唐威

摘要：美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策促進(jìn)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繁榮和世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策的溢出效應(yīng)加劇了國際資本流動(dòng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出，其對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)將產(chǎn)生沖擊，并對(duì)國際金融市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

關(guān)鍵詞：非常規(guī)貨幣政策 資本流動(dòng) 國際金融市場(chǎng)

一、非常規(guī)貨幣政策的內(nèi)涵

目前，世界各國央行貨幣政策包括物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長及國際收支平衡等四大目標(biāo)。根據(jù)制度差異可分為單一目標(biāo)制和多目標(biāo)制，美聯(lián)儲(chǔ)是以物價(jià)穩(wěn)定為核心的單一目標(biāo)制，而中國央行則是以物價(jià)穩(wěn)定促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為核心的多目標(biāo)制。依據(jù)貨幣政策工具類型可分為常規(guī)性貨幣政策工具和非常規(guī)性貨幣政策工具，前者包括存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、公開市場(chǎng)操作等，后者包括前瞻性指引和資產(chǎn)負(fù)債表工具。前瞻性指引是通過與公眾的政策溝通，向市場(chǎng)傳遞未來特定時(shí)期持續(xù)的低利率政策，以穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期，從而影響長期利率;資產(chǎn)負(fù)債表工具是通過巨額資產(chǎn)購買、放松抵押品規(guī)則、增加流動(dòng)性供給，直接改善商業(yè)銀行或私人部門資產(chǎn)負(fù)債情況，緩解市場(chǎng)融資壓力，刺激總需求。其中，資產(chǎn)負(fù)債表工具又可分為三類：第一，流動(dòng)性融資創(chuàng)新工具，包括通過調(diào)整抵押品要求，接受流動(dòng)性較差的私人債務(wù)工資工具，放寬期限要求，對(duì)銀行注入流動(dòng)性;第二，對(duì)私人部門的直接救助。如美國對(duì)貝爾斯登和美國國際集團(tuán)（AIG）的直接救助。2008年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布通過摩根大通對(duì)貝爾斯登提供緊急融資;2008年9月，美國最大的保險(xiǎn)公司AIG受到雷曼兄弟破產(chǎn)事件的沖擊，出現(xiàn)嚴(yán)重流動(dòng)性危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)隨即宣布對(duì)AIG提供融資救助，美國財(cái)政部也參與其中;第三，大額長期資產(chǎn)購買計(jì)劃。大額資產(chǎn)購買計(jì)劃所購資產(chǎn)主要為美國國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券、機(jī)構(gòu)擔(dān)保抵押貸款證券。通過大額購買長期限的資產(chǎn)，來降低長期利率。

總的來說，非常規(guī)貨幣政策有三個(gè)特征：一是在一定條件下維持低利率承諾，二是超常規(guī)的基礎(chǔ)貨幣注入，三是央行以“最后貸款人身份”直接參與信貸和金融市場(chǎng)。

二、美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)踐

次貸危機(jī)后，為促進(jìn)美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了以“量化寬松政策”為主要特征的非常規(guī)貨幣政策。具體來說，一是2008年11月起購買政府支持企業(yè)（GSEs）直接債務(wù)5000億美元及抵押貸款支持證券1000億美元，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性;二是2010年11月起，維持聯(lián)邦基金利率在0-0.25%區(qū)間內(nèi)，每月購買750億美元至2011年6月底，累計(jì)增加6000億美元長期國債購買規(guī)模，并對(duì)到期國債展期以維持低利率水平;三是2012年9月起每月購買400億美元的抵押貸款支持證券至就業(yè)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，并維持聯(lián)邦基金利率0-0.25%區(qū)間至2015年中期;四是2012年12月在確定失業(yè)率不高于6.5%且通脹預(yù)期不超過2.5%的情況下，繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率0-0.25%區(qū)間不變，延長到期計(jì)劃且每月購買450億美元的長期國債以替代“長債換短債”的扭曲操作。至此，美聯(lián)儲(chǔ)每月購買資產(chǎn)計(jì)劃已經(jīng)達(dá)到850億美元，擴(kuò)大了貨幣供給總量。

三、美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策的退出路線圖

2014年美國經(jīng)濟(jì)逐步改善、就業(yè)市場(chǎng)逐漸好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)至危機(jī)前的水平。為解決大規(guī)模量化寬松政策可能造成的通脹及金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲問題，美聯(lián)儲(chǔ)在2014年底開啟了非常規(guī)貨幣政策正?；M(jìn)程，具體路徑為：

一是停止新增資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)于2013年12月開始縮減資產(chǎn)購買金額，并于2014年10月結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，其他相關(guān)退出措施包括出售定期存款、正回購等。

二是漸進(jìn)加息。美聯(lián)儲(chǔ)于2015年首次啟動(dòng)加息，截至2019年3月已加息8次，聯(lián)邦基金利率區(qū)間上調(diào)至2.25%-2.5%的區(qū)間。2018年12月20日美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)后，沙特、巴林、阿聯(lián)酋、卡塔爾、香港、俄羅斯、瑞典、南非、韓國、泰國等國央行前后提高基準(zhǔn)利率，而歐洲、英國、日本、新西蘭、澳大利亞、印度、巴西、印尼、挪威、秘魯?shù)冉?jīng)濟(jì)體維持利率不變。世界各國貨幣政策分成明顯的“親美派”和“非親美派”，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。

三是停止持有到期證券本金的再投資，并逐步縮減資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲(chǔ)在2014年9月公布的《貨幣政策正?；脑瓌t與計(jì)劃》中提出，將以漸進(jìn)可預(yù)測(cè)的方式縮減資產(chǎn)負(fù)債表，主要通過停止或減少其公開市場(chǎng)操作賬戶（SOMA）持有的證券到期本金的再投資，不會(huì)主動(dòng)拋售抵押貸款支持證券（MBS）;縮表將在美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利率之后，具體時(shí)機(jī)視經(jīng)濟(jì)及金融前景而定。2017年9月20日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布，從當(dāng)年10月開始按計(jì)劃縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，采取被動(dòng)縮表的方式逐步減少到期再投資，計(jì)劃2017年10月至12月每月縮減60億美元國債和40億美元MBS的購買;縮表上限每3個(gè)月調(diào)整一次，至2018年10月，兩項(xiàng)到期再投資上限預(yù)計(jì)提升至300億美元。美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出進(jìn)入第三階段，但其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍然龐大，非常規(guī)貨幣政策的完全退出仍將耗費(fèi)一定時(shí)間，美元加息的預(yù)期似乎也尚未改變。

四、非常規(guī)貨幣政策退出對(duì)國際資本流動(dòng)的影響

美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策為美國經(jīng)濟(jì)及世界經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升起到了重要促進(jìn)作用，但是美聯(lián)儲(chǔ)退出非常規(guī)貨幣政策也給世界經(jīng)濟(jì)帶了較大的震動(dòng)，尤其是對(duì)國際資本流動(dòng)產(chǎn)生了較大的影響。

（一）非常規(guī)貨幣政策對(duì)國際經(jīng)濟(jì)具有溢出效應(yīng)

以美國為例，美國的量化寬松政策導(dǎo)致美元貶值、匯率大幅波動(dòng)，抑制了其他國家的出口，加之金融危機(jī)的影響，各國經(jīng)濟(jì)疲軟，因而其他國家也不得不使用寬松貨幣政策來應(yīng)對(duì)。一方面，降低了他國貨幣獨(dú)立操作的程度;另一方面，大宗商品與美元作為國際投資標(biāo)的物，在美元貶值時(shí)，國際資金從美元流向大宗商品，大宗商品價(jià)格上漲，引發(fā)全球性通貨膨脹。當(dāng)然，美國量化寬松對(duì)于某些國家也有好的影響，例如對(duì)于新興市場(chǎng)國家，本幣的升值以及本國較高的利率會(huì)吸引外商投資等。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不是國際資本流動(dòng)的決定因素

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響了國際資本流動(dòng)，但不是國際資本流動(dòng)的決定因素。盡管美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的金融狀況影響深遠(yuǎn)，同發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同步的貨幣刺激政策也疊加了溢出效應(yīng)，但美聯(lián)儲(chǔ)也受制于其貨幣政策溢出效應(yīng)回流的影響。深層次原因是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的增長差異，危機(jī)后新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流入與增長差異的擴(kuò)大相一致，而2011年后新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流入放緩與其經(jīng)濟(jì)收縮相吻合。另一個(gè)重要的決定因素是，過去數(shù)年全球經(jīng)濟(jì)增長和商品價(jià)格回升推動(dòng)了近期的資本流動(dòng)的復(fù)蘇。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體影響可控

美聯(lián)儲(chǔ)及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣刺激政策在近年來新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流入激增中發(fā)揮了重要推動(dòng)作用，但是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的正?；瘜?duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的影響是可控的。主要是上世紀(jì)80年代和90年代以來，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在采取更加靈活的匯率政策的同時(shí)，大幅改善了財(cái)政和貨幣政策框架，抵抗外部金融沖擊的能力顯著增強(qiáng)，在減少脆弱性反面取得了相當(dāng)大的進(jìn)展。盡管新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，但是中國以外的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有限。

（四）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜?duì)全球金融市場(chǎng)的影響有限

由于美國是世界上使用最廣泛的儲(chǔ)備貨幣美元的發(fā)行國，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策已成為世界各國制定貨幣政策的“錨”，事實(shí)上，世界各國央行已形成“親美派”和“非親美派”，美聯(lián)儲(chǔ)并不是唯一影響全球金融市場(chǎng)的央行。美國既是美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策溢出效應(yīng)的發(fā)起者，又是貨幣政策溢出效應(yīng)的接受者，并不可能完全脫離其貨幣政策余波效應(yīng)的影響。隨著全球和世界各國金融環(huán)境的改善，加之美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境已變得相當(dāng)寬松，美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響有限。

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（作者供職于中國人民銀行孝感市中心支行）