基于信息不對稱視角探析中小投資者權(quán)益保護

德宏職業(yè)學(xué)院 王秀雯

1 研究背景及定義

1.1 研究背景

自1990年上海證券交易所成立20多年以來，我國證券市場規(guī)模迅速擴大，已成為國民經(jīng)濟的重要組成部分。此外，隨著計算機技術(shù)的進(jìn)步和金融理財理念的不斷深入，中小投資者直接參與證券市場的趨勢越來越明顯，逐漸成為上市公司外部融資的主要來源。但是財務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為在證券市場上屢見不鮮，中小投資者的利益必然因之受到侵害。

如果上述權(quán)益受損得不到解決，上市公司將容易得不到投資者認(rèn)可，最終在“用腳投票”的機制下，其股價必然走向低迷，導(dǎo)致公司市場價值下降[1]。如果侵害現(xiàn)象普遍，甚至于會使投資者對整個資本市場失去信心，繼而退出市場使得投資群體萎縮。同時，還會引發(fā)“劣幣追逐良幣”的問題，即投資者一概認(rèn)為絕大多數(shù)公司都會損害自己的利益，導(dǎo)致真正維護投資者權(quán)益的公司得不到有利的盈利狀態(tài)。在不斷的惡性循環(huán)下，市場上優(yōu)良公司越來越少。最終后果是資本市場發(fā)展受到嚴(yán)重阻礙，甚至?xí){到經(jīng)濟的增長和社會的穩(wěn)定。因此，探討如何從法律法規(guī)等基礎(chǔ)制度加強監(jiān)管來保護中小投資者，是目前迫切需要研究的課題。

1.2 基本定義

1.2.1 證券

證券是各種經(jīng)濟權(quán)利憑證的統(tǒng)稱[2]。其持有人(投資者)享有其所代表的特定權(quán)益。本文討論狹義的資本證券，持票人享有包括財產(chǎn)權(quán)和身份權(quán)等特定民事權(quán)利。其中，對股票而言，財產(chǎn)權(quán)主要指剩余收益權(quán)，對債券而言主要指固定收益權(quán)。

1.2.2 中小投資者

本文只研究狹義的投資者，即上市公司的持股股東而不包括債券人。在股票市場中，“中小投資者”與“中小股東”的概念基本一致。中國證券監(jiān)督管理委員會《上市公司規(guī)范運作指引》第2.2.7條在對股東大會單獨機票機制予以規(guī)定的同時，作出了以下解釋：“中小投資者是指除公司董事、監(jiān)事、高級管理人員以及單獨或者合計持有公司5%以上股份的股東以外的其他股東”。

1.2.3 中小投資者權(quán)益

哈特曾提出，證券的特征是賦予投資者相應(yīng)的權(quán)利[3]。因此，中小投資者權(quán)益即其在證券投資市場上進(jìn)行投資所享有的權(quán)利的總和。根據(jù)我國的《公司法》，投資者享有對與投入資金相匹配的剩余收益權(quán)、重大決策權(quán)和選擇管理者的權(quán)利。保護投資者的權(quán)益，即保護其依據(jù)法律應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利。

2 中小投資者保護的理論基礎(chǔ)

2.1 資本市場上的信息不對稱

證券市場是一個流動性非常強、自由度非常高的市場，其基本功能是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，而信息的供給量和信息分布的對稱性決定了其資源配置的效率。信息供給量越大、信息分布越對稱，則資源配置的效率越高[4]。

但在現(xiàn)實生活中，市場上不容類型和性質(zhì)的投資者對有關(guān)信息的掌握程度存在差異。更多的信息往往掌握在大股東和內(nèi)部人員手中，這類具有信息優(yōu)勢的群體收益高、風(fēng)險低，不能體現(xiàn)投資者對信息具有相同的知情權(quán)。此外，企業(yè)實際盈利情況若不能正確地被中小投資者知曉，這會使得證券市場不能發(fā)現(xiàn)合理的價格，扭曲證券配置資源的功能：稀缺資本反而會流入缺乏成長性或業(yè)績差的企業(yè)。這和信息經(jīng)濟學(xué)中阿克洛夫模型(次品市場)一樣的原理，在極端情況下，中小投資者作出錯誤的投資決策，由于得不到投資收益而逐漸失去信息，進(jìn)而阻礙證券市場發(fā)展。

在一個高效率、強勢的資本市場上，證券價格應(yīng)該充分反映所有的信息，從而沒有任何投資者能夠利用信息優(yōu)勢獲利或套利。法瑪將資本市場區(qū)分為三類：弱式、半強勢和強勢市場，在這三種市場中謀取超額利潤的幾率逐次降低。在強勢有效市場上，證券價格已充分反映所有信息，沒有任何方式獲得超額利潤。但是，目前我國的證券市場必然未達(dá)到這樣的理想狀態(tài)，部分投資機構(gòu)或者內(nèi)部人員可以通過技術(shù)分析、基本分析或內(nèi)幕消息獲得超額利潤。而中小投資者不論從信息的獲取還是技術(shù)手段上都處于弱勢，各種非法行為正對其權(quán)益造成侵害。

2.2 委托代理下的信息不對稱

根據(jù)契約理論，以管理層和股東之間的契約為中心的一系列契約組成了企業(yè)。完全契約是建立在人的完全理性和交易成本為零的假設(shè)上的，而實際上中小投資者是有限理性，且交易成本存在，故而會出現(xiàn)“契約失靈”，使其權(quán)益受損。此外，目前我國的股權(quán)仍高度集中，控股股東和中小股東之間的委托代理關(guān)系使得中小股東權(quán)益常常受到控股股東的侵害。

在委托代理模型中，由于企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，中小投資者入股后追求企業(yè)利潤最大化，而經(jīng)營者的行為動機更多元復(fù)雜。因為中小企業(yè)在信息獲取中處于弱勢，難以獲取充分、真實的企業(yè)內(nèi)部信息，從而無法對經(jīng)營者的行為實施監(jiān)管，導(dǎo)致經(jīng)營者為了自身的利益不惜損害中小投資者權(quán)益的行為時有發(fā)生。

綜合以上兩方面的論述，加強并重視對中小投資者的保護是維持證券市場健康發(fā)展的關(guān)鍵，是社會經(jīng)濟正常秩序的保證。而最根本的保護措施應(yīng)該落腳于保證信息的透明，讓中小投資者具有對證券優(yōu)劣和相關(guān)信息相同的知情權(quán)，對資金實際運行利潤具有平等的收益權(quán)。

3 我國中小投資者權(quán)益受侵害的案例

3.1 知情權(quán)受到侵犯

如前所述，信息供給的充分性和對稱性對證券市場的效率起到了決定性的作用。如果無法做到信息的公開、透明、完整和及時披露，那么必然導(dǎo)致市場秩序缺乏公正，作為弱勢群體的中小投資者的權(quán)益就會受到侵害。

3.1.1 審計報告造假

近年來公司造假案發(fā)生率逐年見長，這不僅和公司內(nèi)部管理層和控股股東有關(guān)，還和會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)有關(guān)——會計師事務(wù)所對上市公司的中報和年報出具相應(yīng)的審計報告。在與公司合謀而得利益的誘惑下，審計師的獨立性受到了嚴(yán)重威脅，一些事務(wù)所出具虛假的審計報告，誤導(dǎo)中小投資者作出不利的投資決策，使其權(quán)益受損。轟動一時的銀廣夏就是典型的案例。深圳中天勤會計事務(wù)所在案發(fā)近三年均造假審計過程，而不負(fù)責(zé)任地出具了無保留意見審計報告。

3.1.2 財務(wù)信息披露造假

上市公司為了在證券市場上募集更多的資金，往往會夸大自己的實際盈利能力，并且隱藏不利信息。這類案件如藍(lán)田股份案：被譽為“中國農(nóng)業(yè)第一股”藍(lán)田股份有限公司利用銀行貸款虛構(gòu)業(yè)績，欺騙投資者者；隱瞞嚴(yán)重虧損、治混亂等嚴(yán)重的內(nèi)部問題。紅光實業(yè)案也是例子之一。

我國上市公司的財務(wù)報表是由管理層提供的，經(jīng)董事會批準(zhǔn)對外報出。在典型的委托代理模型分析中不難看出，管理層出于自身利益考慮，會作出對股東權(quán)益造成損害的行為，如挪用募集資金，最終在財務(wù)報表中進(jìn)行造假，使得信息得不到真實、完整的披露。如上面提及的紅光實業(yè)案也涉及挪用募集資金買賣股票。

3.2 收益權(quán)受到侵犯

收益權(quán)的受侵主要體現(xiàn)在大股東對中小投資者權(quán)益的侵害上。2018年7月底，上市公司第一大股東平均控股比例在創(chuàng)業(yè)版、中小版和主版中分別為33.92%、37.16%、34.26%。大股東在控制上具有絕對的優(yōu)勢，利用這種優(yōu)勢大股東就很容易為自身利益損害中小股東權(quán)益，如虛假出資、占有資金、不分配或少分配現(xiàn)金股利等。2002年2月，猴王股份公司的第一大股東猴王集團被宣告破產(chǎn)。猴王集團侵占猴王股份8.9億元，猴王股份還為猴王集團擔(dān)保2.44億元，兩項合計11.3億元，而上市公司猴王股份總資產(chǎn)僅9.34億元，即上市公司因大股東侵占資金而資不抵債，從而直接影響其持續(xù)經(jīng)營的能力，甚至將公司拖垮，無辜的中小股東只能被迫接受自己權(quán)益受到侵害的事實。

4 加強信息披露以保護中小投資者權(quán)益

保護廣大中小投資者的利益呼吁已久，周小川曾任中國證監(jiān)會主席時就曾表示應(yīng)將其作為市場建設(shè)和市場監(jiān)管諸多工作中的重中之重。而證券因其特有的信息屬性，必須依賴嚴(yán)格有效的信息披露機制才能保證證券的發(fā)行和交易在誠信的環(huán)境中進(jìn)行，中小投資者的權(quán)益也才能由此得到妥善保護。我國《證券法》和《公開發(fā)行證券公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第11號——上市公司公開證券募集說明書》等法律規(guī)章對信息披露作出了相應(yīng)的規(guī)定，但是構(gòu)建完善的信息披露機制，創(chuàng)建良性的市場秩序，這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，對此筆者提出以下建議。

4.1 管理層規(guī)范自身信息披露

管理層應(yīng)該結(jié)合自身實際制定信息的分類標(biāo)準(zhǔn)，將自身信息準(zhǔn)確劃分為應(yīng)該保密的和應(yīng)該公開的信息，對其進(jìn)行分類處理。對應(yīng)該保密的信息應(yīng)該建立嚴(yán)格的保密制度，對接觸該類信息的工作人員進(jìn)行監(jiān)管，平時做好教育和防范工作，防止市場人士與工作人員勾結(jié)，從源頭防止信息泄露的發(fā)生。對應(yīng)該公開的信息，應(yīng)該制定相關(guān)的制度和程序，及時準(zhǔn)確完整的公開，接受投資者和整個社會的監(jiān)督，防止以信息尋租的發(fā)生。

4.2 交易信息的強制披露

股權(quán)分布結(jié)構(gòu)和變化情況對投資者是很重要的信息，控股股東可以和容易的及時獲得該信息，但中小投資者卻只能從中期財報和年報中獲得，在時間上也存在滯后，這種信息的不對稱不利于保護中小投資者，所以必須制定相應(yīng)制度及時對其披露，消除這種知情權(quán)的不平衡。此外，還應(yīng)建立對交易價格和成交量跟蹤監(jiān)控的機制，及時以公告的方式予以披露，暴露內(nèi)幕交易或操縱交易休憩的行為。同時，構(gòu)建上市公司信息披露的監(jiān)管制度，引導(dǎo)投資者證券投資的理念。

4.3 建立和完善資信評估機制

從案例分析中不難看出，中介機構(gòu)和上市公司有合謀造假的激勵，故應(yīng)建立更完善的資信評估機制為中小投資者提供公司信息。我國資信評估業(yè)和評估機制目前尚未成熟，首先應(yīng)當(dāng)借鑒成熟的國際經(jīng)驗，特別是發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗，建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，彌補相應(yīng)的制度空白，使資信評估有法可依，有章可循。其次，應(yīng)該建立對資信評估機構(gòu)的獎懲制度，加強對其的監(jiān)管，防止權(quán)力的濫用和其與上市公司的合謀，絕不姑息任何違法違規(guī)行為，凈化資信評估環(huán)境。此外，可以考慮與國際接軌，借力國際上有經(jīng)驗、有實力和有信譽的資信評估機構(gòu)，通過合資或合作的形式促進(jìn)我國資信評估業(yè)的發(fā)展和壯大，增強其抵御風(fēng)險的能力。