謝喬昕

[摘要]為避免研發(fā)投資波動所產(chǎn)生的高昂的調整成本，企業(yè)傾向于利用現(xiàn)金持有對研發(fā)投資進行平滑，以保證研發(fā)項目投入的持續(xù)穩(wěn)定。利用2011～2016年滬深A股制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，對貨幣政策調控對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效的影響進行考察。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)存在研發(fā)投資平滑行為;貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有負面影響;貨幣政策緊縮會對研發(fā)投資平滑行為的績效造成負向影響。

[關鍵詞]貨幣政策;研發(fā)投資平滑;行為績效;現(xiàn)金持有;融資環(huán)境變動

[中圖分類號]F830

[文獻標識碼]A

[文章編號]1004-0994（2019）04-0127-7

研發(fā)投資是技術創(chuàng)新活動的重要資源支持和先決條件。自2008年國際金融危機以來，我國經(jīng)濟增速呈明顯放緩趨勢，由2007年的13%，降至2008年的9%，2017年經(jīng)濟增速維持在6.9%的低位。與此同時，企業(yè)研發(fā)投資卻呈現(xiàn)明顯的逆周期特征，研發(fā)投資占GDP的比值由2009年的1.7%提高至2017年的2 .12%。究竟是什么原因使企業(yè)研發(fā)投資維持相對平穩(wěn)呢？

Dittmar、Mahrt- Smith觀察發(fā)現(xiàn)，近年來.中國企業(yè)現(xiàn)金持有比率不斷提高。高水平現(xiàn)金持有會產(chǎn)生高昂的管理成本與機會成本，那么，企業(yè)保持高水平現(xiàn)金持有的動機是什么？現(xiàn)金持有與研發(fā)投資變動的正向關系是否蘊藏著內(nèi)在聯(lián)系？大量研究結果顯示，當企業(yè)面臨外部融資約束和不確定性時，會通過現(xiàn)金持有建立研發(fā)準備金，以在受到外部資金負向沖擊時為研發(fā)投資提供資金支持，避免研發(fā)投資中斷產(chǎn)生的高額調整成本。早在2007年，財政部發(fā)布的《關于企業(yè)加強研發(fā)費用財務管理的若干意見》中就提出，企業(yè)可根據(jù)自身研發(fā)計劃及資金需求因素建立研發(fā)準備金制度，以確保研發(fā)資金供給的可持續(xù)性。

Brown、Petersen創(chuàng)造性地對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的存在性進行了討論。此后，國內(nèi)外學者圍繞企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的動機、存在性以及內(nèi)外部影響因素展開討論，得到了一系列有意義的研究成果。研發(fā)投資平滑行為績效的優(yōu)劣理應是判斷研發(fā)投資平滑行為是否合理的重要依據(jù)，但目前這一方面的相關討論較為鮮見。同時，研發(fā)投資平滑行為作為企業(yè)應對融資環(huán)境不確定性的防御性措施，現(xiàn)有文獻有關外部融資環(huán)境變動對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效影響效應的考察尚不充分。基于此，本文在構建企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效測度模型的基礎上，利用滬深A股制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，對貨幣政策調控對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效的影響效應進行分析。

一、文獻述評

大量文獻研究表明，現(xiàn)金持有是企業(yè)應對外部融資市場不確定性的有益之舉。近年來，國外對于研發(fā)投資平滑行為的研究逐步深入。Opler等利用1971～1994年美國上市公司數(shù)據(jù)實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平波動與研發(fā)支出高度相關，這種相關性在融資約束較高的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。Brown等提出，在20世紀90年代后期和21世紀早期，美國股票發(fā)行繁榮與蕭條周期對企業(yè)研發(fā)投入循環(huán)具有很好的解釋力，但其并未對企業(yè)如何克服財務波動，在股權融資市場發(fā)生波動的同時實現(xiàn)研發(fā)投資相對平滑的問題作進一步的探討。Schroth、Szalay對現(xiàn)金持有在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動中的重要性進行了研究，結果發(fā)現(xiàn)與低現(xiàn)金持有水平的企業(yè)相比，高現(xiàn)金持有水平的企業(yè)在創(chuàng)新競爭中更有可能勝出。Brown、Petersen開創(chuàng)性地對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為進行考察，基于美國制造業(yè)企業(yè)經(jīng)驗數(shù)據(jù)的研究結果表明，那些容易發(fā)生財務波動的企業(yè)普遍傾向于利用現(xiàn)金持有對研發(fā)投資進行平滑。在行為績效方面，他們發(fā)現(xiàn)小規(guī)模企業(yè)研發(fā)投資平滑活動顯著地降低了研發(fā)投資的波動幅度，但這種平滑行為的效果在大規(guī)模企業(yè)中并不明顯。Shin、Kim認為，由于信息不對稱問題的存在，中小企業(yè)更愿意利用現(xiàn)金持有對其研發(fā)活動提供支持。一旦面臨融資約束，企業(yè)往往傾向于利用現(xiàn)金持有對研發(fā)投資進行平滑。相對于成熟企業(yè)，年輕企業(yè)具有更強烈的研發(fā)投資平滑行為動機。Hatakeda以日本制造業(yè)企業(yè)為對象的實證研究發(fā)現(xiàn)，歸核化經(jīng)營企業(yè)較多元化經(jīng)營企業(yè)更偏好于研發(fā)投資平滑行為。

國內(nèi)學者在現(xiàn)金持有與企業(yè)投資行為的關系方面積累了一定的研究成果。但具體到企業(yè)投資平滑行為的研究并不多見，有關企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的研究更是寥寥無幾。羅琦、肖文猻、夏新平的研究發(fā)現(xiàn)，與低對沖需求企業(yè)相比，作為對沖工具的現(xiàn)金在高對沖需求企業(yè)經(jīng)營中的作用十分明顯。劉端等利用滬深A股經(jīng)驗數(shù)據(jù)，證實了現(xiàn)金對于企業(yè)一般性資本投資具有重要的平滑作用，且這種作用會受到企業(yè)融資約束程度、現(xiàn)金流風險等特征因素的影響。企業(yè)研發(fā)平滑投資方面，楊興全、曾義的實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有能夠對研發(fā)投資產(chǎn)生顯著的平滑作用，即證實了企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的存在。融資約束越嚴重的企業(yè)，這種平滑行為越明顯，且金融發(fā)展水平的提高對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有弱化效應。黃振雷、吳淑娥以生物醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為對象的研究發(fā)現(xiàn)，在面對財務狀況的大幅波動時，企業(yè)通常依賴現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資。企業(yè)研發(fā)投資平滑行為對次貸金融危機以來研發(fā)投資水平的提升具有良好的解釋力。劉端等利用高科技行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有能夠有效地對研發(fā)投資進行平滑，這種平滑作用對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢具有重要影響。吳淑娥等對現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的作用機理進行了系統(tǒng)分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有對于企業(yè)研發(fā)投資的平滑效應是維持研發(fā)投資水平相對穩(wěn)定的重要原因，內(nèi)部現(xiàn)金流、關系型債務融資以及股權融資活動對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有負向調節(jié)作用，而交易型債務融資則具有正向調節(jié)作用。

國內(nèi)外學者已經(jīng)圍繞企業(yè)投資平滑行為展開了大量討論，積累了一些有意義的研究成果，為本文的研究提供了良好的理論支撐。但現(xiàn)有研究在以下方面仍存在不足：一是國內(nèi)研究對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為效果的關注較少，對于研發(fā)投資平滑能否有效減少企業(yè)研發(fā)投資水平非合意性波動及提升研發(fā)投資價值效應尚不明確;二是貨幣政策調控作為企業(yè)外部不可控因素，對企業(yè)外部融資環(huán)境具有重要影響，其是否以及如何影響企業(yè)研發(fā)投資平滑行為，進而影響企業(yè)研發(fā)投資活動的順利開展，這方面的討論也相對匱乏?；诖耍疚脑趯ζ髽I(yè)研發(fā)投資平滑行為存在性及其行為績效進行測度的基礎上，對貨幣政策調控對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其行為績效的影響進行分析，以期對現(xiàn)有研究提供借鑒。

二、理論分析與假設提出

Hinmelberg、Petersen認為，研發(fā)投資區(qū)別于其他投資活動的最大特征之一是其高昂的調整成本。在研發(fā)投資活動中，相當一部分開支為人員薪酬開支，特別是以高度專業(yè)化的研發(fā)人員、技術人員為對象的薪酬支付。一旦研發(fā)項目資金供給出現(xiàn)問題，部分研發(fā)人員勢必被解雇。如果研發(fā)項目資金供給短缺是應對短期財務困境的暫時性行為，在資金供給恢復后，企業(yè)就需要重新雇傭研發(fā)人員開展原有項目研究，額外的雇傭支出和培訓費用應運而生。這種研發(fā)人員解雇和重新雇傭不僅會產(chǎn)生高額支出耗費，同時也具有高昂代價。被解雇的研發(fā)人員掌握原有研發(fā)項目的關鍵信息，這些信息往往是公司極力保護、不愿意被競爭對手獲知的智力資產(chǎn)，而研發(fā)人員流動將會導致這些關鍵信息被競爭對手獲知，最終造成企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力的削弱以及研發(fā)項目價值的減損。此外，由于研發(fā)項目通常以團隊形式運作，人員變動會打破原有運行路徑，導致研發(fā)項目進度的減緩或中斷。由于企業(yè)研發(fā)投資中斷會產(chǎn)生高昂的調整成本，企業(yè)會傾向于維持研發(fā)投資相對平滑以降低或避免調整成本。

企業(yè)研發(fā)投資的資金來源主要包括內(nèi)部現(xiàn)金流與外部融資兩種渠道。內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)經(jīng)營風險掛鉤，經(jīng)營風險的客觀存在決定了內(nèi)部現(xiàn)金流內(nèi)在波動性特征，使企業(yè)研發(fā)投資具有較高的投資現(xiàn)金流敏感性;外部融資方面，由于信息不對稱、融資費用以及融資制度約束的影響，企業(yè)通過外部融資為研發(fā)投資提供資金也存在不確定性。面對資金供給的不確定性，企業(yè)需要利用包括預防性現(xiàn)金持有在內(nèi)的各類財務資源以保持研發(fā)資金供給的相對穩(wěn)定。當企業(yè)面對資金供給負面沖擊時，可以通過減少現(xiàn)金持有緩解研發(fā)投資水平的下降;當資金供給相對充裕時，企業(yè)又可以通過現(xiàn)金儲備提高自身現(xiàn)金持有水平，從而實現(xiàn)研發(fā)投資跨期平滑。

貨幣政策對企業(yè)投資的影響具有供給與需求雙重效應。供給方面，當貨幣政策緊縮時，銀行等金融機構出于避險需求傾向于對期限短、風險小的投資項目提供資金支持。與其他投資項目相比，具有長投資周期、高度信息不對稱及高風險特征的研發(fā)投資項目在貨幣政策緊縮時期會面臨相對更大的外部融資困難。從對沖需求看，這一階段企業(yè)具有更強的運用現(xiàn)金持有對沖外部融資負向沖擊從而維持研發(fā)投資平滑的行為動機。需求方面，貨幣政策緊縮導致資金要素短缺，市場利率提升，從而導致基于折現(xiàn)率計算的投資項目凈現(xiàn)值（NPV）降低。由于研發(fā)投資項目長周期特征，其凈現(xiàn)值對折現(xiàn)率具有更強的敏感性，即利率提升對研發(fā)投資項目凈現(xiàn)值具有更大的負面影響，從而導致其投資機會較其他項目被更大幅度地壓縮。從這一角度看，貨幣緊縮又會對企業(yè)進行研發(fā)投資平滑保持研發(fā)支出相對平穩(wěn)的行為動機產(chǎn)生負面效應。同時，根據(jù)波特價值鏈理論，研發(fā)活動屬于支持性活動。在貨幣政策緊縮、企業(yè)資金供給出現(xiàn)困難時，企業(yè)財務資源更容易被配置給生產(chǎn)運營等剛性支出活動，以維持企業(yè)正常運作，即對企業(yè)投資結構偏向產(chǎn)生影響。考慮到研發(fā)投資項目存在高度信息不對稱問題，管理層與股東、大股東與小股東之間容易產(chǎn)生較大的價值分歧，在貨幣政策緊縮時期，將資金更多用于保障基本項目支出更容易得到企業(yè)利益相關者的認同。在這種情況下，貨幣政策緊縮可能會抑制企業(yè)研發(fā)投資平滑行為。據(jù)此，提出假設1：

假設1：貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有弱化效應。

企業(yè)平滑研發(fā)投資的主要目的在于通過財務資源的跨期調配，降低內(nèi)外部融資環(huán)境沖擊引發(fā)的研發(fā)投資水平非合意性波動，進而避免研發(fā)投資波動引發(fā)的包括人員雇傭、投資機會延誤等一系列調整成本。劉端、羅勇、陳收的研究表明，企業(yè)投資平滑行為通過降低企業(yè)投資波動產(chǎn)生的調整成本，有效地改善了企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭績效。在貨幣政策寬松時期，企業(yè)財務資源較為充裕，此時企業(yè)主要通過節(jié)制研發(fā)投資、補充資金池的方式實現(xiàn)研發(fā)投資平滑，平滑難度相對較低。而在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)實現(xiàn)研發(fā)投資平滑的方式主要是動用資金池資源作為研發(fā)投資資金支持的補充，避免研發(fā)支出受到外部融資約束影響而下滑。由于貨幣政策緊縮時期企業(yè)財務資源相對稀缺，生存壓力較大，企業(yè)出于生存需求的考慮，往往傾向于將更多資源配置到生產(chǎn)運營等剛性活動領域，以維持生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運行。這一行為傾向導致研發(fā)投資平滑行為在貨幣政策緊縮時期不可避免地受到不同程度的限制，難以動用充足的資金池資源補充研發(fā)投資支出，使得研發(fā)投資支出面臨下滑甚至中斷的風險，對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的連續(xù)性產(chǎn)生負面影響，不利于研發(fā)投資活動的平穩(wěn)開展，最終對研發(fā)投資平滑行為績效造成負向影響。據(jù)此，提出假設2：

假設2：貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為績效具有負向影響。

三、研究設計

1.數(shù)據(jù)來源。考慮到企業(yè)研發(fā)投入存在典型的行業(yè)特征，且制造業(yè)作為我國主板上市公司中企業(yè)數(shù)量最多的行業(yè)，本文選擇滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，樣本期為2011～2016年。為保證數(shù)據(jù)的有效性，對原始樣本做如下處理：①剔除樣本期內(nèi)所有權發(fā)生變更的公司;②剔除樣本期間被ST、*ST、PT的公司;③剔除任一變量數(shù)據(jù)缺失的公司;④剔除數(shù)據(jù)異常（如營業(yè)收入、凈資產(chǎn)為負值）的公司，最終得到445家公司樣本。數(shù)據(jù)來源方面，貨幣政策變量數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行網(wǎng)站，企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)來源于年報手工收集整理，其余數(shù)據(jù)均來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對估計結果的影響，本文對連續(xù)變量進行了1%和99%分位數(shù)水平上的縮尾（winsorize）處理。

2.模型構建及變量說明。國內(nèi)外已有文獻考察企業(yè)投資行為的模型主要包括托賓Q模型與歐拉方程模型兩類。鑒于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有動態(tài)調整特征，選擇歐拉方程對企業(yè)研發(fā)投資動態(tài)調整過程進行測度較為合適。參考Brown和Petersen、楊興全和曾義的研究，構建研發(fā)投資平滑行為測度模型如下：

RDi，t=β0+β1△Cashi，t+β2RDi，t-1+β3（RDi，t-1）2+β4Agei，t+β5CFi，t+β6Growi， t+ai+ηt+εi，t

（1）

其中：被解釋變量RDi，t表示企業(yè)研發(fā)投資;解釋變量△Cashi，t為當期現(xiàn)金持有變動額，用以檢測企業(yè)研發(fā)投資對于現(xiàn)金持有變動的敏感程度，進而判斷企業(yè)是否存在研發(fā)投資平滑行為。當企業(yè)存在研發(fā)投資平滑行為時，預計B1顯著為負?？刂谱兞糠矫妫篟Di，t-l用以控制上一期研發(fā)投資對于本期研發(fā)投資的滯后影響;（RDi，t-1）2用以控制研發(fā)投資凸性調整成本;Agei，t為企業(yè)存續(xù)時間;CFi，t表示企業(yè)現(xiàn)金流;Growi，t為企業(yè)成長性。式中i和t分別表示企業(yè)與年份;αi和ηt分別用來控制難以觀測的個體效應與時間效應;εi，t表示殘差項。

進一步，構建研發(fā)投資平滑行為績效評價模型：

Peri，t=δ0+δ1RDi，t+δ2Agei，t+δ3CFi，t+δ4Growi， t+δ5Levi， t+αi+1t+εi，t

（2）

其中：Peri，t表示企業(yè)經(jīng)營績效，考慮到研發(fā)投資的滯后性特征，使用未來三期經(jīng)營績效的簡單平均值衡量;Levi，t為企業(yè)負債水平;其余變量含義與式（1）相同。為測度研發(fā)投資平滑行為績效，依據(jù)方程（1）殘差將樣本企業(yè)區(qū)分為高研發(fā)投資平滑與低研發(fā)投資平滑兩組，通過比較各自δ1大小判斷研發(fā)投資平滑行為是否達到改善研發(fā)投資績效的目的。如果高研發(fā)投資平滑組的δ1估計系數(shù)大于低研發(fā)投資平滑組，說明研發(fā)投資平滑行為對研發(fā)投資績效相關性產(chǎn)生了改善效應，研發(fā)投資平滑具有良好的行為績效，反之，則說明研發(fā)投資平滑行為無效。

將貨幣政策代理變量MP作為交互項分別引入模型（1）與模型（2），分別得到：

RDi，t=β0+β1△Cashi，t+β2△CashXMPi，t+β3MPi，t+β4RDi，t-1+β5（RDi， t-1） 2+β6Agei，t+β7CFi，t+β8Growi，t+αt+ηt+εi，t

（3）

Peri，t=δ0+δ1RDi，t+δ2RD×MPi， t+δ3MPi，t+δ4Agei， t+δsCFi， t+δ6Growi， t+δ7Levi， t+αi+ηt+εi，t

（4）

如果β2顯著為正，說明貨幣政策緊縮會弱化企業(yè)研發(fā)投資平滑行為，假設1成立;在研發(fā)投資平滑行為績效測度方面，沿循模型（2）的分析思路，如果高研發(fā)投資平滑組δ2估計系數(shù)小于低研發(fā)投資平滑組且為負數(shù)，說明貨幣政策緊縮會對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為績效產(chǎn)生負面影響，假設2成立。

上述方程涉及變量的計算方法如表1所示。為消除異方差對估計結果可能的影響，模型全部變量均進行了標準差調整。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計與相關性分析。表2給出了相關變量描述性統(tǒng)計結果。

由表2可以發(fā)現(xiàn)，在樣本期間內(nèi)，樣本企業(yè)研發(fā)投資強度RD均值為3.37%，企業(yè)現(xiàn)金持有變動額△Cash均值為2.03%，RD與△Cash的最大值與最小值之間均存在較大差距，說明企業(yè)之間在研發(fā)投資活動以及現(xiàn)金持有調整行為方面存在明顯差異。

表3給出了主要變量的Pearson相關系數(shù)矩陣。由表3可知，主要解釋變量間的相關系數(shù)均小于0.5，說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。RD與△Cash之間的相關系數(shù)為-0.4694，初步驗證了企業(yè)存在利用現(xiàn)金持有維持研發(fā)投資水平的行為。

2.貨幣政策調控對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的影響。表4給出了模型（1）的估計結果。從表4列（1）可以看到，當期現(xiàn)金持有增量△Cashi，t對企業(yè)研發(fā)投資的影響系數(shù)為- 0.0945，且通過了1%的顯著性水平檢驗。其經(jīng)濟含義在于，在其他變量不變的條件下，如果企業(yè)每減少1單位現(xiàn)金持有，研發(fā)投資支出就會增加0.0945個單位。這意味著，當企業(yè)面臨融資環(huán)境負向沖擊時，會動用現(xiàn)金財務資源對研發(fā)投資提供支撐，以避免研發(fā)投資受到融資因素限制發(fā)生波動，證實了企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的存在。列（2）與列（3）分別引入以實際利率與貨幣供給量度量的貨幣政策代理變量MPr與MPM。其中（△CashXMPr）i，t估計系數(shù)顯著為正，（△Cash XMPM）i，t估計系數(shù)顯著為負，考慮到在貨幣政策緊縮條件下，實際利率上升、貨幣供給量下降，列（2）和列（3）估計結果均說明貨幣政策緊縮反向調節(jié)現(xiàn)金持有對于研發(fā)投資具有的平滑效應，即貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有弱化效應，假設1得到驗證。由于研發(fā)投資具有周期長、不確定性高等項目特征，決定了其在貨幣政策緊縮時期較其他投資項目更容易受到負向沖擊，從而削弱了企業(yè)進行研發(fā)投資平滑，維持研發(fā)投資水平的行為動機。另外，在貨幣政策緊縮條件下，企業(yè)將更多的資源配置給日常運營活動等剛性支出更能滿足企業(yè)生存的需求以及利益相關者的期望，因此，貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的開展具有負向影響效應。

控制變量方面，RDi，t-1系數(shù)顯著為正，說明研發(fā)投資活動存在明顯的慣性效應;RDi，t-1估計系數(shù)顯著為負，反映出研發(fā)投資調整成本是研發(fā)投資凸函數(shù)，與傳統(tǒng)理論假設相符;Agei，t系數(shù)顯著為正，說明成熟期的企業(yè)具有更高的研發(fā)投資水平;CFi，t系數(shù)顯著為正，說明現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投資具有顯著的正向促進作用，這與研發(fā)投資活動的資金支持很大程度上依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流密切相關;Growi，t系數(shù)顯著為負，其經(jīng)濟含義在于企業(yè)成長性越高，營業(yè)收入增長速度越快，財務資源越短缺，企業(yè)研發(fā)投資強度越低。

3.貨幣政策調控對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為績效的影響。為檢驗企業(yè)研發(fā)投資平滑行為績效以及貨幣政策調控對研發(fā)投資平滑行為績效的影響，借鑒劉端等的分析思路，利用模型（1）回歸殘差絕對值lεi，tI將樣本企業(yè)區(qū)分為高研發(fā)平滑組與低研發(fā)平滑組。對于lεi，tI較大的企業(yè)，其實際研發(fā)投資與擬合研發(fā)投資偏離程度越大，說明企業(yè)研發(fā)投資平滑行為越少，劃入低研發(fā)平滑組;反之，企業(yè)研發(fā)投資平滑行為越多，劃入高研發(fā)平滑組。通過對各組模型（2）估計結果的比對對假設2進行檢驗估計，結果如表5所示。表5列（4）與列（5）為不包含貨幣政策變量的方程估計結果，其中低研發(fā)平滑組RD變量系數(shù)要明顯小于高研發(fā)平滑組，說明高研發(fā)平滑組的研發(fā)投資對企業(yè)績效具有更大的促進作用，研發(fā)平滑行為有效地改善了研發(fā)績效產(chǎn)出。表5列（6）與列（7）、列（8）與列（9）中引入了貨幣政策代理變量。其中以MPr為代理變量的估計結果顯示，（RDXMPr）i，t估計系數(shù)在高研發(fā)平滑組與低研發(fā)平滑組中均顯著為負，且高研發(fā)平滑組的估計系數(shù)要小于低研發(fā)平滑組，說明貨幣政策緊縮及研發(fā)投資平滑對于研發(fā)投資績效產(chǎn)出產(chǎn)生了負面影響，假設2得到支持。以MPM為代理變量的估計結果表明，（RDXMPM）i，t估計系數(shù)在表5列（8）與列（9）中均顯著為正，且高研發(fā)平滑組的估計系數(shù)高于低研發(fā)平滑組，考慮到貨幣供應量與利率變動的反向關系，該組估計結果的經(jīng)濟含義與MPr估計結果一致，即貨幣政策對研發(fā)投資平滑行為的績效具有負向作用。

控制變量方面，Agei，t、CFi，t、Levi，t對企業(yè)投資平滑行為績效具有顯著正向影響，即企業(yè)越成熟、現(xiàn)金流越充裕、債務杠桿水平越高，則企業(yè)投資平滑行為績效越好;Growi，t對企業(yè)投資平滑行為績效的影響系數(shù)顯著為負，企業(yè)的高成長速度會在一定程度上負向影響投資平滑行為績效。

4.穩(wěn)健性檢驗。為保證研究結論的一致性和可靠性，本文對核心結論進行了相應穩(wěn)健性檢驗：①為克服變量間內(nèi)生性問題對估計結果的影響，以相關變量滯后一期項為工具變量，利用GMM方法對模型進行估計，估計結果與本文基本結論一致;②將基于時期加權法計算的實際利率與貨幣供給量指標作為貨幣政策的測度變量對模型進行估計，估計結果并未發(fā)生明顯變化;③依照三分位數(shù)法對樣本企業(yè)研發(fā)投資平滑行為進行歸類分組，對研發(fā)投資平滑的行為績效進行分組比對，并采用總資產(chǎn)收益率與托賓Q值作為經(jīng)營績效替代變量對方程進行估計，估計結果仍支持假設2。受篇幅限制，本文未對相應檢驗結果進行列示。

五、研究結論與啟示

本文利用滬深A股制造業(yè)上市公司2011～2016年面板數(shù)據(jù)，對貨幣政策調控對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效的影響進行實證考察。研究結果顯示，企業(yè)存在研發(fā)投資平滑行為;貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有負面效應，即抑制了研發(fā)投資平滑行為的實施;同時，貨幣政策緊縮也會對研發(fā)投資平滑行為績效造成負面影響。本文的研究從貨幣政策視角為企業(yè)研發(fā)平滑行為決策及其行為績效運行機理提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文的政策啟示在于：現(xiàn)金作為戰(zhàn)略性財務資源，其作為融資環(huán)境負向沖擊的緩沖儲備，在維持研發(fā)投資水平持續(xù)穩(wěn)定，避免研發(fā)投資非合意性波動產(chǎn)生的高額調整成本方面具有不可或缺的重要作用。我國目前制造業(yè)上市公司的問題不在于是否采取研發(fā)投資平滑行為，而是在不同的貨幣政策調控環(huán)境下，未采取一致的研發(fā)投資平滑決策行為，導致研發(fā)投資平滑行為績效受到影響，未能發(fā)揮平滑行為應有的作用效果。這就要求企業(yè)利益相關方充分重視研發(fā)平滑行為決策在推進研發(fā)投資項目方面的積極意義，制定一致的研發(fā)投資平滑決策行為規(guī)則。政府方面應完善現(xiàn)有創(chuàng)新激勵政策，提供貨幣政策緊縮時期針對性的創(chuàng)新激勵制度安排，降低貨幣政策緊縮對于企業(yè)創(chuàng)新活動的負面影響，維持企業(yè)創(chuàng)新活動的穩(wěn)定開展。