沈建光

在錯(cuò)綜復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年錄得6.3%的增長(zhǎng)，且6月部分?jǐn)?shù)據(jù)如社會(huì)零售品總額的反彈，房地產(chǎn)投資增速超出市場(chǎng)預(yù)期。有觀點(diǎn)認(rèn)為，6月回暖的數(shù)據(jù)表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)溫和企穩(wěn)，下半年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊尸F(xiàn)周期性回升。然而中國(guó)經(jīng)濟(jì)真的已經(jīng)走出低谷了嗎？

筆者認(rèn)為，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下行，成長(zhǎng)動(dòng)能不足，且貿(mào)易保護(hù)主義并未有偃旗息鼓之勢(shì)，外部環(huán)境仍然充滿變數(shù)。且6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速均低于去年同期水平，上半年外貿(mào)情況也不樂(lè)觀?？傮w來(lái)看，內(nèi)外部壓力之下當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體仍處在趨勢(shì)下行的通道之中，經(jīng)濟(jì)反彈的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。

6月數(shù)據(jù)反彈可持續(xù)性存疑

6月社會(huì)零售品總額增速創(chuàng)15個(gè)月新高，但未來(lái)增長(zhǎng)難以持續(xù)。短期來(lái)看，國(guó)五車(chē)輛促銷(xiāo)清庫(kù)對(duì)汽車(chē)消費(fèi)的提振效果十分明顯，6月汽車(chē)類零售額同比大幅回升至17.2%，創(chuàng)2011年10月以來(lái)新高，拉動(dòng)社零增長(zhǎng)高達(dá)1.6個(gè)百分點(diǎn)。此外，線上消費(fèi)維持高位，對(duì)社零增速提升也有較大貢獻(xiàn)。然而，考慮到汽車(chē)清庫(kù)促銷(xiāo)及電商購(gòu)物節(jié)作為短期現(xiàn)象的效果將會(huì)消退，預(yù)計(jì)社零增速后續(xù)難以保持高增。事實(shí)上，汽車(chē)銷(xiāo)售在6月的反彈之后，7月初已經(jīng)出現(xiàn)回落;前期的促銷(xiāo)意味著對(duì)未來(lái)需求的透支，下半年汽車(chē)銷(xiāo)售仍將承壓。

規(guī)模以上工業(yè)增加值小幅回暖，但整體工業(yè)生產(chǎn)情況仍然偏弱。從需求端來(lái)看，6月消費(fèi)的回暖應(yīng)對(duì)生產(chǎn)端有一定帶動(dòng)，以及去年同期的低基數(shù)效應(yīng)也可以一定程度上解釋這種反彈。但二季度工業(yè)生產(chǎn)情況仍然整體偏弱，而7月以來(lái)由于環(huán)保限產(chǎn)有所加強(qiáng)，發(fā)電煤耗、高爐開(kāi)工率等高頻數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑，主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量來(lái)看，汽車(chē)、工業(yè)機(jī)器人、手機(jī)等仍為負(fù)增長(zhǎng)。

投資指標(biāo)仍然偏弱，主要依靠地產(chǎn)支撐，基建和制造業(yè)投資仍無(wú)起色。1-6月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.8%，其中，房地產(chǎn)投資仍保持兩位數(shù)增速，延續(xù)了對(duì)投資的支撐;但數(shù)據(jù)顯示6月新開(kāi)工面積、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)回落，而近期監(jiān)管對(duì)于房地產(chǎn)融資政策明顯收緊，償債壓力之下房企拿地?zé)崆閷⒂兴禍?，房地產(chǎn)投資延續(xù)回落的概率較大。1-6月基建投資同比增長(zhǎng)為4.1%，預(yù)算約束之下仍未見(jiàn)明顯提振，但在筆者看來(lái)，考慮到6月地方債放量發(fā)行的效果有所滯后，后續(xù)基建回升概率較大;制造業(yè)投資雖延續(xù)回升趨勢(shì)，但仍然處于低位，企業(yè)預(yù)期如無(wú)改善，弱勢(shì)就將持續(xù)。

整體來(lái)看，6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)僅有部分出現(xiàn)反彈，且拉動(dòng)因素大概率不可持續(xù)，因而僅僅通過(guò)一個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出低谷尚不成熟，經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)尚未到來(lái)。

金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升

增長(zhǎng)尚未企穩(wěn)，金融防風(fēng)險(xiǎn)的壓力也并未減輕。5月底包商銀行接管事件對(duì)市場(chǎng)的影響無(wú)疑較為深遠(yuǎn)。其直接影響是打破同業(yè)剛兌預(yù)期、沖擊貨幣市場(chǎng)，一度造成大型銀行與中小型銀行、非銀機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性分層;但在筆者看來(lái)，包商銀行事件將不會(huì)是個(gè)案，其背后是中小銀行風(fēng)險(xiǎn)較高的問(wèn)題可能加速浮出水面。

這種擔(dān)憂不無(wú)道理。一方面，近年來(lái)中小行的擴(kuò)張速度始終大于國(guó)有行和股份行等大型銀行，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，城商行的總負(fù)債擴(kuò)張速度最快，在2015-2016年信用擴(kuò)張時(shí)期甚至持續(xù)位于20%以上，農(nóng)商行整體也高于股份行、國(guó)有行平均水平;而根據(jù)上清所數(shù)據(jù)，近年來(lái)農(nóng)商行同存托管量高速擴(kuò)張。另一方面，近年來(lái)中小行的盈利和風(fēng)控能力呈現(xiàn)出惡化的態(tài)勢(shì)，例如，官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)商行整體凈息差在今年一季度顯著下滑，整體不良貸款比例近年來(lái)持續(xù)攀升，顯著高出其他類型的銀行。接管包商之后監(jiān)管部門(mén)人士也曾表態(tài)，“當(dāng)前有些農(nóng)商行、城商行面臨著嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)，處于技術(shù)性破產(chǎn)的邊緣，這類機(jī)構(gòu)要穩(wěn)妥有序的按照市場(chǎng)化原則清理退出市場(chǎng)”。

在此情況下，如何規(guī)范整頓中小銀行經(jīng)營(yíng)和公司治理層面存在的問(wèn)題、防范風(fēng)險(xiǎn)集中暴露變的至關(guān)重要，尤其小微信貸是當(dāng)前實(shí)施逆周期調(diào)控、貨幣政策疏通傳導(dǎo)機(jī)制最為重要的一環(huán)，中小行風(fēng)險(xiǎn)暴露伴隨的信用收縮需要重點(diǎn)防范。

除此以外，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也不忽視，3、4月份的房市小陽(yáng)春、土地市場(chǎng)成交火爆迅速引起了監(jiān)管層注意，5月17日的銀保監(jiān)23號(hào)文將調(diào)控轉(zhuǎn)向房企融資端，6月底以來(lái)多地對(duì)房企融資尤其是房地產(chǎn)信托進(jìn)行收緊。本輪房地產(chǎn)調(diào)控似乎已經(jīng)常態(tài)化，老路不會(huì)再走，而下行壓力之下，靠房地產(chǎn)保增長(zhǎng)之路將不再重現(xiàn)。

出口下滑將是下半年經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)

此外，當(dāng)前中美貿(mào)易爭(zhēng)端尚未完全解決、全球經(jīng)濟(jì)放緩、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，多重不利因素之下中國(guó)未來(lái)的外貿(mào)仍將面臨較大下行壓力，尤其是5月中美貿(mào)易黑天鵝事件對(duì)出口的影響已經(jīng)有所顯現(xiàn)，外貿(mào)下滑風(fēng)險(xiǎn)是三四季度經(jīng)濟(jì)的主要沖擊。6月中國(guó)以美元計(jì)價(jià)的出口同比下降1.3%，上半年對(duì)美國(guó)出口累計(jì)降幅達(dá)8.5%，已成為中國(guó)出口的主要拖累。

值得注意的是，貿(mào)易摩擦并沒(méi)有影響中國(guó)同東南亞的貿(mào)易往來(lái)，反而使得雙方貿(mào)易聯(lián)系進(jìn)一步加強(qiáng)。2019年上半年，中國(guó)對(duì)東盟國(guó)家增速逆勢(shì)上升，對(duì)東盟國(guó)家出口累計(jì)增加7.9%，其中對(duì)越南出口增長(zhǎng)超過(guò)10%，對(duì)菲律賓和馬來(lái)西亞的出口也遠(yuǎn)超平均水平，東盟似乎已成為貿(mào)易摩擦的“受益者”。而從中國(guó)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)看，東盟2019年甚至有望超過(guò)美國(guó)，成為中國(guó)第二大貿(mào)易伙伴。

但筆者認(rèn)為，轉(zhuǎn)口貿(mào)易應(yīng)是中國(guó)對(duì)東盟出口強(qiáng)勢(shì)的首要原因。觀察2019年1-5月與去年同期相比的貿(mào)易增量可以發(fā)現(xiàn)，越南自中國(guó)進(jìn)口增加47.1億美元，而同期對(duì)美國(guó)出口增加49.4億美元，增幅相當(dāng)，表明可能有相當(dāng)規(guī)模的中國(guó)產(chǎn)品經(jīng)由越南，間接出口至美國(guó)。

那么，東南亞國(guó)家能否成為中國(guó)出口的穩(wěn)定增長(zhǎng)點(diǎn)？事實(shí)上，中國(guó)對(duì)東南亞的出口激增更可能是一個(gè)短期現(xiàn)象，且已經(jīng)引起美國(guó)的警覺(jué)。7月2日，美國(guó)商務(wù)部對(duì)越南鋼鐵制品征收最為456%的懲罰性關(guān)稅，便是一個(gè)明證。筆者認(rèn)為，隨著美國(guó)加強(qiáng)對(duì)越南貨物出口的監(jiān)督，并將越南列入?yún)R率操縱國(guó)觀察名單，這種“轉(zhuǎn)出口”現(xiàn)象注定不會(huì)持久。在全球需求疲弱下降和保護(hù)主義抬頭的背景下，全球貿(mào)易萎縮的趨勢(shì)難以避免，在“轉(zhuǎn)出口”現(xiàn)象消退的預(yù)期下，三四季度的中國(guó)出口下行壓力或?qū)⑦M(jìn)一步增加。

而在7月10日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定了進(jìn)一步穩(wěn)外貿(mào)的措施，包括完善財(cái)稅政策，繼續(xù)降低進(jìn)口關(guān)稅總水平，完善出口退稅政策，加快退稅進(jìn)度等，多重措施為內(nèi)外因素沖擊下低迷的外貿(mào)前景提供了一定政策保障。而G20峰會(huì)后中美兩國(guó)重啟貿(mào)易談判，避免了短期內(nèi)中美貿(mào)易爭(zhēng)端進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。但未來(lái)出口情況，很大程度上仍將取決于中美談判進(jìn)展和全球經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。

政策與改革須加快落地

年底談判值得期待

總體來(lái)看，在今年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)加大的背景之下，6月工業(yè)、消費(fèi)數(shù)據(jù)的反彈雖超出預(yù)期，但也并不令人意外，其可持續(xù)性也有待觀察;尤其考慮到正在顯現(xiàn)的關(guān)稅沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未完全走出低谷，下半年經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部壓力仍然較大。

而縱觀全球，進(jìn)入2019年，各主要經(jīng)濟(jì)體均已接近周期頂點(diǎn)，增長(zhǎng)動(dòng)能乏力。美國(guó)耐用品訂單、PMI等領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)下行趨勢(shì);而歐洲經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)緩慢、英國(guó)脫歐懸而未決，貨幣政策空間有限;日本的增長(zhǎng)也接近停滯，疲弱的外需或?qū)⒅苯油侠壑袊?guó)未來(lái)的出口。而從全球經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”韓國(guó)來(lái)看，2019年以來(lái)迅速走低的韓國(guó)出口，或預(yù)示著未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步放緩，甚至進(jìn)入衰退區(qū)間，中國(guó)出口面臨的全球環(huán)境并不樂(lè)觀。

在此背景下，通過(guò)逆周期調(diào)控政策穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè);加大對(duì)外開(kāi)放力度，促進(jìn)各項(xiàng)改革措施落地;同時(shí)爭(zhēng)取談判、避免外貿(mào)下滑成為常態(tài)仍是當(dāng)前中國(guó)政策的最優(yōu)選擇。

短期來(lái)看，如何切實(shí)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、降低企業(yè)融資成本、改善企業(yè)中長(zhǎng)期預(yù)期對(duì)于現(xiàn)階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。考慮到近期通脹壓力減弱和全球降息周期可能開(kāi)啟將給予貨幣政策更多空間，筆者預(yù)計(jì)下半年貨幣政策將整體延續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松的態(tài)勢(shì);財(cái)政方面也將積極開(kāi)源節(jié)流，確保減稅降費(fèi)等政策落地效果的同時(shí)，出臺(tái)更多刺激消費(fèi)、基建補(bǔ)短板等穩(wěn)增長(zhǎng)配套政策。

同時(shí)，今年11月的APEC會(huì)議將是決定未來(lái)局勢(shì)的一個(gè)重要時(shí)點(diǎn)，如果中美貿(mào)易爭(zhēng)端能夠得到緩釋，中國(guó)宏觀層面的經(jīng)濟(jì)政策能夠加快落地，推進(jìn)結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革，如利率并軌、三塊地、財(cái)稅體制改革等，加快對(duì)外開(kāi)放仍然是解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、提升增長(zhǎng)動(dòng)能的應(yīng)對(duì)之法，在客觀幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年企穩(wěn)。

（本文作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，京東金融首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）