石先進(jìn)

摘要：基于中國(guó)省級(jí)和美國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)、意大利、加拿大、韓國(guó)G8國(guó)家2000年至2017年的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)房?jī)r(jià)對(duì)儲(chǔ)蓄率影響呈“倒U”型，即房?jī)r(jià)溫和上漲會(huì)拉動(dòng)儲(chǔ)蓄率上升，但超過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)后會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄率產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)；中國(guó)人口老齡化率上升尚不足以解釋中國(guó)儲(chǔ)蓄率的變化；2008年金融危機(jī)后中國(guó)儲(chǔ)蓄率下降主要?dú)w因?yàn)榉績(jī)r(jià)過(guò)快上漲，金融業(yè)快速發(fā)展，政府在醫(yī)療、社保、教育的公共支出增加，保險(xiǎn)行業(yè)壯大以及經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)；G8國(guó)家低儲(chǔ)蓄的原因主要是政府在醫(yī)療、社保、教育方面有較高的公共支出。與G8國(guó)家相比，中國(guó)的醫(yī)療、社保、教育支出占GDP比重低是中國(guó)儲(chǔ)蓄率居高不下的重要原因，中國(guó)房?jī)r(jià)上漲對(duì)居民財(cái)富的擠出效應(yīng)巨大，對(duì)儲(chǔ)蓄率的下降有明顯作用。在未來(lái)，中國(guó)儲(chǔ)蓄率下降將是長(zhǎng)期現(xiàn)象，并會(huì)推高融資成本，但必須警惕由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、房?jī)r(jià)過(guò)快上漲以及人口老齡化等消極因素導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄率太快下降，避免融資成本過(guò)快上漲。

關(guān)鍵詞：儲(chǔ)蓄率下降；房?jī)r(jià)“倒U型”；政府公共支出；金融市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.22文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1007-8266（2019）07-0073-12

一、引言

從世界銀行數(shù)據(jù)顯示的各國(guó)總儲(chǔ)蓄占國(guó)民收入比看，1992年至今中國(guó)儲(chǔ)蓄率呈先升后降態(tài)勢(shì)。為進(jìn)行對(duì)比分析，本文使用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局資金流量表數(shù)據(jù)，計(jì)算總儲(chǔ)蓄、政府部門(mén)儲(chǔ)蓄、住戶(hù)部門(mén)儲(chǔ)蓄占各自可支配收入的比例[ 1 ]，以及構(gòu)成總儲(chǔ)蓄的非金融企業(yè)部門(mén)、金融企業(yè)部門(mén)、政府部門(mén)、住戶(hù)部門(mén)儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)，基本確立以下事實(shí)：

一是我國(guó)儲(chǔ)蓄率先升后降態(tài)勢(shì)明顯。世界銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)均顯示，2000年到2016年中國(guó)總儲(chǔ)蓄率呈先升后降之勢(shì)，2008年是儲(chǔ)蓄率變化的顯著拐點(diǎn)。從部門(mén)看，1992年至今住戶(hù)部門(mén)儲(chǔ)蓄率也呈先升后降態(tài)勢(shì)，最近一次下調(diào)拐點(diǎn)為2010年；政府部門(mén)儲(chǔ)蓄率變化更為復(fù)雜，1992年從22%下跌后回升到1997年的21.9%，隨后開(kāi)始下跌到2000年的-9.4%，2007年又回升到29.9%，2008年到2014年在26.4%～31.0%間波動(dòng)，隨后下滑到2016年的19.6%。政府部門(mén)儲(chǔ)蓄率波動(dòng)較大，是因與住戶(hù)部門(mén)相比，政府部門(mén)儲(chǔ)蓄具備更多的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控特征，如實(shí)施大規(guī)模赤字政策會(huì)消耗政府儲(chǔ)蓄。

二是總儲(chǔ)蓄構(gòu)成中，住戶(hù)部門(mén)仍然是總儲(chǔ)蓄來(lái)源的大頭。住戶(hù)部門(mén)儲(chǔ)蓄比重1992年至今均在50%上下波動(dòng)，非金融企業(yè)儲(chǔ)蓄占比總體上呈先升后降態(tài)勢(shì)，金融類(lèi)企業(yè)儲(chǔ)蓄占比呈上升趨勢(shì)，政府部門(mén)儲(chǔ)蓄呈先降后升態(tài)勢(shì)。

三是與2008年相比，2017年77.4%省市區(qū)儲(chǔ)蓄率相對(duì)下降。根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒計(jì)算各省市區(qū)2017年相對(duì)于2008年的儲(chǔ)蓄率水平，有7省市區(qū)的儲(chǔ)蓄率相對(duì)上升，上升最多前五位為貴州（10.7%）、吉林（6.2%）、福建（4.0%）、山西（3.1%）、湖北（2%），有24個(gè)省市區(qū)的儲(chǔ)蓄率相對(duì)下降，下降最多的前五位為遼寧（-17.95%）、新疆（-17.43%）、內(nèi)蒙古（-13.98%）、海南（-13.27%）、西藏（-12.83%）。

四是家庭負(fù)債率明顯上升。2018年1月人民日?qǐng)?bào)海外版發(fā)文《中國(guó)家庭債務(wù)率已接近美國(guó)水平要高度警惕》[ 2 ]，稱(chēng)“新增貸款流向房地產(chǎn)比重處于歷史高位，房地產(chǎn)貸款余額占全部貸款余額的比重還在繼續(xù)升高，房貸為主體的家庭債務(wù)失控有可能直接影響金融穩(wěn)定性”。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的研究報(bào)告指出，居民部門(mén)杠桿率有上升趨勢(shì)，2017年第三季度為48.6%，而且未包含民間借貸。[ 3 ]根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院《國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表》的測(cè)算，2013年到2017年中國(guó)居民部門(mén)負(fù)債占GDP比重的增速分別為13.3%、7.1%、9.6%、12.5%、9.1%，明顯高于GDP增速，2017年負(fù)債率達(dá)到49%的歷史新高，負(fù)債率上升意味著家庭部門(mén)儲(chǔ)蓄下降。

本文將從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融市場(chǎng)發(fā)展以及市場(chǎng)化改革方面進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，以說(shuō)明中國(guó)儲(chǔ)蓄率始終居于高位的原因。2000年到2008年間，中國(guó)儲(chǔ)蓄率持續(xù)走高，但2008年金融危機(jī)以后，中國(guó)高儲(chǔ)蓄率開(kāi)始出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌，與此背景相一致的事實(shí)有：中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)速換擋期，GDP增速持續(xù)下降，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)飆升，人口老齡化比率越來(lái)越高且正在加速，中國(guó)近年來(lái)積極推動(dòng)金融改革，金融市場(chǎng)深度和廣度都快速擴(kuò)展。因此，本文結(jié)合中國(guó)儲(chǔ)蓄率變化以及其特征展開(kāi)討論，回答三個(gè)問(wèn)題：一是影響中國(guó)儲(chǔ)蓄率變化的主要因素是什么；二是為何2008年危機(jī)之后中國(guó)儲(chǔ)蓄率下降；三是中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)蓄率變化的主因是否不同。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）文獻(xiàn)回顧

凱恩斯（Keynes）[ 4 ]定義儲(chǔ)蓄為“所得減去消費(fèi)開(kāi)支，為所得與消費(fèi)之差”，影響所得和消費(fèi)的因素也會(huì)影響個(gè)人儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄是個(gè)人實(shí)際所得與消費(fèi)的函數(shù)。凱恩斯認(rèn)為，單位工資、凈所得數(shù)量、資本價(jià)值意外變化、時(shí)間貼現(xiàn)率或利率、財(cái)政政策、預(yù)期不確定性都會(huì)影響個(gè)人消費(fèi)，人性心理特征、社會(huì)習(xí)俗與社會(huì)制度等也會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄產(chǎn)生影響。凱恩斯列舉了八種個(gè)人儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，包括“預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄、未來(lái)生活支出、投資性?xún)?chǔ)蓄、平滑性消費(fèi)動(dòng)機(jī)、個(gè)人獨(dú)立、未來(lái)投資、留給后人、吝嗇欲”，說(shuō)明了四種企業(yè)儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，包括“未來(lái)投資留存收益、未來(lái)經(jīng)濟(jì)緩沖儲(chǔ)備、改善性動(dòng)機(jī)、由技術(shù)和資產(chǎn)設(shè)備類(lèi)型決定的謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)”。事實(shí)上，凱恩斯所分析的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)行為是基于靜態(tài)的當(dāng)期絕對(duì)收入理論。弗里德曼（Friedman）[ 5 ]則從動(dòng)態(tài)角度提出永久收入假說(shuō)（The Permanent Income Hypoth esis），認(rèn)為某個(gè)時(shí)刻永久財(cái)富由當(dāng)期收入與未來(lái)各期預(yù)期收入對(duì)當(dāng)前貼現(xiàn)決定，個(gè)人消費(fèi)由該時(shí)刻永久財(cái)富與邊際消費(fèi)傾向共同決定，當(dāng)期儲(chǔ)蓄則等于當(dāng)期收入扣減當(dāng)期消費(fèi)，因此按照弗里德曼的邏輯，未來(lái)個(gè)人收入取得較快增長(zhǎng)時(shí)，理性消費(fèi)者會(huì)減少當(dāng)期儲(chǔ)蓄。安多和莫迪利安尼（Ando& Modigliani）[ 6 ]提出了生命周期假說(shuō)（Life Cycle Hypothesis），認(rèn)為消費(fèi)者會(huì)平滑安排各期消費(fèi)，追求終生效用最大化，個(gè)人消費(fèi)約束等式左邊由當(dāng)前資產(chǎn)與未來(lái)各期收入貼現(xiàn)構(gòu)成，右邊由各期消費(fèi)貼現(xiàn)與生命末期資產(chǎn)余值構(gòu)成。消費(fèi)者儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)包括遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)，即積累資產(chǎn)可以通過(guò)遺產(chǎn)增加后代福利；平滑消費(fèi)，通過(guò)儲(chǔ)蓄調(diào)整當(dāng)前消費(fèi)數(shù)量，以獲得長(zhǎng)期終生最大效用；預(yù)防性動(dòng)機(jī)，對(duì)未來(lái)不可控因素沖擊以防萬(wàn)一；收入沖擊，如突然中獎(jiǎng)獲得大筆彩票收入等。

對(duì)于中國(guó)高儲(chǔ)蓄現(xiàn)象，現(xiàn)有研究有多種解釋?zhuān)缃?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素、人口特征變化、金融市場(chǎng)特征、轉(zhuǎn)型過(guò)程中制度切換等。

一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素。儲(chǔ)蓄率可以被定義為可支配收入與邊際消費(fèi)傾向的函數(shù)關(guān)系，卡羅爾與韋爾（Carroll & Weil）[ 7-8 ]實(shí)證研究居民消費(fèi)習(xí)慣在增長(zhǎng)和儲(chǔ)蓄中的聯(lián)系，認(rèn)為消費(fèi)習(xí)慣將使轉(zhuǎn)移動(dòng)態(tài)過(guò)程中的增長(zhǎng)與儲(chǔ)蓄呈正相關(guān)性，并以格蘭杰因果檢驗(yàn)驗(yàn)證了東亞國(guó)家高增速與高儲(chǔ)蓄的正相關(guān)性。楊與張（Yang & Zhang）等[ 9 ]認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在較長(zhǎng)時(shí)期保持高速增長(zhǎng)，而消費(fèi)市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，當(dāng)居民消費(fèi)跟不上增長(zhǎng)速度，消費(fèi)慣性下儲(chǔ)蓄會(huì)增加。莫迪利安尼等[ 10 ]使用中國(guó)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了生命周期理論，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和以工作年齡人口/未成年人口表示的撫養(yǎng)比率對(duì)1953—2000年中國(guó)儲(chǔ)蓄率產(chǎn)生正向影響。陳利平[ 11 ]、王弟海等[ 12 ]、汪偉[ 13 ]、張（Zhang）等[ 14 ]認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)高增速是中國(guó)長(zhǎng)期高儲(chǔ)蓄的主要原因，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)高增速意味著更高的資本回報(bào)率，個(gè)人消費(fèi)成本會(huì)上升，加入WTO后，出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)增加，政府稅收和個(gè)人收入也獲得增長(zhǎng)。同時(shí)，中國(guó)資本產(chǎn)出彈性較大而勞動(dòng)產(chǎn)出彈性較小，決定初次收入分配中兩種要素所得比重“重資輕勞”，較低的勞動(dòng)收入決定了較低的居民消費(fèi)水平，從而導(dǎo)致相對(duì)較高的儲(chǔ)蓄率[ 12，15 ]。

二是人口特征因素?？碌偎梗–urtis）等[ 16 ]認(rèn)為，盡管可以從多角度理解中國(guó)高儲(chǔ)蓄現(xiàn)象，但他們用1955—2009年中國(guó)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，人口特征是中國(guó)高儲(chǔ)蓄率的最主要原因。他們研究中國(guó)1963—2009年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，家庭儲(chǔ)蓄率會(huì)隨著勞動(dòng)報(bào)酬快速上升而下降，勞動(dòng)收入較低時(shí)，家庭會(huì)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)進(jìn)行更多儲(chǔ)蓄，20世紀(jì)80年代中國(guó)實(shí)施獨(dú)生子女政策，降低人口出生率并縮減家庭規(guī)模，沖擊傳統(tǒng)養(yǎng)兒防老生育理念，導(dǎo)致住戶(hù)部門(mén)增加儲(chǔ)蓄抵御老年階段生活風(fēng)險(xiǎn)，驅(qū)動(dòng)住戶(hù)部門(mén)儲(chǔ)蓄率上升。而中國(guó)老齡化加速到來(lái)，也將降低儲(chǔ)蓄年齡勞動(dòng)力比重，勞動(dòng)密集型產(chǎn)出模式下會(huì)引起經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)，嬰兒潮人口退休也使社會(huì)消費(fèi)支出增加，進(jìn)一步降低中國(guó)儲(chǔ)蓄率[ 17 ]。

三是金融市場(chǎng)因素。查蒙（Chamon）等[ 17 ]研究中國(guó)1990—2005年微觀儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在不發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中，年輕家庭會(huì)為將來(lái)購(gòu)買(mǎi)住房等主要耐用資產(chǎn)進(jìn)行儲(chǔ)蓄，不會(huì)為一般中、低檔耐用品進(jìn)行儲(chǔ)蓄，隨著工作年齡上升儲(chǔ)蓄率也急劇上升，由于擔(dān)心未被預(yù)期的預(yù)防性需求，較老家庭儲(chǔ)蓄率也較高。隨著金融市場(chǎng)發(fā)展，他們認(rèn)為中國(guó)未來(lái)儲(chǔ)蓄率會(huì)走低，一是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)提供了借貸便利以供消費(fèi)者舉債消費(fèi)高端耐用品，二是金融市場(chǎng)為家庭理財(cái)提供了更豐富的投資渠道。王與文（Wang & Wen）[ 18 ]認(rèn)為，在金融市場(chǎng)不完善時(shí)，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)則暗含高儲(chǔ)蓄，中國(guó)高房?jī)r(jià)不能解釋高儲(chǔ)蓄現(xiàn)象，房?jī)r(jià)上漲并不迫使家庭儲(chǔ)蓄，個(gè)人面臨無(wú)保險(xiǎn)特殊風(fēng)險(xiǎn)沖擊以及信貸約束時(shí)，對(duì)永久收入的邊際儲(chǔ)蓄增大，個(gè)人會(huì)留存部分財(cái)富來(lái)對(duì)沖未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)[ 19-20 ]。哈博（Harbaugh）[ 21 ]認(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)育緩慢，導(dǎo)致個(gè)人有較強(qiáng)的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，信貸市場(chǎng)不發(fā)達(dá)也導(dǎo)致個(gè)人無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)不同生命周期內(nèi)的消費(fèi)平滑，特別是年輕一代無(wú)法獲得充分金融支持，如實(shí)現(xiàn)教育融資和購(gòu)買(mǎi)住房，因此會(huì)增加個(gè)人預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄。從投資角度看，哈博認(rèn)為，如果金融市場(chǎng)是徹底開(kāi)放的，國(guó)內(nèi)投資需求可以由國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本實(shí)現(xiàn)，不會(huì)因?yàn)閲?guó)內(nèi)投資需求變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄產(chǎn)生較大影響，只有在不開(kāi)放的金融市場(chǎng)中，國(guó)內(nèi)投資需求沖擊才會(huì)改變本國(guó)儲(chǔ)蓄率。

四是制度轉(zhuǎn)型改革因素。首先，國(guó)有企業(yè)改革破壞原有隱形社保規(guī)則。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，國(guó)有企業(yè)改革和住房改革打破職工鐵飯碗，導(dǎo)致大規(guī)模下崗潮以及原有社會(huì)安全網(wǎng)破壞，個(gè)人承擔(dān)了更多醫(yī)療和教育支出，家庭增加了預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄；其次，社保醫(yī)療體系不健全，政府對(duì)社保和健康等公共服務(wù)支出不足，驅(qū)動(dòng)政府儲(chǔ)蓄率上升[ 11 ]。第三，養(yǎng)老金體系改革。馮（Feng）等[ 22 ]從養(yǎng)老金角度解釋了中國(guó)高儲(chǔ)蓄現(xiàn)象，對(duì)養(yǎng)老金改革前后兩組截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金替代率降低會(huì)提高儲(chǔ)蓄率。

五是文化因素。亞洲文化強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期和未來(lái)，通過(guò)代際之間教育將這種理念傳遞到下一代[ 21 ]，因此文化因素也可能是中國(guó)長(zhǎng)期保持較高儲(chǔ)蓄率的原因之一，但同為亞洲文化的中國(guó)臺(tái)灣和日本，文化因素?zé)o法解釋其儲(chǔ)蓄率伴隨經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)的現(xiàn)象。

（二）模型設(shè)計(jì)

值得注意的是，本文考慮房?jī)r(jià)對(duì)儲(chǔ)蓄率擠出的非線(xiàn)性效應(yīng)，這種非線(xiàn)性效應(yīng)可能來(lái)自收入效應(yīng)，即房?jī)r(jià)溫和上升階段，房地產(chǎn)拉動(dòng)其他行業(yè)增長(zhǎng)，通過(guò)收入效應(yīng)提高儲(chǔ)蓄率；也可能是居民收入與房?jī)r(jià)之間的競(jìng)爭(zhēng)性“賽跑”效應(yīng)，即居民為置業(yè)而被迫儲(chǔ)蓄[ 24 ]。當(dāng)房?jī)r(jià)持續(xù)上升超過(guò)某臨界值時(shí)，房?jī)r(jià)上升擠出居民財(cái)富使儲(chǔ)蓄率下降，即房?jī)r(jià)平方項(xiàng)系數(shù)β2<0。

三、實(shí)證過(guò)程

（一）模型設(shè)定與變量選擇

本文分別從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)狀況、政府醫(yī)療社保教育支出著手，分析上述因素對(duì)我國(guó)各省市區(qū)儲(chǔ)蓄率的影響，各因素選取邏輯如下：

1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素，選取各省市區(qū)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速以及住宅平均銷(xiāo)售價(jià)格。2008年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸下調(diào)，尤其是2012年后進(jìn)入新常態(tài)和“L型”增長(zhǎng)階段，其中重要特征是實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷與房地產(chǎn)價(jià)格急劇上漲并存。本文選擇經(jīng)濟(jì)增速和房?jī)r(jià)作為經(jīng)濟(jì)層面的主要變量，希望驗(yàn)證2008年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)以及房?jī)r(jià)上漲是否導(dǎo)致了儲(chǔ)蓄率的下降。

2.人口結(jié)構(gòu)因素，選取老齡化率、老齡化率增速以及人口自然增長(zhǎng)率。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2000年后，日本家庭儲(chǔ)蓄率持續(xù)跌落，2014年首度跌至-0.3%水平，隨后反彈到2016年的2.6%。除經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期陷入停滯邊緣外，日本持續(xù)加劇的人口老齡化可能是其儲(chǔ)蓄率下降的重要長(zhǎng)期原因。2008年以來(lái)，中國(guó)人口老齡化率增速呈急劇拉升態(tài)勢(shì)，2008年中國(guó)老齡化率為8.08%，增速為1.63%，而2017年老齡化率為10.64%，增速為5.12%。因此，加入人口特征變量是為檢驗(yàn)人口增速、人口老齡化率以及老齡化速度對(duì)中國(guó)儲(chǔ)蓄的影響。中國(guó)可能與日本有類(lèi)似經(jīng)歷，世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2000年以來(lái)日本老齡化率持續(xù)上升，2017年達(dá)27%，較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)老齡化增速保持在3%高位。矢代與大石（Yashiro & Oishi）[ 25 ]認(rèn)為，人口老齡化導(dǎo)致年輕勞動(dòng)力比重下降以及老年人口占比上升，制約投資的同時(shí)也加速居民財(cái)富消耗，導(dǎo)致2007年開(kāi)始日本總儲(chǔ)蓄率下降。

3.金融市場(chǎng)狀況。隨著中國(guó)金融業(yè)發(fā)展和制度改革，居民的信貸約束逐漸弱化，居民投資渠道更豐富，更有機(jī)會(huì)通過(guò)信貸途徑平滑消費(fèi)。保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展也提高了保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度，即人均保費(fèi)收入與每單位GDP對(duì)應(yīng)保費(fèi)收入增加，居民可通過(guò)保險(xiǎn)市場(chǎng)抵御不可預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)，從而減弱預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。

4.政府公共開(kāi)支。一是政府積極推動(dòng)社保體系改革，提高社保投入占GDP比重，2000—2018年間，中國(guó)基本建成了五項(xiàng)保險(xiǎn)的醫(yī)療體系，推動(dòng)新農(nóng)合改革，提高農(nóng)村社保覆蓋率，推進(jìn)事業(yè)單位社保改革并終結(jié)社?！半p軌制”，社會(huì)安全網(wǎng)絡(luò)得到顯著加強(qiáng)。二是中國(guó)社保體系的歷史遺留問(wèn)題與老齡化問(wèn)題交織在一起加劇了養(yǎng)老金空賬現(xiàn)象，政府通過(guò)財(cái)政對(duì)社保賬戶(hù)的轉(zhuǎn)移支付增加。三是2006年啟動(dòng)九年義務(wù)教育，增加對(duì)公民基礎(chǔ)教育的投入。政府上述三方面增加社保、醫(yī)療、教育財(cái)政轉(zhuǎn)移，降低了政府儲(chǔ)蓄，也弱化了居民預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)（參見(jiàn)圖1）。

表2的相應(yīng)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)省級(jí)數(shù)據(jù)源于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局以及2001—2018年中國(guó)保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒，G8國(guó)家數(shù)據(jù)來(lái)自經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）數(shù)據(jù)庫(kù)。本文所選數(shù)據(jù)樣本時(shí)段為2000年到2017年。中國(guó)大陸31個(gè)省市區(qū)平衡面板數(shù)據(jù)樣本為558個(gè)，G8國(guó)家包括美國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)、意大利、加拿大、韓國(guó)。世界銀行數(shù)據(jù)顯示2017年G8國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量占世界經(jīng)濟(jì)總量的47.4%，占除中國(guó)之外世界經(jīng)濟(jì)體量的55.9%，這些國(guó)家有著成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，選用這些國(guó)家作為代表樣本，對(duì)分析發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)蓄率下降的原因有一定代表性。在操作過(guò)程中，以世界銀行GDP平減指數(shù)（2015年=100）計(jì)算實(shí)際房?jī)r(jià)和實(shí)際人均保費(fèi)。

表3是對(duì)原始變量的描述性統(tǒng)計(jì)。為了在回歸中更利于使用同量綱系數(shù)進(jìn)行比較解釋?zhuān)疚膶⒃夹蛄羞M(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理（參見(jiàn)表4），即通過(guò)將原始序列減去序列均值后除以標(biāo)準(zhǔn)差，得到以均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)化序列，此時(shí)標(biāo)準(zhǔn)化序列有統(tǒng)一量綱。

本文實(shí)證包括三部分：一是通過(guò)簡(jiǎn)單散點(diǎn)關(guān)系，觀測(cè)自變量與總儲(chǔ)蓄率間的線(xiàn)性趨勢(shì)；二是使用中國(guó)省級(jí)面板回歸，定量分析各自變量對(duì)總儲(chǔ)蓄率的影響，分段分析2000年到2017年、2000年到2007年、2008年到2017年的情形，并用DID法進(jìn)行模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)；三是分析美國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)、意大利、加拿大、韓國(guó)G8國(guó)家儲(chǔ)蓄率的影響因素。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.中國(guó)儲(chǔ)蓄率與自變量的散點(diǎn)關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)方面，房?jī)r(jià)水平較低時(shí)，房?jī)r(jià)上漲對(duì)儲(chǔ)蓄率有拉動(dòng)效應(yīng)，當(dāng)房?jī)r(jià)突破6 000元/㎡時(shí)，房?jī)r(jià)上漲對(duì)儲(chǔ)蓄有擠出效應(yīng)；GDP增速對(duì)儲(chǔ)蓄率有拉動(dòng)效應(yīng)。在人口方面，老齡化率上升后，其他條件不變時(shí)，由于儲(chǔ)蓄年齡人口降低以及老齡人口對(duì)社會(huì)財(cái)富的消耗，儲(chǔ)蓄率理論上應(yīng)隨之下降，但中國(guó)則相反，中國(guó)老齡化率加速度上升后儲(chǔ)蓄率隨之下降；人口增長(zhǎng)速度與儲(chǔ)蓄率線(xiàn)性關(guān)系微弱，多數(shù)散點(diǎn)為垂線(xiàn)分布。在公共支出方面，政府醫(yī)療、教育支出占比越高，儲(chǔ)蓄率越低。在金融市場(chǎng)方面，金融業(yè)增加值占GDP比重、保費(fèi)占GDP比重越高，儲(chǔ)蓄率越低，真實(shí)人均保費(fèi)與儲(chǔ)蓄率之間存在弱正相關(guān)性（參見(jiàn)圖2）。自變量與儲(chǔ)蓄率之間的散點(diǎn)圖有利于直觀了解二者間的趨勢(shì)關(guān)系，但由于使用時(shí)序數(shù)據(jù)，散點(diǎn)擬合趨勢(shì)的截距中可能包含固定效應(yīng)或者隨機(jī)效應(yīng)，因此不能直接由此判斷變量之間的真實(shí)線(xiàn)性程度，還需要通過(guò)面板回歸進(jìn)一步佐證。

2.中國(guó)省級(jí)平衡面板回歸結(jié)果。表5給出四組模型，第一、第二組分別使用帶有一階自相關(guān)的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)對(duì)2000年到2017年的中國(guó)總體情況進(jìn)行估計(jì)，通過(guò)虛擬變量對(duì)2008年金融危機(jī)進(jìn)行識(shí)別；第三、第四組分別使用帶有一階自相關(guān)的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)對(duì)2000年到2007年、2008年到2017年分階段估計(jì)。通過(guò)Hausman檢驗(yàn)，全時(shí)段回歸以及分時(shí)段回歸模型均支持固定效應(yīng)，為便于對(duì)照分析，表5給出了全時(shí)段的隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)，但分時(shí)段中只給出固定效應(yīng)結(jié)果。中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)常規(guī)估計(jì)結(jié)果如下：

（1）房地產(chǎn)價(jià)格?？傮w上看，房?jī)r(jià)與儲(chǔ)蓄率之間呈“倒U型”關(guān)系，但分段回歸結(jié)果系數(shù)不顯著。2000年到2017年間，影響中國(guó)各省市區(qū)總儲(chǔ)蓄率因素中，房?jī)r(jià)與儲(chǔ)蓄率呈“倒U型”關(guān)系，即房?jī)r(jià)較低時(shí)與儲(chǔ)蓄率呈正相關(guān)性，當(dāng)房?jī)r(jià)升到某個(gè)臨界點(diǎn)后與儲(chǔ)蓄率呈負(fù)相關(guān)性。本文對(duì)此的理解是，房?jī)r(jià)溫和上升階段的收入效應(yīng)以及競(jìng)爭(zhēng)性“儲(chǔ)蓄”推高了儲(chǔ)蓄率，收入效應(yīng)表現(xiàn)為房地產(chǎn)行業(yè)帶動(dòng)其他行業(yè)增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)性“儲(chǔ)蓄”則是居民在高房?jī)r(jià)下為買(mǎi)房進(jìn)行的儲(chǔ)蓄[ 26 ]。當(dāng)房?jī)r(jià)持續(xù)上升超過(guò)某臨界值時(shí)，房?jī)r(jià)上升擠出居民儲(chǔ)蓄使儲(chǔ)蓄率下降，即房?jī)r(jià)平方項(xiàng)系數(shù)β2<0。對(duì)于中國(guó)房?jī)r(jià)和儲(chǔ)蓄率之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者尚無(wú)一致性結(jié)論。趙西亮等[ 27 ]研究2000年和2007年中國(guó)居民收入調(diào)查（CHIP）數(shù)據(jù)后，并未發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)和儲(chǔ)蓄之間的競(jìng)爭(zhēng)性“賽跑”現(xiàn)象；王與文（Wang & Wen）[ 18 ]也認(rèn)為高房?jī)r(jià)不會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率上升。

（2）GDP增速。GDP對(duì)中國(guó)儲(chǔ)蓄率有顯著解釋力度?？傮w上，2000年到2017年間儲(chǔ)蓄率可以由GDP增速解釋?zhuān)?000年到2007年間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)儲(chǔ)蓄率上升的解釋力度在所有時(shí)期內(nèi)最大，但2008年以后隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落，GDP增速對(duì)儲(chǔ)蓄率解釋力度開(kāi)始下降，GDP增速系數(shù)為正，但是不顯著。由此推定，中國(guó)GDP增速對(duì)儲(chǔ)蓄率影響可能是“非對(duì)稱(chēng)”的，即經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)對(duì)儲(chǔ)蓄率拉升較強(qiáng)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響開(kāi)始減弱。

（3）人口特征。在短期內(nèi)人口特征變化對(duì)中國(guó)儲(chǔ)蓄率下降無(wú)顯著解釋力度，但長(zhǎng)期內(nèi)可能會(huì)有顯著影響。在第一、第三、第四組固定效應(yīng)模型中，老齡化率以及老齡化率增速對(duì)儲(chǔ)蓄率沒(méi)有顯著解釋。從二者相關(guān)性看，總體上儲(chǔ)蓄率與老齡化率正相關(guān)，與老齡化增速負(fù)相關(guān)；分階段看，2008年到2017年間老齡化率上升以及老齡化率增速上升，對(duì)儲(chǔ)蓄率均產(chǎn)生擠出效應(yīng)，但不顯著。人口增速對(duì)儲(chǔ)蓄率沒(méi)有顯著解釋力。

（4）政府公共支出。政府在醫(yī)療、社保、教育的公共開(kāi)支增加，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)儲(chǔ)蓄率下調(diào)?？傮w上如此，分階段亦如此，尤其是在2008年以后，政府在這些方面的公共開(kāi)支增多，對(duì)儲(chǔ)蓄率產(chǎn)生了更強(qiáng)的抑制。

（5）金融市場(chǎng)。金融和保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)儲(chǔ)蓄率有顯著的抑制。一是金融總體規(guī)模，即金融業(yè)增加值占GDP比重越高，產(chǎn)生的抑制性越強(qiáng)，從總體和分階段都產(chǎn)生了顯著抑制性。尤其在2008年以后，中國(guó)金融規(guī)模快速擴(kuò)張，在政府逐步推動(dòng)匯率市場(chǎng)化、利率市場(chǎng)化改革，以及在科技催生互聯(lián)網(wǎng)金融的情況下，家庭投資更加多元化，所面臨的信貸約束比以往變?nèi)?，使用信貸平滑消費(fèi)幾率增大，從而削弱家庭儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。在分階段模型中，2008年到2017年結(jié)果更具顯著性，金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)儲(chǔ)蓄抑制性也更強(qiáng)。二是保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展，以保費(fèi)占GDP比重衡量的保費(fèi)深度增加，對(duì)儲(chǔ)蓄率會(huì)有顯著抑制，2008年以來(lái)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)儲(chǔ)蓄率抑制力度更大。以人均保費(fèi)衡量的保費(fèi)密度上升，雖在總體上對(duì)儲(chǔ)蓄率未產(chǎn)生顯著影響，但分組樣本中呈顯著正向影響。

為驗(yàn)證表5估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用DID方法進(jìn)一步估計(jì)結(jié)果。時(shí)間以2000年到2007年為控制組（值為0），2008年到2017年為實(shí)驗(yàn)組（值為1），時(shí)間虛擬變量記為XI：2008。首先計(jì)算每年31個(gè)省市區(qū)平均GDP，將GDP高于平均水平者定義為實(shí)驗(yàn)組，低于平均水平者定義為控制組，分組虛擬變量記為pro_type。采用類(lèi)似自然實(shí)驗(yàn)，對(duì)表5結(jié)果進(jìn)行DID估計(jì)（參見(jiàn)表6）。結(jié)果顯示，2008年以前儲(chǔ)蓄率在不同經(jīng)濟(jì)分組中差異明顯，但2008年以后差異不顯著。同時(shí)控制時(shí)間和經(jīng)濟(jì)因素后，儲(chǔ)蓄率在不同時(shí)段和經(jīng)濟(jì)分組中存在顯著差異。

表7給出DID法估計(jì)結(jié)果，包括三組：第一組為帶一階自回歸的固定效應(yīng)，第二組為帶一階自回歸的隨機(jī)效應(yīng)，第三組為穩(wěn)健的面板廣義最小二乘法（克服相關(guān)殘差結(jié)構(gòu)以及一階自相關(guān)）。第一、第二組Hausman檢驗(yàn)支持固定效應(yīng)模型，與表5結(jié)果對(duì)比，各變量系數(shù)符號(hào)方向一致，老齡化增速對(duì)儲(chǔ)蓄率的負(fù)面影響更加顯著，總體上盡管2008年以后儲(chǔ)蓄率走低，但平均儲(chǔ)蓄率仍然高于2008年前，2008年后經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)儲(chǔ)蓄率則相對(duì)更低。

3. G8國(guó)家國(guó)別平衡面板回歸結(jié)果

表8為美國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)、意大利、加拿大、韓國(guó)G8國(guó)家樣本2000—2017年平衡面板數(shù)據(jù)四組回歸結(jié)果。第一、第二組給出克服一階自相關(guān)的固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)模型，Hausman檢驗(yàn)支持隨機(jī)效應(yīng)；第三組為2000—2007年樣本回歸，Hausman檢驗(yàn)也支持隨機(jī)效應(yīng)；第四組為2008—2017年樣本回歸，Hausman檢驗(yàn)支持固定效應(yīng)模型。在分析過(guò)程中，首先通過(guò)散點(diǎn)關(guān)系大致判斷各國(guó)老齡化率與儲(chǔ)蓄率關(guān)系，發(fā)現(xiàn)各國(guó)存在較大差異性。德國(guó)呈正相關(guān)，日本、加拿大呈負(fù)相關(guān)，英國(guó)、法國(guó)、意大利呈“U型”相關(guān)，美國(guó)呈“倒N型”相關(guān)。為研究各國(guó)老齡化對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響，以加拿大作為參照，表8中設(shè)置地區(qū)與老齡化交互項(xiàng)，并設(shè)置虛擬變量以指定2008年前后狀況。

由于個(gè)體固定效應(yīng)模型本身考慮了個(gè)體特征，第一、第四組中個(gè)體虛擬變量沒(méi)有回歸系數(shù)，但其交互項(xiàng)有相關(guān)回歸結(jié)果。

（1）房?jī)r(jià)。對(duì)G8各國(guó)儲(chǔ)蓄率影響不顯著，不存在“倒U型”關(guān)系或顯著的線(xiàn)性關(guān)系。

（2）GDP增速。經(jīng)濟(jì)增速可以顯著正向解釋各國(guó)儲(chǔ)蓄率，從分階段的結(jié)果看，危機(jī)后階段更為明顯。

（3）老齡化率。對(duì)各國(guó)儲(chǔ)蓄率總體沒(méi)有顯著解釋力度。從分國(guó)別不同時(shí)段回歸看，法國(guó)在危機(jī)前隨老齡化率上升其儲(chǔ)蓄率顯著下降，英國(guó)在危機(jī)后隨老齡化率上升其儲(chǔ)蓄率顯著下降。值得注意的是，研究結(jié)果顯示日本老齡化率上升后對(duì)其儲(chǔ)蓄率產(chǎn)生負(fù)面影響，但是這種影響不顯著。

（4）政府醫(yī)療、社保和教育支出。該變量總體以及分時(shí)段對(duì)儲(chǔ)蓄率都有顯著抑制作用，危機(jī)之前該變量對(duì)儲(chǔ)蓄率的抑制作用比危機(jī)后強(qiáng)。

（5）金融業(yè)發(fā)展。金融業(yè)占GDP比重越高，儲(chǔ)蓄率會(huì)越低，但總體回歸的系數(shù)不顯著，分段回歸則比較顯著；保費(fèi)深度提高，儲(chǔ)蓄率會(huì)降低，但各組回歸系數(shù)均不顯著；保險(xiǎn)密度在各組回歸中也沒(méi)有統(tǒng)一的顯著性。

四、結(jié)論、對(duì)比與啟示

（一）結(jié)論

本文基于中國(guó)省級(jí)和美國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)、意大利、加拿大、韓國(guó)G8國(guó)家2000年到2017年的平衡面板數(shù)據(jù)，得到以下主要結(jié)論：

1.房?jī)r(jià)對(duì)中國(guó)儲(chǔ)蓄率呈“倒U型”影響，即房?jī)r(jià)溫和上漲拉動(dòng)中國(guó)儲(chǔ)蓄率提升，具體機(jī)制可能是收入效應(yīng)與居民儲(chǔ)蓄與房?jī)r(jià)的“競(jìng)賽”效應(yīng)。當(dāng)房?jī)r(jià)超過(guò)某個(gè)水平時(shí)，會(huì)對(duì)中國(guó)儲(chǔ)蓄率產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而房?jī)r(jià)對(duì)G8國(guó)家的儲(chǔ)蓄率無(wú)此效應(yīng)。

2.目前老齡化率上升不能顯著解釋中國(guó)儲(chǔ)蓄率變化，也不能解釋G8國(guó)家總體儲(chǔ)蓄率變化。從國(guó)別看，老齡化率上升后法國(guó)、英國(guó)儲(chǔ)蓄率分別在危機(jī)前、危機(jī)后顯著下降，其余各國(guó)影響不顯著。老齡化率增速對(duì)中國(guó)和G8國(guó)家都有負(fù)向影響，但在各組回歸中表現(xiàn)的顯著性有所差異，對(duì)儲(chǔ)蓄率不具備穩(wěn)定的顯著性作用，人口增速也不能顯著解釋儲(chǔ)蓄率變化。與其余變量相比，人口變量的變化相對(duì)較慢，不足以解釋短期內(nèi)中國(guó)儲(chǔ)蓄率的下降。

3.危機(jī)后中國(guó)儲(chǔ)蓄率下降的主要原因應(yīng)歸結(jié)為金融業(yè)快速擴(kuò)張、政府在醫(yī)療社保教育方面的公共支出增加、保險(xiǎn)行業(yè)壯大以及經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)。在對(duì)比2008年前后分組研究后發(fā)現(xiàn)，2008年危機(jī)之后前三個(gè)變量顯著性和影響程度都在提升，危機(jī)之前中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)展對(duì)儲(chǔ)蓄率有顯著拉動(dòng)效應(yīng)，但危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)增速放緩，對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響也開(kāi)始減弱。

4.G8國(guó)家之所以保持較低儲(chǔ)蓄率，是因?yàn)檎尼t(yī)療、社保、教育公共支出占比長(zhǎng)期保持較高水平。經(jīng)濟(jì)增速對(duì)G8國(guó)家儲(chǔ)蓄率有顯著正向解釋能力，危機(jī)后隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，其儲(chǔ)蓄率也隨之回落，尤其是在2008年到2010年期間十分顯著。政府醫(yī)療社保教育公共支出對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)蓄率也有顯著負(fù)向影響，但危機(jī)后該變量影響力度開(kāi)始減弱，而金融規(guī)模擴(kuò)張對(duì)儲(chǔ)蓄率抑制力度正在加強(qiáng)，表現(xiàn)為危機(jī)后該變量系數(shù)比危機(jī)前小，保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展會(huì)降低G8國(guó)家的儲(chǔ)蓄率，但各階段模型都無(wú)顯著性。

（二）主要對(duì)比

基于以上結(jié)論，本文認(rèn)為有以下三個(gè)方面值得對(duì)比。

1.中國(guó)在醫(yī)療社保教育三類(lèi)支出占GDP比重明顯低于G8國(guó)家，該因素是解釋為何中國(guó)儲(chǔ)蓄率居高不下的重要原因：政府支出不足導(dǎo)致政府儲(chǔ)蓄率過(guò)高，同時(shí)這三項(xiàng)因素是居民預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)的主要考慮因素。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2017年G8國(guó)家這三項(xiàng)支出占GDP比重達(dá)39%，2017年法國(guó)政府醫(yī)療、社保、教育支出占GDP比重高達(dá)56.6%，隨后是意大利42.6%、美國(guó)41.5%、德國(guó)41.2%、日本38.1%、英國(guó)36%、加拿大35.4%、韓國(guó)24.2%。經(jīng)合組織（OECD）[ 28 ]報(bào)告顯示，2018年法國(guó)社保支出繼續(xù)引領(lǐng)經(jīng)合組織各國(guó)，占GDP比重達(dá)32%，與G8國(guó)家相比中國(guó)各省級(jí)政府三項(xiàng)支出占GDP比重要低得多，2017年全國(guó)平均水平為4.5%，全國(guó)最高的為西藏17.3%，最低的為江蘇和天津2.3%，除西藏之外的省份平均為4.1%。G8國(guó)家政府在醫(yī)療社保教育較大比重的公共支出，是這些國(guó)家儲(chǔ)蓄率保持相對(duì)較低水平的主要原因。

2.房?jī)r(jià)對(duì)中國(guó)儲(chǔ)蓄率呈“倒U型”影響，而在G8國(guó)家中沒(méi)有這種關(guān)系。2000年以來(lái)，2017年中國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)是2000年的2.8倍，其余各國(guó)相對(duì)倍數(shù)為：加拿大2.2倍、德國(guó)3.2倍、日本2.9倍、美國(guó)2.1倍、英國(guó)2.1倍、韓國(guó)2.9倍、法國(guó)2倍。2017年中國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)是2008年的1.8倍，其余各國(guó)相對(duì)倍數(shù)為：加拿大1.7倍、德國(guó)1.6倍、日本1.6倍、美國(guó)1.6倍、英國(guó)1.5倍、韓國(guó)1.5倍、法國(guó)1.5倍。2008年以后中國(guó)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)倍數(shù)高過(guò)G8國(guó)家，但同期中國(guó)政府平均醫(yī)療、社保、教育公共支出嚴(yán)重低于發(fā)達(dá)國(guó)家，即便中國(guó)房?jī)r(jià)上漲幅度與發(fā)達(dá)國(guó)家一致，中國(guó)房?jī)r(jià)上漲對(duì)居民財(cái)富的擠出效應(yīng)仍十分巨大，因?yàn)榫用襁€需要將收入分配在醫(yī)療、社保、教育方面，當(dāng)房?jī)r(jià)漲幅超過(guò)居民收入漲幅時(shí)，居民不可能將更多可支配收入進(jìn)行儲(chǔ)蓄，不僅如此，房?jī)r(jià)上漲還擠出了居民未來(lái)的可支配收入。

3.中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)對(duì)儲(chǔ)蓄率影響程度不同。中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育較晚，市場(chǎng)機(jī)制不完善，開(kāi)放程度也較低，居民直接或間接投資渠道單一，資本市場(chǎng)面臨的信貸約束相對(duì)較強(qiáng)，金融市場(chǎng)發(fā)展滯后，制約居民投資和消費(fèi)行為，保險(xiǎn)市場(chǎng)不完善也使居民更傾向于通過(guò)儲(chǔ)蓄抵抗未來(lái)不可預(yù)期因素的沖擊，并重點(diǎn)防備醫(yī)療、教育與養(yǎng)老。近年來(lái)隨著中國(guó)金融市場(chǎng)改革逐步深化，金融市場(chǎng)發(fā)展為居民投資提供了豐富渠道，征信體系建立以及普惠金融深化改革，使中國(guó)居民更深地融入到金融市場(chǎng)發(fā)展中，居民信貸約束更弱，更能通過(guò)保險(xiǎn)市場(chǎng)分散未來(lái)不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）啟示

1.中國(guó)儲(chǔ)蓄率下降將是長(zhǎng)期現(xiàn)象。2012年以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入相對(duì)較長(zhǎng)的調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下調(diào)以及結(jié)構(gòu)性矛盾顯著。短期來(lái)看，中國(guó)面臨高杠桿率與高房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)持續(xù)膨脹將進(jìn)一步削弱未來(lái)家庭財(cái)富；中期來(lái)看，影響中國(guó)儲(chǔ)蓄率變化的三種主要力量都在增強(qiáng)，即金融市場(chǎng)改革進(jìn)一步深化、政府在醫(yī)療社保教育公共支出方面加大力度、保險(xiǎn)行業(yè)壯大。長(zhǎng)期來(lái)看，影響中國(guó)儲(chǔ)蓄率的長(zhǎng)期因素正在凸顯，人口老齡化率增速不斷加快，嬰兒潮出生人口逐漸老化，計(jì)劃生育政策使人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)斷層，人口老齡化加速也意味著儲(chǔ)蓄勞動(dòng)年齡人口占比加速下降，社會(huì)資源消耗速度加快。因此，中國(guó)儲(chǔ)蓄率下降將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。對(duì)中國(guó)儲(chǔ)蓄而言，積極因素是中國(guó)金融市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)逐步發(fā)育成熟，政府在民生方面支出提高，但消極因素則是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、過(guò)高的房?jī)r(jià)以及加劇的人口老齡化。

2.儲(chǔ)蓄率下降會(huì)推高融資成本。2000年中國(guó)啟動(dòng)城鎮(zhèn)化和區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，推動(dòng)大規(guī)模投資，高儲(chǔ)蓄為此提供充裕融資來(lái)源，儲(chǔ)蓄率降低的直接后果是投資的融資來(lái)源減少，金融市場(chǎng)化改革加大利率雙向波動(dòng)，資金供給減少后推升融資成本，不利于轉(zhuǎn)型階段投資增長(zhǎng)以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。儲(chǔ)蓄率降低的另一個(gè)后果為債務(wù)率上升，導(dǎo)致金融外部風(fēng)險(xiǎn)增大[ 29 ]。

3.中國(guó)儲(chǔ)蓄率下降可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的正?，F(xiàn)象，但也需警惕由于房?jī)r(jià)等消極因素導(dǎo)致的過(guò)快下降。為避免融資成本過(guò)快上漲以及潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高國(guó)內(nèi)投資效率，進(jìn)一步加快國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)健康發(fā)展。

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Did High Housing Price Crowd out China’s Savings

——on the Reasons for the Changes in China’s Savings Rate after 2008 Financial Crisis

SHI Xian-jin

（National School of Development，Peking University，Beijing100871，China）

Abstract：Based on the balance panel data from 2000 to 2017 of G8 countries and China’s provinces，the author carries out and regression analysis. It is found that：（1）The impact of China’s housing prices on the savings rate is“inverted U”，that is，the moderate increase in house prices will drive the savings rate to rise，but after a certain critical point，the savings rate will be significantly crowded out；（2）Changes in demographic characteristics are not sufficient to explain changes in China’s savings rate；（3）The main factors behind the decline in China’s savings rate after the financial crisis should be attributed to the rise of housing price，the rapid development of the financial industry，the increase in government public spending on medical，social security，and education，the rapid development of insurance industry，and the slow down of China’s economic growth；（4）The reason for low savings in G8 countries is that the government has higher public expenditures in medical care，social security，and education. Comparing to G8 countries，the low proportion of government expenditure on medical，social security，and education is the important reason for the high savings rate in China；the crowding-out effect of the rising housing price in China on residents’wealth is significant；and it will also significantly reduce the savings rate. In the future，the reducing savings rate will exist in China in the long run，and it will increase the cost of financing. We should also guard against that the savings rate be reduced rapidly because of such negative factors as the slow down economic growth，the rapidly rising housing price，and the aging problem，and prevent the rapidly rising cost of financing.

Key words：savings rate decline；“inverted U-shape”housing price；government public expenditure；financial market