風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)影響的實(shí)證研究

【摘 要】 本文以2009—2017年上市的648家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，實(shí)證考察了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO 折價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的IPO 折價(jià)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，即我國(guó)資本市場(chǎng)上較為年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為盡快建立聲譽(yù)，不惜以較大的折價(jià)來(lái)保證上市成功，獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可。而風(fēng)險(xiǎn)投資的參與程度對(duì)IPO折價(jià)無(wú)顯著影響。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資 IPO折價(jià)

1.引言及文獻(xiàn)綜述

風(fēng)險(xiǎn)投資是指一些專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)為具有高成長(zhǎng)性的初創(chuàng)企業(yè)提供資金以及專(zhuān)業(yè)上的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，以協(xié)助被投資公司獲取更大的利潤(rùn)。2009年10月，為了彌補(bǔ)主板市場(chǎng)只面向大型成熟企業(yè)的不足，深圳證券交易所推出了創(chuàng)業(yè)板向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司提供了融資平臺(tái)，也為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金退出提供了合理有效的渠道。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，普遍存在著股票首次公開(kāi)發(fā)行的價(jià)格低于交易第一天的市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)的現(xiàn)象，我們把這種IPO的短期低估稱(chēng)為IPO折價(jià)。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)IPO折價(jià)來(lái)源于外部投資者對(duì)企業(yè)實(shí)際價(jià)值認(rèn)知的不確定性，當(dāng)這種不確定性越高，公司的IPO折價(jià)程度就會(huì)越大;但是，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與卻可以降低企業(yè)價(jià)值的外在不確定性，進(jìn)而降低IPO折價(jià)程度（Beatty and Ritter，1986;Carter and Manaster，1990）;另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資者為了實(shí)現(xiàn)高聲譽(yù)就會(huì)將公司較早地公開(kāi)上市，從而加大IPO的折價(jià)程度。那么究竟是哪一種理論更適合于我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)呢？這就成為本文將要研究的一個(gè)問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)外已有很多學(xué)者研究了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO 折價(jià)的影響，但單從這一角度研究是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的;我們會(huì)不禁思考在風(fēng)險(xiǎn)投資加入企業(yè)之后，其參與程度這樣的異質(zhì)性特征會(huì)對(duì)企業(yè)IPO折價(jià)帶來(lái)什么樣的影響。現(xiàn)有研究多從承銷(xiāo)商聲望異質(zhì)性、董事會(huì)異質(zhì)性等方面研究其對(duì)IPO折價(jià)的影響;對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性的研究較少，即使有也是從風(fēng)險(xiǎn)投資背景異質(zhì)性（張學(xué)勇、廖理、羅遠(yuǎn)航，2014）來(lái)分析的，很少有研究將風(fēng)險(xiǎn)投資特征細(xì)分，深入挖掘風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度（持股比例、聯(lián)合持股）等異質(zhì)性因素對(duì)IPO折價(jià)的影響。

2.文獻(xiàn)綜述及理論假設(shè)

2.1風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)IPO折價(jià)的影響

有學(xué)者通過(guò)研究美國(guó)1983- 1987這四年間的320個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司和 320 個(gè)行業(yè)、商業(yè)模式接近的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司首次公開(kāi)募股時(shí)的數(shù)據(jù)，創(chuàng)造性地提出了認(rèn)證理論，也就是有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司的IPO折價(jià)程度低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司的折價(jià)程度（Weissand Megginson，1991）。

另外一種理論指出為風(fēng)險(xiǎn)投資者為實(shí)現(xiàn)高聲譽(yù)可能會(huì)讓公司較早地公開(kāi)上市，這樣會(huì)為企業(yè)帶來(lái)巨大的收益，進(jìn)而也給風(fēng)投機(jī)構(gòu)帶來(lái)了高聲譽(yù)，使其未來(lái)可以籌集到更多的資金;但是較早地公開(kāi)上市會(huì)加大IPO的折價(jià)程度（Francis 、Hasan，2001）。

以上兩種假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中都存在，在較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上，風(fēng)投參與會(huì)對(duì)被投資公司起到認(rèn)證的作用;而在較為年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)以更大的IPO 折價(jià)程度來(lái)構(gòu)建自身的聲譽(yù)。距我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板成立已有8年時(shí)間了，我們不能僅憑成立時(shí)間判斷創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成熟度，繼而得出究竟是認(rèn)證/監(jiān)督理論還是聲譽(yù)理論更適用于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的結(jié)論。因此，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a：在我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO折價(jià)程度要高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO折價(jià)程度。

假設(shè)1b：在我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO折價(jià)程度要低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO折價(jià)程度。

2.2風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度對(duì)IPO折價(jià)的影響

從風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度看，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)由于其對(duì)被投資方的大量持股而降低IPO折價(jià)程度（Meggisnson、Weiss，1991）。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的參與程度降低了公司的不確定性與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)性（許昊、萬(wàn)迪昉、徐晉，2016）。

在聯(lián)合持股方面，多家風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合是較為普遍的現(xiàn)象（Lerner，1995）。它們的聯(lián)合使得投資貢獻(xiàn)難以在聯(lián)合成員中進(jìn)行區(qū)分，這樣就出現(xiàn)了聯(lián)合體中的各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)搭便車(chē)的情況（ Cumming，2006）。但是，風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合持股的好處在于，當(dāng)風(fēng)投整體面臨道德風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的沖突將會(huì)使這一整體道德風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)難度上升，從而降低風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合整體的投機(jī)性，進(jìn)而起到抑制機(jī)會(huì)主義的作用。

我們首先以風(fēng)投持股比例來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的參與程度，參與程度的提高首先會(huì)降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)性，向投資者發(fā)出了企業(yè)質(zhì)量良好的“信號(hào)”，進(jìn)而降低了折價(jià)程度。我們提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：風(fēng)投持股比例越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO 折價(jià)程度越低。

接下來(lái)以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合持股來(lái)衡量參與程度。對(duì)于被投資企業(yè)而言，聯(lián)合投資與單獨(dú)投資相比，由于投資機(jī)構(gòu)不再單一，也可以幫助被投資企業(yè)更好地成長(zhǎng)。作出如下假設(shè)：

假設(shè)3：相對(duì)于單一持股，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合持股會(huì)降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO折價(jià)。

3.研究設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)處理

3.1樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取從2009年10月30日至2017年12月31日在深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行并上市的所有公司作為研究樣本，樣本容量為648家公司。

創(chuàng)業(yè)板公司IPO的交易數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、浪潮資訊網(wǎng)，同時(shí)我手工搜集了創(chuàng)業(yè)板公司IPO前三年的凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。保薦商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)等信息來(lái)源于清科研究中心報(bào)告及投中集團(tuán)的（VCSource）數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2變量定義與模型選擇

本文使用Stata13對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和多元線(xiàn)性回歸分析。在回歸模型中，除了考慮風(fēng)險(xiǎn)投資參與及其參與程度（或風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例）對(duì)IPO折價(jià)程度的影響外，還選取12個(gè)控制變量，如下表所示。

出于穩(wěn)健性考慮，我們以經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的首日回報(bào)率作為因變量來(lái)度量折價(jià)程度。具體的變量定義及說(shuō)明見(jiàn)表1。

4.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可見(jiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在著較為嚴(yán)重的IPO折價(jià)，樣本企業(yè)的IPO折價(jià)率均值和中值分別高達(dá)38.1%和40.81%。

4.2有無(wú)風(fēng)投背景對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司 IPO 折價(jià)的影響

在回歸分析前，需要先對(duì)各變量做相關(guān)性檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)結(jié)果表明所有自變量之間的相關(guān)性較低，不會(huì)因?yàn)榇嬖诙嘀毓簿€(xiàn)性問(wèn)題而顯著地影響回歸結(jié)果。

從表 3 的回歸結(jié)果可以看出，F(xiàn)dreturn與vc呈正相關(guān)，且在5%的水平下顯著（T值為1.99），即有風(fēng)投參與企業(yè)的折價(jià)程度顯著高于無(wú)風(fēng)投參與企業(yè)，說(shuō)明在我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，聲譽(yù)理論而非認(rèn)證/監(jiān)督理論占主導(dǎo)地位。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)以較高的IPO折價(jià)程度來(lái)追求高聲譽(yù)，這樣就可以從當(dāng)前的投資項(xiàng)目中撤出，并為以后的投資項(xiàng)目籌集到更多的資金，因而假設(shè)H1a通過(guò)驗(yàn)證。

此外，我們還可以得到其它相關(guān)變量對(duì)IPO折價(jià)的影響。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)呈負(fù)相關(guān)，且在1%的水平下顯著。上市時(shí)的注冊(cè)資本與創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)正相關(guān)，且在1%的水平下顯著。上市首日市凈率和調(diào)整折價(jià)率在1%水平下顯著正相關(guān)。說(shuō)明上市首日的股票購(gòu)買(mǎi)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與其過(guò)分樂(lè)觀，愿意為風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)。

衡量投資者情緒的兩個(gè)變量——網(wǎng)上發(fā)行中簽率和首日換手率均與IPO折價(jià)程度顯著相關(guān)。中簽率的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著一級(jí)市場(chǎng)中簽率越低（投資熱情越高），IPO折價(jià)程度就越高;二級(jí)市場(chǎng)首日換手率顯著為正，即換手率越高，IPO折價(jià)程度就越高。

籌資規(guī)模的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，較為關(guān)注上市公司的盈利能力和規(guī)模。公司市場(chǎng)規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)，越容易被市場(chǎng)認(rèn)可，從而 IPO 折價(jià)程度越低。因此，本文認(rèn)為，向外界發(fā)送公司價(jià)值核證信號(hào)號(hào)靠的不是風(fēng)險(xiǎn)投資等第三方機(jī)構(gòu)，而恰恰是公司本身。

4.3風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度對(duì)IPO折價(jià)的影響

風(fēng)投的參與度會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司 IPO折價(jià)程度產(chǎn)生影響嗎？為了弄清這個(gè)問(wèn)題，我對(duì)288家有風(fēng)投參與公司的IPO折價(jià)做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表3（2）、（3）列示了風(fēng)險(xiǎn)投資參與度與 IPO 折價(jià)的回歸結(jié)果。具體情況如下：（1）VCshr 與調(diào)整折價(jià)率的回歸 T值為0.63，盡管呈正相關(guān)關(guān)系但統(tǒng)計(jì)上未通過(guò)差異性檢驗(yàn)，假設(shè) H2未能通過(guò)檢驗(yàn)。說(shuō)明風(fēng)投持股比例增大，對(duì)調(diào)整折價(jià)率存在正的影響作用，但這種影響并不顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的多少未能被投資者理解為企業(yè)高質(zhì)量與否的信號(hào)，未能起到降低信息不對(duì)稱(chēng)程度的作用。原因可能有：持股比例高的創(chuàng)投企業(yè)未能真正影響IPO定價(jià)機(jī)制，IPO在首日發(fā)行后公司股價(jià)隨行就市，由市場(chǎng)投資者決定。

（2）VCsynd與調(diào)整折價(jià)率的回歸T值為0.43，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但差異不顯著，假設(shè) H3也未通過(guò)檢驗(yàn)。我認(rèn)為，這主要是因?yàn)樵诋?dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，上市公司具有“輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)”特性，公司從成立到上市時(shí)間較短，風(fēng)險(xiǎn)投資介入企業(yè)的時(shí)間也不長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合對(duì)所投資企業(yè)的影響不大，所以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合持股沒(méi)能表現(xiàn)出德國(guó)、法國(guó)、日本、加拿大等成熟市場(chǎng)的特性。

5.結(jié)論

文章發(fā)現(xiàn)，在深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司的IPO折價(jià)程度要顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，支持聲譽(yù)理論。這一結(jié)果反映出國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資正處在起步階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也較為年輕，迫切需要提前實(shí)現(xiàn)IPO以追求高聲譽(yù)。本文進(jìn)一步考察了風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與是否聯(lián)合持股對(duì)IPO折價(jià)程度的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著風(fēng)投參與程度的上升，這兩個(gè)因素并不能顯著影響IPO折價(jià)程度。

【參考文獻(xiàn)】

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作者簡(jiǎn)介：李琪（1993—）女 漢 山西太原 研究生 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 研究方向：會(huì)計(jì)理論。