林偉萍　李健

·編者按·

社會(huì)消費(fèi)的多層級(jí)化越來(lái)越明顯：喝牛奶或啤酒、吃面包、穿品牌休閑裝，是白領(lǐng)階層的消費(fèi)“縮略圖”;喝茅臺(tái)、穿品牌服裝、坐豪車(chē)，則是高收入階層的典型消費(fèi)特征。

對(duì)應(yīng)這樣的消費(fèi)行為“圖景”，上市公司里的相關(guān)公司，在經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)選擇后，有些成了“長(zhǎng)牛股”，有些還在演繹當(dāng)中，有些則漸漸成為歷史。

在以茅臺(tái)為首的消費(fèi)牛股持續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)的當(dāng)下，市場(chǎng)中人常會(huì)為幾個(gè)問(wèn)題傷腦筋：為什么是這些牛股走在市場(chǎng)前端？它們又將如何演繹？它們是不是已經(jīng)“漲過(guò)頭了”？就這些問(wèn)題，本期《紅周刊》獨(dú)家采訪機(jī)構(gòu)人士和職業(yè)投資人，來(lái)幫助市場(chǎng)明判未來(lái)。

到本周三，貴州茅臺(tái)連續(xù)4個(gè)交易日的回調(diào)令市場(chǎng)嘩然。自2016年以來(lái)，貴州茅臺(tái)等消費(fèi)股持續(xù)發(fā)力，持續(xù)領(lǐng)漲。在積累了4倍多漲幅后，關(guān)于“茅臺(tái)們”是否漲過(guò)頭了的聲音越發(fā)響亮，而茅臺(tái)最近的回調(diào)似乎給了某種佐證。

不過(guò)，如果參照去年最終消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到78.5%這一近十多年來(lái)的歷史新高指標(biāo)，消費(fèi)股走牛有著“扎實(shí)”的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在接受《紅周刊》采訪時(shí)認(rèn)為，在投資和出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度連續(xù)下降的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力就落在了消費(fèi)上。他據(jù)此堅(jiān)定看好大消費(fèi)板塊的現(xiàn)在以及未來(lái)。

從市場(chǎng)層面來(lái)看，“消費(fèi)牛股”實(shí)際集中在白酒、調(diào)味品和家電等領(lǐng)域的少數(shù)龍頭公司身上，而且這些公司都是眾所周知的明星公司和知名品牌。在李迅雷看來(lái)，因?yàn)楦叨讼M(fèi)、品質(zhì)消費(fèi)至少未來(lái)兩三年仍將維持高景氣度，這種結(jié)構(gòu)牛市也會(huì)因此得以繼續(xù)演繹下去?！叭粢?0年的長(zhǎng)周期視角看，中國(guó)消費(fèi)龍頭股的市場(chǎng)空間十分巨大。”

李迅雷對(duì)消費(fèi)股的論述邏輯得到了大多數(shù)受邀采訪嘉賓的認(rèn)同，但對(duì)于消費(fèi)股的未來(lái)機(jī)會(huì)，有觀點(diǎn)認(rèn)為，在不少消費(fèi)牛股仍存在溢價(jià)空間的同時(shí)，以5G、AI等新技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)造的新消費(fèi)，未來(lái)也勢(shì)必孕育出新的消費(fèi)龍頭。

疑問(wèn)一：“消費(fèi)?！钡幕蚴鞘裁矗?/h3>

當(dāng)前中國(guó)消費(fèi)水平總體是升級(jí)的，直觀表現(xiàn)為恩格爾系數(shù)在降低，食品支出占收入的比重越來(lái)越低。與此同時(shí)，消費(fèi)分化也持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間，總體表現(xiàn)為高端消費(fèi)、奢侈品消費(fèi)的比重在擴(kuò)大，但中低端消費(fèi)的比重在下降。

社會(huì)整體處于消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)中高端消費(fèi)需求持續(xù)旺盛

今年以來(lái)，消費(fèi)股絕對(duì)是A股最靚麗的風(fēng)景線。Wind數(shù)據(jù)顯示，上證綜指年初至9月12日收盤(pán)，累計(jì)漲幅為21.55%，而同期消費(fèi)（風(fēng)格）（中信）成分累計(jì)上漲42.72%，大幅跑贏上證綜指，以及金融、周期、成長(zhǎng)、穩(wěn)定等（風(fēng)格）（中信）成分指數(shù)。隨著貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)等消費(fèi)牛股股價(jià)頻創(chuàng)新高，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)股的爭(zhēng)議也隨之而來(lái)。那“消費(fèi)牛”的基因是什么？“消費(fèi)牛”從何而來(lái)？

從2019年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，最終消費(fèi)支出增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為60.1%，相較于2018年上半年的78.5%的同比增速下滑18.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增速在連續(xù)2個(gè)月回升后，7月再度回調(diào)至增長(zhǎng)7.6%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)5.7%），為2003年以來(lái)的次低點(diǎn)。

盡管最終消費(fèi)支出增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率有所下降，但李迅雷看好大消費(fèi)，他表示：“中國(guó)是在消費(fèi)增速下降的過(guò)程中成長(zhǎng)為一個(gè)消費(fèi)大國(guó)，也將在GDP增速下降的過(guò)程中成為全球GDP總量老大。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了持續(xù)九年下行，拆分來(lái)看，投資、出口、消費(fèi)‘三駕馬車(chē)的增速也都在下行，但是消費(fèi)下行的速度相對(duì)更慢，這也就導(dǎo)致消費(fèi)在GDP中的貢獻(xiàn)比重相對(duì)提升了，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)由原來(lái)的50%多上升到接近60%?！?/p>

在李迅雷看來(lái)，當(dāng)前中國(guó)消費(fèi)水平總體是升級(jí)的，比如，低收入階層收入基數(shù)再低其收入也是在增長(zhǎng)的。更為直觀的表現(xiàn)是恩格爾系數(shù)在降低，中國(guó)人的食品支出占收入的比重越來(lái)越低。“但中國(guó)的消費(fèi)分化同樣也已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間，今年以來(lái)豪車(chē)銷(xiāo)量保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，乘用車(chē)數(shù)量保持兩位數(shù)下降，凡此種種可以舉出很多例子來(lái)，總體表現(xiàn)為高端消費(fèi)、奢侈品消費(fèi)的比重在擴(kuò)大，但中低端消費(fèi)的比重在下降?！?/p>

受益于高收入階層收入增長(zhǎng)較快以及消費(fèi)升級(jí)中、品牌認(rèn)可度的集聚性不斷提高等因素影響，李迅雷認(rèn)為，高端消費(fèi)短期（三、五年）還看不到“衰落”的跡象。他分析說(shuō)，影響高端消費(fèi)的主要因素是高端收入人群，改變一個(gè)國(guó)家高端人群收入水平的因素有三點(diǎn)：稅收、金融危機(jī)或戰(zhàn)爭(zhēng)。目前，中國(guó)有三大稅種——房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅和資本利得稅還沒(méi)有正式征收?！斑@些稅種在美國(guó)、歐洲是要征收的，這是縮小貧富差距的一個(gè)有效手段。例如日本對(duì)富人征收的所得稅最高可達(dá)70%。中國(guó)可以考慮用稅收手段來(lái)縮小收入差距，但是短期內(nèi)（三、五年）還看不到會(huì)征房產(chǎn)稅等跡象;金融危機(jī)也是縮小差距的形式，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害太大，中國(guó)的宏觀調(diào)控和防范風(fēng)險(xiǎn)能力很強(qiáng)，房地產(chǎn)泡沫破滅也不太可能看到;而戰(zhàn)爭(zhēng)目前則更難看到。高端消費(fèi)在短期的三、五年內(nèi)有望繼續(xù)維持高景氣度?！?/p>

但同時(shí)李迅雷也有所擔(dān)憂，“我特別看好消費(fèi)，但在這個(gè)過(guò)程中有一個(gè)難題需要解決，就是防止貧富差距過(guò)大，因?yàn)檫@種情形不利于消費(fèi)?！彼硎?，“我之前說(shuō)有10億人沒(méi)坐過(guò)飛機(jī)，5億人沒(méi)坐過(guò)馬桶（抽水坐便器），這看上去是有很廣闊的需求的，但其實(shí)他們沒(méi)有條件坐飛機(jī)和家庭條件不允許安裝馬桶，這些需求根本不能變成有效需求?！币?018年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，占比全國(guó)60%的中等收入以及中等偏上和中等偏下群體，其人均可支配收入的名義增長(zhǎng)率僅為4.4%，考慮到通脹因素，實(shí)際增長(zhǎng)率并不是很高。

消費(fèi)多元趨向漸確立 老龍頭將和新龍頭共舞

對(duì)于消費(fèi)近年來(lái)在GDP中的占比變化，實(shí)際上有兩種不同觀點(diǎn)。

中銀國(guó)際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，近年來(lái)消費(fèi)在GDP中占比提升實(shí)際上是被動(dòng)提升的結(jié)果，“近幾年消費(fèi)在GDP中占比提升，與1998年～2002年5年通縮時(shí)期因投資最差導(dǎo)致消費(fèi)在GDP中占比最高的情況類(lèi)似，都是投資萎縮而導(dǎo)致的消費(fèi)在GDP中占比提升?！痹谛旄呖磥?lái)，想要我國(guó)消費(fèi)占GDP比重出現(xiàn)主動(dòng)回升的話，就需要進(jìn)行很多艱苦的結(jié)構(gòu)性的改革。例如，在收入分配方面，把更多的收入導(dǎo)向消費(fèi)者，讓收入分配格局更加有利于消費(fèi)者?！敖诘囊恍┱邔?shí)際上是符合這個(gè)方向的。比如說(shuō)大規(guī)模的減稅，實(shí)際上就是政府向民間讓利。另一方面，政府也在把越來(lái)越多的國(guó)有資本在劃轉(zhuǎn)給社保，實(shí)際上這也是國(guó)家在向消費(fèi)者讓利，我覺(jué)得這些舉措如果推進(jìn)下去，應(yīng)該說(shuō)會(huì)有力地推進(jìn)我國(guó)消費(fèi)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)型?！毙旄邔?duì)《紅周刊》記者分析說(shuō)。

與徐高不同，華創(chuàng)證券前策略分析師徐馳認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中占比提升是主動(dòng)提升的結(jié)果。“當(dāng)前消費(fèi)數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)出了一定的韌性，而可選消費(fèi)的韌性又比必需品強(qiáng)很多，這個(gè)現(xiàn)象和以往的情況有所不同，以往消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑的時(shí)候都是可選品率先下滑，而且下滑的幅度較大，而必需品的下滑則相對(duì)較小，但是今年可選消費(fèi)表現(xiàn)出了比必需品更強(qiáng)的韌性，例如高端白酒?！彼忉屨f(shuō)，可選消費(fèi)的表現(xiàn)意味著中產(chǎn)階級(jí)和喜歡加杠桿的年輕人的消費(fèi)需求很旺盛。

就高端消費(fèi)而言，徐馳對(duì)記者表示，未來(lái)三年都較為看好，但年內(nèi)或出現(xiàn)短期承壓，“最早在今年下半年就會(huì)看到隨著PMI的回落，高端消費(fèi)品也會(huì)出現(xiàn)一些回落。歷史數(shù)據(jù)表明，PMI下降的過(guò)程中，消費(fèi)很難保持平穩(wěn)，一般也會(huì)隨PMI下行而下行。另外，個(gè)人所得稅采取累進(jìn)制，下半年較上半年納稅金額多，到9月份可支配收入會(huì)比上半年少，也會(huì)對(duì)下半年消費(fèi)帶來(lái)壓力?！?/p>

因?yàn)閷?duì)整體消費(fèi)判斷邏輯的差異，在展望我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的演變時(shí)，徐高和徐馳看好的方向也有所不同。

在徐高看來(lái)，隨著消費(fèi)升級(jí)以及居民人均收入的增加，在解決溫飽需求后，人們對(duì)高端消費(fèi)、服務(wù)類(lèi)消費(fèi)的需求持續(xù)增加，資本市場(chǎng)契合此方向的公司也將因此受益。同時(shí)，隨著5G技術(shù)的運(yùn)用和普及，AI等新技術(shù)的應(yīng)用，也有望帶來(lái)新消費(fèi)的爆發(fā)?！爱?dāng)然，如果當(dāng)經(jīng)濟(jì)壓力減退，或者說(shuō)政策托底的力度加大時(shí)，其他板塊也可能出現(xiàn)更優(yōu)于消費(fèi)彈性的機(jī)會(huì)。”

與徐高類(lèi)似，華商基金投資部副總經(jīng)理、華商改革創(chuàng)新基金經(jīng)理李雙全看好消費(fèi)品領(lǐng)域中處于快速成長(zhǎng)期的新領(lǐng)域，比如“游戲、電影、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)、5G技術(shù)”等，會(huì)隨著人口結(jié)構(gòu)的變化和傳播方式的變革，未來(lái)有望帶領(lǐng)新興消費(fèi)迎來(lái)廣闊的成長(zhǎng)空間。

徐馳則認(rèn)為，在消費(fèi)升級(jí)以及養(yǎng)老消費(fèi)崛起的背景下，品質(zhì)化、有性?xún)r(jià)比的品牌可能會(huì)受到歡迎，例如日本的優(yōu)衣庫(kù)、小林制藥。小眾消費(fèi)的寵物消費(fèi)、女性消費(fèi)也將崛起。此外，隨著越來(lái)越多務(wù)工人員在城市安家，品牌化家電有望迎來(lái)機(jī)會(huì)。

如果以更長(zhǎng)的視角來(lái)看，機(jī)會(huì)可能更加豐富。李迅雷提出，投資者應(yīng)該以超長(zhǎng)周期視角來(lái)看，例如30年后我國(guó)消費(fèi)格局將如何演變?！耙?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型是一個(gè)必然的過(guò)程，所以我們要看得長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)。我認(rèn)為未來(lái)消費(fèi)龍頭的空間非常大，因?yàn)橹袊?guó)行業(yè)的集中度是不夠的。我們可以對(duì)標(biāo)美國(guó)的行業(yè)，來(lái)測(cè)算中國(guó)相關(guān)行業(yè)的市場(chǎng)份額有多大。例如美國(guó)的醫(yī)藥龍頭公司，它們的龍一企業(yè)是最大的一家，市場(chǎng)份額占比特別高，然后龍二、龍三、龍四企業(yè)瓜分剩余的市場(chǎng)。但是中國(guó)的企業(yè)集中度還沒(méi)有這么高，前三名的市場(chǎng)份額差距并不是很明顯?！?/p>

借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，決定長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)最主要的生產(chǎn)要素是勞動(dòng)力要素，李迅雷對(duì)此持認(rèn)同態(tài)度，他指出，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，珠三角、長(zhǎng)三角未來(lái)人口占比仍會(huì)不斷提高，所以未來(lái)長(zhǎng)三角、珠三角的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出加起來(lái)一定會(huì)占到中國(guó)GDP的50%以上?！岸袊?guó)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)也將在這兩個(gè)地區(qū)的占比更大?！崩钛咐妆硎?。

疑問(wèn)二：“消費(fèi)牛”未來(lái)估值空間幾何？

不要擔(dān)心“大象”不能起舞，在中國(guó)的“漂亮50”行情爆發(fā)的時(shí)候，肯定會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)。

消費(fèi)龍頭享“估值溢價(jià)”與“確定性溢價(jià)”

在市場(chǎng)熱情和賺錢(qián)效應(yīng)帶動(dòng)下，目前“核心資產(chǎn)”有一部分已經(jīng)站在了歷史估值區(qū)間的高位，消費(fèi)股的估值還有多少提升空間，成為市場(chǎng)中最為關(guān)心的話題。對(duì)此，北京和聚投資首席策略師黃弢對(duì)記者表示，在當(dāng)前震蕩的背景下，部分個(gè)股估值會(huì)有一段時(shí)間高位整理的過(guò)程，普漲階段大體是過(guò)去了。但績(jī)優(yōu)龍頭公司未來(lái)會(huì)隨著競(jìng)爭(zhēng)壁壘不斷增強(qiáng)、市占率的提升，帶動(dòng)ROE持續(xù)保持在較高水平上并兌現(xiàn)當(dāng)前的高估值。

同樣認(rèn)為估值走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)分化的還有職業(yè)投資人李策，他在采訪中指出，未來(lái)2-3年的整體同比收益率或許未必像現(xiàn)在那么亮眼，但漲幅會(huì)體現(xiàn)于業(yè)績(jī)突出的龍頭公司身上。李雙全則認(rèn)為，自滬港通和深港通開(kāi)通以來(lái)，“北上資金累計(jì)流入A股7000多億，接近65%的倉(cāng)位配置在消費(fèi)板塊?？紤]到后續(xù)外資進(jìn)一步流入A股，且消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)還未發(fā)生大的變化，我們認(rèn)為消費(fèi)行情未來(lái)仍有空間。”

李迅雷對(duì)此向《紅周刊》記者指出，A股市場(chǎng)目前總體估值水平處于相對(duì)低位，主要驅(qū)動(dòng)邏輯是估值修復(fù)和預(yù)期差驅(qū)動(dòng)，不容易出現(xiàn)“瘋牛”行情。如果按照過(guò)去10年ROE的水平分檔，對(duì)比各檔A股與美股的估值會(huì)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論P(yáng)E還是PB，A股都明顯低于美股?！癆股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的估值體系較為扭曲，即績(jī)優(yōu)股的估值水平比較低，績(jī)差股則較高，導(dǎo)致‘確定性折價(jià)，‘不確定性溢價(jià)。今后，把握“確定性機(jī)會(huì)”的理念隨著外資流入和資本市場(chǎng)改革而深入人心?！?/p>

除了“確定性溢價(jià)”，外資的流入還會(huì)帶來(lái)“估值溢價(jià)”，廣發(fā)證券首席策略分析師戴康認(rèn)為，美國(guó)的基金和A股的基金都偏愛(ài)龍頭，只是美國(guó)的龍頭收獲了“估值溢價(jià)”，而A股的龍頭尚處于“估值折價(jià)”中。隨著外資的持續(xù)流入，A股龍頭股也會(huì)迎來(lái)從“業(yè)績(jī)溢價(jià)”轉(zhuǎn)換到“估值溢價(jià)”中來(lái)。就像美國(guó)的“漂亮50”行情，數(shù)據(jù)顯示，1970年6月行情啟動(dòng)時(shí)，“漂亮50”平均PE是24倍，而市場(chǎng)平均僅為16倍。

美國(guó)“漂亮50”標(biāo)的走出了獨(dú)立的長(zhǎng)牛行情，興業(yè)證券首席策略分析師張憶東在最新演講中表示，很多“漂亮50”公司歷經(jīng)50年依然存在，消費(fèi)品像麥當(dāng)勞、寶潔、吉利和可口可樂(lè)走得很穩(wěn)、很長(zhǎng)，給我們很大的震撼。所以“核心資產(chǎn)”絕對(duì)不等于某些行業(yè)或者某些大市值的公司。因?yàn)橄覃湲?dāng)勞當(dāng)年在60年代末70年代初的時(shí)候，并不是一個(gè)龐然大物，而當(dāng)時(shí)已經(jīng)是龐然大物的，像行業(yè)領(lǐng)頭羊可口可樂(lè)，依然在過(guò)去的30年股價(jià)又翻了25倍。所以不要擔(dān)心“大象”不能起舞，在中國(guó)的“漂亮50”行情爆發(fā)的時(shí)候，肯定會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)，它們是最優(yōu)質(zhì)的公司，能帶著指數(shù)走。

而如今A股之所以出現(xiàn)消費(fèi)股領(lǐng)頭的結(jié)構(gòu)牛，一個(gè)重要原因在于資金更希望選擇穩(wěn)定性高的標(biāo)的。深圳榕樹(shù)投資董事長(zhǎng)翟敬勇向記者表示，數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月末，共有1800家機(jī)構(gòu)持有茅臺(tái)，市場(chǎng)認(rèn)為這是機(jī)構(gòu)在“抱團(tuán)”?！捌鋵?shí)我并不這么認(rèn)為，在全球資產(chǎn)貶值的背景下，錢(qián)是在不斷貶值的，只有買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)的、具有壟斷性的資產(chǎn)，才能獲得跑贏通脹的收益。所以無(wú)論茅臺(tái)、蘋(píng)果、谷歌還是Facebook，都是沒(méi)的選的結(jié)果。而減稅、收緊房貸、提升房貸利率，也進(jìn)一步把資金推向了股市?！?/p>

二線龍頭投資 同樣偏向基本面邏輯

相較于往年，今年的消費(fèi)股行情將主要聚焦在一線龍頭公司身上，二線龍頭沒(méi)有得到很好的表達(dá)，對(duì)此，翟敬勇認(rèn)為這是因?yàn)樾袠I(yè)增長(zhǎng)停滯，甚至增長(zhǎng)下滑導(dǎo)致的。

他進(jìn)一步解釋稱(chēng)，以往出現(xiàn)的一線龍頭漲完、二線跟漲的情況，主要因?yàn)樾袠I(yè)整體正在增長(zhǎng)，當(dāng)行業(yè)處于快速增長(zhǎng)階段，所謂的一線龍頭和二三線企業(yè)是不分伯仲的，后面的企業(yè)仍存在超越前面企業(yè)的可能。但當(dāng)行業(yè)增長(zhǎng)停滯的時(shí)候，行業(yè)格局的分化就很明顯了。以空調(diào)行業(yè)為例，格力電器最近十年一直是行業(yè)老大，雖然很多投資者喜歡用報(bào)表來(lái)對(duì)標(biāo)分析美的和格力，但其實(shí)在形成寡頭地位的空調(diào)行業(yè)，除非格力自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，否則憑借已形成的優(yōu)勢(shì)和地位，別的企業(yè)很難超越它。

而就目前而言，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了“存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代”，龍頭企業(yè)的市占率上升因?yàn)槌缘袅硕€企業(yè)的市場(chǎng)份額，小企業(yè)的日子并不好過(guò)。例如在手機(jī)行業(yè)當(dāng)中，只有投資OPPO、vivo、華為、小米等一線品牌才有望賺錢(qián)，其他廠商的話語(yǔ)權(quán)和營(yíng)收都很難令投資人滿(mǎn)意。

今年，龍頭強(qiáng)化的行情令市場(chǎng)大呼看不懂，實(shí)際上就是忽略了行業(yè)發(fā)展階段的問(wèn)題。很多行業(yè)都符合“721”法則，行業(yè)龍頭占據(jù)市場(chǎng)20%以上的市場(chǎng)份額，70%的行業(yè)凈利潤(rùn)。例如，白酒行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)，2018年凈利潤(rùn)352億元，相當(dāng)于其他18家上市酒企凈利潤(rùn)總和，理應(yīng)獲得高估值和資金追捧，但其他企業(yè)就不具備這樣的品質(zhì)。

徐高從互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用角度同樣解釋了為什么龍頭受到了更多關(guān)注，他認(rèn)為受移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用廣泛的影響，單一廠商服務(wù)消費(fèi)者的能力越來(lái)越強(qiáng)，以往需要高成本的鋪點(diǎn)式搶占市場(chǎng)，現(xiàn)在通過(guò)網(wǎng)絡(luò)，可以很低成本就觸及并下沉到市場(chǎng)中去。因此，在技術(shù)大潮中，龍頭企業(yè)憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)更加凸顯。

斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理劉亮同樣認(rèn)為“一線龍頭漲完，二三線跟漲”的情況不會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)樵?017年以前，更多是一線消費(fèi)股打出空間、高度，隨后游資在二三線消費(fèi)股做短期脈沖補(bǔ)漲。就目前而言，這樣的手法在消費(fèi)股中很少見(jiàn)，現(xiàn)在消費(fèi)股的核心投資邏輯主要是看估值。

但李策卻有不同觀點(diǎn)，他認(rèn)為二三線消費(fèi)股跟漲可能出現(xiàn)，但要根據(jù)具體情況而定，如果業(yè)績(jī)?cè)鏊偈侨袠I(yè)范圍的，那么傳導(dǎo)下去，二三線龍頭上漲是可能出現(xiàn)的。例如，白酒板塊目前除了個(gè)別幾家企業(yè)，基本上是復(fù)制了這種情況。

疑問(wèn)三：“消費(fèi)牛”具備哪些特征？

業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，產(chǎn)品稀缺、擁有市場(chǎng)定價(jià)權(quán)、品牌高溢價(jià)等為“消費(fèi)?！惫傻闹饕o(hù)城河，但不同行業(yè)因發(fā)展階段和行業(yè)特殊性，會(huì)稍有差異。

“消費(fèi)?！惫捎袠I(yè)績(jī)確定性強(qiáng)等四大特征

從二級(jí)市場(chǎng)細(xì)分板塊數(shù)據(jù)來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)截至9月12日收盤(pán)，以申萬(wàn)二級(jí)子行業(yè)來(lái)看，食品飲料以69.42%的累計(jì)漲幅高居28家子行業(yè)榜首，家用電器累計(jì)上漲43.39%，而在2014-2015年的消費(fèi)股行情中領(lǐng)跑的商業(yè)貿(mào)易和紡織服裝行業(yè)，累計(jì)漲幅分別僅為13.55%和9.4%，跑輸上證指數(shù)。進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看，白酒、空調(diào)、調(diào)味發(fā)酵品板塊漲幅居前，同期累計(jì)漲幅分別為92.63%、61.1%和58.48%。

黃弢在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，2014-2015年本質(zhì)上還是一個(gè)以成長(zhǎng)股為主要投資方向的行情，消費(fèi)股的整體表現(xiàn)并不突出。歷史上消費(fèi)股大多是偏防御性的配置，在震蕩下行期，受到市場(chǎng)追捧，而在大牛市中往往表現(xiàn)得并不突出。今年以來(lái)投資者普遍還是在延續(xù)去年深度調(diào)整的心態(tài)，加上宏觀環(huán)境和國(guó)際形勢(shì)面臨更多的挑戰(zhàn)，因此消費(fèi)抱團(tuán)、尋求業(yè)績(jī)的確定性和安全性成為投資者的首選。

黃弢表示，受益于市場(chǎng)份額的提升，以及業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拇_定性，一線龍頭個(gè)股的漲幅遠(yuǎn)超同行業(yè)的小市值個(gè)股，未來(lái)投資機(jī)會(huì)將繼續(xù)聚焦在盈利與估值匹配度高的龍頭個(gè)股上，龍頭股溢價(jià)會(huì)更加明顯。

Wind數(shù)據(jù)顯示，如果拉長(zhǎng)周期至滬股通開(kāi)通后的2015年初，則部分消費(fèi)龍頭股已經(jīng)出現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)。如以今年表現(xiàn)搶眼的白酒、調(diào)味品、家電三大板塊龍頭公司為例，截至9月12日收盤(pán)，貴州茅臺(tái)、五糧液累計(jì)漲幅均在5倍以上，分別為592.5%和575.88%。海天味業(yè)同期累計(jì)漲幅為440.2%、格力電器同期漲幅為301%。上述消費(fèi)“?！惫傻纳虡I(yè)模式可以發(fā)現(xiàn)，基本符合前文所述消費(fèi)升級(jí)背景下，高端化或品牌化的趨勢(shì)。

分板塊看，白酒板塊整體大漲的邏輯在于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性最為明確，以剛披露的2019年中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，白酒板塊營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)19.04%和25.88%，繼續(xù)大幅跑贏全行業(yè)。

總結(jié)來(lái)看，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，產(chǎn)品稀缺、擁有市場(chǎng)定價(jià)權(quán)、品牌高溢價(jià)等為“消費(fèi)?！惫傻闹饕o(hù)城河，但不同行業(yè)因發(fā)展階段和行業(yè)特殊性，會(huì)稍有差異。

貴州茅臺(tái)依然“向上” 大眾消費(fèi)品龍頭分化中

對(duì)照以上“消費(fèi)?！惫蓸?biāo)準(zhǔn)，貴州茅臺(tái)可稱(chēng)是“典范”。從業(yè)績(jī)確定性來(lái)看，從2001年上市起算，茅臺(tái)的歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)31.66%，遠(yuǎn)高于總營(yíng)收和總成本的年復(fù)合增長(zhǎng)。從凈利潤(rùn)率來(lái)看，茅臺(tái)的凈利潤(rùn)率十年來(lái)長(zhǎng)期維持在50%左右，盈利能力強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率方面，茅臺(tái)長(zhǎng)期高于20%，2017年、2018年大幅升到30%以上。而從毛利率數(shù)據(jù)來(lái)看，茅臺(tái)的毛利率從2003年的80%以上漲到90%之后，近十年基本維持在90%以上的水平，這意味著茅臺(tái)在競(jìng)爭(zhēng)力、品牌力、定價(jià)力方面均具有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，茅臺(tái)手中現(xiàn)金流極為充裕，2018年貨幣資金占總資產(chǎn)比例高達(dá)70%。

從產(chǎn)品的稀缺性和市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)來(lái)看，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖一年合計(jì)銷(xiāo)售高端白酒5.61萬(wàn)噸，而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的規(guī)模以上白酒企業(yè)2018年銷(xiāo)售量為871萬(wàn)噸，以此計(jì)算，高端白酒市場(chǎng)占比僅為0.6%，具有明顯的稀缺性。從貴州茅臺(tái)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，2012年開(kāi)始，茅臺(tái)的存貨增長(zhǎng)率就開(kāi)始大幅下降，到了2017和2018年，茅臺(tái)的存貨增長(zhǎng)率更是跌至個(gè)位數(shù)。與市場(chǎng)上茅臺(tái)“一瓶難求”、貨源緊張相契合。而且從“茅五瀘”三大高端品牌來(lái)看，茅臺(tái)酒已經(jīng)是超高端品牌，五糧液和瀘州老窖淪為了跟隨者。

不過(guò)，因?yàn)锳股有著“牛短熊長(zhǎng)”的特點(diǎn)，龍頭持續(xù)大漲就會(huì)引發(fā)“恐高”擔(dān)憂。最近因?yàn)槭袌?chǎng)傳言影響，貴州茅臺(tái)出現(xiàn)連續(xù)4個(gè)交易日回調(diào)，且回調(diào)幅度較大。只不過(guò)，到了周五貴州茅臺(tái)止跌企穩(wěn)。

針對(duì)貴州茅臺(tái)近期的詭異“波動(dòng)”， “茅粉會(huì)”CEO皮茂帥在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，當(dāng)前貴州茅臺(tái)北京地區(qū)流通價(jià)在2450元/瓶附近，較8月21日的2500元/瓶有所回落，“其間批發(fā)價(jià)曾一度到2600-2700元/瓶。但個(gè)人認(rèn)為，此次茅臺(tái)批發(fā)價(jià)格回落只是暫時(shí)性的?！睋?jù)皮茂帥介紹，當(dāng)前茅臺(tái)終端價(jià)如果走批量團(tuán)購(gòu)，最低每瓶加價(jià)200元，如果個(gè)人消費(fèi)者少量購(gòu)買(mǎi)，則可能仍存在一瓶難求的狀況。

北京一位不愿具名的資深白酒行業(yè)研究人員對(duì)記者表示，終端價(jià)格從泡沫向合理回歸，對(duì)茅臺(tái)來(lái)說(shuō)是好事情。通常來(lái)說(shuō)，茅臺(tái)終端價(jià)如果超過(guò)北京市最低工資標(biāo)準(zhǔn)（2200元）即被認(rèn)為存在泡沫，當(dāng)前茅臺(tái)批發(fā)和終端價(jià)是存在泡沫的。但969元/瓶的出廠價(jià)相較于北京市最低工資標(biāo)準(zhǔn)的一半（1100元），仍有上漲空間，這也是茅臺(tái)擁躉們始終看好茅臺(tái)的一個(gè)重要依據(jù)。

職業(yè)投資人楊國(guó)營(yíng)也對(duì)《記者》表示，短期看，茅臺(tái)近年來(lái)的景氣周期尚未結(jié)束，營(yíng)收和利潤(rùn)增速仍在平均增速附近。從投資角度講，對(duì)于擁有接近1200億現(xiàn)金+22萬(wàn)噸以上基酒+5萬(wàn)噸以上產(chǎn)能且銷(xiāo)售嚴(yán)重供不應(yīng)求的茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，不必過(guò)分在意財(cái)務(wù)指標(biāo)的短期波動(dòng)，長(zhǎng)期持有是上策。他推算，在維持35-40倍PE不變的情況下，茅臺(tái)的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)是31.88%，兩年半利潤(rùn)翻一倍，從而有望帶來(lái)股價(jià)翻倍的空間。

華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)、首席分析師董廣陽(yáng)對(duì)《紅周刊》記者表示，茅臺(tái)當(dāng)前處于合理區(qū)間偏上沿，長(zhǎng)期來(lái)看還有很高的空間，因?yàn)橛辛?、有價(jià)?！暗嵌唐趦?nèi)（6個(gè)月到1年），我們認(rèn)為就達(dá)到1250元/股差不多了，對(duì)應(yīng)的是30倍估值?！?/p>

相較于貴州茅臺(tái)的稀缺性和高端定位，作為大眾消費(fèi)品的調(diào)味品龍頭海天味業(yè)，崛起之路則在銷(xiāo)售渠道和品類(lèi)擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，目前海天有將近2000名銷(xiāo)售員，經(jīng)銷(xiāo)商在3500家左右，分銷(xiāo)商大概16000-17000家，50多萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，渠道下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)。海天味業(yè)河南省區(qū)域代理商靖開(kāi)誠(chéng)對(duì)《紅周刊》記者表示：“我們?nèi)绻亚谰W(wǎng)絡(luò)看做一個(gè)‘停機(jī)坪，不同品類(lèi)看做一架飛機(jī)的話，那海天就是搭載一批飛機(jī)的航母戰(zhàn)斗群。”在靖開(kāi)誠(chéng)看來(lái)，一旦渠道搭建完，新增一個(gè)單品或品類(lèi)就會(huì)增厚總體利潤(rùn)，從而形成滾雪球效應(yīng)。

對(duì)于海天的估值空間，靖開(kāi)誠(chéng)仍看多至5000億元甚至以上，他建議投資者用未來(lái)5年甚至10年的長(zhǎng)期視角來(lái)審視個(gè)股，而非一直盯著過(guò)去的業(yè)績(jī)來(lái)推演當(dāng)前的估值是否合理。

也有投資人認(rèn)為海天當(dāng)前的估值已經(jīng)不低，而和海天同樣邏輯的涪陵榨菜，其爆出的業(yè)績(jī)雷令市場(chǎng)難以忘卻。李策認(rèn)為涪陵榨菜業(yè)績(jī)下滑主要是提價(jià)的步子太大，透支了一段時(shí)間的增長(zhǎng)潛力?！半S著提價(jià)暫停和蘿卜泡菜產(chǎn)能放量，公司的利潤(rùn)情況會(huì)趨于穩(wěn)定。而且涪陵榨菜本身，品牌和口味優(yōu)勢(shì)還在，還會(huì)有持續(xù)的看點(diǎn)，只是短期看大概率需要一些時(shí)間來(lái)休息和養(yǎng)傷?！?/p>