盧高興

對賭協(xié)議概述

“對賭協(xié)議”，（Valuation Adjustment Mechanism），英文直譯是估值調(diào)整機制，是投融資雙方在達成融資協(xié)議時，對目標公司未來經(jīng)營業(yè)績的約定，目的是平衡未來雙方的利益。在投資中關(guān)于目標公司未來的發(fā)展和所能產(chǎn)生的收益很難精確預測，由此可能導致交易中的估值出現(xiàn)偏差，增加投資風險，對目標公司未來發(fā)展的難以預測，導致估值偏高是投資過程中的最大風險。對此，國際上通常的做法是簽訂對賭協(xié)議，這也是控制投資風險的有效方法。

具體來說，對賭協(xié)議就是在投資方和融資方對目標公司的估值存在分歧的情況下，雙方簽訂對賭協(xié)議，約定以公司未來一定期限內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績?yōu)樵u價標準，在約定的時間屆至后，以經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，由一方行使估值調(diào)整的權(quán)利，可通過低價收購、變更各自持股比例、改組董事會等措施，減少該方因估值錯誤所造成的損失。如果目標公司以后的業(yè)績（如凈利潤、評估值、能否上市等）能夠達到約定的要求，則表明目標公司的價值被低估，意味著公司原股東低價出讓了股權(quán)，此時原股東享有一定的權(quán)利，有權(quán)獲得相應的補償以彌補損失；如果未達到要求，則表明目標公司的價值被高估，意味著公司新入股股東高價受讓了股權(quán)，此時新股東享有一定權(quán)利，有權(quán)獲得相應的補償以彌補損失。

私募股權(quán)基金的投資對象主要是新興初創(chuàng)企業(yè)，初創(chuàng)企業(yè)資金不足，盈利能力弱，融資渠道狹窄，急需外來資本的注入以獲得現(xiàn)金流支持，而私募基金以其融資門檻較低，融資金額較大的特點成為初創(chuàng)企業(yè)的首選。私募基金作為資金供給一方，簽訂協(xié)議時處于主動地位，融資方往往會接受苛刻的協(xié)議條款。投資者在面對成百上千家融資企業(yè)時，往往僅就目標企業(yè)進行初步調(diào)查，無法準確評估目標企業(yè)的市場前景、市場規(guī)模、管理團隊等各方面的情況，而融資方掌握此種信息優(yōu)勢，在引入第三方投資者時，往往夸大公司未來的經(jīng)營業(yè)績，抬高公司的估值，以較少股權(quán)換取較多資金。所以投資者更愿意簽訂對賭協(xié)議來彌補信息劣勢，規(guī)避風險。

作為一種投融資工具，對賭協(xié)議在成熟資本市場國家早已普及，近年來，在中國創(chuàng)投潮流的推動下，對賭條款在我國私募股權(quán)投資界也已普遍存在，在上交所和深交所上市的公司中，已簽或曾經(jīng)簽訂過對賭條款的公司較多，隨著證監(jiān)會對對賭協(xié)議清理條件的放寬，加之在科創(chuàng)板上市的公司都屬于高新技術(shù)企業(yè)，相信未來在科創(chuàng)板上市的公司中，簽訂對賭協(xié)議將成為常態(tài)。為此，借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合我國實際，分析對賭協(xié)議的性質(zhì)與效力，發(fā)揮對賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中的作用，對于繁榮我國資本市場具有重要意義。

對賭協(xié)議的法律效力爭論

關(guān)于對賭協(xié)議是否有效的爭論，有國內(nèi)外判例、學者觀點、證監(jiān)會和證券交易所的規(guī)定可供援引參照，下文主要論述對賭協(xié)議有效與無效的觀點及其理由。

（一）無效說

關(guān)于對賭協(xié)議的無效性學說，目前主要有以下兩點理由支持：

對賭協(xié)議顯失公平。由于融資方急需獲得資金，在簽訂對賭協(xié)議時處于不平等的地位，融資方被迫接受投資方提出的苛刻條款和嚴格的法律責任，而投資方通過對賭協(xié)議不正當?shù)嘏懦似渲饕熑危拗屏巳谫Y方的正當權(quán)利，損害了融資方的利益，所以對賭協(xié)議顯失公平，因違反公平原則而不具有法律效力。

對賭協(xié)議侵害債權(quán)人與中小股東利益。私募基金在其退出時，按照協(xié)議約定有權(quán)獲得公司的補償，公司如果以利潤或者資本金來補償投資者，會侵害中小股東的分紅權(quán)和債權(quán)人利益，還會違反公司法的資本維持原則。[1]

（二）有效說

關(guān)于對賭協(xié)議的有效性學說，目前主要有以下三點理由支持：

對賭協(xié)議符合民事法律行為生效要件。對賭協(xié)議符合我國《合同法》規(guī)定的生效要件：即主體適格、意思表示真實和內(nèi)容適法，[2]其應該是有效的。對賭協(xié)議由私法調(diào)整，應該遵循私法自治原則，既然是合同雙方基于自由意志成立的協(xié)議，應充分尊重合同當事方的意思表示，沒有法定理由不能輕易否定其效力。

對賭安排不違反公平原則。在簽訂對賭協(xié)議過程中，投資者處于信息劣勢，難以對企業(yè)價值進行科學評估，而融資者享有信息優(yōu)勢，其對企業(yè)價值的預估會比投資者更準確；投資者投入資金，通常不對目標企業(yè)進行實際管理，原股東作為企業(yè)的實際控制人，能否實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績主要取決于原股東，因此需要通過對賭協(xié)議加大目標企業(yè)及原股東的法律責任。對賭協(xié)議的條款之所以嚴苛，主要是為了彌補投資者在信息和實際管理權(quán)方面的劣勢，整體來看符合公平原則。

通過特殊安排，可有效保護債權(quán)人和中小股東的利益。投資者與目標公司對賭可能導致公司資產(chǎn)減少，從而降低公司清償債務能力，危及債權(quán)人的利益，但這只是一種可能性。當公司資產(chǎn)大于負債，公司資產(chǎn)減少未必直接危及債權(quán)人利益，因此不能因為存在侵害債權(quán)人和中小股東利益的可能性就否定對賭協(xié)議的合法性該對對賭協(xié)議采取寬容態(tài)度，在對賭協(xié)議的履行過程中采取措施來避免這種可能性發(fā)生，有以下幾條建議：

①？在對公司財產(chǎn)分配的次序上，債權(quán)人優(yōu)于股東；

②？如果公司因為實施對賭條款直接導致公司資不抵債或?qū)е鹿久黠@缺乏清償能力而危及債權(quán)人利益時，不得直接實施對賭條款；

③？公司給予投資者的權(quán)利，中小股東也應該擁有，比如股息分配優(yōu)先權(quán)、股份回購請求權(quán)等；

④？公司補償投資者致使公司注冊資本減少的，需要通過減資程序進行。

對賭協(xié)議的法律效力分析——以科創(chuàng)板為背景

對賭協(xié)議是否合法對于投融資雙方的權(quán)益實現(xiàn)有重大影響，在沒有法律規(guī)定的情況下，目前可以依據(jù)法院的判例和證監(jiān)會的監(jiān)管指引來分析對賭協(xié)議的效力。

以海富投資訴甘肅世恒案為例，該案從2009年開始，至2012年經(jīng)最高院判決，終于落下帷幕。投資方海富投資與目標公司甘肅世恒公司因投資協(xié)議中的對賭條款之爭先后訴至蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院和最高人民法院，歷經(jīng)一審、二審及再審程序。蘭州中院認為對賭協(xié)議中的業(yè)績補償條款損害了目標公司和債權(quán)人的利益，認定無效；甘肅高院認為對賭條款將投資方的風險轉(zhuǎn)移給目標公司和原股東，不符合風險自擔原則，認定無效；最高院認為海富投資與甘肅世恒之間的對賭條款損害了目標公司和債權(quán)人的利益，認定無效；但海富投資與原股東之間的協(xié)議屬于雙方的意思自治范圍，不具有合同無效的情形，并無損害其他方的利益，認定有效。

2019年1月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布設立科創(chuàng)板的實施意見，放寬了在科創(chuàng)板上市的條件，強化了對PE基金、VC基金等投資方利益的保護。2019年3月24日，上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》，3月25日，證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部發(fā)布《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》的通知，對科創(chuàng)板的審核規(guī)則進行了補充完善，放寬了對對賭協(xié)議的核查要求，依據(jù)證監(jiān)會及上交所的規(guī)定，對賭協(xié)議同時滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。但是要求保薦人及發(fā)行人律師就對賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表明確核查意見。發(fā)行人也應當在招股說明書中披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進行風險提示。

為確保上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力，證監(jiān)會要求上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)保持相對穩(wěn)定，控股股東和實際控制人的地位在一定期限內(nèi)不發(fā)生變化。對賭條款一般是投資方與大股東之間的約定，通常會設定股份補償條款，當公司業(yè)績未達到約定的標準時，投資方有權(quán)依據(jù)條款低價或者無償獲得控股股東和實際控制人的大量股份。此類條款會導致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，因此，證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部原則上要求發(fā)行人在IPO申報前清理對賭協(xié)議。關(guān)于協(xié)議的效力，證監(jiān)會并無明確規(guī)定，也沒有權(quán)力規(guī)定（證監(jiān)會發(fā)布的規(guī)范性文件屬于部門規(guī)章，除法律、行政法規(guī)外，部門規(guī)章無權(quán)規(guī)定合同有效與否），但是從證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部的原則性規(guī)定可以推測，證監(jiān)會對可能影響上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和投資者利益的對賭協(xié)議持否定態(tài)度。

法律制度的滯后性和現(xiàn)實社會的創(chuàng)新性要求寬容對待創(chuàng)新型經(jīng)濟模式，在對賭協(xié)議已經(jīng)日益普遍化、資本市場日益開放的今天，不加區(qū)別的對其進行禁止，難以取得良好效果，從長遠來看也不利于經(jīng)濟的發(fā)展；對賭協(xié)議是資本市場中投融資方式的一種創(chuàng)新，而且已經(jīng)在美國、香港等地證明了其可行性，利用對賭協(xié)議可以滿足投融資雙方的需要，通過股權(quán)和現(xiàn)金的激勵，促進投資者和企業(yè)管理層的積極性，既有利于保障投資者利益，也滿足了融資者的融資需求，在我國更是有利于解決中小企業(yè)融資渠道不足，融資成本高的困境，在司法實踐中尊重市場主體的意思自治，確認對賭協(xié)議的合法性，有助于真正實現(xiàn)金融服務實體經(jīng)濟的目標。

從最高院的判例和證監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定來看，我國對投資者與目標公司之間的對賭協(xié)議持否定態(tài)度，因此對賭協(xié)議的簽約對方需謹慎選擇。第三方投資者可與控股股東和實際控制人簽訂對賭條款，避免與目標公司直接簽訂協(xié)議；證監(jiān)會要求上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，以保持持續(xù)經(jīng)營能力，因此在具體的對賭條款設計上，投資者對原股東的補償可采取現(xiàn)金、股份等多種方式，原股東對投資者的補償建議采用現(xiàn)金補償方式，慎用股份補償方式，以免導致目標公司實際控制權(quán)發(fā)生變更，影響公司持續(xù)經(jīng)營能力而難以上市。

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（作者單位：蘭州大學）