黃婷

7年以來，A股經(jīng)歷了新一輪牛熊洗禮，上證指數(shù)從2011年初的2825點一度沖擊2015年的5100點，但在隨后三年的震蕩調(diào)整中，市場似乎又回到了原位。

站在這個時點上，朱平感嘆道：“一切都回到了原點?！笔裁词腔氐皆c？在朱平看來，過去十年，中國經(jīng)濟(jì)在高速發(fā)展過程中積累了一些問題，包括資產(chǎn)泡沫、投資過度等。2018年金融去杠桿，意味著過去靠泡沫賺錢的時代一去不復(fù)返，投資要重新回歸本源，回到依靠企業(yè)價值增長獲得收益。

朱平是國內(nèi)第一批公募明星基金經(jīng)理之一，目前擔(dān)任廣發(fā)基金副總經(jīng)理，分管公司研究、公募權(quán)益投資。早在20年前，他就進(jìn)入證券投資行業(yè)，見證了公募基金成長之初的蹣跚起步，也經(jīng)歷了A股幾輪牛熊周期的起起伏伏。

在接受《陸家嘴》記者采訪的過程中，朱平侃侃而談。在他心中，“投資是一件快樂的事情。”朱平二十年來從來沒有離開過市場，一直真切地體驗著A股的脈搏。投資之余，他也熱愛讀書和思考，把投資當(dāng)作一門“武功”，修煉出“上乘武功”依然是他最執(zhí)著的追求。

堅守投資一線

2018年是A股機(jī)構(gòu)投資者遭遇重挫的一年。

銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，2018年股票基金平均跌幅為25.44%，混合偏股型基金平均跌幅為24.76%，同期上證綜指的跌幅為24.59%。

“看天吃飯”再度成為了這個行業(yè)的注腳。

過去20年，朱平經(jīng)歷了A 股多次沉浮，也始終堅守在投資一線，對于2018年公募基金的投資失利，朱平很利索地回應(yīng)了記者一句：“出來混總是要還的。”

2015年的大牛市、2017年的“漂亮50”行情，都成就了一批業(yè)績亮麗的基金經(jīng)理，但在朱平看來，經(jīng)歷了2018年的洗禮之后，才真正看到了基金經(jīng)理在“貝塔”紅利之外的真本領(lǐng)。

朱平指出，過去十年寬松的貨幣政策成就了三類股票。第一類是2015年創(chuàng)業(yè)板牛市下的中小市值股票。第二類是資產(chǎn)負(fù)債表上大幅加杠桿的股票。第三類是由加杠桿帶動上下游產(chǎn)業(yè)鏈間接“繁榮”的板塊，如地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、白酒等相關(guān)股票。

另外，還有一類是一些賺了不該賺利潤的公司。這些公司過去大家覺得習(xí)以為常，但現(xiàn)在市場重新審視其商業(yè)邏輯，公司沒有壁壘、不怎么創(chuàng)造價值卻有暴利，它們都面臨很大壓力。

“這一輪周期已經(jīng)在加速結(jié)束?！敝炱秸f，未來中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入真正的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，這將建立在創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)上，這個過程會比較困難，但并不代表未來會很悲觀。

朱平認(rèn)為，中國當(dāng)前有三大優(yōu)勢。第一，有很多受過高等教育的勞動力；第二，具備良好的工業(yè)基礎(chǔ)（包括基礎(chǔ)建設(shè)、廠房的投資等）；第三，有充足的資本。

不過，在轉(zhuǎn)型的過程中，朱平表示2019年還應(yīng)該關(guān)注兩大風(fēng)險。一是2019年經(jīng)濟(jì)會延續(xù)慣性下行壓力，穩(wěn)就業(yè)成為重要的目標(biāo)。第二是全球的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。2019年美國經(jīng)濟(jì)可能見頂回落，這對全球其他國家會帶來新的壓力。

A股或 “涅槃重生”

“涅槃重生”。朱平談到A股的時候用了這個成語。

朱平指出，從資本市場的層面上看，2018年市場的下跌已經(jīng)反映了投資者對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的擔(dān)憂，未來中國經(jīng)濟(jì)至少要熬上一兩年，但這期間A股不一定會跌，可能會有一個涅槃重生的過程，一些能保持穩(wěn)定增長的股票會先于市場走出底部。

對于2019年的投資思路，朱平提出兩點。第一，控制倉位；第二，先買弱周期的公司，數(shù)據(jù)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變的早周期公司。

“2019年投資個股會比2018年容易一些?！敝炱秸f，一方面?zhèn)€股的估值更低，極度悲觀的估值也有修復(fù)的需求。另外，2018年投資者的情緒大幅波動，股價也隨市場和情緒大幅波動。而今年市場的基調(diào)是謹(jǐn)慎，專注于挑選優(yōu)質(zhì)的好公司，相對比2018年更容易獲得正收益。

對于美股和A股之間的聯(lián)動性，朱平提出了不一樣的觀察視角。他認(rèn)為，在這輪市場的調(diào)整中，中國股市是美股的先行指標(biāo)，A股在2018年上半年即提前反映了經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整。中國經(jīng)濟(jì)去杠桿對全球經(jīng)濟(jì)增長周期帶來影響，最終影響到美國市場的消費末端。從這個角度看，即便2019年美股延續(xù)趨勢性調(diào)整，對A股市場也不一定會帶來負(fù)面影響。

價值投資才是正派武功

作為中國第一代公募基金經(jīng)理的一員，朱平也是中國價值投資的實踐者和追隨者。朱平認(rèn)為，基金經(jīng)理的投資能力就是他的“武功”，修煉武功有兩個層面。

第一個是“術(shù)”的層面。比如，成長股、價值股就是兩種不同的投資方法。在價值股投資中估值永遠(yuǎn)是第一位的考慮因素。但在成長股投資當(dāng)中，買的是未來的成長空間。這是兩種不同的武功招式。

第二個層面則是“內(nèi)力”。內(nèi)力考驗的是基金經(jīng)理的獨立判斷能力。例如，基金經(jīng)理如何看待公司發(fā)展規(guī)律、如何理解股價圍繞公司基本面波動等，這需要基金經(jīng)理通過長期積累，才能提高對企業(yè)運(yùn)行規(guī)律的把握能力，對企業(yè)未來發(fā)展的趨勢做出前瞻而正確的判斷，判斷企業(yè)是否有競爭力，判斷企業(yè)面對經(jīng)濟(jì)周期，企業(yè)盈利及股價波動的軌跡。

朱平曾經(jīng)在書中寫道：“如果將價值投資比作最上乘的武功的話，那么經(jīng)濟(jì)學(xué)、商業(yè)科學(xué)等方面的基本知識就相當(dāng)于一本武功內(nèi)功心法，只有掌握這些知識并融會貫通，方能修煉出最上乘的武功?！?/p>

“正派武功需要基金經(jīng)理不斷提升自己對企業(yè)規(guī)律的認(rèn)識?！敝炱秸f，比如一個公司去做跟主業(yè)完全無關(guān)的業(yè)務(wù)，我會認(rèn)為這家公司成功概率很低，不管你的故事講得多么動聽，我都堅持自己的判斷。

“這種判斷力就是‘內(nèi)力’，這是很難修煉出來的，真正能夠穿越牛熊的基金經(jīng)理都是內(nèi)力深厚的，其次才是大家所看到的武功招式?！痹?0多年的投資過程中，朱平表示自己在投資的“術(shù)”方面沒有太多改變，更多的是在“內(nèi)功”的修煉上面。

“要能夠看到企業(yè)成長的驅(qū)動本質(zhì)?！敝炱秸f，以白酒行業(yè)為例，要分析內(nèi)因，中國白酒行業(yè)過去十年其實并沒有太大的增長，過去六年逆勢能增長的公司只有兩三家。真正的價值投資者就是要能夠分析出不同公司成長的原因，找到真成長的公司。

A股投資“回到原點”

站在2019年的起點，朱平認(rèn)為，A股投資正“回到原點”，找回十年前價值投資的初心。

朱平回憶道，在2000年到2006年期間，由于要全流通，股市的估值也經(jīng)歷了漫長的回歸。當(dāng)時在A股亂買股票很難獲得好的回報，投資必須是賺企業(yè)價值增長的錢，價值投資也是在那幾年成為了基金投資的代名詞。

而2015年資金推動了一輪大牛市，以重組、收購兼并為主要手段的市值管理、主題泡沫投資讓很多人賬面上賺了錢。當(dāng)然，還有一批堅持價值投資的基金經(jīng)理業(yè)績也能獲得不錯的業(yè)績。

“但隨著這一輪周期的結(jié)束，這種投資的賬面盈利又幾乎全部吐了出來?！敝炱秸f，現(xiàn)在投資又要回到十年前，不僅僅是看業(yè)績，還要看業(yè)績是怎么來的、穩(wěn)定性如何、公司的競爭力等，要分析得很透徹才能夠賺錢。

朱平認(rèn)為，從20年的股市漲跌來看，最終能夠長期穿越牛熊的還是價值投資。他舉例道，投資者如果能從貴州茅臺上市之初就發(fā)現(xiàn)其價值并一直持有，收益率一定秒殺絕大部分投資者。

在“提供價值”的這一思路之下，朱平也在推進(jìn)廣發(fā)基金權(quán)益部門的改革。廣發(fā)基金原權(quán)益投資一部按照基金經(jīng)理風(fēng)格特征、策略類型拆分，設(shè)立價值投資部、策略投資部和成長投資部三個部門。

朱平指出，A股已經(jīng)從過去的“價值多元化”走到了“價值單元化”的時候了，以后基金經(jīng)理基本上只能賺來自于企業(yè)價值增長的錢，分組就是為了讓基金經(jīng)理能夠聚焦企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)，形成自己的能力圈，穩(wěn)定地做一件事，獲得穩(wěn)定的收益。