胡凝

數(shù)年前開始，內地大型房企無論萬科、萬達，還是收購了大悅城的中糧地產(chǎn)，甚至最近風口浪尖之上的新城控股，都不約而同地走上了租售并舉的轉型之路。原因無它，商業(yè)地產(chǎn)租賃業(yè)務的估值更高。

從新城控股2018年財報中可以看到，物業(yè)出租管理的毛利率（67.76%）優(yōu)于綜合體銷售（37.11%），后者毛利率又高于住宅銷售（34.29%）。而且，租賃管理業(yè)務的現(xiàn)金流更加可控。通常首個租約為5年，續(xù)約大多是3-5年，每年租金還可以約定上調幅度。

這樣的生意當然遠好于把大量資金積壓在土地和庫存上，依靠快速周轉維持盈利并且時刻需要面對政策調控的住宅銷售。

成熟市場亦然，即便目前受到電商影響，估值十分低迷，但經(jīng)營商場出租的西蒙地產(chǎn)仍然享受著22倍市盈率（以凈營運現(xiàn)金流計算約為16倍），遠好于住宅建造/銷售商DR Horton的10倍市盈率。

但是，商業(yè)地產(chǎn)租賃生意真的如此誘人嗎？

至少對于部分內地房地產(chǎn)公司來說，未必。

項目回報與對比

此處我想用一家歷史記錄比較完整，且主營是自持商場租賃的海外公司作為對比。

賓夕法尼亞州房地產(chǎn)信托（PREIT）是一家歷史頗為悠久的商場開發(fā)與租賃公司，成立于上世紀60年代，是第一批采用了地產(chǎn)信托架構的先驅者。7年前，公司進行了管理層換血，新任總裁提前洞察到傳統(tǒng)零售行業(yè)洗牌周期臨近，開始迅速剝離出售旗下比較低端的物業(yè)，同時改造、新建高端項目來應對這場巨浪的沖擊。

但是市場顯然并不買賬，由于剝離物業(yè)導致了整體營收下降，而改造和新建的項目需要時間來釋放利潤，于是債務收入比例變得很難看，目前債務/息稅折舊攤銷前收入之比達到了10倍。所以公司股價從幾年前的20美元以上跌到了6美元附近，市值只有2019年凈營運現(xiàn)金流的5倍，十分可憐。

以賓州地產(chǎn)投建的項目和新城控股旗下的吾悅廣場資產(chǎn)做比較，原因是它們之間存在某些相似之處。首先兩者都是深耕一個地區(qū)，賓州地產(chǎn)精力主要集中在賓州、華盛頓及新澤西區(qū)域，新城控股主要開發(fā)長三角地區(qū)。其次賓州地產(chǎn)的物業(yè)大都是準A至B+級商場（每平尺銷售額450-600美元之間），和吾悅廣場的整體品級相差也不算太大。

現(xiàn)下賓州地產(chǎn)仍有二十余家商場，如果用資本回報率（Cap Rate）去評估二級市場的整體公司價值，當前的年度資本回報率略高于10%。

先看具體項目的比較。

2014年，賓州地產(chǎn)與另一家商場運營商馬賽里奇（Macerich）成立合資公司開始改造位于費城市中心的費城時尚區(qū)項目，把一個包含倒閉的西爾斯百貨的區(qū)域拆除重建，改造成一個橫跨6個街區(qū)的商業(yè)綜合體。

在新建或改造項目之前，地產(chǎn)公司通常會事先與潛在租戶溝通，達成足夠多的意向協(xié)議才會著手動工。從公開資料中可以看到，費城時尚區(qū)在動工前期有85%的面積達成了租戶意向協(xié)議，完工后的增量項目資本回報率（ROIIC）中位數(shù)是7.25%，這個數(shù)字與公司最近一期財報中續(xù)約租金7%的平均增幅也比較吻合。

在財報中，賓州地產(chǎn)同時披露了資本結構——沒有公開交易的債券，有息負債主要是抵押貸款和循環(huán)信貸，平均債務成本為4.04%。

新城控股就以吾悅廣場為例。由于新城控股旗下的吾悅廣場是綜合體項目，物業(yè)中包含出售與出租兩部分，而公司在財報中并沒有把兩部分的建造投入成本分列，在租金收入列表中也只提供了每個單獨項目的年度租金收入，沒有分別列出單位租約的有機增長和來自于增量面積的租金。無奈只能選取比較有代表性的項目進行倒推。

比如，2016年建成的常州吾悅國際廣場項目，公開信息顯示，項目計劃投資額度為27.65億元，規(guī)劃面積210420平米，可售面積126994平米，估算后商業(yè)地產(chǎn)面積占比約為39%，大致可以得出商業(yè)地產(chǎn)的投資額度約為11億元。

從新城控股2018年財報中的出租細目可見，當年常州國際廣場的租金收入達到1.34億元，排在第二位，在公司資產(chǎn)池中應算是很優(yōu)質的物業(yè)了。

如果用1.34億元租金收入疊加67.76%的收租毛利率，則可得到9000萬元凈租金收益，再除以11億元投入成本，得到項目資本回報率為8.25%。感覺還不錯？且慢，公司投入項目的錢也不是白來的。最近一期財報顯示，公司加權平均債務成本是6.47%。即不考慮稅率因素，項目投入后首年是負收益，第三年扣減掉債務成本后才可以得到約1.2%的凈收益。

用一個比較直觀的方法展示，如果你希望以1元錢為單位投入，得到10%年化復利增長，那么未來十年利潤增長路徑如表1所示。

表1：10%年化復利增長時間表

表2：常州項目的投入回報預測

按照第三年凈收益轉正為1.2% 計算，之后年化13%。

按照常州國際廣場的項目資本回報率，投入1元，如果同樣期待達到10%復利增長，在第三年回報率轉正后至第十年間，需要按照表2所示，獲得超過13%的年化凈租金收益漲幅，如此方可在第十個年頭如愿以償。

13%的年化租金漲幅是否能夠達到，這是個見仁見智的問題。但是以成熟市場的過往路線來看，商場租金仍然會隨著經(jīng)濟周期而起伏波動。三、四線城市的商業(yè)地產(chǎn)初期由于租金低廉，往往增速比一線高端核心區(qū)要快許多，而一旦人群收入和租客收入遇到瓶頸，便很難保證租金繼續(xù)快速增長。租金不能保證自然成長的速度，便會牽一發(fā)動全身，帶來許多其他問題。

南橘北枳

上文可見，費城時尚區(qū)和常州國際廣場的項目資本回報率打眼看去相差并不多。

但是，橘生淮南為橘，生于淮北則為枳。兩者有著一個根本的不同，便是債務成本。費城時尚區(qū)以4.1%利息投入換取7.5%的項目回報，新城控股則是以6.47%利息投入換取8.25%回報。

此外還需要考慮到兩國利率環(huán)境不同，中國的長期國債利率比美債高約1個百分點，如此一來兩個項目在落地時便有了3%左右的年化回報差距。后者必須以更高的租金增速來補償這個差距。

高昂的資金成本終將帶來兩個風險。

首先，在尋求輕資產(chǎn)運營，與金融機構合作時，公司需要拿到一個很好的估值，至少要能夠覆蓋債務成本，商業(yè)邏輯才能走得通，如此金融機構或許會提出苛刻的附加條件，比如在青浦吾悅廣場的交易中，新城控股花費1.5億元買了一份優(yōu)先購買權，這是否可以看做給予對手機構的隱形回扣？同樣值得擔心的是，是否另有一份抽屜協(xié)議，讓合作伙伴可以在特定條件下把股份強制回售給公司？這樣的例子并不鮮見， 2007年，同樣是運營商場的GGP公司，便因為合作伙伴紐約州養(yǎng)老基金行使了股份回售權，間接導致公司流動性枯竭并破產(chǎn)重組。

其次，高企的融資利息會倒逼公司走向高風險發(fā)展的道路。

觀一葉而知秋，進一步思考，為何新城控股會在幾年時間里遍地開花，飛速擴張，并且頻頻上調投資性房產(chǎn)的公允價值？除了做高二級市場估值，根本原因還是唯有快速擴充資產(chǎn)才可以得到相對低廉的融資。

新城控股2018年財報披露，其在2017年年底通過抵押吾悅國際廣場和吳江吾悅廣場，獲取融資21億元，平均利率約為5.45%，遠低于公司平均債務成本6.47%。

所以想辦法把資產(chǎn)做大，同時稍作調節(jié)使之膨脹起來，便成了不二之選。

羚羊要跑贏獅子，必得舍命狂奔，哪怕前方是懸崖深塹。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票