陳軍

摘要：對(duì)于并購重組一直是學(xué)者熱衷研究的一個(gè)主題，本文雖然也是研究并購績效，但視角卻只放在了房地產(chǎn)行業(yè)，并用EVA指標(biāo)來研究并購后并購公司的長短期績效。短期績效大多數(shù)學(xué)者的結(jié)論一致，而對(duì)于長期績效則爭論較多，所以文章在只選定一個(gè)行業(yè)的情況下得出：房產(chǎn)業(yè)并購后公司的長期績效不如短期好，價(jià)值增值的公司比價(jià)值減少的公司的比例要小很多。

關(guān)鍵詞：EVA；并購績效

當(dāng)今時(shí)代，并購重組大事件頻發(fā)，并購重組作為資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的一種重要手段，是資本市場(chǎng)的永恒主題。繼2010年中國房產(chǎn)業(yè)并購案例的井噴式增長之后，2011年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)并購案例達(dá)57起，同比增加27起，占據(jù)并購市場(chǎng)諸多行業(yè)之首。在宏觀調(diào)控政策趨于嚴(yán)厲，市場(chǎng)競(jìng)爭不斷加劇的雙重背景下，并購整合已成為地產(chǎn)企業(yè)突破融資困境、拓展市場(chǎng)份額的一條便捷通道。本文則基于EVA視角研究房地產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效。

第1章 理論介紹

EVA表示從稅后凈經(jīng)營利潤中扣除股權(quán)與所有資金成本后的差額，是公司資本收益與資本成本之差。EVA結(jié)果表明：如果EVA>0，說明公司在當(dāng)期真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值；EVA<0，表明公司減少了股東價(jià)值。經(jīng)調(diào)整后的EVA計(jì)算公式如下：

EVA=稅后凈營業(yè)利潤一資本總額x加權(quán)平均資本成本

其中：稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+利息費(fèi)用+少數(shù)股東損益

資本總額=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+遞延稅項(xiàng)貸方余額+各種準(zhǔn)備金

加權(quán)平均資本成本=（債務(wù)資本/資本總額）債務(wù)資本成本（1一所得稅率）+（權(quán)益資本/資本總額）權(quán)益資本成本

第2章 房產(chǎn)業(yè)上市公司基于EVA指標(biāo)績效的實(shí)證分析

2.1研究假設(shè)

假說1：并購行為有助于提高上市公司短期績效；假說2：并購行為對(duì)長期績效的影響不如短期明顯假說3：不同并購類型對(duì)公司的并購績效具有差異性。

2.2樣本的選擇

對(duì)于樣本數(shù)據(jù)，我選取了地產(chǎn)業(yè)2006年至2010年五年的合并數(shù)據(jù)，研究期間為其并購前一年至并購后三年，數(shù)據(jù)選取標(biāo)準(zhǔn)：（1）至少距離并購發(fā)生日上市一年的上市公司；（2）在考查期內(nèi)有完整的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；（3）在研究期間這些公司沒有被特別處理；（4）大股東變更的事件予以剔除；（5）并購公告發(fā)布以后，只取已經(jīng)完成了的并購；（6）并購企業(yè)沒有退市；（7）樣本期存在重復(fù)并購時(shí)，選取最后一次并購作為樣本

本文研究中用的并購資料及上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。經(jīng)過篩選最后得到167個(gè)并購案例，86個(gè)樣本公司，在滿足（1）-（5）的條件后06至10年房地產(chǎn)公司并購成功的案例，其中54例混合并購，113例橫向并購，混合并購占總體并購的32.34%，橫向并購占67.66%；在剔除掉重復(fù)并購后得到樣本公司86個(gè)，其中混合占39.54%，橫向并購公司占60.46%，從這個(gè)圖中可看出房產(chǎn)行業(yè)更偏向于橫向并購，同時(shí)混合并購數(shù)量也在快速增長，而從總體上看，房產(chǎn)業(yè)這幾年在迅速擴(kuò)張。

2.3實(shí)證結(jié)果分析

本文在計(jì)算EVA過程中，負(fù)債的資本成本率是銀行1年、1-3年、3-5年及5年以上貸款利率的算術(shù)平均值，因?yàn)槲覈呢?fù)債主要以銀行貸款為主，而外國大多以債券為主。在計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)，文章采用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其中Rf是以一年期的銀行存款利率為準(zhǔn)，溢價(jià)率有的學(xué)者以6.38%為準(zhǔn)，而有的學(xué)者以6%為準(zhǔn)，文章則選用6%，因?yàn)檫@是很多學(xué)者統(tǒng)計(jì)出來的我國資本市場(chǎng)總體的溢價(jià)率。而β是按周收益率將個(gè)股與大盤回歸得到。根據(jù)前面所提到的公式計(jì)算得出樣本公司的EVA值。

樣本公司EVA正負(fù)值統(tǒng)計(jì)：

樣本公司考察期內(nèi)EVA值縱向比較

并購當(dāng)年及并購后一年，橫向并購的△EVA>0樣本公司占全樣本公司的比例都超過了50%，且橫向并購當(dāng)年平均△EVA0為70，652，661，并后一年△EVA1為23，914，252故橫向并購后并購公司的短期績效是顯著，而混合并購的效果并沒有橫向并購的顯著，雖然并購當(dāng)年EVA值增加的公司只占總體樣本的47.06%，但平均△EVA0卻為正值，總體來說，房產(chǎn)業(yè)并購的短期績效是比較好的。這說明房產(chǎn)業(yè)公司在實(shí)施并購后公司短期內(nèi)整體價(jià)值的確有所增加，這與其他學(xué)者以前的實(shí)證研究結(jié)果也是一致的。

并購后的第二年和第三年，橫向并購△EVA>0的樣本公司的比例都出現(xiàn)了明顯下降，長期績效并不如預(yù)期的好，由于整合中的各類問題，并購后的長期內(nèi)并不能顯著給公司帶來價(jià)值增值，同樣的混合并購的情況也不容樂觀，△EVA2>0、△EVA3的樣本公司只有38.24%和34.38%。所以從總體來說，并購的長期績效沒有短期績效好。

第3章 結(jié)論

通過運(yùn)用EVA指標(biāo)法對(duì)我國上市公司并購后績效進(jìn)行實(shí)證研究，我們可以得出以下結(jié)論：一、并購當(dāng)年，有一半以上的樣本公司績效得到了提升，尤其是短期并購績效比較明顯；二、不同的并購方式，并購后績效有差異，短期績效橫向并購比混合并購更顯著，平均EVA值增加得更多；三、由于各種原因，長期績效并沒有得到明顯提高。因此在進(jìn)行并購相關(guān)決策前并購企業(yè)應(yīng)該謹(jǐn)慎而行。（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院）