朱萍 肖苗

近日，東阿阿膠發(fā)布半年度業(yè)績預(yù)告，歸母凈利潤下降近8成，這讓投資者們始料不及。7月15日上午，東阿阿膠股價開盤一字跌停，收于35.42元/股，當(dāng)日市值蒸發(fā)超25億元。

“其實，早在前幾年東阿阿膠就不斷釋放緩增長信號，如今各種問題一朝全露，東阿阿膠價格15年暴漲40倍，價格增長的背后是銷售利潤雙下滑、庫存積壓及消費者流失。”一位長期關(guān)注東阿阿膠的業(yè)內(nèi)人士指出。

而對于12年來首現(xiàn)業(yè)績下滑，東阿阿膠官方表示：“當(dāng)前伴隨著企業(yè)規(guī)模的逐漸擴大，受整體宏觀環(huán)境等因素影響，以及市場對阿膠價值回歸的預(yù)期逐漸降低，公司下游傳統(tǒng)客戶主動消減庫存，從而導(dǎo)致公司上半年產(chǎn)品銷售同比下降，公司也進入了一個良性盤整期。”

應(yīng)對最困難時期

“其實單從業(yè)績方面，很難看出東阿阿膠會突然‘暴雷，因為一直以來東阿阿膠的業(yè)績都保持著平穩(wěn)的增長，是市場公認的績優(yōu)‘白馬股，這次的凈利潤暴降，實在令人吃驚?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。

確實如此，從東阿阿膠營收方面來看，自2005年以來東阿阿膠一直保持平穩(wěn)增長，營業(yè)收入一路飆升至今年的73億元，凈利潤也從2005年的1.14億元，整整翻了18倍達到20.85億元，且連續(xù)12年營收和凈利潤都保持穩(wěn)步增長。

2019年一季度，東阿阿膠滑坡顯著。根據(jù)財報，2018年東阿阿膠營業(yè)收入實現(xiàn)73.38億元，同比下降0.46%，2018年歸母凈利潤實現(xiàn)20.87億元，同比增長2.1%，2019年一季度，東阿阿膠營收和歸母凈利潤首現(xiàn)雙降，分別同比下滑23.83%和35.48%。

“去年以來阿膠系列產(chǎn)品單價、銷量增速均大幅放緩，一方面，東阿阿膠長年來依仗的‘提價策略‘，使得消費者和經(jīng)銷商開始不‘買賬‘，另一方面，阿膠市場競爭激烈，其第一大對手福膠集團已收割完中低端市場，加上其他品牌藥企如同仁堂、宏濟堂、太極集團等紛紛加入，導(dǎo)致阿膠市場競爭加劇，即使是定位高端市場的東阿阿膠目前市場份額也正遭侵蝕?！蹦翅t(yī)藥領(lǐng)域券商分析師這樣認為。

值得一提的是，早在2016年東阿阿膠業(yè)績便開始顯露疲態(tài)。財報顯示， 2015年-2018年東阿阿膠營收增幅分別為35.94%、15.91%、16.70%、-0.46%，四年里東阿阿膠凈利潤增速分別為19%、14%、10.36%、1.98%，營收和凈利潤自2016年開始放緩，截至今年一季度，兩項指標(biāo)均呈負增長，而這也是東阿阿膠自2006年以來首次出現(xiàn)負增長。

據(jù)悉，東阿阿膠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，2018年阿膠系列產(chǎn)品依然是公司的主要盈利來源，加上開發(fā)的部分新品未能形成持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績，因此，東阿阿膠每年都會在銷售上投入高額費用，依靠市場推廣和廣告宣傳等方式擴大消費人群，維持業(yè)績增長。

其中，東阿阿膠每年高額的銷售費用直接反映了其依賴營銷情況顯著。根據(jù)財報，2015年-2017年東阿阿膠投入的銷售費用一直保持2個億左右增速， 2017年公司的銷售費用達到18.05億元，占總營收的24%，而在2018年東阿阿膠銷售費用開始減少，而這一減少帶來的另一個方面為2018年的營收增速直接為負，今年一季度東阿阿膠銷售費用為2.69億元，與去年同期相比下滑12%，而今年一季度東阿阿膠營收和凈利潤已滑坡明顯。

“東阿阿膠正面臨十幾年來最困難時刻，阿膠十幾年的高速發(fā)展帶來市場繁榮的同時，背后是市場的混亂，但混亂是治理的開始，而這個過程需要2-3年時間。”東阿阿膠總經(jīng)理秦玉峰接受本刊記者采訪時表示。

“面對困難只有前進沒有退路，公司正在進行戰(zhàn)略調(diào)整，將加大醫(yī)療渠道推廣，已經(jīng)啟動了復(fù)方阿膠漿百萬例整合醫(yī)學(xué)項目，戰(zhàn)略層面從文化營銷向?qū)W術(shù)營銷升級，也面向年輕一代啟動了千禧一代的營銷策略，讓阿膠從高端向中低端滲透，向基層市場、基層醫(yī)院滲透?！鼻赜穹鍖Υ诵判氖恪?/p>

業(yè)內(nèi)人士分析稱，此次東阿阿膠的戰(zhàn)略實際是要從競爭對手中找補回因?qū)掖翁醿r“失去”的消費者，并擴大基層甚至農(nóng)村消費市場。

渠道調(diào)整業(yè)績巨震

多年來，業(yè)界更多聚焦于東阿阿膠的屢次提價。2019年4月，浙商證券在研究報告中表示，東阿阿膠的阿膠塊自2005年起至今已經(jīng)累計提價18次，價格增長20倍。2018年時，阿膠塊出廠價達到 3858元。

對于阿膠價格的上漲，東阿阿膠指出，是因原材料驢皮價格上漲所致。東阿阿膠解釋，由于農(nóng)業(yè)機械化和運輸機械化的提高及城鎮(zhèn)化進程加快，國內(nèi)毛驢的存欄量逐年下降。同時，毛驢規(guī)模化養(yǎng)殖進程較慢，將會導(dǎo)致阿膠原料驢皮價格波動。上游原料供給與下游市場需求的矛盾將繼續(xù)存在，驢皮原料緊缺仍是制約公司發(fā)展的主要問題。有報道稱，非洲的部分驢皮都在向我國補充。

但這并不影響東阿阿膠業(yè)績穩(wěn)定增長。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，過去12年，東阿阿膠凈利潤從2006年的1.54億元增長到2018年的20.87億元，連續(xù)保持正增長，且凈利潤年復(fù)合增長率在20%以上，成為市場公認的“白馬股”。

為此，東阿阿膠半年度業(yè)績下滑近八成的預(yù)告引起了業(yè)界巨大震驚。

實際上，從今年第一季度開始，東阿阿膠業(yè)績就開始出現(xiàn)下滑跡象。2019年一季報顯示，東阿阿膠公司實現(xiàn)營業(yè)總收入12.9億元，同比減少23.8%，歸屬母公司凈利潤為3.9億元，同比減少35.5%，這是東阿阿膠營收和凈利潤首現(xiàn)雙降；而從上述半年報數(shù)據(jù)推算，東阿阿膠第二季度單季虧損超過兩億元，這也是東阿阿膠上市23年來首個季度虧損。

7月15日上午，中金公司緊急組織東阿阿膠管理層召開戰(zhàn)略解讀電話會，并于7月16日發(fā)布了《東阿阿膠全年推進渠道梳理短期業(yè)績承壓》研究報告。該報告稱，考慮到短期業(yè)績承壓，中金公司將東阿阿膠評級下調(diào)至“中性”，下調(diào)目標(biāo)價32.4元至33.8元。

自東阿阿膠發(fā)布2019年一季報后，在2018年增持至東阿阿膠第四大股東的奧本海默基金公司開始減持，除此之外，美林國際、陸股通資金、太平洋人壽保險等資本也都在近三個月之內(nèi)進行減持。

渠道商是靠囤貨來盈利，因為阿膠保質(zhì)期是5年，如果經(jīng)銷商囤貨，差價收益就比較大，尤其是東阿阿膠持續(xù)多年的提價策略，讓囤貨的經(jīng)銷商獲益不少。

據(jù)一位山東省阿膠行業(yè)協(xié)會專家向記者介紹，作為行業(yè)龍頭，東阿阿膠“漲價—囤貨—再漲價—再囤貨”模式影響著整個行業(yè)，幾乎每個企業(yè)所屬的渠道商都因其連年漲價而積壓了大量庫存。

7月23日，接受記者采訪的渠道商們都表示，他們目前存貨充足，終端市場也較為穩(wěn)定，沒有太大變化。一位經(jīng)銷商還表示，如果購買較多可以打折，5000元以上可以打八五折。

對于囤貨積壓庫存的問題，秦玉峰解釋說，現(xiàn)在渠道發(fā)生了變化，由靠囤貨轉(zhuǎn)為靠周轉(zhuǎn)率。“我們順應(yīng)渠道變化，進行了降庫存的調(diào)整，也是這次業(yè)績下滑的主要原因。東阿阿膠高速發(fā)展了十幾年，主要依托阿膠的文化營銷策略和價值回歸戰(zhàn)略，以回歸歷史價位和地位?，F(xiàn)在遇到了外部環(huán)境變化，價值回歸走到了比較高的位置?！?/p>

秦玉峰曾在一次行業(yè)會議上向記者表示過，價值回歸即回歸到20世紀(jì)30年代阿膠的等值價值，換算到現(xiàn)在大約4000-6000元/斤。從目前市場價格看，阿膠價格仍遠低于它的價值。

不過，也有觀點認為，阿膠的價值似乎被夸大了。如2014年，北京協(xié)和醫(yī)院腎內(nèi)科主治醫(yī)師陳罡曾在丁香醫(yī)生發(fā)布文章《阿膠，被“神話”的水煮驢皮》。

去庫存找補“流失”消費者

業(yè)績大跌后，東阿阿膠提價提升價值的戰(zhàn)略是否會進行調(diào)整？記者第一時間聯(lián)系了公司相關(guān)負責(zé)人，但其表示目前公司已經(jīng)進入財報靜默期，不方便回復(fù)。

就目前東阿阿膠的表現(xiàn)，業(yè)界有不同的認知。如中金公司下調(diào)評級，奧本海默基金公司、美林國際等進行減持外，東阿阿膠還獲得了其老東家、浙江券商等的力挺。

作為“老東家”華潤醫(yī)藥對東阿阿膠仍不離不棄。據(jù)統(tǒng)計，2018年到2019年上半年期間，華潤醫(yī)藥投資對東阿阿膠多次增持，累計購入公司股份1306.38萬股，增持金額5.43億元，累計增持股份數(shù)量占公司總股本的2.00%；截至2019年5月13日，華潤醫(yī)藥投資直接持有公司8.86%股份，華潤醫(yī)藥投資與其一致行動人華潤東阿阿膠合計持有東阿阿膠總股本32%。

浙商證券發(fā)研報稱，東阿阿膠按照發(fā)展戰(zhàn)略構(gòu)建工商命運共同體，從現(xiàn)有渠道商中精選高質(zhì)量的經(jīng)銷商進行更加緊密的戰(zhàn)略合作，打擊假冒偽劣，維護終端價格體系，清理渠道庫存，短期隨著渠道調(diào)整的深化，業(yè)績將持續(xù)承壓，長期來看有利于公司健康穩(wěn)定的發(fā)展。

華創(chuàng)證券也提到，東阿阿膠積極探索精準(zhǔn)扶貧“新戰(zhàn)法”，提出“養(yǎng)驢扶貧”，創(chuàng)設(shè)“一二三產(chǎn)融合的全產(chǎn)業(yè)鏈”企業(yè)發(fā)展模式，構(gòu)建起覆蓋毛驢養(yǎng)殖、交易、餐飲、旅游等全產(chǎn)業(yè)鏈集群。此舉不僅在產(chǎn)業(yè)鏈上游帶動中國驢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，助力當(dāng)?shù)厝罕娒撠?，在下游端也為阿膠產(chǎn)業(yè)提供了原料保障，為企業(yè)降低了原料緊缺的風(fēng)險。

但一個不可規(guī)避的事實是，東阿阿膠業(yè)績出現(xiàn)了虧損，如其所言受外部環(huán)境等影響，2018年，隨著滋補品行業(yè)的下滑，阿膠市場也打起了價格戰(zhàn)。7月15日，面對投資者，秦玉峰說：“去年有部分競爭對手價格降到了我們的一半。”

阿膠行業(yè)打價格戰(zhàn)，部分企業(yè)甚至有造假的行為，整個市場顯得有點亂。

在不久前2018年度股東大會上，秦玉峰也預(yù)警稱：“公司正面臨十幾年來最困難的時刻，阿膠十幾年的高速發(fā)展帶來市場繁榮的同時，背后是市場的混亂，但相信混亂是治理的開始，這個過程需要2-3年時間?！?/p>

至于清完庫存后怎么辦，東阿阿膠也給出了應(yīng)對措施，并表示，現(xiàn)在東阿阿膠主動降庫存，未來會圍繞消費者推出拉動措施，2019年的戰(zhàn)略也會有相應(yīng)調(diào)整。

東阿阿膠方面指出，從去年開始，東阿阿膠從渠道客戶的需求和自身發(fā)展需求出發(fā)，降低庫存、回歸良性，取消了一些二級商業(yè)客戶，渠道扁平化，在醫(yī)藥商業(yè)、零售連鎖等方面加強渠道布局。

記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，東阿阿膠將加大醫(yī)療渠道推廣，已經(jīng)啟動了復(fù)方阿膠漿百萬例整合醫(yī)學(xué)項目；戰(zhàn)略層面，也從文化營銷向?qū)W術(shù)營銷升級；同時也調(diào)整了傳播渠道和方式，面向年輕一代啟動了千禧一代的營銷策略。

與此同時，正在通過社交媒體和電商，從傳統(tǒng)渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費者驅(qū)動、由文化營銷升級為學(xué)術(shù)營銷，讓阿膠從高端向中低端滲透，利用品牌勢能，擴大市場邊界和消費者群體。

一位業(yè)內(nèi)資深人士分析說，在此次最大的變化中，東阿阿膠傳遞出兩個重要信息：下沉農(nóng)村、向中低端滲透，將每次東阿阿膠提價后流失的消費者從競爭對手中找補回來。

2006年秦玉峰接任東阿阿膠總經(jīng)理一職，彼時東阿阿膠產(chǎn)品價格低、利潤薄，產(chǎn)品大多銷往農(nóng)村市場，直到2009年阿膠塊市場價每斤僅為二三百元。為了突破困局、重塑品牌形象，秦玉峰開始推行“價值回歸”戰(zhàn)略，一面力主東阿阿膠“從農(nóng)村婦女轉(zhuǎn)向城市白領(lǐng)”，一面不斷拉升阿膠終端價格。

作為東阿阿膠常年的戰(zhàn)略顧問，特勞特中國公司總經(jīng)理鄧德隆曾坦言，為了維護阿膠整體行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，每次提價東阿阿膠就會放棄一部分低端消費者給競爭對手。

后續(xù)能否將“流失”的消費者找補回來，東阿阿膠的戰(zhàn)略調(diào)整能否奏效，仍待觀察。