單航英 包智涵

一、引言

高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展速度已經(jīng)成為判斷各國綜合國力的重要標準,同時也是影響各國經(jīng)濟發(fā)展的重要因素之一,各個國家都把發(fā)展的重合放在了高新技術(shù)企業(yè)上。高新技術(shù)企業(yè),它是集知識、信息、創(chuàng)新、人才為一體的綜合型企業(yè),也是集高投入、高收益、高風險的發(fā)展型企業(yè),具有較大的不確定性。對于企業(yè)外部者來說,一個企業(yè)的未來盈利能力和發(fā)展?jié)摿κ撬鼪Q定并購或投資的重要標準。而對于內(nèi)部管理者來說,擴大企業(yè)規(guī)模和融資的渠道是企業(yè)快速發(fā)展的基本途徑,但這些經(jīng)濟活動不僅會增加對企業(yè)價值評估方面的需求,也會提升企業(yè)價值評估結(jié)果在準確性上的要求。因此,無論是站在投資者還是被投資企業(yè)的立場上來看,企業(yè)未來價值的評估都是重中之重,而采用何種方法對高新技術(shù)企業(yè)的價值進行評估,并獲得投資者和管理者的認可,是一個亟待解決的問題。

經(jīng)濟增加值（EVA）理論是在“股東財富最大化”的企業(yè)經(jīng)營管理目標下茁壯成長起來的,它是站在股東的角度重新定義了企業(yè)的利潤。它不僅確認了債務資本成本,而且考慮了權(quán)益資本成本,其目的不是純粹的去追求理論上的利潤,而是從多方因素考慮企業(yè)的長遠和戰(zhàn)略發(fā)展,實現(xiàn)企業(yè)自身的價值,為公司創(chuàng)造更多的財富。而傳統(tǒng)企業(yè)價值的評估通常采用收益法和市場法,這兩種方法是建立在市場價格或資產(chǎn)未來收益的基礎上進行價值評估的。若將其運用在高新技術(shù)企業(yè)領(lǐng)域,則顯得太過片面性,也會導致企業(yè)價值被低估。而EVA價值評估方法能有效結(jié)合企業(yè)當前的市場價值和未來的內(nèi)在價值進行,防止出現(xiàn)一邊倒的情況導致測算結(jié)果的不準確。因此,本文針對高新技術(shù)企業(yè)的特點,選取了一些適當?shù)摹⒅匾臅嬳椖窟M行調(diào)整,構(gòu)建了高新技術(shù)企業(yè)的EVA價值評估模型,進而客觀有效地進行價值評估。

二、文獻綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

美國Stern Stewart公司在1982年提出EVA的概念后,國外就從不同的角度對該理論展開研究并取得了累累碩果。EVA指標在公司價值評估領(lǐng)域的應用得到認可,并證實EVA能幫助提升公司股東權(quán)益最大化。G.Bennett Stewart（1991）認為相較于其他的評價指標,EVA更能精確合理的用來表現(xiàn)公司實際取得的利潤,并能使公司股東價值持續(xù)攀升。Shawn Tully（1993）提出,若想使股東的價值得到提升,則可采用提高企業(yè)EVA指標的方法。Larry（2001）證實了EVA評估法能夠解決傳統(tǒng)的價值評估方法的局限性,是企業(yè)價值評估不錯的選擇。Sandro Brusco等人（2003）研究證實了EVA指標能有效的改善企業(yè)的現(xiàn)金流,并引導企業(yè)在經(jīng)營管理方面盡量采用降低成本的方法來增加經(jīng)濟效益,幫助企業(yè)做出合理的投資決策。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

自Stern Stewart公司發(fā)布了中國上市公司的EVA排名后,國內(nèi)學者就從以下三個角度對EVA指標展開了相應的研究。

第一,驗證EVA指標在中國的適用性。盧李、袁靜雅、李虹含（2016）研究認為,若要將EVA指標應用于商業(yè)銀行的估值,則應基于銀行的特點進行一系列的調(diào)整。胡海波、顏佳琳（2017）以國有企業(yè)實施EVA考核為背景,研究了78家國有控股上市公司資本市場的相關(guān)數(shù)據(jù),進而得出國有企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造問題,進一步豐富EVA在企業(yè)價值方面的相關(guān)理論。楊婧（2017）基于2010-2015年我國滬深兩市A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù),分析了EVA考核機制下研發(fā)支出強度與企業(yè)價值之間的相關(guān)性,不僅豐富了該領(lǐng)域的理論研究,又為我國企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了一定的參考。

第二,EVA在公司績效評價及激勵機制方面的研究。孫永震（2015）的紅利計劃激勵模型,就是將企業(yè)經(jīng)營者業(yè)績作為衡量的標準,通過運用激勵理論闡釋EVA在激勵機制方面的運用價值。馮曉、朱和平（2016）將EVA用來衡量公司治理績效,采用了2011-2013年的蘇南民營企業(yè)數(shù)據(jù),研究與分析分析治理因素給績效評價帶來的影響,使公司在其制定的監(jiān)控機制的基礎上進行有效的管理并得到持續(xù)的發(fā)展。苑西恒（2017）以F集團為例,分析總結(jié)了經(jīng)濟增加值對于提高企業(yè)業(yè)績管理水平方面起著至關(guān)重要的作用。

第三,EVA在公司價值評估方面的應用研究。李剛（2017）以華為公司為例,闡釋了應用EVA企業(yè)價值評估方法的原理并通過計算其EVA,分析總結(jié)了EVA在具體應用中可能存在的問題。李綺、孫麗（2017）借格力電器股份有限公司的案例,總結(jié)了EVA可持續(xù)增長與價值創(chuàng)造方面的研究成果,并闡述了EVA對實現(xiàn)價值增值的現(xiàn)實意義以及它的應用在企業(yè)管理和財務決策領(lǐng)域的重要作用。李銘皞、郭思亮（2017）完善了基于EVA的公司估值模型,結(jié)合保利房地產(chǎn)企業(yè)的案例,得出EVA指標在企業(yè)價值評估方面更具優(yōu)勢,它不僅能克服傳統(tǒng)利潤指標所帶來的局限性,并且也為其在房地產(chǎn)企業(yè)價值研究方面開辟了一片新天地。

綜上所述,EVA指標在我國的使用得到了大多數(shù)國內(nèi)學者的支持,但其中也隱含著一些問題需要根據(jù)具體行業(yè)的特點進行調(diào)整。

三、企業(yè)價值評估模型的選擇

企業(yè)價值=期初投入資本總額+所有未來的新增財富的折現(xiàn)值

從上式可知,企業(yè)未來的新增財富就是企業(yè)未來的盈利能力所帶給企業(yè)的經(jīng)濟效益。因此,企業(yè)未來的盈利能力決定企業(yè)的內(nèi)在價值。若將未來的新增財富用EVA來表示,那么公式就可轉(zhuǎn)變?yōu)椋?/p>

企業(yè)價值=期初投入資本總額+未來EVA的折現(xiàn)值

其中：EVAt——第t年的經(jīng)濟增加值

WACC——加權(quán)平均資本成本

C0——期初投入資本總額

t——企業(yè)的剩余經(jīng)營年限

由于經(jīng)濟增加值增長率的變化是隨著企業(yè)未來的發(fā)展狀況而變化的,因此,針對會出現(xiàn)的差異,將EVA價值評估模型分為了單階段模型和兩階段模型。

（一）單階段評估模型

單階段企業(yè)價值評估模型也就是企業(yè)價值的穩(wěn)定增長階段,只有能保持恒定增長的公司才適用此模型（企業(yè)未來的增長率是保持不變的）。對于單階段模型而言,可以分為零增長和固定增長兩種類型。

1.零增長模型。零增長模型就是在增長率g=0的情形下,公司今后各期的經(jīng)濟增加值保持固定,即：

則在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下,即m趨于無窮

2.固定增長模型。固定增長模型就是指公司未來的經(jīng)濟增加值保持在一個固定增長率g恒定增長,即：

企業(yè)的價值就可表示為：

當WACC＜g,企業(yè)的價值趨于無窮大。

（二）二階段模型

由于每個企業(yè)在不同的時期發(fā)展的狀況都有所不同,因此,基于這種情況二階段模型將企業(yè)價值分為高速增長階段和穩(wěn)定增長階段。此模型適用于那些在發(fā)展初期有著較高的EVA增長率,而后期EVA增長率在持續(xù)較長的時間內(nèi)保持相對穩(wěn)定的企業(yè)。假設企業(yè)的高速增長階段可持續(xù)m年,從m+l年起,企業(yè)進入穩(wěn)定增長階段,EVA增長率為g,并在很長一段時間內(nèi)將保持不變。因此,企業(yè)價值公式就如下所示：

企業(yè)價值=高速增長期EVA現(xiàn)值+穩(wěn)定增長期EVA現(xiàn)值+期初投入資本總額。

用公式表示為：

其中：m——高速增長階段可持續(xù)年數(shù),

m+1——企業(yè)進入穩(wěn)定增長期第1年。

則在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下,企業(yè)的價值就可表示為：

四、HK公司企業(yè)價值評估分析

（一）HK公司簡況及價值評估模型選擇

HK公司是一家擁有數(shù)字化、網(wǎng)絡化、高清智能化的環(huán)球視頻監(jiān)控高新技術(shù)企業(yè),主要的業(yè)務范圍為視頻處理技術(shù)和視頻分析技術(shù)。該公司不僅在視音像處理上擁有很多核合、前瞻的技術(shù),而且還人性化地考慮到各行各業(yè)的不同需求,并針對各種細分行業(yè)提供富有其特色和專業(yè)的解決方案和產(chǎn)品。公司在視頻領(lǐng)域有著領(lǐng)先的行業(yè)地位和頗具發(fā)展的前景,連年入選“國家重點軟件企業(yè)”。HK公司作為一家高新技術(shù)企業(yè),自2001年成立以來發(fā)展迅速?；诟唢L險、規(guī)模小、創(chuàng)新性、發(fā)展快等特點,本文選擇使用兩階段模型對HK公司進行企業(yè)價值評估。

（二）HK公司的EVA價值評估分析

1.基于HK公司選擇會計調(diào)整項目。

（1）調(diào)整原因。在運用EVA模型評估企業(yè)價值時,首先要對報表中所列示的一些相關(guān)的會計項目予以適當調(diào)整,原因如下：

第一,防止歷史成本的局限性對計算結(jié)果造成過大的偏差。因為歷史成本存在局限性,只能反映過去的價值,不能與當前的市場價值相掛鉤,不能真實地反映公司的公允價值,在一定程度上會造成較大誤差。因此,為了避免這種誤差,在運用EVA模型對企業(yè)價值進行評估時,應合理調(diào)整相應的會計項目,使計算結(jié)果更貼近市場價值。

第二,考慮了謹慎性原則對企業(yè)價值的影響。在會計處理上,它既不高估資產(chǎn),也不低估負債,能預測潛在的債務與不確認或有資產(chǎn),通常采用對所有者權(quán)益影響最小的方法和程序估計可能會造成的損失,但這往往會使企業(yè)價值被低估。因此,為了減少此類情況,在運用EVA模型評估企業(yè)價值時,應適當調(diào)整相應的會計項目,使評估結(jié)果更能客觀有效地反映企業(yè)的內(nèi)在價值。

（2）確定會計調(diào)整項目。參考美國思騰思特公司提出的160多項會計調(diào)整項目,并根據(jù)會計核算的重要性和可行性原則,結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)HK公司的特點,選取了研發(fā)費用、財務費用、非經(jīng)常性損益、各項準備金、遞延所得稅和在建工程六項作為會計調(diào)整項目。

2.各項參數(shù)確定。

（1）稅后凈盈利潤（NOPAT）。稅后凈盈利利潤能直接反映企業(yè)日常經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈利潤,但前提是不考慮公司資本構(gòu)成。基于前文對高新技術(shù)企業(yè)會計項目的各項調(diào)整,計算公式如下所示：

稅后凈營業(yè)利潤=（凈利潤＋財務費用＋所得稅費用）×（1-T）＋少數(shù)股東損益＋研發(fā)費用＋各項減值準備增加數(shù)＋遞延所得稅負債貸方余額増加-遞延所得稅資產(chǎn)借方余額增加-非經(jīng)常性損益×（1-T）

（2）資本總額（TC）。資本總額是由兩部分組成的,分別為債務資本和權(quán)益資本。它能直接反映企業(yè)投入資本的賬面價值?；谇拔膶嬳椖康恼{(diào)整,計算公式如下：PH

總投入資本=股權(quán)資本＋債務資本＋會計調(diào)整項=普通股權(quán)益＋少數(shù)股東權(quán)益＋短期借款＋—年內(nèi)到期的非流動負債＋長期借款＋應付債券＋研發(fā)費用＋各項減值準備＋遞延所得稅負債貸方余額-遞延所得稅資產(chǎn)借方余額-金融資產(chǎn)-在建工程

（3）加權(quán)平均資本成本（WACC）。加權(quán)平均資本成本（WACC）是企業(yè)資本成本的衡量指標,它是將權(quán)益資本成本與債務資本占全部資本的比重作為權(quán)數(shù),再將權(quán)益資本成本與債務資本成本加權(quán)得出的,也可以稱其為綜合資本成本企業(yè)。若要全面衡量一個企業(yè)的籌資成本,就必須計算企業(yè)整體的加權(quán)平均資本成本。計算表達式為：

式中：Ke——權(quán)益資本成本；S——權(quán)益資本；

Kd——稅前債務資本成本；D——債務資本

（1）權(quán)益資本成本的計算。本文對企業(yè)股權(quán)資本成本的估算采用資本資產(chǎn)定價模型。其計算表達式如下所示：

式中Rf——無風險報酬率,采用五年期的國債收益率表示；

β——貝塔系數(shù),接采用國泰安數(shù)據(jù)庫中的貝塔系數(shù)值；

Rm——市場收益率,采用我國GDP增長率來表示；

Rm-Rf市場風險溢價,采用我國GDP增長率來表示

（4）債務資本成本的計算。本文采用的是稅后債務資本,稅前債務資本成本的測算利率則需要根據(jù)HK公司的在承擔的債務方面的實際情況確定。通過查看HK公司的各年度報表發(fā)現(xiàn),HK公司的短期借款占比較大,因此,本文對稅前債務資本成本測算的利率將采用中國人民銀行一年期短期貸款利率。

稅后債務資本成本計算公式如下：

稅后債務資本成本＝稅前債務資本成本×（1-所得稅稅率）

由于HK公司所處電子行業(yè),屬于高新技術(shù)企業(yè)的范疇,享受國家優(yōu)惠政策,適用企業(yè)所得稅15%的稅率。

3.HK公司歷史EVA。

（1） 計算稅后凈盈利利潤（NOPAT）。查閱HK公司2015-2017年年度報告,并結(jié)合合并財務報表相關(guān)數(shù)據(jù),對各會計項目的獲取及具體調(diào)整方法如下：

①研發(fā)費用：根據(jù)年報附注中“研發(fā)費用”本年金額填列。

②各項減值準備增加數(shù)：根據(jù)年報附注中“資產(chǎn)減值準備”項本年增加＂合計欄填列。計提的減值準備有壞賬準備、存貨跌價準備、商譽的減值準備。

③遞延所得稅項變化額：根據(jù)合并資產(chǎn)負債表中遞延所得稅負債與資產(chǎn)年末減年初數(shù)獲得。

表1 2015年-2017年HK公司稅后凈盈利利潤計算表單位：萬元

表2 2015年-2017年HK公司總投入資本計算表單位：萬元

④非經(jīng)常性損益：根據(jù)年報附注中“補充資料”本年金額填列。

NOPAT計算過程如下表1所示：

（2）計算總投入資本（1C）。根據(jù)總投入資本計算公式,結(jié)合HK公司2015-2017年年度報告,具體計算如表2所示：

（3）計算加權(quán)平均資本成本（WACC）。權(quán)益資本成本計算過程如下表3所示：

債務資本成本計算過程如表4所示：

加權(quán)平均資本成本：

（4）EVA值。

4.HK公司未來EVA。

（1）HK公司前景預測。對于HK公司而言,技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)進步的源泉,是發(fā)展的動力,是成功的保障。HK公司之所以能在這個領(lǐng)域保持領(lǐng)先的地位,是因為它在視頻監(jiān)控領(lǐng)域方面有著長期的積累和豐富的經(jīng)驗。有分析認為,未來是人工智能的時代,無論是最近一直熱炒的大數(shù)據(jù)云存儲還是各類線上服務,都要用到視頻技術(shù),而HK公司能順應時代的發(fā)展充分運用其在視頻監(jiān)控領(lǐng)域方面的技術(shù)開拓視頻應用領(lǐng)域,從而打開更大的一片藍海?？梢哉f,在今后的較長一段時期內(nèi),作為人工智能領(lǐng)域的先驅(qū)者和領(lǐng)導者的HK公司前景十分光明。

表3 2015-2017年HK公司權(quán)益資本成本表

表4 2015-2017年HK公司債務資本成本計算表

表5 2015-2017年HK公司加權(quán)平均資本成本計算表單位：%

表6 2015-2017年HK公司歷史EVA計算表單位：萬元

（2）HK公司未來EVA預測。據(jù)大多數(shù)券商分析師研究發(fā)現(xiàn),HK公司正處于加速發(fā)展時期。在此基礎上,參考企業(yè)生命周期理論,預測該公司將在未來三年（2018年-2021年）保持增長,處于高速增長期,2021年及以后為穩(wěn)定增長時期。因此,為了合理評估它的內(nèi)在價值,本文將采用二階段模型。

本文將2017年12月31日作為HK公司的評估基準日,繼而沿用2017年資本結(jié)構(gòu)下的加權(quán)平均資本成本的數(shù)據(jù),作為2018至2021年的加權(quán)平均資本成本。

①評估基準日：2017年12月31日；

②基期EVA：為了使企業(yè)的價值創(chuàng)造能力得以體現(xiàn),本文對基期EVA（EVA0）的取值均以2015年-2017年的數(shù)據(jù)為基礎,測算其平均數(shù),即（190,204.13+263,177.99+362,509.26）/3=271963.79（萬元）；

③權(quán)益資本成本：本文對權(quán)益資本成本的取值均按過去三年的平均數(shù)測算,但這一測算不包括權(quán)益市場風險溢價在內(nèi)。就GDP增長率而言,中國經(jīng)濟增長率正在逐漸放緩中,因此,本文將2017年四個季度的平均數(shù)6.83%作為權(quán)益市場風險溢價。相關(guān)數(shù)據(jù)如表7如示：

無風險收益率=（3.6219%+2.8212%+3.0115%）/3=3.1515%

貝塔系數(shù)=（0.8593+0.7202+0.6476）/3=0.7424

權(quán)益資本成本=3.1515%+0.7424*6.83%=8.22%

④EVA增長率：根據(jù)HK公司2015年-2017年的EVA數(shù)據(jù),可以計算其復合增長率為（362,509.26/190,204.13）1/3-1=23.98%；同時,基于HK公司的行業(yè)屬性以及發(fā)展狀況和產(chǎn)品市場份額,預測未來三年HK公司的EVA增長率在面臨經(jīng)濟增長的放緩和未知的社會環(huán)境時,將呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。故,設定2018-2021年的EVA增長率分別為30%、40%、50%。

⑤EVA現(xiàn)值：

無風險收益率 貝塔系數(shù) 權(quán)益市場風險溢價 權(quán)益資本成本3.1515% 0.7424 6.83% 8.22%

（3）HK公司價值評估。查找HK公司2017年的年報,發(fā)現(xiàn)該公司在2017年12月31日的評估基準日所顯示的所有

者投入資本額（所有者權(quán)益總額）為24486673925.15元,即2448667.39萬元。因此,HK公司2017年末的內(nèi)在價值計算如下：

HK公司內(nèi)在價值=評估基準日所有者投入資本總額+PEVA=2448667.39+10081492.92=12530160.31（萬元）

（4）HK公司評估結(jié)果分析。據(jù)HK公司2017年的年報顯示,HK公司在2017年底發(fā)行總股本總計為6102706885股,平均收盤價格為23.13元。由此計算出截至2017年12月底HK公司的市值和與運用EVA估值法計算出來的的企業(yè)價值之間的差異率。

HK公司企業(yè)市值=6102706885*23.13=141155610250.05元≈14115561.03（萬元）

差異率=（14115561.03-12530160.31）/12530160.31=12.65%

一般認為,以估值方法為基礎計算出來的企業(yè)價值與企業(yè)實際的市場價值之間的差異率小于20%,即可說明該估值方法有效。因此,本文運用EVA估值法對高新技術(shù)企業(yè)進行價值評估所得到的計算結(jié)果是合理的、有效的。

五、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

EVA估值法能有效地反映企業(yè)的內(nèi)在價值,尤其適合運用在在高新技術(shù)企業(yè)領(lǐng)域,值得借鑒和推廣。第一,本文通過對運用EVA二階段模型的使用,來評估HK公司的內(nèi)在價值,評估價值與公司的實際市場價值之間的差異率為12.65%,在有效范圍內(nèi)。第二,EVA模型為高新技術(shù)企業(yè)價值體系提供了有價值的參考。本文考慮了HK公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),分析了HK公司價值的形成過程,基于EVA理論選取相關(guān)的會計項目進行調(diào)整,將公司的實際債務資本與權(quán)益資本一起應用于EVA的計算中,為高新技術(shù)企業(yè)的價值評估體系提供了有價值的參考。

（二）研究展望

本文通過計算和預測EVA指標,證實了EVA模型更適合用在高新技術(shù)企業(yè)價值的評估上。但由于自身的水平和相關(guān)信息的局限性,實證分析還存在著許多不完善的地方。比如,模型中的數(shù)據(jù)是從企業(yè)的財務報表中采集的,對企業(yè)會計信息的提取存在一定的失真風險；預測的未來EVA指標是基于以往的財務數(shù)據(jù),對企業(yè)未來的發(fā)展也具有較大的不確定性,而這些存在的問題都會給評估結(jié)果造成偏差。筆者認為,若能采用適當?shù)姆椒?例如完善有關(guān)的政策和法律法規(guī),提高工作人員的專業(yè)素養(yǎng)和應用平衡計分卡等,一定能使EVA模型在未來的企業(yè)價值評估領(lǐng)域得到飛速發(fā)展,尤其是在高新技術(shù)企業(yè)中具有非常廣闊的應用前景。