簡(jiǎn)論中美利差與匯率關(guān)系

鄢丹琳

摘 要：隨著中國(guó)與國(guó)際金融市場(chǎng)的逐步融合，外部經(jīng)濟(jì)、金融趨勢(shì)也越來(lái)越多地影響著中國(guó)的貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。為了探討上述影響的深層原理，依托克魯格曼“蒙代爾不可能三角”理論框架，將貨幣當(dāng)局因目標(biāo)組合不同而分為三類(lèi)，并通過(guò)實(shí)例分析各種組合下國(guó)家或地區(qū)匯率與利率的聯(lián)系，最終落腳于目前中國(guó)的情況，并嘗試分析國(guó)內(nèi)利率未來(lái)可能的走勢(shì)。

關(guān)鍵詞：中美國(guó)債利差;中美匯率;蒙代爾不可能三角

中圖分類(lèi)號(hào)：F820 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）16-0068-04

隨著中國(guó)改革開(kāi)放的不斷深入，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的逐步提升，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)越來(lái)越融入世界金融體系。一方面，國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目逐步向國(guó)際投資者開(kāi)放。我國(guó)自2003年啟動(dòng)QFII，2004年啟動(dòng)QDII，2011年啟動(dòng)RQFII，同時(shí)也自2011年起，資本項(xiàng)目下投資額度大幅增長(zhǎng)（如圖1所示），資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程加快。另一方面，人民幣國(guó)際化速度加快。2009年我國(guó)開(kāi)始跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，人民幣貨幣互換從2008年1 800億元增長(zhǎng)至目前3.3萬(wàn)億元左右的水平，2016年被IMF納入SDR，香港離岸人民幣市場(chǎng)貨幣容量增長(zhǎng)至6 000億元人民幣左右。

資本項(xiàng)目與經(jīng)常項(xiàng)目的同步開(kāi)放，標(biāo)志著中國(guó)在國(guó)際金融體系中的地位越來(lái)越重要，但同時(shí)也使得中國(guó)在制定貨幣政策、財(cái)政政策時(shí)不得不更多地考慮外部因素。本文將重點(diǎn)關(guān)注于匯率與利差之間是否存在必然聯(lián)系，以及在當(dāng)前美國(guó)加息、美元升值的背景下，國(guó)內(nèi)利率是否存在跟隨壓力。

一、國(guó)際貿(mào)易體系中的三類(lèi)國(guó)家

20世紀(jì)60年代，蒙代爾（R.A.Mundell）與弗萊明（J.M.Flemming）提出Mundell-Flemming模型，分析了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中貨幣政策與財(cái)政政策的短期效應(yīng)。該模型的基本結(jié)論是，貨幣政策在固定匯率下對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)毫無(wú)效果，在浮動(dòng)匯率下效果顯著;而財(cái)政政策在固定匯率下對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)效果顯著，在浮動(dòng)匯率下效果甚微。1999年，克魯格曼（P.R.Krugman）在此基礎(chǔ)上結(jié)合1997年亞洲金融危機(jī)的實(shí)證研究，提出了蒙代爾不可能三角理論，認(rèn)為一國(guó)在匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立、資本自有流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)中，最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)。

由不可能三角理論，根據(jù)一國(guó)政府在三角中選取的目標(biāo)組合不同，可以將全部國(guó)家分為三類(lèi)。

第一，保持資本自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。該目標(biāo)組合國(guó)家一般經(jīng)濟(jì)體量較大，開(kāi)放程度較高，比如美國(guó)、日本、加拿大等國(guó)。這些國(guó)家可以承受?chē)?guó)際資金的頻繁進(jìn)出，部分國(guó)家貨幣本身就是被其他固定匯率國(guó)家貨幣所釘住的貨幣。

第二，保持資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定，放棄本國(guó)或本地區(qū)貨幣政策的獨(dú)立性。此類(lèi)目標(biāo)組合區(qū)域一般為貿(mào)易主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，需要保持資本自由流動(dòng)以吸納大量國(guó)際貿(mào)易資金，同時(shí)穩(wěn)定的匯率制度以保證資金在岸期間幣值穩(wěn)定，比如香港、2011—2015年的瑞士、1997年金融危機(jī)前的泰國(guó)等。

第三，保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性，限制資本跨國(guó)境的自由流動(dòng)。此類(lèi)目標(biāo)組合國(guó)家主要為發(fā)展中國(guó)家，比如中國(guó)。中國(guó)自“8·11”匯改之后正逐步放開(kāi)外匯管制，匯率方面則形成釘住一攬子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制。

二、近年各類(lèi)國(guó)家區(qū)域匯率利率變動(dòng)實(shí)例

（一）2017年末離岸美元荒

從2015年開(kāi)始離岸市場(chǎng)的美元拆借成本大幅上漲，且越是季末年末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，上漲幅度越明顯。直至2017年年末，這場(chǎng)由日本交易員引發(fā)的美元荒終于造成全球市場(chǎng)的巨震。12月27日當(dāng)天，7天期的美日外匯掉期大幅走闊至-30pips，相對(duì)應(yīng)的隱含美元拆借利率接近14%。同一時(shí)間Libor7D利率為1.49%，兩者相差接近10倍（見(jiàn)圖2）。

離岸市場(chǎng)的美元荒由日本市場(chǎng)引發(fā)。日本政府自2013年起為提高通貨膨脹率、提振經(jīng)濟(jì)，開(kāi)始實(shí)行安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“三支箭”中最主要的一支即為增發(fā)貨幣，實(shí)行量化寬松政策;而大量貨幣的發(fā)行，一邊壓低了國(guó)內(nèi)利率水平，一邊造成了日元的大幅度貶值。極度寬松的貨幣政策使得從2016年年初開(kāi)始，十年以?xún)?nèi)的各期限日本國(guó)債全部步入負(fù)利率區(qū)間，十年期國(guó)債利率在2016年8月曾達(dá)到-0.1%的歷史最低值（如圖3所示）。

極低的利率水平對(duì)于日本龐大的保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)顯然是不可接受的。他們不斷將手中的日元拆借為短期美元，并購(gòu)入長(zhǎng)期限美國(guó)國(guó)債，在2013—2015年年中的日元直線貶值周期中，部分機(jī)構(gòu)投資者甚至不會(huì)為這一投資策略進(jìn)行對(duì)沖。從結(jié)果來(lái)看，這一投資策略相當(dāng)成功，但數(shù)以萬(wàn)億美元記的民間資本對(duì)外凈資產(chǎn)體量也導(dǎo)致該類(lèi)投資策略在國(guó)際市場(chǎng)上過(guò)度擁擠。

自2015年8月的中國(guó)“8·11”匯改，至2016年6月的英國(guó)脫歐公投，動(dòng)蕩的世界政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)使得日本國(guó)內(nèi)避險(xiǎn)情緒顯著上升，日美匯率走勢(shì)逆轉(zhuǎn)，各大投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相在市場(chǎng)上借入美元，大幅推升了離岸美元市場(chǎng)的拆借成本。同時(shí)自2015年之后，美國(guó)本土更嚴(yán)格的監(jiān)管政策（杠桿率條款、額外資本要求等），特朗普上臺(tái)后的孤立主義政策引發(fā)美元回流國(guó)內(nèi)等，進(jìn)一步加重了世界范圍內(nèi)離岸市場(chǎng)的美元荒，并在2017年底引發(fā)前文所述的市場(chǎng)巨震。

從結(jié)果來(lái)看，日本的情況是由匯率的改變引發(fā)了離岸利率的巨幅波動(dòng)，并不涉及本幣的利率變動(dòng)。深層的原因是由于本幣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)低，導(dǎo)致大量的民間資金參與對(duì)外投資，使得對(duì)應(yīng)離岸市場(chǎng)深度明顯不足，匯率等外部條件的改變引發(fā)了利率市場(chǎng)的巨大震動(dòng)。

（二）2018年港幣保衛(wèi)戰(zhàn)

2018年4月12日，美元兌港幣匯率觸及7.85的弱方兌換保證，香港金管局入市賣(mài)出美元進(jìn)行干預(yù)，這是香港當(dāng)局十三年來(lái)首次開(kāi)展弱方兌換保證，也是自2005年弱方兌換保證調(diào)整至7.85后首次觸及。截至5月底，香港金管局共17次入市維持匯率，累計(jì)買(mǎi)入643.64億港幣。

本輪的港幣弱勢(shì)與2005年的情況類(lèi)似，匯率的走弱并非是香港經(jīng)濟(jì)疲軟造成的，而是港幣利率與美元利率利差走闊，港幣堅(jiān)持聯(lián)系匯率制之下的套利行為。這一輪貶值壓力本質(zhì)上只是金融現(xiàn)象，而非經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

自美國(guó)進(jìn)入加息周期以來(lái)，香港金管局一直跟隨美國(guó)加息步驟上調(diào)貼現(xiàn)窗基本利率。但從2017年年初開(kāi)始，大量的外資（特別是中國(guó)內(nèi)地的投資）進(jìn)入香港市場(chǎng)，在抬升港股股價(jià)的同時(shí)也導(dǎo)致香港地區(qū)港幣流動(dòng)性持續(xù)充足。港幣—美元利差持續(xù)走闊，終于在2018年3月初站上100bps區(qū)間。而香港地區(qū)由于其全球港口貿(mào)易中心的定位，對(duì)資本進(jìn)出與貨幣兌換不設(shè)限制，本地投資機(jī)構(gòu)本能地將手中港幣兌換為美元以套取息差，從而引發(fā)本輪貶值（見(jiàn)圖4）。

從結(jié)果來(lái)看，香港的情況就是典型的由于雙邊利差改變而引發(fā)的匯率預(yù)期交易。這一模式能夠形成套利，除了足夠?qū)掗煹睦钔?，還有兩個(gè)先決條件。一是資本市場(chǎng)開(kāi)放，外匯市場(chǎng)有足夠的深度或強(qiáng)大的中央對(duì)手方以支持交易;二是匯率遠(yuǎn)期穩(wěn)定，實(shí)際上在2015年的瑞士法郎黑天鵝事件中，就是瑞士貨幣當(dāng)局突然宣布不再與歐元掛鉤，瑞士法郎突然大幅度升值所導(dǎo)致的危機(jī)。

三、中美利差與匯率邏輯

圖5為2008年金融危機(jī)以來(lái)中美十年期國(guó)債與匯率走勢(shì)圖。在2011年之前中美國(guó)債收益中樞基本一致，從2011年開(kāi)始，中美十年期國(guó)債利差進(jìn)入了一段同步震蕩的箱體運(yùn)動(dòng)區(qū)間。在2015年“8·11”匯改前，匯率基本保持在6.1—6.3之間，利差維持在150—200bps之間。匯改之后，人民幣匯率波動(dòng)明顯加大，兩國(guó)國(guó)債利差中樞也在逐步下降。

進(jìn)入2018年后，隨著美元加息步伐加快，十年期美國(guó)國(guó)債收益率大幅攀升近100bps;而中國(guó)由于經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，十年期國(guó)債由年初3.9%一路下行至3.5%左右的水平，國(guó)債利差也陡然下降至60bps附近。

若根據(jù)利率平價(jià)理論分析，利差收窄可能引發(fā)人民幣匯率的較大壓力。實(shí)際上，我們的確在2015年12月、2016年12月和2018年5月看到了類(lèi)似的現(xiàn)象，但利率與匯率間壓力傳導(dǎo)邏輯確并不清晰。首先，與日本的情況不同，中國(guó)國(guó)內(nèi)目前的利率水平依舊高于美國(guó)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論從資產(chǎn)收益率角度還是匯率風(fēng)險(xiǎn)角度，持有本國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)都更小。其次，不同于香港的情況，目前人民幣跨境資金在資本項(xiàng)目下的限制依然較多，有限的套利資金無(wú)法對(duì)市場(chǎng)造成足夠大的壓力。最后，利差縮窄也不必然引發(fā)匯率下跌。事實(shí)上，在2010年之前中美利差曾長(zhǎng)期倒掛;即使在匯改后，2017年12月也出現(xiàn)了利差收窄匯率大漲的情況。

因此，在排除掉金融的一致預(yù)期所導(dǎo)致的擁擠交易對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的改變之后，利差與匯率之間并不一定存在相互決定的強(qiáng)邏輯關(guān)系。對(duì)于貨幣政策獨(dú)立的國(guó)家而言，自身經(jīng)濟(jì)的基本面才是決定匯率與國(guó)內(nèi)利率的根本因素。

目前（2018年7月）美國(guó)依然處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇區(qū)間，國(guó)內(nèi)制造業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，消費(fèi)強(qiáng)勁，與歐日中相比一枝獨(dú)秀。在貨幣政策中體現(xiàn)為加息步伐穩(wěn)定，美元較其它主要貨幣升值趨勢(shì)明顯。中國(guó)則處于金融、地方政府債務(wù)去杠桿的陣痛期，國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲弱，通脹低位徘徊;出口也受貿(mào)易戰(zhàn)影響有所拖累。可見(jiàn)，中美兩國(guó)處于利率走勢(shì)的不同趨勢(shì)之下，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息步驟，年內(nèi)十年期美國(guó)國(guó)債收益率很有可能上升至3.5%附近，這已經(jīng)與目前的中國(guó)十年期國(guó)債收益率一致。而下半年隨著國(guó)內(nèi)信用問(wèn)題的發(fā)酵加劇，中美利差可能迎來(lái)近十年后的再次倒掛。

參考文獻(xiàn)：

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