張硯

“預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)‘拐點(diǎn)的概率在上升”，近期興業(yè)研究固定收益首席分析師徐寒飛在接受《陸家嘴》采訪時(shí)表示。

他說，在全球貨幣政策重新降息的大環(huán)境下，中國(guó)央行的貨幣政策也將跟隨美聯(lián)儲(chǔ)出現(xiàn)“拐點(diǎn)”，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降以及同業(yè)信用收縮導(dǎo)致的“廣義信用”可能收縮，也增加了央行“寬貨幣”的理由。

徐寒飛，擅長(zhǎng)把握資產(chǎn)價(jià)格拐點(diǎn)和趨勢(shì)，過去幾年曾經(jīng)成功預(yù)測(cè)到2014年的債券牛市、2017年末的樓市調(diào)整、2018年的債券牛市和2018年的股市調(diào)整。2019年初他在接受《陸家嘴》采訪時(shí)預(yù)測(cè)，2019年有可能高波動(dòng)率的資產(chǎn)是有機(jī)會(huì)的。2019年行至半程，多種資產(chǎn)價(jià)格也已經(jīng)輪番上演了一波行情。

下半年將出現(xiàn)哪些新的變量？中美博弈出現(xiàn)了哪些變化？貨幣政策又將何去何從？各類資產(chǎn)還有行情嗎？ 針對(duì)以上問題，徐寒飛在接受《陸家嘴》采訪時(shí)一一做出了推演和解答。

中美博弈的兩點(diǎn)新變化

《陸家嘴》：中美貿(mào)易摩擦的變化仍然牽動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)。你如何解讀中美貿(mào)易摩擦形勢(shì)的演變？有哪些新的變化？

徐寒飛：中美之間的博弈形勢(shì)在進(jìn)一步變化，主要有兩個(gè)新的變化。

過去是一方對(duì)另外一方的單向輸出，就是我說你做錯(cuò)了，你跟我說：我到底錯(cuò)在哪里，我要怎么改？現(xiàn)在變了，你說我做錯(cuò)了，我也說你做錯(cuò)了，沖突從單向變成雙向。

第二個(gè)新的變化是什么？美國(guó)現(xiàn)在不光是跟中國(guó)起沖突，還跟其他國(guó)家比如印度、墨西哥起沖突。這樣做恰恰解決了我們擔(dān)心的一個(gè)問題——我們擔(dān)心在全球的貿(mào)易體系里面被孤立?，F(xiàn)在經(jīng)過特朗普的“神操作”，美國(guó)自己在全球貿(mào)易體系中被孤立起來，所以這對(duì)中國(guó)實(shí)際上是有利的。

盡管我們現(xiàn)在還很難判斷這場(chǎng)沖突什么時(shí)候才能結(jié)束，因?yàn)樗€涉及一個(gè)短期因素——美國(guó)2020年的總統(tǒng)大選，特朗普要爭(zhēng)取連任。在這個(gè)過程中他究竟會(huì)使什么策略來贏得選票，是變本加厲，見好就收，還是換一種方式？ 這里就有很大的不確定性。

所以中美之間的沖突往更深入的方向多維度去擴(kuò)展，這其實(shí)對(duì)中國(guó)有利，我覺得它不是壞事。美國(guó)的策略跟中國(guó)的應(yīng)對(duì)以及這些變化，可能使得這場(chǎng)沖突會(huì)被延長(zhǎng)，這讓中國(guó)可以用時(shí)間換空間。貿(mào)易摩擦使我們自己意識(shí)到，需要加強(qiáng)某些方面的投入，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，我們的短板比較多，我們要加大技術(shù)方面的投入。

我們?cè)诳萍几鱾€(gè)領(lǐng)域的補(bǔ)短板或者說國(guó)產(chǎn)化，必須得做。只不過因?yàn)檫^去我買得到，不高興做，費(fèi)那么多心思還不掙錢，現(xiàn)在不掙錢的事情也要干，從國(guó)家戰(zhàn)略和企業(yè)戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)改革都得做。這樣就使我們的目光從過去只做應(yīng)用型短平快產(chǎn)品，投向中長(zhǎng)期的重大技術(shù)升級(jí)。

當(dāng)然，這些結(jié)構(gòu)性的變化可能很難體現(xiàn)在總量上，包括電子通信計(jì)算機(jī)投入在內(nèi)的“新基建”，它會(huì)拉動(dòng)我們的投資，拉動(dòng)一部分GDP，雖然效果可能沒有鋼筋水泥或者造房子、修路那么快，但是提升了我們GDP的含金量。如果是高科技產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)，我們6%的GDP增速，就比過去依賴傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)10%增速可能都要好。

《陸家嘴》： 從這個(gè)角度來說，你對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不是很悲觀？

徐寒飛：關(guān)于中美貿(mào)易摩擦對(duì)我們的正面因素，一時(shí)半會(huì)兒體現(xiàn)不了，在短期一兩個(gè)季度的變量可能體現(xiàn)不出來，可能是中長(zhǎng)期的影響。

總體來講的話下半年的增長(zhǎng)穩(wěn)中趨緩，但趨緩的過程它可能也是周期性的，可能有技術(shù)原因或者金融條件的原因，比如廣義信用的增速會(huì)下降。廣義信用從去年10月開始就出現(xiàn)了比較大的反彈，今年下半年可能會(huì)回落一些，那么也會(huì)影響到整個(gè)增速。但總體來講，我覺得今年的目標(biāo)是6%到6.5%。如果平均維持在6.3%左右問題不大。

為什么講資產(chǎn)它缺乏大的機(jī)會(huì)，因?yàn)楹暧^太穩(wěn)。6.3%左右上下0.1個(gè)百分點(diǎn)，不太可能有一個(gè)特別強(qiáng)的催化劑，來驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格的變化。

資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)比過去大

《陸家嘴》：2019年已經(jīng)走過一半，我們看到股市在年初出現(xiàn)一波短暫的反彈，多地房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了小陽(yáng)春，債券市場(chǎng)波動(dòng)比較大。

徐寒飛：我統(tǒng)計(jì)了一下，2019年上半年的全球資產(chǎn)走勢(shì)，只有少數(shù)的資產(chǎn)是虧錢的，大部分資產(chǎn)包括螺紋鋼、股票、黃金、債券都是掙錢的。這也跟我們今年初的判斷基本一致，每個(gè)資產(chǎn)都有機(jī)會(huì)的。

我想股票市場(chǎng)長(zhǎng)期的牛市，可能不是跟資金面有關(guān)的，還是跟股票對(duì)應(yīng)的上市公司本身質(zhì)量有關(guān)。

今年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)也出現(xiàn)了一次小陽(yáng)春。房地產(chǎn)的投資屬性在下降，消費(fèi)的屬性在上升。所以，對(duì)于房子來講，我始終認(rèn)為可能慢慢地要體現(xiàn)一些長(zhǎng)期的慢變量在定價(jià)中的作用，比如說人口、文化、居住環(huán)境、房屋品質(zhì)，以及周邊的配套。

中國(guó)的債券收益曲線，上半年在長(zhǎng)端持平，短端上調(diào)了10bp。信用債漲的比利率債要好，主要還是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要強(qiáng)一些。

今年上半年離岸美元地產(chǎn)債，即中國(guó)房產(chǎn)企業(yè)在香港發(fā)的美元債，絕對(duì)的漲幅大概是7%，年化可能超過10%，這也是一個(gè)比較大的漲幅。

內(nèi)地的高收益品種漲幅不多，高收益?zhèn)笖?shù)最高漲了將近兩個(gè)點(diǎn)左右，整體來講的話，它的走勢(shì)跟股市比較接近。高收益?zhèn)笖?shù)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，略微領(lǐng)先于股票市場(chǎng)。見底的時(shí)候就先見底，見頂?shù)臅r(shí)候就早見頂。

《陸家嘴》：站在年中這個(gè)時(shí)點(diǎn)，你的觀點(diǎn)有沒有在年初的基礎(chǔ)上做一些調(diào)整？有沒有哪類資產(chǎn)可能出現(xiàn)比較大的漲幅？

徐寒飛：某一類資產(chǎn)價(jià)格要有一個(gè)比較大的漲幅，取決于大的一些宏觀變量有沒有趨勢(shì)，比如說增長(zhǎng)、通脹或者一些產(chǎn)業(yè)會(huì)不會(huì)有大的趨勢(shì)，或者一些長(zhǎng)期的慢變量的趨勢(shì)有沒有改變。

目前來看，長(zhǎng)期的變量暫時(shí)沒有特別大的趨勢(shì)，所以現(xiàn)在整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)比過去大，很少能看到一類資產(chǎn)持續(xù)漲很久。資產(chǎn)如果沒有趨勢(shì)的話，就比較容易波動(dòng)，怎么波動(dòng)呢？

我們預(yù)測(cè)一般是兩個(gè)方法，一個(gè)就是趨勢(shì)跟隨，一個(gè)就是周期即均值回復(fù)，如果說沒有長(zhǎng)的趨勢(shì)的話，一定是均值回復(fù)，它是一個(gè)波動(dòng)的過程。但是目前來看的話，上半年股票沒漲多少，債券沒跌多少，這樣來看，下半年如果要反過來的話，股票也不會(huì)跌多少，債券也不會(huì)反彈多少。

如果沒有黑天鵝事件，或者超預(yù)期的因素出現(xiàn)，延續(xù)上半年的預(yù)判外推的話，可能沒法得出說下半年哪些市場(chǎng)特別看好，或者哪些資產(chǎn)特別不看好。

《陸家嘴》：今年市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況比去年好很多，這對(duì)于大多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格意味著什么？

徐寒飛：全球的貨幣政策，從以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的邊際收緊的狀態(tài)，轉(zhuǎn)向一個(gè)邊際放松的狀態(tài)。

整個(gè)流動(dòng)性的狀況今年比去年是變好的，這樣的話其實(shí)對(duì)所有資產(chǎn)價(jià)格都是有利的。這意味著即使股票跌下來了，它也跌不了太多，因?yàn)槭冀K是錢多，如果不買股票就買債，買債的話又把利率水平炒低了，炒低了大家去買股票。

我國(guó)貨幣政策對(duì)應(yīng)的金融條件或者貨幣狀況，把它分成內(nèi)外，我們最不愿意看到的情況是內(nèi)緊外緊。

比如聯(lián)儲(chǔ)加息，我們也跟，可能我們不直接升息，我們?nèi)ジ軛U，在監(jiān)管政策上收緊，或者控制地方債務(wù)的增速。

最好的狀況是外松內(nèi)也松，海外松，我們可能比海外還要松，因?yàn)槲覀儾粌H是寬貨幣的，還有寬信用。

今年的狀況是外部的貨幣政策邊際上是寬了，內(nèi)部我們的貨幣政策可上可下，可松可緊，但是目前來講的話，我覺得可能還是偏松一些。畢竟寬信用也好，或者寬貨幣也好，最后的結(jié)果是要經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

整體來講，今年的金融條件還是比去年要好的，去年因?yàn)榻鹑跅l件是比較差的，只有少數(shù)資產(chǎn)漲了，今年金融條件好轉(zhuǎn)，大多數(shù)資產(chǎn)都漲過一波了。

債券市場(chǎng)分化

《陸家嘴》：下半年貨幣政策會(huì)有什么變化？

徐寒飛：美國(guó)的債券市場(chǎng)，它已經(jīng)給了一個(gè)非常清楚的方向，政策再次寬松，因?yàn)殚L(zhǎng)短期收益率曲線倒掛，美國(guó)長(zhǎng)期的收益率比短期收益率還低，這是非常強(qiáng)烈的降息預(yù)期。

它為什么降息？因?yàn)槊纻侨蜃畲蟮膫袌?chǎng)，它不太可能說是因?yàn)槟承┡既灰蛩爻霈F(xiàn)。美債的走勢(shì)，預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景，美國(guó)股票市場(chǎng)走勢(shì)代表的是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化。

2019年美國(guó)的債券收益曲線整體大概下了超過60bp。其實(shí)我們講50個(gè)bp以上就算牛市了，對(duì)債券市場(chǎng)來講可以說是漲很多了。

從近期美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議申明來看，美國(guó)的貨幣政策方向已經(jīng)從“加息”轉(zhuǎn)向“降息”，而同時(shí)考慮其他國(guó)家的降息或者再次寬松信號(hào)，全球貨幣政策拐點(diǎn)出現(xiàn)。

《陸家嘴》：那中國(guó)會(huì)不會(huì)跟？

徐寒飛：其實(shí)中國(guó)的貨幣政策，一是看海外的貨幣政策，二是國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，當(dāng)然還包括金融形勢(shì)和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

央行的貨幣政策目標(biāo)，有一條就是幣值的穩(wěn)定，那么匯率的目標(biāo)會(huì)不會(huì)有？因?yàn)楹Ｍ馊绻o，你如果匯率目標(biāo)要保持，這時(shí)我們國(guó)內(nèi)貨幣政策就要跟。實(shí)際上央行行長(zhǎng)、央行前行長(zhǎng)都在近期表態(tài)，人民幣匯率的彈性可以更大一些，到底是不是7，到底要不要保7，不重要。

我們?cè)趨R率上的目標(biāo)可能不是一個(gè)簡(jiǎn)單的比較窄的區(qū)間，而是一個(gè)比較寬的區(qū)間，也許是6～8。大國(guó)的貨幣，匯率波動(dòng)大一些也沒關(guān)系。歐元、日元經(jīng)常上下有30%的波動(dòng)。中國(guó)為什么不行呢？所以一旦匯率的目標(biāo)不是一個(gè)緊約束的話，我們的貨幣政策跟美國(guó)的貨幣政策相關(guān)性就減弱了，更多地跟國(guó)內(nèi)的形勢(shì)相關(guān)。那么國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)如果穩(wěn)的話，其實(shí)后面沒有必要去放松。

不過，在全球貨幣政策重新降息的大環(huán)境下，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)很可能會(huì)預(yù)期中國(guó)央行的貨幣政策也將跟隨美聯(lián)儲(chǔ)出現(xiàn)“拐點(diǎn)”，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降以及同業(yè)信用收縮導(dǎo)致的“廣義信用”可能收縮也增加了央行“寬貨幣”的理由，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)“拐點(diǎn)”的概率在上升。

《陸家嘴》：整體你對(duì)下半年債券市場(chǎng)還看好嗎？去年末你曾在一次演講中預(yù)測(cè)十年期國(guó)債收益率會(huì)跌到2.6%，現(xiàn)在3.1%左右，3%在下半年會(huì)破嗎？

徐寒飛：從目前情況來看的話，我覺得有這個(gè)可能性，銀行在三季度可能會(huì)再次增加債券的配置，特別是利率債的配置。從5月份的數(shù)據(jù)也能看出來，基本上銀行4～5月份在增持國(guó)債。

《陸家嘴》：今年債券市場(chǎng)違約金額繼續(xù)增長(zhǎng)，這些違約的企業(yè)有沒有什么共性？

徐寒飛：違約可能是一個(gè)正?，F(xiàn)象。它從一種偶然現(xiàn)象變成一種常態(tài)。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，單純民企的違約率是10%，國(guó)企不到1%。今年違約的這些企業(yè)跟去年違約的企業(yè)是不一樣的，去年可能是因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張、融資狀況所導(dǎo)致的，今年違約的企業(yè)很多是“有病”的，即企業(yè)是有問題的。

投資信用債除了看財(cái)務(wù)報(bào)表，還要分析一些定性的非財(cái)務(wù)、非量化的指標(biāo)。就像一個(gè)人，我不能光看你的身高、體重、血壓，我也看你的性格、家庭背景，這些就沒法用數(shù)字來描繪了，這是一個(gè)綜合性的考量。

《陸家嘴》：今年上半年水果價(jià)格和前期豬肉價(jià)格都出現(xiàn)明顯的一波上漲。你覺得下半年通脹有沒有可能起來？

徐寒飛：水果價(jià)格上漲總體跟氣候的原因有一些關(guān)系，有的地方氣候比較異常，水果產(chǎn)量低，但是不足以推升整個(gè)通脹水平。我覺得如果房?jī)r(jià)不漲，油價(jià)不漲，那么通脹目前出現(xiàn)的可能性不高。

因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在面臨的還是需求在減少的過程，無論是內(nèi)需還是外需。為什么要做供給側(cè)改革？就是要刺激需求，更好的產(chǎn)品滿足你的需求，或者更高的技術(shù)激發(fā)新的需求。

其實(shí)我一直認(rèn)為，用現(xiàn)在的通脹指數(shù)來作為通脹的指標(biāo)，并不合理。因?yàn)楝F(xiàn)在需求的變化是很大，可能你要去度量消費(fèi)最多的那些東西，它們的價(jià)格水平變化，才能真正體現(xiàn)通脹，比如教育、醫(yī)療和居住，這些都是很貴的而且持續(xù)在上漲。所以我認(rèn)為現(xiàn)在CPI這個(gè)指標(biāo)，它是一個(gè)歪靶子。

《陸家嘴》：如果按照你說的那樣，把居住、醫(yī)療、教育都加進(jìn)去的話，通脹很高，那怎么辦？

徐寒飛：這說明我們需要在這些方面的供給側(cè)下功夫。所以，其實(shí)未來的方向確實(shí)比較明確，一個(gè)是中長(zhǎng)期的科技戰(zhàn)略性投入，第二個(gè)就是民生相關(guān)的投入，包括醫(yī)療、教育還有居住。