%，增速分別比全部規(guī)模以上工業(yè)高5.1、5.6個(gè)百分點(diǎn)，4月份分別下降15.1%、8.4%。

最后，朱虹介紹稱，從關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)人均營業(yè)收入為132.8萬元，同比增加11.1萬元;產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為17.5天，同比減少0.1天;資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，同比降低0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中，國有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為58.3%，同比降低1.4個(gè)百分點(diǎn)。

流動性分化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

在二季度末，人民銀行加大了凈投放力度，銀行間流動性偏寬松，債券發(fā)行明顯提速。隔夜與7天回購利率明顯下行。此外，人民銀行加強(qiáng)了對中小銀行提供定向流動性支持，增加再貼現(xiàn)額度2000億元、SLF額度1000億元，并對錦州銀行發(fā)行同業(yè)存單提供CRMW信用增進(jìn)。但另一方面，6月中下旬信用利差仍然明顯走擴(kuò)，顯示企業(yè)從金融市場融資的成本尚未明顯下降。不過，6月中下旬地方債、國債、政策性銀行債發(fā)行節(jié)奏也在加快。

從上述金融市場的情況不難發(fā)現(xiàn)，由于金融緊縮需要政策對沖，目前的政策思路就是用寬松的貨幣市場以及大行投放渠道來對沖中小銀行和非銀渠道的收縮，用政府財(cái)政政策的融資和投資活動來對沖工商業(yè)企業(yè)的經(jīng)營收縮。從總量來看，這樣的對沖應(yīng)當(dāng)是有較好效果的，雖然市場普遍預(yù)期下半年經(jīng)濟(jì)增速還有可能稍有降低，但中央定調(diào)的經(jīng)濟(jì)底線不會跌破。不過，從行業(yè)來看，這樣的情況可能意味著市場化程度較高的外貿(mào)行業(yè)、制造業(yè)等領(lǐng)域投資和生產(chǎn)活動不僅承受著需求的下滑，而且短期內(nèi)還會面臨金融市場上的擠出效應(yīng)，投資者或需要注意規(guī)避這方面的風(fēng)險(xiǎn)。

投資者可以直觀感受到的情況是貨幣市場加權(quán)平均利率處在低位的同時(shí)日內(nèi)最高水平難以降低，政府信用債券大量發(fā)行的同時(shí)，企業(yè)債券發(fā)行難以擴(kuò)大并且還面臨著2012年以來的大量存續(xù)債券到期償還高峰期。這種從金融市場的分化、貨幣流動性的分化最終是否會演化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中觀行業(yè)層面的分化以及如果分化的話有何二次效應(yīng)，仍有待觀察。