伍信宇

好未來(lái)的截至5月31日2020財(cái)年一季度的財(cái)報(bào)已經(jīng)發(fā)布，其2020財(cái)年第一季度凈收入7.028億美元，同比增長(zhǎng)27.6%;歸屬于好未來(lái)的凈虧損為730萬(wàn)美元，上年同期歸屬于好未來(lái)的凈利潤(rùn)為6680萬(wàn)美元，頓時(shí)成為主要的關(guān)注點(diǎn)。

這份財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，以至股價(jià)遭遇下跌。而在財(cái)報(bào)公布后的分析師電話會(huì)議中，好未來(lái)首席財(cái)務(wù)官羅戎表示，此次虧損的原因主要是因?yàn)?，“進(jìn)一步擴(kuò)大了在線業(yè)務(wù)的產(chǎn)品和規(guī)模，并加大了對(duì)技術(shù)的投入?！?/p>

虧損的原因很多人歸結(jié)為：從上一年開(kāi)始加強(qiáng)的校外培訓(xùn)監(jiān)管帶來(lái)了較大的壓力;如同羅戎所解釋的，加大在線業(yè)務(wù)和技術(shù)的投入;營(yíng)銷費(fèi)用高漲。

但真相并不是這樣。虧損來(lái)自于投資項(xiàng)目減值的8325萬(wàn)美元。

投資項(xiàng)目減值金額劇增

好未來(lái)中文版的財(cái)報(bào)只給出了結(jié)果，真相在完整的13頁(yè)英文版財(cái)報(bào)中。

好未來(lái)的基本面并沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，只是增速放緩。2020財(cái)年第一季收入7.03億美元，同比增長(zhǎng)27.6%，而2016-2019財(cái)年，收入的增速都保持在43%以上，確實(shí)放緩了，畢竟作為教育行業(yè)龍頭，基數(shù)太大。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)5731萬(wàn)美元，同比降低23.5%，主要是銷售費(fèi)用增加了6089萬(wàn)美元，增幅64.4%，管理費(fèi)用增加了5043萬(wàn)美元，增幅40.3%，大大超出了收入增速。盡管如此，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍高達(dá)5731萬(wàn)美元。

表：好未來(lái)主要財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

但投資項(xiàng)目減值劇增20倍，高達(dá)8325萬(wàn)美元，而上一年同期僅為408萬(wàn)美元。財(cái)報(bào)中與此相關(guān)的有三項(xiàng)：

一是Impairment loss on long-term investments（長(zhǎng)期股權(quán)投資損失），財(cái)報(bào)中解釋為“other-than-temporary declines in the value of long-term investments in several investees”，包括多個(gè)類型的投資項(xiàng)目，這部分損失5059.4萬(wàn)美元，上一年同期僅虧損971萬(wàn)美元，2019財(cái)年虧損5809萬(wàn)美元，這一個(gè)季度就超過(guò)了2019財(cái)年全年，是虧損的最主要來(lái)源。

二是Other expense（其他費(fèi)用），財(cái)報(bào)中解釋為“l(fā)oss from the fair value change of an equity security with readily determinable fair value”，即主要是可辨認(rèn)公允價(jià)值的投資項(xiàng)目，一般持股50%以內(nèi)，這部分損失3133萬(wàn)美元，上一年同期盈利868萬(wàn)元，而2019財(cái)年盈利1.32億美元。

三是Loss from equity method investments（權(quán)益法投資的損失），投資占股20%-50%的項(xiàng)目。這部分損失133萬(wàn)美元，相比數(shù)額較小。

那這些投資的都是什么項(xiàng)目？

最新的季報(bào)里沒(méi)有詳細(xì)披露投資項(xiàng)目的情況，但是2019財(cái)年的年報(bào)里有，2019財(cái)年長(zhǎng)期投資項(xiàng)目減值5089萬(wàn)美元，其中兩大項(xiàng)累計(jì)占比97%：一是在線教育和在線平臺(tái)相關(guān)項(xiàng)目，減值3488萬(wàn)美元，占68.5%。二是成本法投資的項(xiàng)目（即持股20%以內(nèi)），減值1449萬(wàn)美元，占28.5%。

據(jù)此判斷，2020財(cái)年第一季的投資減值項(xiàng)目，大概率也應(yīng)是如此：在線教育仍然難以盈利，占據(jù)好未來(lái)投資減值的主要部分;而另外參股投資的大量早期項(xiàng)目也未能如期發(fā)展，在估值泡沫后終于回歸現(xiàn)實(shí)。好未來(lái)戰(zhàn)略投資部這些年的大范圍投資，正在經(jīng)歷投后困局。

經(jīng)過(guò)梳理，好未來(lái)投資的部分在線教育公司為數(shù)不少，但具體哪些公司的投資面臨減值并不清楚。

新東方的投資項(xiàng)目減值高企

投資項(xiàng)目減值同樣發(fā)生在新東方的財(cái)報(bào)中，2019財(cái)年（2018年6月-2019年5月），其投資項(xiàng)目減值1.07億美元，而上年同期投資項(xiàng)目減值僅37.9萬(wàn)美元。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)3.05億美元，同比增長(zhǎng)16.2%，但扣除投資損失的1.07億美元，凈利潤(rùn)降到2.28億美元，同比下滑23%。

相比好未來(lái)，新東方的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，其差別在于營(yíng)銷和管理費(fèi)用，同樣2019年3-5月，好未來(lái)營(yíng)銷費(fèi)用1.55億美元，同比增長(zhǎng)64.4%;新東方營(yíng)銷費(fèi)用1.06億美元，同比增長(zhǎng)18.5%。

資本給你的，都要還回來(lái)

好未來(lái)、新東方投資項(xiàng)目的大量減值，實(shí)際是教育行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)投資的一個(gè)重要信號(hào)：以前大量投資的公司，正在發(fā)生不同程度的虧損。

另外，大量減值都是從2019財(cái)年開(kāi)始的，好未來(lái)（2018年3月-2019年2月）減值7428萬(wàn)美元，新東方（2018年6月-2019年5月）減值1.07億美元，這個(gè)時(shí)點(diǎn)與教育行業(yè)投資的情況正吻合——教育行業(yè)投資從2014年年底開(kāi)始興起，隨后的2015-2018年進(jìn)入火熱，資本如潮水般涌入，助推出大量估值虛高的項(xiàng)目，拿資本的錢也變得很容易，一時(shí)泥沙俱下。家教O2O就是典型案例，700家公司3年瘋狂融資超30億元，最后卻草草收?qǐng)?，所剩無(wú)幾。

教育行業(yè)雙巨頭好未來(lái)、新東方也在競(jìng)爭(zhēng)中不斷加大投資布局，但大量的投資項(xiàng)目最終在2019年的財(cái)報(bào)中帶來(lái)了巨額減值。

但是，投資布局對(duì)好未來(lái)而言，仍是可以犯錯(cuò)但不能錯(cuò)過(guò)的事。可以看到，好未來(lái)的投資主要集中在科技、在線教育，這兩個(gè)方向代表著教育行業(yè)未來(lái)的發(fā)展，通過(guò)投資，可以盡早布局，有好的方向和公司就能及時(shí)發(fā)現(xiàn)。徐小平曾在好未來(lái)上市后，鄭重地對(duì)俞敏洪說(shuō)：“我現(xiàn)在關(guān)心的是，未來(lái)三年怎么能不再崛起一個(gè)強(qiáng)大的對(duì)手。”投資項(xiàng)目減值的損失，和崛起一個(gè)新的對(duì)手相比，就不算什么了。

而且，通過(guò)投資去開(kāi)拓新領(lǐng)域，也是性價(jià)比最高的選擇。雖然好未來(lái)有自己的研發(fā)和培育的項(xiàng)目，但總不能什么都去做，大公司的體制也不一定適合創(chuàng)業(yè)公司的快速發(fā)展。通過(guò)投資，將試錯(cuò)成本轉(zhuǎn)移出去，是最便宜的開(kāi)拓新領(lǐng)域的方式。不過(guò)，好未來(lái)應(yīng)該成立體外基金去投資，這樣投資項(xiàng)目的減值，就不會(huì)對(duì)財(cái)報(bào)產(chǎn)生負(fù)面影響。

好未來(lái)、新東方對(duì)投資項(xiàng)目的減值，很可能只是一個(gè)開(kāi)始。雙巨頭投資的項(xiàng)目，基本可以認(rèn)為是行業(yè)里靠前的，這都已經(jīng)開(kāi)始減值了，市場(chǎng)上其他類投資機(jī)構(gòu)的情況可想而知，現(xiàn)在的投資必然會(huì)更加謹(jǐn)慎。更糟糕的是，還會(huì)有更多的教育公司，在2015-2017年拿到錢，但教育是一個(gè)慢生意，經(jīng)過(guò)2-3年的燒錢發(fā)展，根本不夠快速產(chǎn)生盈利，現(xiàn)在的現(xiàn)金流情況已經(jīng)堪憂，但下一輪融資又面臨上一輪估值過(guò)高的問(wèn)題，不打折新投資人不愿意，打折融資上一輪投資人就虧了。

所以，2019年上半年，很多的教育機(jī)構(gòu)現(xiàn)金流斷裂、關(guān)店跑路、打折求收購(gòu)的情況就順理成章了。特別是一些違背商業(yè)邏輯、不能產(chǎn)生盈利、ToVC的項(xiàng)目，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，只能走向滅亡。

真正的風(fēng)暴還在后面。

任何行業(yè)的興起，只有在經(jīng)歷一輪泡沫后，才能走向真正的發(fā)展。

潮水退去，誰(shuí)在裸泳？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票