張小凱

宏觀政策紛紛擾擾，鋁價(jià)走勢特立獨(dú)行。隨著聯(lián)合減產(chǎn)會(huì)議的結(jié)束，高成本區(qū)域紛紛響應(yīng)，2018年已減產(chǎn)300萬噸左右，2019年截至目前已減產(chǎn)近50萬噸，鋁價(jià)逐漸走出了底部，隨著原料端下行，利潤逐漸修復(fù)。那么接下來成本端如何演繹，對價(jià)格存在支撐嗎？開年后庫存累積不及預(yù)期，庫存去化仍顯樂觀，真的如市場所言，消費(fèi)超預(yù)期嗎？

金融市場樂觀情緒可能隨時(shí)面臨反噬

首先，中美貿(mào)易談判最終達(dá)成協(xié)議可能已經(jīng)被市場定位，過度樂觀的情緒蔓延，導(dǎo)致了波動(dòng)率在歷史低位徘徊。另外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策連續(xù)軟化后，市場對于全球貨幣政策的預(yù)期發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，現(xiàn)在金融市場的主線已經(jīng)越來越清晰——押注央行降息。不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)，中國、日本、新西蘭等主要央行也都有降息的傾向。這種倒逼式的市場預(yù)期最不穩(wěn)定，隨時(shí)可能面臨著反噬。

其次，中國3月的數(shù)據(jù)讓市場亢奮不再。資產(chǎn)價(jià)格上表現(xiàn)為股市在3200點(diǎn)來回?cái)[動(dòng)，10年期國債暴跌，已經(jīng)從低點(diǎn)回升4個(gè)基點(diǎn)。因?yàn)槭袌鲆恢痹陬A(yù)期央行降準(zhǔn)降息，但可能短期要落空了。流動(dòng)性上，短期仍然面臨著集中繳稅、MLF到期等事件造成資金缺口局面，市場不容樂觀。

一般來說，發(fā)達(dá)市場的驚喜指數(shù)領(lǐng)先于新興市場一個(gè)季度左右。從目前來看，新興市場可能隨時(shí)掉頭跟隨發(fā)達(dá)市場走下坡路，警惕宏觀風(fēng)險(xiǎn)。由于M1同比領(lǐng)先于全球PMI12月左右，暗示接下來全球制造業(yè)市場仍然延續(xù)下行態(tài)勢，短期樂觀仍待考證。

另外，波動(dòng)率方面，也給予了我們很多啟示。芝加哥VIX再一次回到歷史低位附近，LME各大金屬隱含波動(dòng)率也進(jìn)一步探底，似乎一切都很平靜。但筆者認(rèn)為不會(huì)持續(xù)太久。近期摩根士丹利也認(rèn)為，低流動(dòng)性和投資者自滿情緒的并存，意味著跨資產(chǎn)波動(dòng)率不會(huì)在歷史低位停留太久。

供給端的壓力依然不小。

2019年，無論是國內(nèi)還是國外投產(chǎn)的氧化鋁產(chǎn)能都在1000萬噸以上（包括海德魯復(fù)產(chǎn)），屆時(shí)氧化鋁的供需失衡。這也保證了電解鋁的利潤，進(jìn)入電解鋁的因?yàn)樘潛p導(dǎo)致減產(chǎn)問題應(yīng)該來說不是今年關(guān)注的焦點(diǎn)。

電解鋁落后產(chǎn)能置換基本上花落大家，置換到低成本競爭優(yōu)勢區(qū)域，新增產(chǎn)能仍將大量釋放，且產(chǎn)出效率將更高。供給端供應(yīng)無虞。

庫存下降與需求恢復(fù)的對照

鋁錠庫存自3月18日達(dá)到高點(diǎn)165.6萬噸，隨后開啟了到目前4周的去庫存周期，總共去了11.6萬噸庫存。市場上有聲音認(rèn)為今年需求可能再次超預(yù)期，去庫存力度較大。那么真實(shí)的情況是這樣的嗎？

其一，我們注意到近兩周去庫存的速度也就是無論是環(huán)比還是同比都開始減弱，這種持續(xù)去庫存的動(dòng)作可能不復(fù)存在。另外，從出庫總量上來看，累計(jì)同比下降1.2%。

其二，我們不僅要考察去庫存，也要考察入庫、發(fā)貨、產(chǎn)出維度的變化。

從總量上來講，1-3月全國電解鋁產(chǎn)量為863.3萬噸，累計(jì)同比減少1.5%;西北地區(qū)425.8萬噸，累計(jì)同比下降3.93%，可見西北高成本地區(qū)減產(chǎn)因素導(dǎo)致產(chǎn)量快于內(nèi)地。產(chǎn)出的減少進(jìn)而也導(dǎo)致了發(fā)車量的減少，這是根本原因。另外，我們從新疆庫存跟蹤來看，新疆站臺(tái)庫存實(shí)際上是下降的，這個(gè)也間接說明了產(chǎn)出的下降是非常顯著的。

根據(jù)我們的回溯來看，下游消費(fèi)至少從現(xiàn)在來看并沒有如大家預(yù)期的那么樂觀，去庫存的可持續(xù)性存疑。

成本可能進(jìn)一步縮減

關(guān)于成本的討論一般集中在成本與減產(chǎn)的關(guān)系，但電解鋁行業(yè)整體已經(jīng)經(jīng)過了成本端的洗禮后，該減產(chǎn)已經(jīng)減產(chǎn)或者退出，現(xiàn)在既不是市場關(guān)注的焦點(diǎn)也不是本文的重點(diǎn)。下面我們討論的是，成本端的周期規(guī)律運(yùn)行到哪一步了？

一般來講，電解鋁利潤周期領(lǐng)先于氧化鋁利潤周期1-2個(gè)月，也就是說未來1-2個(gè)月內(nèi)氧化鋁通過價(jià)格下跌來修復(fù)電解鋁利潤。其次，預(yù)焙陽極、燒堿、石油焦、煤瀝青、煤炭、氟化鋁價(jià)格等其他輔料也會(huì)讓渡一部分利潤。歷史上的表現(xiàn)無不如此。同樣的也有氧化鋁利潤領(lǐng)先于鋁土礦利潤1個(gè)月左右，但鋁土礦由于環(huán)保或者供給側(cè)改革限制疊加氧化鋁產(chǎn)能加速釋放，傳導(dǎo)受阻。

那么未來成本如何演繹？

鋁土礦

目前來看，供給受限，需求增加，剛性缺口存在，尚無下降的空間。

氧化鋁

首先，氧化鋁行業(yè)在2019年是大投產(chǎn)（全球1000+萬噸，不包括Alunorte320萬噸）的年份，隨著新增產(chǎn)能的釋放，利潤空間（現(xiàn)在行業(yè)利潤大概200元）仍有進(jìn)一步壓縮的可能。其次，據(jù)報(bào)道Alunorte氧化鋁精煉廠向恢復(fù)正常運(yùn)營邁進(jìn)了一步，Alunorte復(fù)產(chǎn)可能會(huì)加速氧化鋁的價(jià)格下跌節(jié)奏。

預(yù)焙陽極

2019年鋁用預(yù)焙陽極的市場將面臨更大的挑戰(zhàn)，隨著市場不斷擴(kuò)張，預(yù)焙陽極市場產(chǎn)能逐年增加，容量急速擴(kuò)充，價(jià)格仍有一定的下行空間。

燒堿

預(yù)計(jì)2019年中國燒堿市場供需面均呈現(xiàn)穩(wěn)健增長走勢，2019年中國32%離子膜燒堿價(jià)格水平多維持在2600-3750元/噸（折百），99%片堿的市場價(jià)格多維持在3200-4500元/噸，整體成交水平與2018年相比降幅約6.3%。

電價(jià)

阿拉?。ˋLD）近期對全國使用網(wǎng)電生產(chǎn)的電解鋁企業(yè)再度進(jìn)行調(diào)研，新一年的網(wǎng)電價(jià)格重談過程進(jìn)展順利，目前多數(shù)地區(qū)已經(jīng)確認(rèn)電價(jià)下調(diào)，其中，青海地區(qū)明確電價(jià)下降至0.3元/度;甘肅地區(qū)基本確定電價(jià)下降至0.3元/度，等待政府文件下發(fā);山西地區(qū)電價(jià)下降至0.35-0.37元/度，貴州地區(qū)部分企業(yè)電價(jià)下調(diào)至0.33元/度;云南地區(qū)新建項(xiàng)目電價(jià)在0.25-0.3元/度不等。綜合來看，全行業(yè)的網(wǎng)購電價(jià)呈現(xiàn)下降趨勢，折算電解鋁企業(yè)網(wǎng)電生產(chǎn)成本下降500-1000元/噸不等。

與其他原材料的市場化屬性強(qiáng)相比，電價(jià)下調(diào)更具備持續(xù)性，年初洽談下來的電價(jià)基本可以實(shí)現(xiàn)全年執(zhí)行，目前全行業(yè)網(wǎng)電生產(chǎn)產(chǎn)能比重在33%左右，網(wǎng)電生產(chǎn)成本的降低也將顯著拉低全行業(yè)的加權(quán)平均成本。

因此，筆者認(rèn)為電解鋁成本仍有下降空間，加之短期需求疲弱的情況下，成本端的下行壓力可能再次凸顯。

鋁市第二季度行情如何

宏觀上，政策組合可能由“經(jīng)濟(jì)下”+“貨幣上”轉(zhuǎn)換為“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)”+“貨幣觀望”的組合，市場預(yù)期加速調(diào)整，第二季度宏觀難言樂觀。

產(chǎn)業(yè)上，一方面，成本端的下行壓力繼續(xù)施壓價(jià)格，無論是氧化鋁、電價(jià)還是輔料（預(yù)焙陽極、燒堿等）。另一方面，從平衡表的角度來看，新增供給仍大量釋放，但下游消費(fèi)短期變化不大。鋁價(jià)上，筆者認(rèn)為第二季度不會(huì)樂觀。

（特別提示：以上分析僅供參考，據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）