唐甜甜

摘要：新時(shí)期下PPP資產(chǎn)證券化面臨著眾多的挑戰(zhàn)，如法律法規(guī)不健全、產(chǎn)品流動(dòng)性較弱、中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者缺乏等。因此，為了促進(jìn)我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化能夠更好的發(fā)展，應(yīng)該在原本基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新，使其能夠更好地發(fā)展。

關(guān)鍵詞：PPP;資產(chǎn)證券化;創(chuàng)新

2014年P(guān)PP模式在我國(guó)得到了大規(guī)模的推廣，相關(guān)政府部門(mén)也開(kāi)始大力開(kāi)展PPP項(xiàng)目，但因?yàn)镻PP項(xiàng)目的流動(dòng)性較低，投資金額巨大，投資者往往在短期內(nèi)無(wú)法收回投資，使其在我國(guó)的發(fā)展并不明顯。直到2016年底，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)發(fā)文積極推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，上交所、深交所、機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)和中基協(xié)響應(yīng)政策，也同步發(fā)布了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)通知、掛牌條件及信息披露要求。在一系列政策支持下，2017年財(cái)政部和發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫(kù)中的PPP資產(chǎn)證券化均有了突破。但PPP資產(chǎn)證券化仍需面臨很多的挑戰(zhàn)，基于此，本文展開(kāi)了PPP資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新研究。

1.PPP資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

PPP資產(chǎn)證券化的經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)是相互分離的，主要因?yàn)镻PP項(xiàng)目的背景較為特殊。PPP項(xiàng)目采用證券化的方式進(jìn)行融資時(shí)，PPP項(xiàng)目通常是民生工程或和國(guó)家經(jīng)濟(jì)有直接關(guān)系的重要工程，這也使PPP項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)相互分離。在PPP資產(chǎn)證券化中對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)品質(zhì)的衡量非常的嚴(yán)格，PPP資產(chǎn)證券化更加只注重項(xiàng)目本身的經(jīng)營(yíng)以及現(xiàn)金流的穩(wěn)定，主要考慮的是內(nèi)部信用以及現(xiàn)金流的增級(jí)狀況，保證證券化的開(kāi)展，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。相比其他行業(yè)或種類(lèi)的證券化項(xiàng)目，PPP資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券在存續(xù)時(shí)間上則比較長(zhǎng)。主要是因?yàn)镻PP項(xiàng)目通常都是耗時(shí)長(zhǎng)的建設(shè)項(xiàng)目，為了保證現(xiàn)金流均衡，在推出證券化的產(chǎn)品時(shí)多會(huì)和基礎(chǔ)資產(chǎn)周期保持一致。

2.PPP資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新路徑

PPP資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新路徑有很多種，如：“PE+ABS/REITS”“PPP+REITS”“PPP+CLO”等，在PPP項(xiàng)目的融資中發(fā)展“PE+ABS/REITS”的模式，來(lái)創(chuàng)建適合PPP融資的產(chǎn)業(yè)鏈，在該模式下首先應(yīng)該設(shè)立PPP產(chǎn)業(yè)基金，收購(gòu)和建設(shè)PPP項(xiàng)目，在有關(guān)培育項(xiàng)目的前期方案中應(yīng)該考慮在往后工作中所運(yùn)用的ABS或REITS的要求，當(dāng)項(xiàng)目孵化成功后，則可以和資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)接，完成后續(xù)的融資工作，推動(dòng)企業(yè)上市。而發(fā)展“PPP+REITS”模式是為了盤(pán)活股權(quán)型的資產(chǎn)。REITS是通過(guò)發(fā)行股票等方式來(lái)進(jìn)融資，并由專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu)來(lái)管理和經(jīng)營(yíng)投資資產(chǎn)，最后在將投資收益按照投資比例分配給投資者的信托基金，能夠有效地支持傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，盤(pán)活社會(huì)資本方的股權(quán)資產(chǎn)。發(fā)展“PPP+CLO”模式則是發(fā)行貸款抵押債券產(chǎn)品，從而使內(nèi)部增信機(jī)制起到一定的作用。對(duì)于PPP項(xiàng)目的租賃債權(quán)、銀行貸款、信托貸款等在發(fā)行CLO產(chǎn)品時(shí)，可以根據(jù)自身不同的類(lèi)型挑選適合的產(chǎn)品發(fā)行，通過(guò)結(jié)構(gòu)化分層、超額抵押等增信機(jī)制來(lái)，提升產(chǎn)品的等級(jí)。

3.新時(shí)期PPP資產(chǎn)證券化面臨的挑戰(zhàn)

3.1相關(guān)法律法規(guī)不健全

在新時(shí)期下，PPP資產(chǎn)證券化是極其重要的一項(xiàng)金融創(chuàng)新，但是在相關(guān)政策法規(guī)上尚不健全。就目前來(lái)說(shuō)，我國(guó)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中相關(guān)的稅務(wù)處理規(guī)定《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》中，在針對(duì)不同環(huán)節(jié)的稅務(wù)處理上企業(yè)資產(chǎn)證券的相關(guān)規(guī)定并不明確，暴露了在操作細(xì)則上的問(wèn)題。在PPP項(xiàng)目當(dāng)中，資金流動(dòng)較為頻繁，所涉及的機(jī)構(gòu)也較多，同時(shí)在投資的框架以及企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理上都和普通的項(xiàng)目有一定的區(qū)別。稅務(wù)處理的不明確很大程度會(huì)影響企業(yè)的會(huì)計(jì)處理工作以及REITS途徑同時(shí)也會(huì)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、投資者收益等方面的稅務(wù)處理造成一定的影響。

3.2產(chǎn)品流動(dòng)性較弱

造成產(chǎn)品流動(dòng)性較弱的原因是交易機(jī)制不完善，PPP資產(chǎn)證券化的交易機(jī)制相比其他類(lèi)型的證券交易機(jī)制發(fā)展較晚，并且發(fā)展也不夠成熟。產(chǎn)品流動(dòng)性較弱，主要是因?yàn)槲覈?guó)PPP—ABS產(chǎn)品的交易流動(dòng)平臺(tái)以及二級(jí)的流通市場(chǎng)并不活躍。PPP資產(chǎn)證券化在整體的體量上以及規(guī)模上都并不大，受到了一定的限制。雖然PPP項(xiàng)目的類(lèi)型有很多種，其涵蓋了很多的一級(jí)行業(yè)，在一級(jí)行業(yè)下又包含多個(gè)二級(jí)行業(yè)，覆蓋面積過(guò)廣也讓PPP項(xiàng)目中基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化變得更加困難，從而導(dǎo)致PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的表轉(zhuǎn)化程度逐漸下降，使其在交易流動(dòng)平臺(tái)以及二級(jí)流通市場(chǎng)中交易的范圍受到了一定的影響。同時(shí)PPP資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品投資方相對(duì)都比較集中，投資方之間相互交易的需求不高，這些都影響著產(chǎn)品的流動(dòng)性。

3.3中長(zhǎng)期投資者缺乏

中長(zhǎng)期投資者的缺乏很大程度上制約了長(zhǎng)期限產(chǎn)品的發(fā)展，這也成為我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化所面對(duì)的一個(gè)重大挑戰(zhàn)?，F(xiàn)階段，我國(guó)在證券化產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)者較為單一，一般都是基金、銀行等金融機(jī)構(gòu)，而這一類(lèi)的投資者則在投資上多數(shù)會(huì)選擇一些流動(dòng)性較強(qiáng)，并且能帶來(lái)穩(wěn)定收益的中短期證券化產(chǎn)品，往往對(duì)于中長(zhǎng)期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的關(guān)注度并不高。對(duì)于PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)講，所需要的投資者應(yīng)該是對(duì)流動(dòng)性并沒(méi)有過(guò)高要求、還能夠追求穩(wěn)定收益的中長(zhǎng)期投資者，比如退休金、公積金、保險(xiǎn)公司等投資方。但是我國(guó)對(duì)這類(lèi)投資方在參與PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資上所設(shè)立的投資門(mén)檻相對(duì)較高。以上的問(wèn)題也造成了中長(zhǎng)其投資者缺乏的現(xiàn)象，從而影響PPP項(xiàng)目證券的售出。

3.4無(wú)法吸引投資者

一些相對(duì)較好的PPP項(xiàng)目很容易就能夠得到銀行的低息貸款，這些較好的PPP項(xiàng)目如果選著通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式來(lái)融資的話，可能還會(huì)使自身的融資成本增大。所以好的PPP項(xiàng)目一般在融資方式上都不會(huì)選擇采用資產(chǎn)證券化的形式來(lái)進(jìn)行融資。通常選擇發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的PPP項(xiàng)目多是一些公共服務(wù)項(xiàng)目或是公共產(chǎn)品項(xiàng)目，這類(lèi)項(xiàng)目具有很強(qiáng)的公益性。項(xiàng)目的投資時(shí)間不但很長(zhǎng)，投資收益和其他的項(xiàng)目產(chǎn)品相比也相對(duì)較低。正是這種長(zhǎng)投資、低回報(bào)的模式讓很多的投資者對(duì)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不關(guān)注，再加上前期投資者對(duì)產(chǎn)品嚴(yán)格的審慎，才使PPP證券化產(chǎn)品在銷(xiāo)售上變得極為困難?，F(xiàn)階段，投資者對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限在5年以?xún)?nèi)的則都比較看好，對(duì)于5-10年的產(chǎn)品投資上就需要進(jìn)行嚴(yán)格的審慎。而對(duì)于PPP模式下的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，周期都在10年以上，更是無(wú)法吸引投資者。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資期限長(zhǎng)、收益低，兩者之間之間明顯不匹配。

4.PPP資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新

4.1法律法規(guī)

PPP資產(chǎn)證券化作為我國(guó)的新興融資模式，現(xiàn)有的法律法規(guī)并不能有效的對(duì)其進(jìn)行約束。針對(duì)上文中提到的稅務(wù)處理規(guī)定，想要“PPP+REITS”、“PPP+ABS”能夠得到有效的發(fā)展，應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化的稅務(wù)處理進(jìn)行創(chuàng)新和改善。在開(kāi)展資產(chǎn)證券化或者REITS時(shí)應(yīng)該減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，還需要經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在對(duì)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新安排，相關(guān)稅收處理規(guī)定應(yīng)該減少交易稅負(fù)和證券產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)的稅負(fù)。這樣才能夠讓PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化更好的發(fā)展。

4.2交易機(jī)制

對(duì)交易流動(dòng)平臺(tái)以及二級(jí)流通市場(chǎng)的交易機(jī)制進(jìn)行創(chuàng)新才能夠提升PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，在原有的交易機(jī)制進(jìn)行創(chuàng)新，建立標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購(gòu)交易機(jī)制，從而提高PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。為了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性能夠進(jìn)一步的提升，同時(shí)還可以在創(chuàng)新交易機(jī)制上擴(kuò)大交易流動(dòng)平臺(tái)，擴(kuò)大交易平臺(tái)的同時(shí)還應(yīng)該制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠在大宗交易平臺(tái)、固定收益平臺(tái)等進(jìn)行交易，以增加PPP證券產(chǎn)品的流動(dòng)性。

4.3中長(zhǎng)期投資者

應(yīng)對(duì)這方面的挑戰(zhàn)，則需要積極引入保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者，在引入的同時(shí)還要加強(qiáng)銀行的投資強(qiáng)度。國(guó)家政府應(yīng)該允許養(yǎng)老金、退休金參與到投資證券化產(chǎn)品中，并且降低準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)，還可以對(duì)參與投資的投資者實(shí)行優(yōu)惠政策，從而讓一些仍處于觀望的投資者，加入到購(gòu)買(mǎi)行列之中。

4.4增強(qiáng)吸引力

首先，將評(píng)級(jí)為AAA的PPP項(xiàng)目定向納入質(zhì)押庫(kù)中，從根本上解決PPP項(xiàng)目質(zhì)量的問(wèn)題。其次，確保PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品有足夠的現(xiàn)金流作為發(fā)展支撐。最后，強(qiáng)化PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益和周期存在明顯的不匹配現(xiàn)象，打消投資者的顧慮，這樣投資者才能積極地參與到投資中。

結(jié)論

綜上所述，我國(guó)的PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展仍然面臨著很多的挑戰(zhàn)，作者從規(guī)定規(guī)范、交易機(jī)制、中長(zhǎng)期投資者、項(xiàng)目匹配度四個(gè)方面進(jìn)行了相關(guān)的分析，并結(jié)合創(chuàng)新路徑提出了具體的改善和創(chuàng)新方法，希望能夠促進(jìn)我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化更好地發(fā)展。

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