邱慈觀

ESG是環(huán)境、社會(huì)及治理（environmental， social， and governance）的英文縮寫，近一年來(lái)，它頻頻在國(guó)內(nèi)媒體出現(xiàn)，其中以ESG投資最熱門。這類投資依某種選股策略，把資金導(dǎo)入符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，以形成ESG金融資產(chǎn)，而常用的策略有剔除法、同類最佳法、可持續(xù)主題法、積極股東法、ESG融入法、影響力投資法等。ESG資產(chǎn)有公募或私募，標(biāo)的有股、債或混合，各策略可單獨(dú)使用或合并使用。

從首只ESG資產(chǎn)（Pax World Fund）出現(xiàn)的1971年算起，這類資產(chǎn)在歐美崛起已近半世紀(jì)，

而近十年它更成為投資熱點(diǎn)，其投資組合占比不斷攀升，在歐盟高達(dá)五成，在北美近兩成五。與歐美相比，國(guó)內(nèi)ESG投資的起步甚晚，首只產(chǎn)品（興全社會(huì)責(zé)任基金）于2008年才出現(xiàn)。不過(guò)，在政府大力倡導(dǎo)下，這幾年ESG投資備受矚目，蔚為風(fēng)潮。

ESG投資占比屢創(chuàng)新高之際，相關(guān)學(xué)術(shù)研究也開始展開。除從投資學(xué)角度對(duì)回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)及多角化效果予以解析外，其投資動(dòng)機(jī)的發(fā)掘更顯日益重要。投資人為何涉入這類投資？是因?yàn)镋SG投資的財(cái)務(wù)回報(bào)較高，風(fēng)險(xiǎn)較低，還是因?yàn)槠渌碛桑?/p>

當(dāng)把金融資產(chǎn)簡(jiǎn)單二分為“非ESG”與”“ESG”兩類時(shí)，我們可把投資“非ESG”資產(chǎn)者視為傳統(tǒng)投資人。傳統(tǒng)投資人系“單底線投資人”，財(cái)務(wù)回報(bào)是唯一關(guān)切，而極大化回報(bào)、極小化風(fēng)險(xiǎn)為其投資動(dòng)機(jī)。反之，ESG投資人追求“雙底線回報(bào)”，其中包括財(cái)務(wù)、社會(huì)兩類，而兩種回報(bào)同時(shí)形成投資動(dòng)機(jī)。因此，針對(duì)投資人為何持有ESG資產(chǎn)，相關(guān)命題有兩個(gè)。

第一個(gè)命題涉及投資的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)：與非ESG投資相比，ESG投資的財(cái)務(wù)回報(bào)較高、風(fēng)險(xiǎn)較低，投資人因此而持有ESG資產(chǎn)。

第二個(gè)命題涉及投資人的社會(huì)動(dòng)機(jī)：與非ESG投資相比，ESG投資能滿足投資人的社會(huì)情懷或聲譽(yù)需求，投資人因此而持有ESG資產(chǎn)。

關(guān)乎財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)的第一個(gè)命題，它對(duì)投資人所預(yù)設(shè)的是傳統(tǒng)的效用函數(shù)，其中不存在社會(huì)動(dòng)機(jī)，故命題聚焦于ESG投資的溢酬。針對(duì)于此，業(yè)者常從營(yíng)銷立場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)溢酬存在，以誘導(dǎo)投資人認(rèn)購(gòu)。譬如，以同類最佳法形成的道瓊斯可持續(xù)指數(shù)，其官網(wǎng)就宣稱“可持續(xù)投資帶來(lái)alpha”。但學(xué)者以多種資產(chǎn)類別、投資策略、行業(yè)等數(shù)據(jù)，對(duì)本命題展開嚴(yán)謹(jǐn)檢測(cè)，迄今未能得出一致性結(jié)論。實(shí)證結(jié)果大體指出，ESG投資可降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但并不存在超額收益。因此，現(xiàn)有證據(jù)拒絕了第一個(gè)命題，表示投資人不是因?yàn)樨?cái)務(wù)動(dòng)機(jī)而涉入ESG投資。

作者在此須補(bǔ)充說(shuō)明，常有人把第一個(gè)命題和另一個(gè)問(wèn)題混淆：ESG實(shí)踐好的公司，是否財(cái)務(wù)表現(xiàn)更好、市值更高？這問(wèn)題只是把企業(yè)的ESG實(shí)踐與財(cái)務(wù)表現(xiàn)相連，并不涉及投資溢酬。依過(guò)去二十年的研究發(fā)現(xiàn)看，多數(shù)結(jié)果肯定這種關(guān)連關(guān)聯(lián)性，亦即，ESG實(shí)踐好的公司，財(cái)務(wù)表現(xiàn)更佳、市值更高。但這結(jié)果取決于某些條件，須依具體情況調(diào)整，譬如ESG新聞的正負(fù)面性質(zhì)、企業(yè)ESG實(shí)踐引發(fā)的代理人問(wèn)題等。

其次，當(dāng)ESG投資不存在超額回報(bào)，財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)難以解釋投資人行為時(shí)，第二個(gè)命題就更顯重要。在此，投資人的社會(huì)動(dòng)機(jī)分為兩種情況。第一種情況聚焦于投資人之社會(huì)關(guān)切的偏好，而這是一種內(nèi)在的、本質(zhì)上的關(guān)切。因此，有別于傳統(tǒng)的效用函數(shù)；第二個(gè)命題下的投資偏好函數(shù)里，除財(cái)務(wù)回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)外，還有社會(huì)情懷，而情懷是驅(qū)動(dòng)ESG資產(chǎn)持有的主要理由。第二種情況強(qiáng)調(diào)社會(huì)形象的功能，認(rèn)為投資人并沒(méi)有內(nèi)在的情懷，但追求社會(huì)贊許的形象，以此來(lái)增加聲譽(yù)，而提升其社會(huì)形象是驅(qū)動(dòng)ESG資產(chǎn)持有的主要理由。

但是，非金錢動(dòng)機(jī)能夠影響資產(chǎn)配置，向來(lái)是個(gè)未經(jīng)檢測(cè)的假說(shuō)，欠缺數(shù)據(jù)，也欠缺直接的實(shí)證證據(jù)。針對(duì)挑戰(zhàn)，近年學(xué)者開始以知覺(jué)訂價(jià)法（hedonic pricing），或發(fā)掘投資人的社會(huì)偏好函數(shù)，或估算社會(huì)情懷的代價(jià)，研究結(jié)果肯定了社會(huì)動(dòng)機(jī)對(duì)ESG資產(chǎn)持有的重要性。

社會(huì)情懷的代價(jià)，是投資人為了這種情懷而愿意付出的金額，或是自愿放棄的財(cái)務(wù)回報(bào)。筆者在此介紹的，是一項(xiàng)由Barber等三位教授進(jìn)行的研究，他們刻意挑選了影響力投資，以檢測(cè)投資人是否知情地接受較低的財(cái)務(wù)回報(bào)，以換取非金錢的效益。相較于其他的ESG投資，影響力投資對(duì)社會(huì)回報(bào)的要求更明確，因而更易看出財(cái)務(wù)回報(bào)與社會(huì)回報(bào)之間，是否存在可相互折讓。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資人在做影響力投資決定之前，就已知曉其預(yù)期財(cái)務(wù)回報(bào)會(huì)比傳統(tǒng)投資低，卻仍自愿地犧牲財(cái)務(wù)回報(bào)，以換取社會(huì)回報(bào)。這種折讓是自愿的、刻意的，會(huì)依投資人特質(zhì)、投資類別等因素而有額度差異，卻不是無(wú)上限的，而最高折讓額度大約是7%。

社會(huì)偏好及社會(huì)訊號(hào)的研究，筆者介紹一個(gè)由Riedl及Smeets完成的項(xiàng)目，其方法學(xué)亮點(diǎn)在于以創(chuàng)意方法解決數(shù)據(jù)欠缺問(wèn)題。為發(fā)掘投資人的社會(huì)偏好，他們對(duì)投資人展開了一套動(dòng)機(jī)賦予實(shí)驗(yàn)，由實(shí)驗(yàn)結(jié)果反推社會(huì)情懷，以取得這方面數(shù)據(jù)。本研究涉及多類型數(shù)據(jù)整合，其中包括社會(huì)偏好數(shù)據(jù)、問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)及實(shí)境投資數(shù)據(jù)，以得出能反映投資偏好及具體投資行為的完整樣本，用以進(jìn)行實(shí)證研究。

這項(xiàng)研究有幾個(gè)具體發(fā)現(xiàn)。第一，從這套數(shù)據(jù)已實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)回報(bào)或風(fēng)險(xiǎn)看，ESG資產(chǎn)與非ESG資產(chǎn)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上并無(wú)顯著差異，故財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)本身不能說(shuō)明投資人何以持有ESG資產(chǎn)。

第二，投資人的內(nèi)在社會(huì)偏好，是決定其ESG資產(chǎn)持有的重要因素。在認(rèn)購(gòu)ESG資產(chǎn)之前，投資人

須能跨越這類投資在偏好上的障礙，但在認(rèn)購(gòu)之后，其投組占比并不重要，重要的反而是持有

的事實(shí)。另外，某些投資人會(huì)愿意犧牲財(cái)務(wù)回報(bào)，以進(jìn)行符合其社會(huì)價(jià)值觀的投資。

第三，社會(huì)形象效果會(huì)驅(qū)動(dòng)投資人持有ESG資產(chǎn)，越好吹噓個(gè)人投資的自私投資人，越可能持有ESG資產(chǎn)，縱使其投組占比往往很低。第四，與非ESG資產(chǎn)持有者相比，ESG資產(chǎn)持有者的慈善捐贈(zèng)會(huì)高出四成，表示慈善捐贈(zèng)與ESG投資并非替代品。

以上兩項(xiàng)代表性研究的結(jié)果，都肯定了投資人社會(huì)動(dòng)機(jī)的存在，也對(duì)“雙底線投資人”提供了證據(jù)。特別是，當(dāng)ESG資產(chǎn)并未帶來(lái)溢酬時(shí)，資產(chǎn)持有人的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)就只能扮演次要角色，而社會(huì)動(dòng)機(jī)更能說(shuō)明其投資行為。投資行為中非金錢動(dòng)機(jī)的存在表示，投資人對(duì)資產(chǎn)有“品味”考量，個(gè)人品味決定個(gè)人資產(chǎn)配置，而市場(chǎng)整體品味則會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。總而言之，學(xué)者現(xiàn)階段提供的社會(huì)偏好證據(jù)，應(yīng)能引起更多相關(guān)研究，以優(yōu)化亟須更新的現(xiàn)代投資組合理論。

（作者是上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院全職教授，美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)博士，專業(yè)領(lǐng)域?yàn)榻鹑趥惱韺W(xué)、可持續(xù)性及責(zé)任型投資、綠色金融、微型金融、企業(yè)社會(huì)責(zé)任等。）