張惠梓

5月中旬至6月中旬的一個月，債市行情主要還是以窄幅震蕩為主。一方面，全球債市收益率大幅下行，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始走弱;另一方面，中美貿(mào)易摩擦使人民幣匯率承壓，貨幣政策邊際收緊，而同業(yè)業(yè)務收縮加劇了市場對后期資金面的擔憂。其中，5月24日以來，市場行情出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，銀行間市場流動性總體充裕，利好利率債和高等級信用債，但部分非銀行類機構(gòu)面臨較大的流動性壓力，低等級信用債買盤難覓。

5月15日，人民銀行對聚焦當?shù)亍⒎湛h域的中小銀行實行較低的存款準備金率這一政策開始實施，釋放長期資金約1000億元。但是回購利率依然較高，隔夜和7天回購定盤利率分別為2.57%和2.63%。同日公布的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)較預期值有所回落，市場收益率僅小幅下行1BP，10年期國債和國開債活躍券1成交時的收益率分別為3.27%和3.73%左右。5月16日，美國商務部宣布將華為技術(shù)有限公司列入“實體清單”，隨后股市出現(xiàn)下跌，人民幣匯率小幅貶值。5月17日，人民幣對美元匯率中間價報6.8859，較前一交易日下調(diào)171BP;市場資金利率開始回落，隔夜和7天回購定盤利率較5月15日分別下行37BP和7BP至2.20%和2.56%，但是現(xiàn)券市場反應依然平淡，短端收益率曲線幾乎無變化，3年期以上債券收益率小幅下行2BP。

5月20—24日，資金面先緊后松，隔夜和7天回購定盤利率在5月21日的最高點曾分別達到2.81%和2.88%;債券收益率繼續(xù)橫盤震蕩，各券種收益率曲線均小幅上行1～2BP。受貿(mào)易摩擦、英國脫歐等不確定性因素影響，國外市場債券收益率大幅下行，10年期美國國債收益率自2017年10月以來首次跌破2.3%; 10年期德國國債收益率跌至-0.12%，為2016年9月以來最低值。5月24日，人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴重信用風險，為保護存款人和其他客戶合法權(quán)益，依法對包商銀行實行接管，接管期限一年。

5月27日，人民銀行開展800億元逆回購操作，但當日資金面還是有明顯收緊跡象，隔夜和7天回購定盤利率分別較前一交易日上行36BP和52BP至2.74%和3.06%;同業(yè)存單發(fā)行量僅為248億元，不及前一交易日的10%;各期限利率債收益率上行4～5BP，信用債估值相對平穩(wěn)，信用利差縮窄2～3BP。此后的幾個交易日，人民銀行持續(xù)通過逆回購操作向市場投放流動性，隔夜和7天回購定盤利率迅速回落到2.1%和2.7%附近，但同業(yè)存單發(fā)行量持續(xù)萎縮，AA級同業(yè)存單發(fā)行量僅為31億元，占發(fā)行計劃的15%。從全周來看，利率債收益率幾乎持平，10年期國債和國開債活躍券成交時的收益率分別在3.30%和3.70%附近，信用債和同業(yè)存單收益率均上行約5BP。

面對這種情況，人民銀行采取一系列措施來緩解市場顧慮，恢復同業(yè)存單發(fā)行量。5月31日，人民銀行副行長潘功勝表示，將綜合運用多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕。6月5日，人民銀行上?？偛勘硎荆蹄y行觸發(fā)法定的接管條件被依法接管完全是一個個案，人民銀行上?？偛繉Τ霈F(xiàn)臨時流動性問題的中小銀行及時給予支持。6月10日，人民銀行對錦州銀行等中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供民營企業(yè)債券融資支持工具（CRMW）來進行信用增進。6月14日，人民銀行分別增加再貼現(xiàn)和常備借貸便利額度2000億元和1000億元，加強對中小銀行的流動性支持。

隨后，同業(yè)存單發(fā)行節(jié)奏逐漸恢復，但債市走勢出現(xiàn)分化。自6月以來，銀行間市場流動性充裕，隔夜回購定盤利率回落至1.6%附近，7天回購定盤利率穩(wěn)定在2.4%附近。但部分非銀行類機構(gòu)開始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性流動性緊張，尤其是一些開展結(jié)構(gòu)化融資的私募通道賬戶，由于很難在市場上融資，開始出現(xiàn)回購逾期的情況。利率債、AAA級信用債及低等級債券走勢開始出現(xiàn)分化。利率債和高等級信用債總體需求向好，主要受三方面因素影響：一是銀行間市場流動性充裕程度超出預期;二是全球有越來越多的央行實施降息，開啟了又一輪寬松周期，10年期美國國債收益率再次下行20BP至2.08%，相當于今年美聯(lián)儲降息兩次;三是經(jīng)濟下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)，除消費數(shù)據(jù)外，5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)均低于預期值。此外，自今年4月起，中國國債和政策性銀行債開始被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，中國債市的吸引力增強，5月境外機構(gòu)增持中國債券的規(guī)模達到1031億元的歷史高位。但低等級債券面臨較大壓力，市場拋盤較多，買盤難覓。自6月以來，利率債收益率下行3～5BP，同業(yè)存單收益率幾乎持平在3.2%～3.3%，信用債收益率上行5～10BP，信用利差開始拉大。

對于非銀行類機構(gòu)的流動性問題，預計相關(guān)部門將繼續(xù)采取措施提供流動性支持，以維護同業(yè)業(yè)務的穩(wěn)定，安撫市場情緒，打消部分金融機構(gòu)的顧慮。由于同業(yè)業(yè)務收縮，資產(chǎn)管理和投資顧問業(yè)務難免會受到波及，預計未來利率債、AAA級債券及低等級債券的收益率可能會繼續(xù)分化，信用利差也會經(jīng)歷一個重新定價的過程。

作者單位：中信證券

責任編輯：印穎? 羅邦敏