喬永遠(yuǎn)　林莎

商業(yè)模式正成為企業(yè)之間競爭的核心因素，決定企業(yè)長周期時間價值。

拉長時間周期看，企業(yè)很難做到長青，曾經(jīng)的規(guī)模、過去的輝煌都很難保證未來的成功。變革與顛覆每一天都在發(fā)生，曾經(jīng)的行業(yè)巨頭諾基亞、摩托羅拉、柯達(dá)在毫無前兆的情況下走向隕落，更多的曾經(jīng)的龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢消失、壽命周期在持續(xù)縮短。

與此同時，更多優(yōu)秀的公司與產(chǎn)業(yè)不斷成長，優(yōu)秀的企業(yè)以讓人無法想象的速度在快速崛起。2017年;全球獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展報(bào)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2013年以前，全球獨(dú)角獸企業(yè)不到20家，以美國企業(yè)為主、中國企業(yè)僅兩家。但最近五年中國和全球獨(dú)角獸企業(yè)在快速增加，美國CBInsights最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：截至2017年12月，全球獨(dú)角獸企業(yè)共220家，其中美國109家，中國59家。

部分獨(dú)角獸企業(yè)估值迅速達(dá)到了10億美元的門檻。傳統(tǒng)的企業(yè)分析方法逐步失效，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)估值體系需要納入商業(yè)模式維度。

傳統(tǒng)的企業(yè)分析建立在“盈利+估值”的框架下，基于企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模、收入、成本等指標(biāo)判斷企業(yè)未來的投資價值。但在科技創(chuàng)新、企業(yè)轉(zhuǎn)型的大背景下，基于線性增長的企業(yè)現(xiàn)金流和估值預(yù)測逐漸失效，需要在企業(yè)價值評估的過程中將商業(yè)模式納入估值體系。時間價值是企業(yè)長周期競爭優(yōu)勢的來源，這是判斷新的產(chǎn)品、技術(shù)、發(fā)展方向是否有價值的重要標(biāo)準(zhǔn)，而商業(yè)模式正在對企業(yè)長周期價值形成決定性影響。

重新認(rèn)識商業(yè)模式，以更長時間視角理解企業(yè)的成長、產(chǎn)業(yè)的變遷，是更加準(zhǔn)確評估企業(yè)價值的前提條件。

商業(yè)模式的價值因時而變

商業(yè)模式的本質(zhì)是處理利益相關(guān)者的交易結(jié)構(gòu)，核心在于影響企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流。商業(yè)模式并無規(guī)定的范式可言，其創(chuàng)新往往帶來市場格局的快速變化，對企業(yè)價值的影響呈現(xiàn)出成倍的乘數(shù)效應(yīng)，其影響之大遠(yuǎn)超市場預(yù)期：比起產(chǎn)品、客戶、收入等維度，商業(yè)模式對企業(yè)的影響具有放大的乘數(shù)效應(yīng)。

柯達(dá)是一個成也商業(yè)模式敗也商業(yè)模式的典型案例。

柯達(dá)創(chuàng)立于1888年，其商業(yè)模式是向用戶提供免費(fèi)照相機(jī)，隨后用戶付費(fèi)購買膠卷、沖洗照片，利用膠卷和沖洗照片盈利，這一模式幫助柯達(dá)迅速在市場站穩(wěn)腳跟，當(dāng)時柯達(dá)在化學(xué)制劑和相機(jī)底片領(lǐng)域的市占率高達(dá)80%。

柯達(dá)發(fā)明了數(shù)碼相機(jī)但卻與隨后爆發(fā)的市場失之交臂。1975年，柯達(dá)工程師史蒂夫·沙遜（SteveSasson）研發(fā)出首部數(shù)碼相機(jī)，但管理層認(rèn)為這種技術(shù)將給柯達(dá)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來威脅，并未加以應(yīng)用此新技術(shù);2000年后，數(shù)碼技術(shù)呈現(xiàn)出集中爆發(fā)態(tài)勢，全球彩色膠卷需求出現(xiàn)拐點(diǎn)，以每年10%的速度下降?？逻_(dá)意識到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)日漸式微，2001年柯達(dá)收購了一個名為Ofoto的照片共享網(wǎng)站，但目標(biāo)卻是利用這個公司來吸引更多人沖洗數(shù)碼照片。

忽視新技術(shù)變革的方向，寄希望于數(shù)碼相機(jī)功能向傳統(tǒng)相機(jī)靠攏是柯達(dá)轉(zhuǎn)型失敗的主要原因。與之形成鮮明對比，柯達(dá)的競爭對手比如三星、索尼、佳能和尼康等企業(yè)同時期選擇大力進(jìn)軍數(shù)碼市場。因此，即便在2003年、2004年柯達(dá)放棄傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型開始研究數(shù)碼相機(jī)，卻為時已晚，仍然錯失了市場。

柯達(dá)曾經(jīng)依靠商業(yè)模式創(chuàng)新幾乎占領(lǐng)全市場，而后卻同樣因囿于固有商業(yè)模式而被市場拋棄。

商業(yè)模式的價值因時而變，需要綜合考慮市場環(huán)境、行業(yè)競爭格局乃至下游消費(fèi)者需求偏好的變遷，評估商業(yè)模式的企業(yè)價值。接下來我們將分析當(dāng)前市場環(huán)境下，什么類型的商業(yè)模式最容易脫穎而出，商業(yè)模式對企業(yè)的估值溢價來自于什么因素。

數(shù)字時代下的商業(yè)模式：從線性增長到指數(shù)增長

技術(shù)進(jìn)步是劃分商業(yè)模式變遷時代的重要外生力量，當(dāng)前處于工業(yè)時代向數(shù)字時代變遷的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

工業(yè)時代，企業(yè)以供應(yīng)鏈條為聯(lián)結(jié)，以比較優(yōu)勢進(jìn)行分工合作，形成的是線性的連接關(guān)系。該商業(yè)模式增長方式依靠規(guī)模經(jīng)濟(jì)、價值創(chuàng)造源于不斷拓展市場。因此，在工業(yè)經(jīng)濟(jì)時代產(chǎn)生大量的跨國企業(yè)，如?？松梨凇?qiáng)生、通用電氣、保潔公司等。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)降低了信息傳遞的成本，信息從單向流動關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)狀信息聯(lián)結(jié)。云共享與大數(shù)據(jù)技術(shù)讓數(shù)據(jù)的流動和共享成為可能，推動了商業(yè)流程跨越企業(yè)邊界，形成全新的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)與價值網(wǎng)絡(luò)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代的商業(yè)模式在于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的超邊際增長，企業(yè)創(chuàng)造價值在于實(shí)現(xiàn)個性化的需求方經(jīng)濟(jì)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代產(chǎn)生大量依賴數(shù)字資產(chǎn)、創(chuàng)新能力等無形資本的企業(yè)，如蘋果、Google、微軟、阿里巴巴、Facebook等。從成長性來看，蘋果公司在1988年12月上市時的市值是53億美元，而到2018年2月市值已經(jīng)超過8144億美元，30年時間內(nèi)增長154倍;微軟公司1986年3月上市時的市值是6億美元，而到2018年2月市值已經(jīng)達(dá)到了7067億美元，32年增長了1128倍。

而傳統(tǒng)行業(yè)的跨國公司，GE公司過去30年僅增長3.37倍到2018年2月市值達(dá)到1356億美元;埃克森美孚過去30年僅增長6.28倍到2018年2月市值達(dá)到571億美元。工業(yè)經(jīng)濟(jì)時代的跨國企業(yè)不管在增長速度還是市值空間都明顯低于數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

商業(yè)模式溢價的源泉：增量價值空間

什么樣的商業(yè)模式才能從商業(yè)叢林中存活，被市場所接受？好的商業(yè)模式溢價又源于什么？

評估一個商業(yè)模式是否具備估值溢價的關(guān)鍵在于是否為核心企業(yè)創(chuàng)造增量價值，好的商業(yè)模式是能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)剩余價值的最大化。每一個新的商業(yè)模式的誕生，都是為了獲得增量的價值空間。這部分增量可以來自于新的市場價值空間的創(chuàng)造，也可以來自于原有市場效率的提高。

核心企業(yè)是商業(yè)模式選擇的決策核心。只要商業(yè)模式的變革能夠給核心企業(yè)帶來增量價值，核心企業(yè)就有動力參與變革。一個典型的例子是Airbnb：Airbnb在進(jìn)軍中國初期，無法克服中國市場消費(fèi)者素質(zhì)參差不齊帶來的租戶惡意破壞房屋問題。為了克服消費(fèi)者征信問題，Airbnb開始與芝麻信用的合作。Airbnb要求用戶綁定支付寶的芝麻信用分進(jìn)行身份認(rèn)證，鼓勵用戶信用記錄在平臺登記。而支付寶的芝麻信用頁面，展示“住宿免押金”窗口，為Airbnb帶動平臺流量。通過引入新的利益相關(guān)者的行為，Airbnb彌補(bǔ)了原本因信用缺失而對擴(kuò)張形成制約的現(xiàn)狀，完善了商業(yè)模式。從使用人數(shù)來看，Airbnb的中國用戶在快速增長，2017年三季度，中國地區(qū)的使用人數(shù)達(dá)到100萬人，同比增長180%，僅次于增速最快的古巴。

從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，商業(yè)模式的分析容易陷入一個誤區(qū)：滿足消費(fèi)者需求的商業(yè)模式能夠持續(xù)存活。這類誤讀往往混淆了消費(fèi)者剩余價值與企業(yè)的增量價值兩者的本質(zhì)差異。一個典型的案例是共享單車，由于滿足了“最后一公里”的消費(fèi)者需求，共享單車能夠創(chuàng)造消費(fèi)者的剩余價值，但從現(xiàn)金流量看，共享單車的收入相比于投入的邊際成本量級太小，單一共享單車的運(yùn)營模式難以給焦點(diǎn)企業(yè)帶來增量價值。從長周期來看，以私營企業(yè)運(yùn)營共享單車模式是較難持續(xù)的。

估值溢價的評估標(biāo)準(zhǔn)：網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、長尾價值、補(bǔ)充市場

商業(yè)模式的變革是企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的基礎(chǔ)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代商業(yè)模式估值溢價的評估標(biāo)準(zhǔn)源于三個方面。

一是消費(fèi)者選用商品或服務(wù)，所獲效用隨著“其他使用該商品或服務(wù)的其他用戶人數(shù)的增加而邊際上升”，即具有網(wǎng)絡(luò)外部性;

二是以更少的成本支持分散的企業(yè)與個人在平臺上交易和盈利，滿足消費(fèi)者多樣化的需求，充分挖掘分布在“長尾”端的產(chǎn)品的價值;

三是借助已有核心業(yè)務(wù)，開拓新的補(bǔ)充市場，補(bǔ)充市場通過提供增值服務(wù)等方式賺取利潤反哺主營業(yè)務(wù)。

網(wǎng)絡(luò)外部性幫助企業(yè)打破收益遞減的界限，使無限擴(kuò)張成為了可能。最早的例子是電話，使用電話的人越多，參與者通過電話聯(lián)系到交流對象的概率才會隨之上升。

平臺型企業(yè)作為信息流動的樞紐，促進(jìn)各方信息交換。隨著越來越多的互聯(lián)用戶在平臺上交易，平臺的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)才能將價值進(jìn)一步擴(kuò)大化。企業(yè)實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)分布之后，可以支持分散企業(yè)與個人在分布曲線的“長尾”中盈利，避免利潤在線性價值鏈中不斷縮水。

企業(yè)產(chǎn)品的銷售曲線從左到右可視為從暢銷到不暢銷的非線性分布，傳統(tǒng)企業(yè)看重的是銷售曲線左端的少數(shù)暢銷商品，銷售曲線右端的多數(shù)冷門商品則被認(rèn)為是無法獲利的部分。互聯(lián)網(wǎng)的崛起使得更多的品種以更少的銷售成本在平臺上展示，打破了只有少數(shù)暢銷商品獲利的限制。一個典型的例子是：一家大型書店通?？蓴[放10萬本書，但亞馬遜網(wǎng)絡(luò)書店的圖書銷售額中，有四分之一來自排名10萬以后的書籍。

借助已有核心業(yè)務(wù)，開拓新的補(bǔ)充市場，補(bǔ)充市場通過提供增值服務(wù)等方式賺取利潤反哺主營業(yè)務(wù)。我們復(fù)盤微信的業(yè)務(wù)拓展路徑、拆分業(yè)務(wù)的收入構(gòu)成，可以看出補(bǔ)充市場對核心業(yè)務(wù)帶來的反哺效應(yīng)：2011年，騰訊正式推出微信，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)為社交網(wǎng)絡(luò)平臺。兩年時間內(nèi)，微信用戶超過2億人，形成一個巨大的流量平臺。