朱寧

債務(wù)是對未來消費(fèi)的提前享受。

正如投資是對當(dāng)前消費(fèi)的限制，并把當(dāng)前的收入通過投資轉(zhuǎn)為更多的未來收入，以期在今后享受更多的消費(fèi)，債務(wù)本質(zhì)上是反向的投資，也就是把今后的消費(fèi)通過一定方式收入的折扣（利息），提前到當(dāng)期來享受的經(jīng)濟(jì)金融行為。

債務(wù)的好處，顯而易見。對于企業(yè)投資者而言，如果他獨(dú)具慧眼，借入資金在早期獲得成長企業(yè)的股權(quán)，在今后通過企業(yè)的爆發(fā)式發(fā)展，投資者不但可以輕而易舉地還清債務(wù)，而且還可以不用分文資金，就完成數(shù)個(gè)小目標(biāo)。對于普通家庭來講，買房是中國家庭進(jìn)行債務(wù)融資最主要的方式。在房價(jià)節(jié)節(jié)攀升的中國樓市里，廣大居民家庭紛紛嘗到了債務(wù)的甜頭，當(dāng)年覺得壓力山大的房地產(chǎn)抵押貸款，要是能再多借個(gè)百八十萬，不要說還款根本不是個(gè)問題，沒準(zhǔn)到現(xiàn)在，多借的貸款買的房子，足夠全家都可以提前退休了。

這種成功的投資，不但會(huì)帶來當(dāng)期支出的提升和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且還會(huì)改善當(dāng)期的預(yù)期和金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，讓借貸變得更加容易，投資變得更有吸引力。而更加有吸引力的投資，反過頭來又會(huì)強(qiáng)化投資者的預(yù)期和借款意愿，和金融機(jī)構(gòu)的貸款積極性，從而導(dǎo)致信貸規(guī)模和債務(wù)水平的進(jìn)一步擴(kuò)張。由于借款人和貸款者在泡沫時(shí)期對于今后資產(chǎn)價(jià)格和投資收益都形成不切實(shí)際的過度樂觀的預(yù)期，社會(huì)債務(wù)水平上升到一個(gè)難以持續(xù)的水平，并對今后的償債能力和金融穩(wěn)定產(chǎn)生直接沖擊。

但正如其他很多生活中美好的事物一樣，這種“好的難以置信的周期”不可能永遠(yuǎn)擴(kuò)張下去。吸引債務(wù)增長的投資機(jī)會(huì)，往往會(huì)隨著技術(shù)的進(jìn)步和資金的涌入而逐漸失去其吸引力。如果資產(chǎn)價(jià)格重估所帶來的投資收益足夠充裕，當(dāng)然可以忽略融資成本在今后對于投資的約束。 然而，由于人類行為的有限理性和金融行業(yè)對于商業(yè)周期和資產(chǎn)價(jià)格所起到的加速器的作用，等到債務(wù)水平達(dá)到頂峰的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格很可能已經(jīng)進(jìn)入泡沫區(qū)域。而預(yù)期的改變，不可避免地會(huì)導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的明顯改變和融資意愿的明顯下降。

債務(wù)的一個(gè)直接后果，就是未來現(xiàn)金流因?yàn)檫€本付息而減少。而未來現(xiàn)金流的減少，導(dǎo)致的直接結(jié)果無非是今后可供投資或者消費(fèi)的資金和資源的減少。如果用于投資領(lǐng)域的資金減少，將直接導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步的下滑與和資產(chǎn)價(jià)格和抵押品價(jià)值的重估。而這種重估又會(huì)直接導(dǎo)致采用盯市手段的金融機(jī)構(gòu)不得不在資產(chǎn)價(jià)格下跌的過程中賣出資產(chǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的下跌。而如果全社會(huì)用于消費(fèi)的資金減少的話，將會(huì)導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，就業(yè)機(jī)會(huì)下降，和投資意愿的相應(yīng)降低，進(jìn)一步放大債務(wù)對于資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響。

誠然，債務(wù)，或者債券融資，只要判斷準(zhǔn)確、體量穩(wěn)健、結(jié)構(gòu)合適，在很多時(shí)候都很可能是比股權(quán)融資更好的融資方式。但即使是這些成功光鮮的例子，也不能改變債務(wù)是一種融資方式，是一種反向的投資，也是一種現(xiàn)金流在時(shí)間上的配置運(yùn)用得當(dāng)，將可能達(dá)到提升當(dāng)期和未來福利的完美結(jié)果，但如果管理不當(dāng)，很有可能淪為一種寅吃卯糧、崽賣爺田的只顧眼下、不顧未來的短視模式的幫兇。

《債務(wù)危機(jī)》的特點(diǎn)并不特別在于它提出了很多新鮮的關(guān)于債務(wù)的概念和理論，而是恰恰在于橋水一直很擅長的科學(xué)性、系統(tǒng)性和踏實(shí)的大數(shù)據(jù)分析。例如，書中基于其對于大量歷史債務(wù)危機(jī)的研究指出，一個(gè)典型的長期債務(wù)周期往往歷時(shí)12年左右，會(huì)經(jīng)歷早期、頂部、蕭條、和諧的去杠桿化、推繩子和正?；?個(gè)不同階段。在每個(gè)不同階段，債務(wù)水平、資產(chǎn)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)增長速度和匯率水平都會(huì)表現(xiàn)出不同的特征。

《債務(wù)危機(jī)》通過對于過去100多年里48次債務(wù)危機(jī)的定性梳理和定量分析，將債務(wù)危機(jī)區(qū)分為通縮型債務(wù)危機(jī)和通脹型債務(wù)危機(jī)兩個(gè)主要類型。雖然同為債務(wù)危機(jī)，但這兩種債務(wù)危機(jī)又有非常明顯的差異。 在通縮性蕭條中，決策者會(huì)通過降息應(yīng)對最初的經(jīng)濟(jì)萎縮，但當(dāng)利率接近零時(shí)，這一政策工具就無法有效地刺激經(jīng)濟(jì)，此時(shí)，財(cái)政緊縮政策往往會(huì)占主導(dǎo)地位，但由于沒有適度的刺激措施產(chǎn)生平衡效果，往往會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度的明顯放緩。通縮性蕭條往往出現(xiàn)在大多數(shù)債務(wù)是國內(nèi)融資的，以本幣計(jì)價(jià)的國家，因此雖然最終的債務(wù)危機(jī)會(huì)帶來強(qiáng)制拋售和違約，但不會(huì)造成匯率問題或國際收支問題，

另一方面，通脹型債務(wù)危機(jī)，或者通脹性蕭條，經(jīng)常出現(xiàn)在依賴外資流動(dòng)的國家，當(dāng)外資流入放緩時(shí)，信用創(chuàng)造就會(huì)受到影響而變成信用和信貸緊縮，在通脹性去杠桿化過程中，資本外流往往會(huì)導(dǎo)致貸款水平和流動(dòng)性急劇下降，同時(shí)匯率下跌，拉高通脹率。由于大量以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)限制了決策者分散不良影響的能力，通脹性蕭條相對于通縮性債務(wù)危機(jī)而言，特別難以管理，

該書特別提出了資產(chǎn)泡沫對于債務(wù)危機(jī)形成和加劇所負(fù)有的不可推卸的責(zé)任。具體而言，資產(chǎn)價(jià)格快速持續(xù)上升的情況下，投資者對于資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期往往會(huì)導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債配置出現(xiàn)嚴(yán)重的錯(cuò)配，具體表現(xiàn)在1）短借長貸；2）承擔(dān)流動(dòng)負(fù)債但投資于非流動(dòng)性資產(chǎn)；3）利用介入資金投資風(fēng)險(xiǎn)較高的債務(wù)或其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；4）以一種貨幣借款，用另外一種貨幣貸款。 這些做法都是為了獲得預(yù)期的差價(jià)。這也是為什么“貸款會(huì)產(chǎn)生一個(gè)自我強(qiáng)化的上升運(yùn)動(dòng)，到頂峰后轉(zhuǎn)而向下，進(jìn)行一個(gè)自我強(qiáng)化的下降運(yùn)動(dòng)，觸底后又逆轉(zhuǎn)向上”。

書中指出，之所以會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)，往往是因?yàn)椤霸谂菽A段，不計(jì)后果的貸款和不切實(shí)際的預(yù)期帶來大量無法償還的債務(wù)。在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，這種狀況會(huì)被商業(yè)銀行和中央銀行察覺，泡沫開始收縮。泡沫形成的一個(gè)典型表現(xiàn)是：越來越多的借款被用來還債，導(dǎo)致借款人債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇”。

這種債務(wù)危機(jī)既有可能在短期發(fā)生，也可能在長期持續(xù)。雖然長期債務(wù)周期在很多方面與短期債務(wù)相似，但是長期債務(wù)周期帶來的后果往往更為極端。 “在長期債務(wù)周期的上行階段，盡管人們負(fù)債累累，貸款人依舊可以自由地提供信貸。這是因?yàn)閭鶆?wù)周期的上升階段會(huì)自我強(qiáng)化：支出的增加帶來收入水平的提高和資產(chǎn)凈值走高，從而導(dǎo)致借款人的借款能力提升，進(jìn)而增加采購和消費(fèi)支出。幾乎所有的市場參與者都愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。新型金融中介機(jī)構(gòu)和金融工具往往不受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和保護(hù)，因此更具競爭力，可以帶來更高的回報(bào)率，承擔(dān)更高的杠桿率，提供流動(dòng)性更強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)更大的貸款。由于信貸充足，借款人往往超額支出，帶來表面的繁榮，貸款人也因形勢大好而沾沾自喜。但這種現(xiàn)象難以持續(xù)，債務(wù)的增速不會(huì)永遠(yuǎn)超出償債的資金和收入，因此債務(wù)問題早晚會(huì)出現(xiàn)?！?/p>

“一旦資金和信貸增長被遏制，或者貸款標(biāo)準(zhǔn)提高，那么信貸和支出增速就會(huì)放緩，償債問題就會(huì)加速涌現(xiàn)，這時(shí)就接近于債務(wù)周期的頂部?！碑?dāng)借款人無法履行對貸款人的償債義務(wù)時(shí)，這些貸款人就無法履行其對債權(quán)人的義務(wù)。這樣的債務(wù)周期通常會(huì)產(chǎn)生兩類問題，第一，因?yàn)榻杩钊藷o法按期還本付息而產(chǎn)生損失，損失可能出現(xiàn)的形式既包括有定期付款金額下降也包括債務(wù)價(jià)值減記。第二，債務(wù)周期可能導(dǎo)致貸款以及貸款所支撐的支出下降，即使債務(wù)危機(jī)得到解決，過分舉債的實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來也難以維持危機(jī)前的支出水平。這種情況帶來的影響不容忽視。

多個(gè)案例表明，債務(wù)危機(jī)最大的風(fēng)險(xiǎn)不是來自債務(wù)本身，而是以下兩種因素。第一，決策者缺乏知識或缺乏權(quán)威，難以做出正確的決策，在整頓債務(wù)問題過程中帶來了一些政治后果，在惠及一些人的同時(shí)，損害了另一些人的利益。達(dá)利歐特別強(qiáng)調(diào)，他出版《債務(wù)危機(jī)》，正是為了降低這些因素的風(fēng)險(xiǎn)，第二，雖然債務(wù)危機(jī)可以得到妥善管理，但一定會(huì)有人為此付出慘痛的代價(jià)，達(dá)利歐特別強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)債務(wù)以外幣而非本幣計(jì)價(jià)時(shí)，一國決策者分散債務(wù)問題的難度將大大增加，給政策制定者的挑戰(zhàn)也更加嚴(yán)峻。

通常情況下，一個(gè)國家之所以會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，是因?yàn)閭鶆?wù)和償債成本的增速高于償債所需收入的增速，最后不得不去杠桿化。在典型的債務(wù)危機(jī)中，央行可以通過降低實(shí)際利率和名義利率緩解危機(jī)，但當(dāng)央行無法降息時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。

“就泡沫階段平均而言，三年時(shí)間內(nèi)，債務(wù)增長占GDP 的20%～25%?！薄芭菽A段債務(wù)總額占GDP 的比例平均約為300%?！睍锾貏e指出， “在很多情況下，貨幣政策并沒有限制泡沫，反而起到了推波助瀾的作用”。這一定程度上是因?yàn)?“央行決策者有時(shí)會(huì)說，泡沫難以發(fā)現(xiàn)，評估和控制泡沫不是其職責(zé)，控制通脹率和經(jīng)濟(jì)增長率才是”。 另外一定程度上，這是因?yàn)椤暗湫偷呢泿耪卟⒉蛔阋怨芾砼菽?。針對這一問題，達(dá)利歐指出央行不但應(yīng)該改變其政策目標(biāo)，將“保持債務(wù)水平的可持續(xù)性”作為其目標(biāo)之一，而且應(yīng)該考慮債務(wù)危機(jī)對于長期通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長的影響，能夠防患于未然，未雨綢繆地制定貨幣政策以防止或者至少是減小債務(wù)危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響。

理念雖然枯燥，但是全書的主要內(nèi)容其實(shí)是提供了大量翔實(shí)的數(shù)據(jù)、史實(shí)和案例來刻畫債務(wù)危機(jī)這一長久以來困擾人類經(jīng)濟(jì)的重要現(xiàn)象。雖然俗話總說，魔鬼都在細(xì)節(jié)里，但其實(shí)很多時(shí)候，知識和樂趣也都恰恰都在細(xì)節(jié)里。

（作者為清華大學(xué)博士生導(dǎo)師、清華大學(xué)國家金融研究院副院長）