劉淑花

【摘要】對于我國貨幣政策波動對微觀企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行研究，從企業(yè)會計信息質(zhì)量視角考察不同企業(yè)在面臨貨幣政策調(diào)整時企業(yè)債務(wù)期限所呈現(xiàn)出的差異。研究結(jié)果表明，央行的貨幣政策可以通過利率傳導(dǎo)渠道作用于微觀企業(yè)個體，當(dāng)央行實(shí)施緊縮的貨幣政策時，銀行間同業(yè)拆借利率上升，上市公司獲得長期貸款的難度加大，企業(yè)的債務(wù)期限縮短。會計信息質(zhì)量高的企業(yè)能夠緩解緊縮貨幣政策對于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。這一方面為貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道提供了微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，另一方面也為企業(yè)及時調(diào)整其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供了數(shù)據(jù)支持。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；會計信息質(zhì)量；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】F830.9【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）20-0054-10

【基金項(xiàng)目】嶺南師范學(xué)院人文社會科學(xué)研究人才專項(xiàng)項(xiàng)目“宏觀貨幣政策、企業(yè)異質(zhì)性與債務(wù)融資行為研究”（項(xiàng)目編號：ZW1915）

一、引言

企業(yè)融資難一直是制約我國企業(yè)發(fā)展的主要因素之一，如何解決企業(yè)融資問題已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的重要議題。從2011年底到2018年11月底，央行共執(zhí)行13次各類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金的下調(diào)，較寬松的貨幣政策在一定程度上能夠緩解企業(yè)融資難的問題，但仍有很多企業(yè)面臨“錢荒”、長期發(fā)展資金不足等問題。貨幣政策的調(diào)整作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要措施，如何實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置成為貨幣政策的重要任務(wù)。

本文從資金供給發(fā)生變動的角度來研究企業(yè)債務(wù)融資期限，重點(diǎn)考察在宏觀貨幣政策發(fā)生變動時，企業(yè)如何選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。會計信息質(zhì)量作為外部信息使用者了解企業(yè)內(nèi)部情況的主要工具，對于企業(yè)的債務(wù)期限有一定的影響，當(dāng)宏觀貨幣政策發(fā)生變動時，企業(yè)的會計信息質(zhì)量是否能夠緩解貨幣政策對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響？在我國特有的產(chǎn)權(quán)制度背景下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在面對貨幣政策變動時，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否會有不同？

本文主要檢驗(yàn)貨幣政策的變動對于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，將企業(yè)微觀主體的融資行為與宏觀經(jīng)濟(jì)政策相結(jié)合，從企業(yè)層面來研究貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道，便于檢驗(yàn)貨幣政策的微觀傳導(dǎo)效應(yīng)，為宏觀貨幣政策的制定提供微觀數(shù)據(jù)支持。同時，本研究也拓展了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)，豐富了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響因素的內(nèi)容，通過深入分析貨幣政策對于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)合信息不對稱和企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征等不同維度的切入考察企業(yè)債務(wù)期限，在控制了企業(yè)自身的財務(wù)特征后，發(fā)現(xiàn)不同的會計信息質(zhì)量和產(chǎn)權(quán)制度會使得貨幣政策對于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響呈現(xiàn)出較大的差異性。

二、理論分析與研究假設(shè)

既往的研究顯示，貨幣政策可以通過增加銀行的外部融資溢價、降低銀行流動性或者縮短銀行貸款期限的方式影響銀行的信貸規(guī)模，中央銀行可以應(yīng)用貨幣政策工具來調(diào)節(jié)利率和改變資金價格，進(jìn)而起到調(diào)節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。商業(yè)銀行自身的貨幣供應(yīng)量會隨著貨幣政策的收緊而下降，且其外部融資溢價的增加也會促使商業(yè)銀行降低其貸款供應(yīng)量和縮短貸款期限。貨幣政策會通過銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來影響實(shí)體，當(dāng)央行執(zhí)行緊縮的貨幣政策時，銀行的流動性將減弱，為了規(guī)避流動性風(fēng)險，銀行也會減少可供貸款的數(shù)量和縮短貸款的期限[1]。Black、Rosen[2]應(yīng)用商業(yè)銀行數(shù)據(jù)研究了貨幣政策對于商業(yè)銀行信貸期限和信貸規(guī)模的影響，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)央行將聯(lián)邦基金利率提高1個百分點(diǎn)時，銀行貸款期限將縮短3.3個百分點(diǎn)，銀行信貸規(guī)模將下降8.2個百分點(diǎn)，緊縮的貨幣政策導(dǎo)致貸款期限縮短，驗(yàn)證了貨幣政策銀行貸款期限渠道的存在性和有效性。Jiménez等[3]研究了銀行的資本與流動性對于企業(yè)貸款可獲得額的影響，貨幣政策的改變會影響銀行的風(fēng)險，當(dāng)貨幣政策緊縮時，銀行的儲備資金和銀行的流動性需求會增加，銀行對于長期資金的放貸供給會降低。Borio、Zhu[4]認(rèn)為，各大商業(yè)銀行在央行實(shí)行緊縮貨幣政策期間會面臨資金減少的壓力，商業(yè)銀行會削減企業(yè)貸款數(shù)量，由于資金的供給方出現(xiàn)了資金限制，對于主要依賴于銀行進(jìn)行外部融資的企業(yè)會造成很大的影響，在銀行信貸資源有限的前提下，銀行會進(jìn)行信貸配給，對于那些資產(chǎn)規(guī)模較小、財務(wù)風(fēng)險相對較高的企業(yè)從銀行獲得資金的難度開始加大，銀行為了提高其資金的流動性，通常會降低長期貸款發(fā)放的比例。段云、國瑤[5]認(rèn)為，銀行發(fā)放長期貸款的金額會隨著貨幣政策的緊縮而減少，在貨幣政策緊縮期間，企業(yè)從銀行獲得長期借款的能力下降，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變短。

當(dāng)前，我國資本市場還不夠發(fā)達(dá)，銀行的信貸資金是企業(yè)獲得外部融資的主要渠道，銀行所提供的資金又受到央行貨幣政策的影響，因此貨幣政策的波動也會影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，貨幣政策對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制可以從以下三個方面實(shí)現(xiàn)。首先，貨幣政策通過影響商業(yè)銀行的信貸供給數(shù)量來影響企業(yè)獲得債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。在緊縮的貨幣政策沖擊下，商業(yè)銀行的儲備資金會顯著下降，外部融資成本的增加會使得銀行的外部融資能力下降，導(dǎo)致銀行可提供的資金數(shù)量下降，銀行可供貸款數(shù)量的下降會導(dǎo)致社會上整體資金的減少，這時從銀行獲得資金的難度加大，銀行的信貸配給程度會加大，銀行為了保有充足的資金，即使企業(yè)愿意付出更高的成本也很難從銀行獲得貸款，企業(yè)獲得債務(wù)的整體規(guī)?？s小，企業(yè)的長期貸款數(shù)量也會下降。其次，貨幣政策的變動會使得商業(yè)銀行的貸款期限發(fā)生變動，從而導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)期限發(fā)生變化。當(dāng)貨幣政策緊縮時，銀行自身的流動性會受到較大的影響，銀行會通過縮短貸款期限來改變信貸供給，縮短貸款期限也可以提高銀行資產(chǎn)的流動性，銀行通過改變信貸期限來發(fā)揮貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。最后，貨幣政策通過影響銀行的風(fēng)險進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)期限，由于緊縮的貨幣政策通常會引發(fā)人們對未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，使得銀行等金融機(jī)構(gòu)變成謹(jǐn)慎的投資人，對于企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)預(yù)期通常持不樂觀態(tài)度，進(jìn)一步加大銀行與企業(yè)間的委托代理成本，通常短期貸款相對于長期貸款更能緩解借貸雙方的信息不對稱問題，短期貸款通過強(qiáng)制企業(yè)頻繁進(jìn)行信息披露和債務(wù)契約的重新制定等措施降低道德風(fēng)險和逆向選擇的風(fēng)險。因此，銀行為了降低自身的風(fēng)險而更傾向于發(fā)放短期貸款，企業(yè)的貸款期限發(fā)生變化，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化?；谇笆龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)債務(wù)期限隨著貨幣政策緊縮程度加大而縮短，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在檢驗(yàn)了貨幣政策對于企業(yè)債務(wù)期限的直接影響之后，進(jìn)一步考察貨幣政策對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響是否會因企業(yè)會計信息質(zhì)量的不同而存在差異。首先，信息不對稱是影響企業(yè)債務(wù)期限選擇的重要因素。會計信息是銀行進(jìn)行信貸決策的重要信息工具。銀行通常會關(guān)注企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流、企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債比率、資本的獲利能力、銷售利潤率及銷售增長率等指標(biāo)。其次，企業(yè)會關(guān)注自身的貸款風(fēng)險，銀行對于企業(yè)違約風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險的預(yù)測通常建立在會計信息基礎(chǔ)之上，會計信息也能夠起到風(fēng)險防范的作用。最后，會計信息還是很多債務(wù)契約中制定限制性條款的主要參照物，如銀行會對貸款企業(yè)提出年末不準(zhǔn)發(fā)放現(xiàn)金股利或要求債務(wù)人不得舉借新債、維持一定的利息保障倍數(shù)等，當(dāng)債務(wù)人的財務(wù)狀況出現(xiàn)惡化時，銀行會對債務(wù)人執(zhí)行一定的懲罰措施。銀行在發(fā)放貸款時會與債務(wù)人在貸款金額、貸款利率和貸款期限上做出相應(yīng)的規(guī)定，一旦債務(wù)人發(fā)生經(jīng)濟(jì)困難，銀行會與債務(wù)人進(jìn)行重新談判。因此，企業(yè)在銀行貸款期限的決策上會受到會計信息的影響。企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu)也會受到借款人風(fēng)險和貸款項(xiàng)目風(fēng)險的影響，貸款期限與貸款人的風(fēng)險和項(xiàng)目的風(fēng)險呈反向相關(guān)關(guān)系。債權(quán)人對企業(yè)會計信息的關(guān)注程度會因債務(wù)期限的不同而不同。對于短期負(fù)債而言，由于期限較短，債務(wù)人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和價值變化不大，債權(quán)人面臨的違約風(fēng)險較小。但是對于長期借款來說，債權(quán)人更加關(guān)注企業(yè)的長期償債能力，企業(yè)是否能夠獲得長期借款主要取決于債權(quán)人對企業(yè)未來盈利能力的估計。企業(yè)未來的盈利水平越高，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力就越強(qiáng)，才越有可能獲得長期貸款。而債權(quán)人對于企業(yè)未來盈利能力的評估基于當(dāng)前會計信息。

貨幣政策從資金的供給角度對于企業(yè)的債務(wù)期限產(chǎn)生影響，而這種影響往往又會因企業(yè)自身特點(diǎn)不同而呈現(xiàn)出較大的差異。宏觀貨幣政策對于整體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模結(jié)構(gòu)和效率會產(chǎn)生影響，對于金融機(jī)構(gòu)的資金供給及資本市場上資金的活躍程度也會產(chǎn)生較大的影響。在貨幣政策緊縮時，只有高質(zhì)量的企業(yè)才能從金融機(jī)構(gòu)獲得債務(wù)資金，而且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)還比較短。Erel等[6]表示，在宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時，企業(yè)更傾向于短期債務(wù)融資方式，而中小企業(yè)長期債務(wù)融資的能力會大幅下降，且企業(yè)的信息不對稱會加劇企業(yè)長期債務(wù)資金獲取的難度。Gertler、Gilchrist[7]研究指出，當(dāng)各大商業(yè)銀行出現(xiàn)信貸配給時，代理問題比較嚴(yán)重的企業(yè)即信息不對稱程度較高的企業(yè)受到的影響會很大。Biddle、Hilary等[8]研究發(fā)現(xiàn)，為了應(yīng)對宏觀貨幣政策的變動，企業(yè)具有提高會計信息質(zhì)量的動機(jī)，企業(yè)通過加大會計信息披露力度、提升企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量，從而來提升投資效率。黎來芳等[9]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀貨幣政策變緊時，民營上市企業(yè)的銀行貸款減少，而其中高會計信息質(zhì)量的企業(yè)受到的沖擊更小。饒品貴、姜國華[10]研究了貨幣政策與企業(yè)的會計穩(wěn)健性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀行執(zhí)行緊縮的貨幣政策時，企業(yè)的會計穩(wěn)健性會相應(yīng)提高，穩(wěn)健的會計信息能夠降低信息不對稱程度，企業(yè)可獲得更多的銀行貸款。

對于銀行而言，在貨幣政策緊縮期間，銀行首先會面臨流動性緊縮的問題，外部融資成本升高，信貸規(guī)模下降，銀行為了解決自身問題、應(yīng)對外部宏觀環(huán)境的變動，會通過縮短信貸期限的方式將貸款提供給信息不對稱程度低的企業(yè)。為了應(yīng)對外部宏觀環(huán)境的變化，企業(yè)管理層、投資者對于債權(quán)人利益侵占的動機(jī)下降，管理者也希望通過提供高質(zhì)量的會計信息向債權(quán)人發(fā)放企業(yè)健康發(fā)展的信號，以此降低宏觀貨幣政策對于債務(wù)融資的沖擊。債務(wù)契約中貸款期限是解決信息不對稱問題的主要機(jī)制，當(dāng)資金供給方提供的資金量下降時，銀行為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險等問題，會將長期款項(xiàng)提供給信息不對稱程度低的企業(yè)，對于信息不對稱程度較高的企業(yè)，銀行會削減貸款額度并縮短貸款期限。企業(yè)為了獲得更長期限的貸款也有動機(jī)提升會計信息質(zhì)量。因此，無論是從資金供給者風(fēng)險防范的角度分析，還是從企業(yè)債務(wù)融資需求角度分析，在貨幣政策緊縮時期，銀行會縮短債務(wù)期限，而會計信息質(zhì)量高的企業(yè)相對于會計信息質(zhì)量低的企業(yè)在長期貸款的獲得上更具優(yōu)勢?；谇笆龇治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：在貨幣政策緊縮時期，高會計信息質(zhì)量的企業(yè)獲得長期債務(wù)的能力強(qiáng)于低會計信息質(zhì)量的企業(yè)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2007 ～ 2015年滬深A(yù)股上市公司為樣本，并做如下篩選：①為了保證財務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)的可比性，剔除金融保險業(yè)上市公司；②剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常的ST和？ST類公司；③剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。本文財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR和萬得WIND數(shù)據(jù)庫，貨幣政策利率數(shù)據(jù)根據(jù)上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)的數(shù)據(jù)手工整理而得。為防止極端值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行Winsorize處理。本文使用的統(tǒng)計軟件為Stata 13.0。

（二）主要變量的度量

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。長期債務(wù)一般是指償還期超過一年的貸款或財務(wù)責(zé)任，是一種需要支付利息的償債義務(wù)。短期債務(wù)通常指一年以內(nèi)到期的貸款或財務(wù)責(zé)任。當(dāng)前債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量方法主要有資產(chǎn)負(fù)債表法和增量法，其中：資產(chǎn)負(fù)債表法主要用于驗(yàn)證企業(yè)資產(chǎn)的期限與債務(wù)期限是否匹配，用長期債務(wù)占總債務(wù)的比重來度量；增量法是指債務(wù)工具發(fā)行的期限，主要用來向市場傳遞發(fā)債企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的信號。基于研究目標(biāo)，本文采用資產(chǎn)負(fù)債表法度量企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，一種是借鑒肖作平[11]的度量方式，以長期銀行借款占總債務(wù)比重度量；另一種是借鑒Fan等[12]的度量方式，應(yīng)用長期借款占全部銀行借款（包括短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的長期借款）的比例衡量。

2.貨幣政策。既往有關(guān)貨幣政策的度量方式主要有以下幾種：一種是基于貨幣政策環(huán)境和調(diào)查問卷中收集的貨幣政策感受指數(shù)來度量貨幣政策的松緊程度，采用虛擬變量的方式測度貨幣政策是寬松還是緊縮[13]。第二種是利用貨幣供應(yīng)量的增長率超過GDP增長率和CPI增長率的部分[14]來度量貨幣政策的松緊程度。第三種是以主要貨幣政策工具，如利率、貨幣供應(yīng)量以及匯率等指標(biāo)作為貨幣政策的代理變量[15]。第一種方法很難避免主觀判斷的局限性。第二種利用貨幣供應(yīng)量增長率的方式定義貨幣政策是寬松還是緊縮，該變量主要從靜態(tài)的視角考察貨幣政策，難以全面連續(xù)地反映貨幣政策的變動情況。第三種方法是對貨幣政策具體狀態(tài)的量化分析，避免受到人的主觀判斷的影響。本文將上海銀行間同業(yè)拆借利率的一年期貸款利率年度平均值作為貨幣政策的代理變量，該利率越大說明銀行之間相互借貸的成本越高，銀行的流動性減弱，銀行的貸款規(guī)模也會減少，貨幣政策越緊縮。

3.會計信息質(zhì)量。企業(yè)的盈余質(zhì)量是會計信息質(zhì)量非常重要的一個衡量指標(biāo)，同時盈余指標(biāo)也是資本市場各方最為關(guān)注的信息指標(biāo)，因此本文采用盈余質(zhì)量作為會計信息質(zhì)量的代理變量。盈余由操控性應(yīng)計盈余和非操控性應(yīng)計盈余構(gòu)成。當(dāng)前操控性應(yīng)計盈余主要是采用瓊斯模型進(jìn)行度量。瓊斯模型經(jīng)過學(xué)者的補(bǔ)充和發(fā)展，已經(jīng)演變?yōu)槎喾N計量模型，為了計量結(jié)果的穩(wěn)健，本文采用基本瓊斯模型、修正瓊斯模型、業(yè)績匹配瓊斯模型三種方式來度量操控性應(yīng)計盈余DA。本文用操控性應(yīng)計盈余的絕對值來度量會計信息質(zhì)量。

第一，根據(jù)瓊斯模型，對公司i第t年度的總應(yīng)計利潤進(jìn)行以下回歸分析：

模型中，DM代表債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，MP為貨幣政策代理變量，control為企業(yè)自身的財務(wù)特征變量和制度差異變量，主要包括資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、獲利能力、收入增長能力、現(xiàn)金流、資產(chǎn)期限、成長機(jī)會、流動比率、稅費(fèi)、審計質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。Industry為行業(yè)虛擬變量，Year為年度虛擬變量。

為了檢驗(yàn)會計信息質(zhì)量對于貨幣政策變動與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的影響，將會計信息質(zhì)量進(jìn)行分組后應(yīng)用于上述模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是對主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表中顯示，長期借款占總債務(wù)的比例均值為10%，最大值為65%，最小值為0，說明企業(yè)的長期負(fù)債比例整體偏低，企業(yè)的主要債務(wù)還是短期債務(wù)。長期借款占總銀行借款的比例均值為24%，最大值為1，最小值為0，說明樣本企業(yè)的銀行借款中約四分之一為長期借款。上海銀行間同業(yè)拆借利率年度平均值的最高值為0.049，最小值為0.02，均值為0.04。會計信息質(zhì)量的均值為0.09，最大值在1.11～1.16之間，最小值為0。營業(yè)收入增長率均值為12.51，說明樣本企業(yè)整體成長能力較高。資產(chǎn)期限的均值為4%，最大值為34%，最小值為0，說明樣本企業(yè)的在建工程整體占比不高。實(shí)際稅費(fèi)的均值為17%，最大值為83%，最小值為-59%，稅費(fèi)差異較大。審計質(zhì)量的均值為0.95，說明樣本企業(yè)獲得標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計報告比例很高。

表3是按會計信息質(zhì)量高低分組來描述債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的。為了檢驗(yàn)會計信息質(zhì)量的高低是否會影響企業(yè)的債務(wù)期限選擇，從而對企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，本文將操控性應(yīng)計利潤大于均值的樣本計作低會計信息質(zhì)量組，將操控性應(yīng)計利潤小于均值的樣本計作為高會計信息質(zhì)量組，從表3中可以看出企業(yè)的債務(wù)期限隨著會計信息質(zhì)量的提高而加長。在會計信息質(zhì)量低的樣本組中，長期借款占總債務(wù)的比例僅為9%，長期借款占總銀行借款的比例為23%，而在會計信息質(zhì)量高的樣本組中，長期借款占總債務(wù)的比例為11%，長期借款占總銀行借款的比例為26%，該描述性統(tǒng)計結(jié)果說明了高會計信息質(zhì)量的企業(yè)更容易從銀行或金融機(jī)構(gòu)獲得長期借款，而低會計信息質(zhì)量的企業(yè)難以獲得長期借款，企業(yè)更加依賴于短期債務(wù)。

表4是按貨幣政策的松緊程度分組來描述債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的。貨幣政策松緊程度的界定仍采用上海銀行間同業(yè)拆借利率一年期貸款利率的平均值，一年期貸款利率高于均值的定義為緊縮的貨幣政策期間，一年期貸款利率低于均值的定義為寬松的貨幣政策期間。在寬松的貨幣政策期間長期借款占總債務(wù)的比例均值為10%，長期借款占總銀行借款的比例均值為26%，在緊縮的貨幣政策期間長期借款占總債務(wù)的比例均值為9%，長期借款占總銀行借款的比例均值為24%。從均值來看，貨幣政策的松緊程度對于企業(yè)的債務(wù)期限是有影響的，但是二者的絕對差異不大，為了驗(yàn)證貨幣政策對于企業(yè)債務(wù)期限是否有顯著影響，在表5中，對不同貨幣政策期間債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了單變量T檢驗(yàn)，通過檢驗(yàn)長期借款占總債務(wù)比例的均值，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策寬松和緊縮期間均值差0.008，且在5%的水平上顯著，通過對比長期借款占總銀行借款的比例均值，發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時期長期借款占總銀行借款的比例比貨幣政策寬松時期低0.021，且在1%的水平上顯著。上述檢驗(yàn)初步驗(yàn)證了貨幣政策對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

（二）回歸分析

1.貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸分析。為了考察貨幣政策的波動對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，本文采用分年度分行業(yè)的穩(wěn)健回歸方法。在長期借款占總債務(wù)模型中，貨幣政策變量的系數(shù)為-0.012，且在1%的水平上顯著，說明當(dāng)銀行同業(yè)間的拆借利率上升時，銀行的流動性開始減弱，銀行通過縮減貸款期限的方式來調(diào)節(jié)自身的流動性，降低銀行的流動性風(fēng)險，當(dāng)企業(yè)的主要債務(wù)提供方即銀行縮短貸款期限時，企業(yè)的整體債務(wù)期限也會縮短，即驗(yàn)證了假設(shè)1，在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)的債務(wù)期限會顯著縮短。在長期借款占總銀行借款為因變量的模型中，貨幣政策變量的系數(shù)為-0.016，也在1%的水平上顯著，結(jié)論與長期借款占總債務(wù)為因變量的模型一致。公司資產(chǎn)規(guī)模與債務(wù)期限在1%的水平上顯著正相關(guān)，與代理理論一致，規(guī)模大的公司其代理成本較低，因此企業(yè)的債務(wù)期限相對規(guī)模小的公司更長。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和流動比率都與債務(wù)期限呈正相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)企業(yè)流動性風(fēng)險增加時企業(yè)通常會進(jìn)行長期債務(wù)融資，以此來降低企業(yè)的清算風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險。企業(yè)的資產(chǎn)期限與債務(wù)期限正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)的在建工程越多時所需的長期債務(wù)越多，在建工程與債務(wù)期限呈正相關(guān)關(guān)系，這與債務(wù)期限匹配理論吻合。成長機(jī)會與企業(yè)的債務(wù)期限呈反向相關(guān)關(guān)系，成長機(jī)會更大的企業(yè)為了避免投資不足和資產(chǎn)替代等問題而采用短期融資，成長機(jī)會與債務(wù)期限之間的反向關(guān)系與代理成本理論一致。企業(yè)的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流與債務(wù)期限呈反向相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)企業(yè)擁有較多的現(xiàn)金流時，為了抑制管理者出現(xiàn)過度投資的可能、降低債權(quán)人的風(fēng)險，企業(yè)的短期債務(wù)會增加。企業(yè)的稅費(fèi)與債務(wù)期限之間呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的審計質(zhì)量越高，債務(wù)期限越長，說明審計質(zhì)量傳遞了企業(yè)信息質(zhì)量較高的信號，企業(yè)在獲得長期債務(wù)方面的能力提升。企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果表明，相對于非國有企業(yè)來說，國有企業(yè)更容易獲得較長的債務(wù)期限。

2.貨幣政策、會計信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸分析。宏觀的貨幣政策變動會對企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，那么信息不對稱程度不同的企業(yè)在貨幣政策與債務(wù)期限的相關(guān)性上是否會有不同表現(xiàn)。為了檢驗(yàn)該差異，本文將會計信息質(zhì)量代理變量按均值分組，分成高會計信息質(zhì)量組和低會計信息質(zhì)量組，分別做回歸分析。表7列示了在不同會計信息質(zhì)量下，貨幣政策對長期借款占總債務(wù)比例的影響。表8列示了在不同會計信息質(zhì)量下，貨幣政策對長期借款占總銀行借款比例的影響。

從表7中可以看出，無論是在高會計信息質(zhì)量組還是在低會計信息質(zhì)量組，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升時企業(yè)的長期借款占總債務(wù)的比例都呈顯著下降趨勢，但是在高會計信息質(zhì)量組，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升1個百分點(diǎn)時長期借款占總債務(wù)的比例下降1.1%，而在低會計信息質(zhì)量組中，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升1個百分點(diǎn)時長期借款占總債務(wù)的比例下降1.8%或1.9%。從表8中可以看出，無論是在高會計信息質(zhì)量組還是在低會計信息質(zhì)量組，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升時企業(yè)的長期借款占總銀行借款的比例都呈顯著下降趨勢，但是在高會計信息質(zhì)量組，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升1個百分點(diǎn)時長期借款占總銀行借款的比例下降1.3%或1.4%，而在低會計信息質(zhì)量組中，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升1個百分點(diǎn)時長期借款占總銀行借款的比例下降近2%或1.9%。會計信息質(zhì)量的提高有利于緩解貨幣政策對于企業(yè)債務(wù)期限的沖擊，說明當(dāng)宏觀貨幣政策發(fā)生變動時，個體企業(yè)的財務(wù)決策必然受到影響，但企業(yè)自身特征尤其是會計信息質(zhì)量的不同，會給企業(yè)的債務(wù)決策帶來不同的影響。較低的信息不對稱程度會降低銀行的信息風(fēng)險，在央行實(shí)行緊縮的貨幣政策時，銀行的信貸數(shù)量會下降，銀行通過縮短貸款期限來調(diào)節(jié)其流動性風(fēng)險，但是在發(fā)放長期貸款時，銀行會首先選擇將款項(xiàng)借給那些信息不對稱程度較低、會計信息質(zhì)量較高的企業(yè)。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2。

（三）進(jìn)一步分析

貨幣政策是否有效，不僅取決于貨幣政策本身的傳導(dǎo)機(jī)制，而且受到環(huán)境和制度的影響，我國正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展時期，政府對于經(jīng)濟(jì)存在著一定的干預(yù)，宏觀貨幣政策的調(diào)控結(jié)果會受到政府的干預(yù)和預(yù)算的軟約束。政府會對國有企業(yè)提供必要的財政補(bǔ)貼，國有企業(yè)在稅收、股權(quán)融資申請等方面都較非國有企業(yè)更具優(yōu)勢，并且當(dāng)國有企業(yè)面臨財務(wù)困境時，政府會從財政和稅收等方面幫助其渡過難關(guān)，降低了國有企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。Allen等[16]研究發(fā)現(xiàn)，政府不僅僅通過預(yù)算軟約束對國有企業(yè)提供幫助，還通過政府干預(yù)金融資源的分配對國有企業(yè)融資給予照顧。陸正飛等[17]、饒品貴等[10]都發(fā)現(xiàn)了貨幣政策對企業(yè)債務(wù)資源配置的影響會因產(chǎn)權(quán)差異而存在不同，貨幣政策對于非國有企業(yè)的沖擊很大，而對國有企業(yè)的影響相對要小很多。商業(yè)銀行在貨幣政策緊縮時為了降低自身的風(fēng)險，會通過縮短貸款期限來達(dá)到控制風(fēng)險的目的，而國有企業(yè)由于有政府做擔(dān)保，發(fā)生債務(wù)違約的可能性相對較小，從而使得國有企業(yè)更容易獲得長期貸款。

表9是按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對貨幣政策與債務(wù)期限的關(guān)系進(jìn)行的分組回歸。當(dāng)貨幣政策緊縮時，無論是何種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，長期借款占總債務(wù)的比例都顯著下降，但是在國有樣本組中，銀行間同業(yè)拆借利率上升1個百分點(diǎn)時長期借款占總債務(wù)的比例下降1%，長期借款占總銀行借款的比例下降1.1%，而在非國有樣本組中，銀行間同業(yè)拆借利率上升1個百分點(diǎn)時長期借款占總債務(wù)的比例下降1.9%，長期借款占總銀行借款的比例下降1.8%?？梢姡菄衅髽I(yè)樣本長期借款占總債務(wù)比例和長期借款占總銀行借款比例下降的幅度均大于國有企業(yè)，在緊縮貨幣政策情況下，非國有企業(yè)受到的信貸配給程度更嚴(yán)重，債務(wù)融資約束會更高，因此非國有企業(yè)很難獲得足額銀行信貸，且獲得長期貸款的能力更弱。但是因?yàn)閲衅髽I(yè)擁有政府的隱性擔(dān)保，故其債務(wù)期限明顯長于非國有企業(yè)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.使用銀行信貸規(guī)模（Loan）作為貨幣政策的代理變量進(jìn)行回歸。為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用銀行信貸規(guī)模作為貨幣政策的代理變量，檢驗(yàn)貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的微觀效應(yīng)。貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制研究表明，貨幣政策可以通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)市場上貨幣供應(yīng)量較充足時，銀行的可供貸款數(shù)量就比較多，銀行的流動性會大大提升，銀行發(fā)放長期貸款的能力和意愿都會加強(qiáng)。表10顯示，當(dāng)商業(yè)銀行的貨幣供應(yīng)量較充足時，長期借款占總債務(wù)的比例和長期借款占總銀行借款的比例都顯著上升，該結(jié)果從貨幣供應(yīng)量的角度說明了在貨幣政策寬松時期企業(yè)的債務(wù)期限會更長。這也進(jìn)一步證明了貨幣政策的銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制在微觀企業(yè)的傳導(dǎo)作用。

2.使用DD模型計算會計信息質(zhì)量。為了驗(yàn)證會計信息質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用，采用DD模型計算會計信息質(zhì)量，然后將會計信息質(zhì)量代理變量按均值進(jìn)行分組，分成高會計信息質(zhì)量組和低會計信息質(zhì)量組，分別進(jìn)行回歸分析。表11列示了貨幣政策與會計信息質(zhì)量對債務(wù)期限的影響。從表中可以看出，在不同會計信息質(zhì)量下，銀行間同業(yè)拆借利率上升時企業(yè)的債務(wù)期限都會顯著縮短，但是在高會計信息質(zhì)量組中當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升1個百分點(diǎn)時，長期借款占總債務(wù)的比例下降0.9%，長期借款占總銀行借款的比例下降1.2%，而在低會計信息質(zhì)量組中，當(dāng)同業(yè)拆借利率上升1個百分點(diǎn)時，長期借款占總債務(wù)的比例下降1.8%，長期借款占總銀行借款的比例下降2.2%，高會計信息質(zhì)量能夠降低銀行與企業(yè)之間的信息不對稱程度。上述結(jié)果從不同會計信息質(zhì)量的角度進(jìn)一步證明了假設(shè)2。

五、研究結(jié)論與對策

本文應(yīng)用上市公司樣本數(shù)據(jù)，首先檢驗(yàn)了貨幣政策的波動對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的直接影響，當(dāng)央行實(shí)施緊縮的貨幣政策時，銀行會縮短貸款期限進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)期限縮短。其次，當(dāng)貨幣政策趨緊時，低會計信息質(zhì)量企業(yè)債務(wù)期限縮短的程度更大。企業(yè)的會計信息質(zhì)量對于貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響具有一定的調(diào)節(jié)作用。最后，在貨幣政策緊縮期間，國有企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)比非國有企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)縮短的程度要小，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

貨幣政策的緊縮會加大企業(yè)獲得長期貸款的難度，為了解決企業(yè)融資難的問題、提升金融資金配置的效率，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，貨幣政策的調(diào)整應(yīng)更加透明和平穩(wěn)，要建立公平的市場環(huán)境，以保證企業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，同時企業(yè)要不斷提升會計信息質(zhì)量，拓寬融資渠道，深化產(chǎn)權(quán)制度改革。

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作者單位：嶺南師范學(xué)院商學(xué)院，廣東湛江524000