李劍鋒

假賬是投資者不愿意面對，卻不得不面對的現(xiàn)實(shí)。

2018年以來，A股市場財務(wù)造假暴雷不斷，幾個規(guī)模較大的公司的財務(wù)造假事件，令許多投資者深受其害。

假賬的危害，在于它通過虛假的信息顛覆了股票分析賴以生存的底層邏輯，建立在虛假財務(wù)數(shù)據(jù)上的基本面分析，無論做得再縝密，也是空中樓閣，徒勞而已。

不幸的是，時至今日，財務(wù)造假依然是一種普遍存在的現(xiàn)象，無論中外。根據(jù)美國杜克大學(xué)的一項對國外400名財務(wù)總監(jiān)的調(diào)查研究，據(jù)估計有約20%的上市公司和約30%的非上市公司存在不同程度的財務(wù)造假行為。

好消息是，企業(yè)財務(wù)造假手法雖然五花八門，但一般在原則上有規(guī)律可循，只要投資者稍下功夫，就可以尋找到蛛絲馬跡。

在討論方法之前，有必要先對發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的財務(wù)造假行為做一個區(qū)分。

發(fā)達(dá)國家財務(wù)造假的特點(diǎn)

歐美等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)對財務(wù)造假的監(jiān)管相對比較嚴(yán)格，一旦被確證存在財務(wù)造假，公司的管理層常常有牢獄之災(zāi)。同時，歐美國家對舉報者（Whistleblower）的激勵機(jī)制也比較好，尤其是美國，舉報者的各方面利益（例如確保不會被公司開除等等）不僅受到法律高度保護(hù)，而且涉嫌造假企業(yè)罰款金額的相當(dāng)大一部分會被用來獎勵舉報者。既然風(fēng)險有限，回報又豐厚，很多舉報者也因此一舉實(shí)現(xiàn)財務(wù)自由，因此積極性很高。這對管理層是一種極為強(qiáng)大的監(jiān)督。

另外，歐美企業(yè)還有一個很重要的特點(diǎn)，就是企業(yè)的歷史通常比較久，企業(yè)創(chuàng)始人常常已經(jīng)不再擔(dān)任管理職位。管理層通常是董事會雇用的職業(yè)經(jīng)理人，與股東是所有者-代理人關(guān)系。職業(yè)經(jīng)理人領(lǐng)的是一份薪水，有嚴(yán)格的考核機(jī)制，通常上下浮動空間有限，一般情況下沒有足夠的動機(jī)去冒這么大的險。換句話說，就算成功造了假，管理層也未必能夠撈到什么實(shí)質(zhì)性的好處。

這種創(chuàng)始人和職業(yè)經(jīng)理人分離的機(jī)制還有一個直接的結(jié)果，就是歐美企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易極少。原因很容易理解：一旦創(chuàng)始人和職業(yè)經(jīng)理人分離，按照各自的規(guī)則各司其職的時候，在眾目睽睽之下創(chuàng)造關(guān)聯(lián)企業(yè)非常不容易。

所以總的來說，在歐美國家，一方面，舉報者非常有積極性，群眾監(jiān)督的動力很大;另一方面，管理層造假的途徑不多，好處也非常有限，一旦東窗事發(fā)則是萬劫不復(fù)的滅頂之災(zāi)。這些都極大地提高了歐美企業(yè)財務(wù)造假的成本，規(guī)范了企業(yè)的行為。

但這并不是說歐美企業(yè)不會財務(wù)造假。職業(yè)經(jīng)理人往往有業(yè)績壓力，每年的獎金常常跟業(yè)績和股票價格掛鉤，所以發(fā)達(dá)國家企業(yè)操縱財務(wù)數(shù)據(jù)的現(xiàn)象也是非常普遍。但是因?yàn)橐陨险劦降倪@些原因，歐美企業(yè)財務(wù)造假的膽子比較小，規(guī)模也通常不大，造假的動機(jī)和目的通常也只是為了不讓股票價格因?yàn)闃I(yè)績波動承受太大的壓力。造假的手段，大方向上是通過平滑當(dāng)期的財務(wù)報表，讓銷售額增長率、每股收益率（EPS）等財務(wù)指標(biāo)看起來更美觀，尤其是在市場對業(yè)績預(yù)期比較高的時候。造假的性質(zhì)也通常是在會計準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，僅限于在會計項目之間進(jìn)行小范圍的騰挪和微調(diào)。根據(jù)上述對公司財務(wù)總監(jiān)的調(diào)查報告估計，發(fā)達(dá)國家造假企業(yè)把調(diào)整后的盈利水平相對真實(shí)的盈利情況平均上浮了10%-20%。這相對于發(fā)展中國家的造假程度要溫和不少。

在會計準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)平滑盈利，通常的手法不外乎是比較激進(jìn)的營收確認(rèn)或成本確認(rèn)這兩大類，這樣可以讓損益表看起來更加美觀。而很多股票投資者也往往主要關(guān)注損益表，尤其是營收增長和每股收益率的情況。而了解財務(wù)的朋友可能清楚，在會計準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，在任何一個特定的時期內(nèi)企業(yè)都有很大空間去操控幾乎損益表中的任何一個項目。其中，激進(jìn)的營收確認(rèn)是最為常見的手段，據(jù)研究，大約占到了所有造假手段的61%。

舉個例子，一家汽車整車廠，完全可以跟自己品牌的加盟零售店店主說：“下面三個月計劃銷售給你們的車，現(xiàn)在就在財務(wù)報表上確認(rèn)下來，讓我應(yīng)付這個季度的銷售任務(wù)，然后存貨堆起來，或者放在我這里，或者放在你那里?！?/p>

再舉個例子，對于消費(fèi)品公司來說，對零售渠道做一定的激勵返點(diǎn)，以求獲得更醒目的貨架位置或者獨(dú)占某些空間，是行業(yè)慣例。這就是為什么大家去超市的時候會看到可口可樂或者百事可樂會占據(jù)貨架的好幾排的原因。由于返點(diǎn)的數(shù)額往往很大，這常常成為超市企業(yè)調(diào)整季度應(yīng)收的一個工具。著名英國超市連鎖公司樂購（Tesco）就曾經(jīng)利用激勵返點(diǎn)操縱財務(wù)數(shù)據(jù)，兩年期內(nèi)比真實(shí)情況多虛報了2.63億英鎊的收入。

至于操縱財務(wù)數(shù)據(jù)的其他的具體手法，這里不再贅述。感興趣的讀者可以去翻閱Howard Schilit的《財務(wù)詭計》（Financial Shenanigans），里面對各種具體操作手法有詳盡的論述。

值得一提的是，很多公司一開始并沒有想惡意造假。有時候事情的開始僅僅是企業(yè)想應(yīng)付一個季度業(yè)績的壓力進(jìn)行財務(wù)上的微調(diào)。但跟人一樣，企業(yè)一旦開始撒謊，就需要不斷撒更多的謊來圓以前的謊，謊就會越撒越大。一次的調(diào)整慢慢變成了需要每個季度這么操作一下，日子久了日積月累，性質(zhì)就變得越來越嚴(yán)重。

當(dāng)然，發(fā)達(dá)國家也有一開始就是彌天大謊的案例。史上最大的幾起財務(wù)造假案，例如安然（Enron）、世界通訊公司（WorldCom）、帕瑪拉特（Parmalat）等等，都發(fā)生在歐美市場。但總的來說，因?yàn)樯厦嫣岬降囊恍┰?，歐美市場財務(wù)造假整體來說風(fēng)格偏保守、規(guī)模偏小，屬于小打小鬧型的。

發(fā)展中國家財務(wù)造假的特點(diǎn)

而發(fā)展中國家的財務(wù)造假程度和性質(zhì)常常惡劣得多。

首先，從公司治理結(jié)構(gòu)來說，發(fā)展中國家公司常常歷史比較短，且有大量的家族企業(yè)，企業(yè)的創(chuàng)始人及其家屬很多還依然是大股東，甚至還在親自參與公司的管理。這讓公司的管理層不但有更大的操縱股票價格的動機(jī)，而且還有大量的可以動用的工具去實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。其中最常見的，也是所有的造假手段里面最簡單粗暴的，就是關(guān)聯(lián)交易。橫跨三大財務(wù)報表，幾乎所有的主要會計項目都可以通過關(guān)聯(lián)交易造假，而且一旦造起假來，規(guī)模巨大，絕不僅僅是上面提到的發(fā)達(dá)國家的10%-20%的那種小兒科的水平。

其次，發(fā)展中國家的內(nèi)部舉報人的處境跟發(fā)達(dá)國家完全相反，不但不會因?yàn)榕e報得到獎勵，而且在遭受造假公司打擊報復(fù)的時候幾乎得不到任何保護(hù)。這種情況下，知情人就算發(fā)現(xiàn)了造假行為，最合理的做法也是保持緘默，當(dāng)作什么都沒有看見。

再次，國內(nèi)現(xiàn)階段對于財務(wù)造假的監(jiān)管力度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，處罰的太輕，直接結(jié)果就是企業(yè)造假的成本極低。目前，A股上市公司財務(wù)造假最高罰款60萬元。這個處罰金額比起造假獲得的利益，幾乎可以忽略不計。據(jù)證監(jiān)會調(diào)查結(jié)果，康得新于2015-2018年間，虛增利潤總額達(dá)119億元。這樣巨大規(guī)模的造假，目前也就是對主要管理人員罰款60萬元，并警告了事，沒有任何刑事責(zé)任。至于康美藥業(yè)那消失的300億元現(xiàn)金，大概率僅僅是60萬元罰款而已。

也就是說，在A股市場，財務(wù)造假既容易操作，又潛在收益巨大，且成本極低，風(fēng)險極小，而且監(jiān)管幾乎形同虛設(shè)。這種體制幾乎無法抑制造假行為，所以造假情況較多也就在意料之中了。

值得一提的是，在國外上市的中概股，雖然受國外金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，但造假成本依然很低。因?yàn)檫@些公司常常在開曼群島、百慕大等離岸地區(qū)注冊，因此一旦東窗事發(fā)，國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公司管理層也是束手無策，無法跨國執(zhí)法。這也是為什么中概股會變成國外專業(yè)做空機(jī)構(gòu)的沃土，幾乎一抓一個準(zhǔn)。因?yàn)樗麄兩钪?，這些企業(yè)因?yàn)楝F(xiàn)有監(jiān)管體制的漏洞，造假的動力實(shí)在太大了。

最常見的操作方法，是管理公司通過自己實(shí)際控制的關(guān)聯(lián)公司，冒充上市公司的客戶、供應(yīng)商或者其他服務(wù)提供商，以此來虛報營收、成本等各項損益表數(shù)據(jù)，其目的是人為虛構(gòu)出一套漂亮的財務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)：銷售額穩(wěn)定且高速增長，利潤率逐年穩(wěn)步提高，每股收益率一飛沖天。這些亮眼的數(shù)據(jù)足以令只看損益表的投資者心動。公司管理層再作為配合對市場講一個美好的故事，為亮麗的財務(wù)數(shù)據(jù)作充分的合理性解釋，讓投資者不起一點(diǎn)疑心，對公司的歷史業(yè)績和未來前景都深信不疑。這些故事每個行業(yè)有不同的講法，但是大抵都是為投資者畫一個很大的餅：一個全新的市場，一個革命性的技術(shù)，一個新的商業(yè)模式，一個無往不利的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，凡此種種。一旦市場相信了這個故事，就不再對財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性作任何懷疑，股價這個時候通常已經(jīng)是走出了一個連續(xù)數(shù)年的持續(xù)上升行情。這個時候，企業(yè)大股東/創(chuàng)始人套現(xiàn)的時機(jī)就成熟了。

具體的套現(xiàn)過程大致有三種做法。第一種，是企業(yè)的創(chuàng)始人頻繁進(jìn)入資本市場，或高位減持股權(quán)套現(xiàn)，或增發(fā)股票稀釋小股東，即便企業(yè)報表顯示并不缺錢。第二種，是企業(yè)開始進(jìn)行大規(guī)模資本支出項目或者大手筆的兼并收購，而對資本支出的具體內(nèi)容和收購的標(biāo)的的具體信息常常語焉不詳，或者繼續(xù)對投資者講一個戰(zhàn)略層面上的美好的故事，但收購的細(xì)節(jié)一筆帶過。深究下來，就會發(fā)現(xiàn)這些支出的接受方常常是創(chuàng)始人/大股東的關(guān)聯(lián)企業(yè)。筆者當(dāng)年研究俄羅斯和巴西油氣企業(yè)的時候，就發(fā)現(xiàn)管理層以資本支出為由進(jìn)行大量貪污侵吞。第三種，是以天災(zāi)人禍等不可控因素為借口，大筆計提資產(chǎn)減值，實(shí)際上這些資產(chǎn)都被大股東侵吞了。獐子島逃跑的扇貝，康美消失的現(xiàn)金，都屬于這類。如此持續(xù)數(shù)年，等投資者意識到的時候，這些人已經(jīng)通過上市公司把小股東的錢掏空了，上市公司只剩下一個空殼，轟然倒下只是個時間問題。

如何識別假賬？

既然財務(wù)造假如此普遍，那么投資者應(yīng)該如何去識別假賬？

首先，要有懷疑的態(tài)度，真正的懷疑一切的態(tài)度，尤其是投資A股的時候。

其次，要相信識別財務(wù)造假是有蛛絲馬跡可循的，投資者是可以通過一套既定的流程去降低風(fēng)險的。

在具體操作流程上，在對企業(yè)做投研分析的時候，筆者會按照以下步驟進(jìn)行分析。

第一，判斷這是否是個容易做假賬的行業(yè)？一個很好的例子就是農(nóng)業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)，因?yàn)橛写罅抠Y產(chǎn)是無法清點(diǎn)的，所以存在巨大的造假空間。畢竟，幾乎沒有人可以真的潛水去清點(diǎn)獐子島的扇貝數(shù)量，也沒有人可以清楚知道嘉漢林業(yè)（Sino Forrest，史上最大的一起中概股財務(wù)造假企業(yè)）到底有多少畝森林資源。

第二，分析公司治理結(jié)構(gòu)和可能存在的關(guān)聯(lián)交易。分析的目的是理清各種關(guān)系。我們要搞清楚公司的所有者是誰，大股東是誰;管理層和董事會的背景;往來業(yè)務(wù)銀行、審計公司都是誰;供應(yīng)商、客戶、債主、往來業(yè)務(wù)銀行和審計機(jī)構(gòu)中是否有跟以上這些關(guān)系有密切聯(lián)系的;是否有其他未披露的關(guān)聯(lián)方。注意到企業(yè)特別強(qiáng)大的時候可以影響供應(yīng)鏈，讓供應(yīng)鏈上的企業(yè)充當(dāng)關(guān)聯(lián)企業(yè)的角色進(jìn)行財務(wù)數(shù)據(jù)操縱。在分析過程中不妨畫一個關(guān)系圖，一目了然。

第三，分析公司的融資活動，是否存在頻繁去二級市場增發(fā)股票或者大股東頻繁減持的現(xiàn)象，甚至是在企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)看起來非常健康的時候做這些操作。如果有，就是個危險的信號。

在財務(wù)造假這件事情上，“寧可殺錯，不可放過”也許是最正確的做法。對于長期投資的成功，避免踩雷遠(yuǎn)比抓住一兩個風(fēng)口上的股票來得重要。

第四，關(guān)注可疑的資本支出、兼并收購和資產(chǎn)處置。上面提到，通過關(guān)聯(lián)方，可疑的、與企業(yè)戰(zhàn)略無關(guān)的資本支出、兼并收購和資產(chǎn)處置動作都可以是大規(guī)模造假的溫床。

第五，細(xì)致的財務(wù)報表分析。三張表對照分析，互相確認(rèn)。要在三張表之間造假造得沒有一點(diǎn)蛛絲馬跡，其實(shí)難度不小。所以只要投資者有足夠的耐心，是能夠發(fā)現(xiàn)端倪的。另外，企業(yè)是否進(jìn)行頻繁的重要會計政策變更，是否有大量調(diào)整項。

這里有一些便捷的工具可以利用。有一個工具叫做M-score，是印第安納大學(xué)的財務(wù)教授Mehood Beniesh開發(fā)的一個模型，基于八個常用的財務(wù)指標(biāo)，去估算一家公司可能財務(wù)造假的概率。一家公司M-score高于某個數(shù)值的時候，很可能就存在財務(wù)造假。歷史紀(jì)錄表明，該模型對財務(wù)造假判斷的準(zhǔn)確率可以達(dá)到70%以上。在具體分析中，不妨先計算一家公司的M-score，然后再做上面說的這五步流程分析。

最后，值得一提的是，即便發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假，也未必代表股價會馬上調(diào)整。很多歷史上的案例，從最開始有人懷疑財務(wù)造假，到最后東窗事發(fā)，常常需要數(shù)年，這期間股票往往還一直在漲。這對于分析出來是財務(wù)造假而沒有投資結(jié)果錯過了這幾年強(qiáng)勁股價走勢的投資者來說，常常會有一種被打臉的挫敗感。這個時候，我們要提醒自己，寵辱不驚，不該我們賺的錢，一分也不需要賺。在財務(wù)造假這件事情上，“寧可殺錯，不可放過”也許是最正確的做法。對于長期投資的成功，避免踩雷遠(yuǎn)比抓住一兩個風(fēng)口上的股票來得重要。

作者為瑞士盈豐銀行全球股票投資負(fù)責(zé)人