許堯

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月17日（周二）上午，回購(gòu)市場(chǎng)隔夜利率快速上行，一度飆升至10%，導(dǎo)致當(dāng)日SOFR（擔(dān)保隔夜融資利率）大幅上行至5.25%，與此同時(shí)EFFR（聯(lián)邦基金有效利率）也突破聯(lián)邦基金目標(biāo)區(qū)間上限，上行至2.3%。一時(shí)間“美元荒”的論調(diào)甚囂塵上。

中美“錢荒”的異同

表面看，“美元荒”與中國(guó)2013年6月至當(dāng)年末、2016年末及2017年全年碰到的流動(dòng)性緊張局面有很多相似之處。

國(guó)債清算及繳稅等短期沖擊是導(dǎo)致利率飆升的直接原因。與中國(guó)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張多由繳稅、“繳準(zhǔn)”等因素引起相似，美國(guó)國(guó)債清算及企業(yè)繳稅導(dǎo)致大量資金從銀行體系流向財(cái)政部賬戶，給市場(chǎng)流動(dòng)性構(gòu)成較大沖擊，是推動(dòng)9月16日之后利率飆升的主要誘因。美聯(lián)儲(chǔ)公布的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至9月18日，美國(guó)財(cái)政部一般賬戶余額較前一周環(huán)比增加1200億美元，而同期銀行的準(zhǔn)備金余額下降了730億美元，如果考慮到紐約聯(lián)儲(chǔ)750億美元正回購(gòu)的影響，實(shí)際下降規(guī)模近1500億美元，超過當(dāng)前準(zhǔn)備金余額的10%。短期內(nèi)大規(guī)模的超額準(zhǔn)備金下滑，給市場(chǎng)流動(dòng)性造成壓力，直接推動(dòng)利率水平的飆升。

“錢荒”都發(fā)生流動(dòng)性收緊在之后。2013年6月，中國(guó)外匯占款增長(zhǎng)停滯而人民銀行重啟央票發(fā)行回籠流動(dòng)性，而2017年時(shí)MLF投放增速則顯著下滑。期間，人民銀行均刻意回籠流動(dòng)性以營(yíng)造銀行間市場(chǎng)的緊平衡，銀行間市場(chǎng)水位的下降使得市場(chǎng)應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性沖擊的能力降低，極易在繳稅、“繳準(zhǔn)”以及月末季末等時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)利率的大幅波動(dòng)。

此次“美元荒”之前，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了近兩年的“縮表”。截至2019年8月美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模實(shí)際下降近7000億美元，同期商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金也相應(yīng)下降了近7000億美元。超額準(zhǔn)備金的減少降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性，也增大了市場(chǎng)利率的波動(dòng)。2018年年末至今，SOFR多次出現(xiàn)較大的波動(dòng)，在此期間美聯(lián)儲(chǔ)一再下調(diào)IOER利率以增加對(duì)短期利率的控制，避免短期利率失控，甚至突破美聯(lián)儲(chǔ)利率目標(biāo)區(qū)間。

美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”致超額準(zhǔn)備金下滑，疊加繳稅、國(guó)債發(fā)行等短期沖擊是造成“美元荒”的主要原因。但是，相似的原因卻伴隨著中美所處經(jīng)濟(jì)周期位置、市場(chǎng)環(huán)境及貨幣政策立場(chǎng)的不同。

一是中美所處的經(jīng)濟(jì)周期位置不同。2013年與2017年，中國(guó)均處于經(jīng)濟(jì)增速放緩后的回升階段，總需求擴(kuò)張的同時(shí)伴隨著通脹的上行。經(jīng)濟(jì)上行期總需求擴(kuò)張，全社會(huì)的融資需求上升，市場(chǎng)的流動(dòng)性需求也相應(yīng)提高。但是2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張后期，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，需求增速放緩的同時(shí)融資需求降低，其表現(xiàn)即是長(zhǎng)期利率水平的下滑，短期流動(dòng)性需求也相應(yīng)下滑。

二是貨幣政策立場(chǎng)不同。2013年和2017年，中國(guó)貨幣政策均處于緊縮周期，除了應(yīng)對(duì)通脹上行的壓力，人民銀行也試圖通過收緊流動(dòng)性治理彼時(shí)的“非標(biāo)融資”亂象、“同業(yè)杠桿”過高等問題。因而，流動(dòng)性“緊平衡”是人民銀行收緊貨幣政策、有意為之的結(jié)果。而當(dāng)前美國(guó)貨幣政策正處于放松周期，美聯(lián)儲(chǔ)先后于2019年7月、9月分別下調(diào)了聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲(chǔ)旨在降低美國(guó)的短期利率水平，并無意造成短期流動(dòng)性緊張。

三是市場(chǎng)環(huán)境也并不相似。2013年及2017年期間，國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)均發(fā)生一些影響市場(chǎng)情緒的事件，如國(guó)債流標(biāo)、金融機(jī)構(gòu)違約等，這些事件一定程度上影響了市場(chǎng)情緒，也放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。而9月17日美元利率的大幅飆升前后并無機(jī)構(gòu)違約，并且由于紐約聯(lián)儲(chǔ)的迅速行動(dòng)，市場(chǎng)利率得以快速平復(fù)，市場(chǎng)環(huán)境也相對(duì)穩(wěn)定。

貨幣政策處于寬松周期、經(jīng)濟(jì)亦處于擴(kuò)張末期、相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，使得美國(guó)國(guó)債回購(gòu)利率的飆升顯得多少出乎意料，也令“美元荒”與中國(guó)的歷次“錢荒”顯得格外不同。

美聯(lián)儲(chǔ)或低估準(zhǔn)備金需求

“美元荒”的出現(xiàn)明確表明金融危機(jī)及其后的監(jiān)管政策極大改變了金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金需求和流動(dòng)性管理模式，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在構(gòu)建新的貨幣政策操作模式中面臨挑戰(zhàn)。

一方面，2008年金融危機(jī)之前，美國(guó)的商業(yè)銀行僅持有幾百億美元規(guī)模的超額準(zhǔn)備金，美國(guó)的金融體系也習(xí)慣了這一極低準(zhǔn)備金水平的市場(chǎng)運(yùn)作模式，通過龐大的貨幣市場(chǎng)維持自身流動(dòng)性穩(wěn)定。而金融危機(jī)的爆發(fā)使得這一模式難以為繼。危機(jī)后，金融機(jī)構(gòu)傾向于持有更多的準(zhǔn)備金保持流動(dòng)性。另一方面，吸取金融危機(jī)的教訓(xùn)，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在危機(jī)后均加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性監(jiān)管要求，其中美國(guó)要求其在2015年滿足LCR的監(jiān)管要求。LCR要求金融機(jī)構(gòu)持有足夠的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）以覆蓋短期資金流出，而商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金正是HQLA的重要組成部分。金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的變化及流動(dòng)性監(jiān)管的要求使得危機(jī)后金融體系的準(zhǔn)備金需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過危機(jī)前，而美聯(lián)儲(chǔ)則可能低估了這種需求，持續(xù)兩年的“縮表”可能已經(jīng)使金融機(jī)構(gòu)持有的準(zhǔn)備金過度減少，已不足以應(yīng)對(duì)較大的流動(dòng)性沖擊。

美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）表示，其目標(biāo)是在保持充裕準(zhǔn)備金供給的制度下繼續(xù)實(shí)施貨幣政策，這一模式不同于危機(jī)前的操作模式，而此次利率飆升且聯(lián)邦基金利率突破目標(biāo)區(qū)間上限的情況表明，美聯(lián)儲(chǔ)可能并未對(duì)新的貨幣政策操作模式做好準(zhǔn)備。

金融危機(jī)之前，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有非常少的超額準(zhǔn)備金，金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期處于準(zhǔn)備金短缺的狀態(tài)，因而準(zhǔn)備金的需求曲線非常陡峭，美聯(lián)儲(chǔ)只需通過調(diào)整準(zhǔn)備金數(shù)量的邊際變化即可將聯(lián)邦基金利率控制在目標(biāo)位置。金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)不對(duì)超額準(zhǔn)備金付息，只是每天通過幾乎固定利率開展正回購(gòu)操作為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，從而將聯(lián)邦基金利率精準(zhǔn)控制在其目標(biāo)位置。

金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)三輪QE向金融體系注入大量流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)也被動(dòng)持有大量的超額準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金的供給遠(yuǎn)超需求。過分充裕的準(zhǔn)備金使得金融機(jī)構(gòu)無需向美聯(lián)儲(chǔ)借入準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)也喪失了通過控制準(zhǔn)備金供給來調(diào)整聯(lián)邦基金利率的能力。

美聯(lián)儲(chǔ)通過給超額準(zhǔn)備金付息（即IOER）來控制聯(lián)邦基金利率。商業(yè)銀行可以將多余的準(zhǔn)備金存入美聯(lián)儲(chǔ)獲取IOER利率，雖然部分非銀行的聯(lián)邦基金利率市場(chǎng)參與者無法拿到IOER利率，但由于商業(yè)銀行可以拆入任何利率低于IOER的資金并將其存入美聯(lián)儲(chǔ)以獲得IOER利率，理論上套利機(jī)制可以使得聯(lián)邦基金利率不低于IOER。但由于無法實(shí)現(xiàn)完全套利，導(dǎo)致聯(lián)邦基金有效利率（EFFR）始終低于IOER利率。面對(duì)這種情況，美聯(lián)儲(chǔ)通過可以向更廣泛的對(duì)手開展隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）操作來避免聯(lián)邦基金有效利率過低。在這一模式下聯(lián)邦基金有效利率（EFFR）始終低于IOER并高于ON RRP利率，因而美聯(lián)儲(chǔ)將IOER和ON RRP利率分別設(shè)為聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上限和下限，以此控制聯(lián)邦基金利率處于目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。通過這一模式，美聯(lián)儲(chǔ)成功在2015年至2018年的加息周期中將聯(lián)邦基金利率控制在其目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。

美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)“縮表”使得這一模式難以為繼。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的“縮表”以及流通中現(xiàn)金的增加，使得美國(guó)金融體系中的超額準(zhǔn)備金從峰值的2.8萬億美元、“縮表”前的2.4萬億美元下降至2019年8月末的1.5萬億美元。超額準(zhǔn)備金減少的直接影響是聯(lián)邦基金有效利率（EFFR）逐漸提高至IOER之上，同時(shí)ON RRP操作規(guī)模則由峰值的近5000億美元降低至目前的幾億美元，逐步喪失作為聯(lián)邦基金利率下限的意義。

超額準(zhǔn)備金的減少，暴露了美聯(lián)儲(chǔ)在構(gòu)建新的貨幣政策操作模式中準(zhǔn)備不足。美聯(lián)儲(chǔ)低估了金融體系對(duì)準(zhǔn)備金的需求，“縮表”可能已經(jīng)使準(zhǔn)備金總量降至較低水平。超額準(zhǔn)備金不那么充裕的情況下，IOER和ON RRP只能作為控制利率下限的工具存在，而貼現(xiàn)窗由于“污名效應(yīng)”無法成為控制利率上限的工具，因而美聯(lián)儲(chǔ)并無工具控制聯(lián)邦基金利率上限。當(dāng)美國(guó)金融市場(chǎng)面臨較大的流動(dòng)性沖擊的時(shí)候，短期利率飆升也就不可避免。

美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)工具豐富

美聯(lián)儲(chǔ)此前曾表示不會(huì)回到危機(jī)前準(zhǔn)備金短缺的貨幣政策操作模式。但如果當(dāng)前的狀況不加以改變的話，短期利率飆升的情況仍可能不時(shí)出現(xiàn)。為維持美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期利率的控制以保證實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)做出改變，其可選的政策選項(xiàng)仍然較多。

一是流動(dòng)性緊張時(shí)采用回購(gòu)操作平抑短期的利率波動(dòng)。正如紐約聯(lián)儲(chǔ)在面對(duì)此次利率飆升時(shí)采取的應(yīng)對(duì)措施，美聯(lián)儲(chǔ)可以在下次利率出現(xiàn)明顯上升時(shí)及時(shí)開展回購(gòu)操作，向市場(chǎng)注入臨時(shí)的流動(dòng)性，平抑流動(dòng)性沖擊帶來的短期利率波動(dòng)。紐約聯(lián)儲(chǔ)此次的操作證明這種方式是切實(shí)有效的，可快速平抑市場(chǎng)波動(dòng)。但這種方式要求美聯(lián)儲(chǔ)精準(zhǔn)預(yù)測(cè)流動(dòng)性短缺的出現(xiàn)并及時(shí)加以填補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)這一要求難度極高，更大的可能是利率上升的速度快于美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)，短期利率仍有可能突破目標(biāo)區(qū)間。

二是買入國(guó)債再度擴(kuò)表，永久性提高準(zhǔn)備金水平。短期利率飆升是由于準(zhǔn)備金水平較低不足以應(yīng)對(duì)短期的流動(dòng)性沖擊，因而美聯(lián)儲(chǔ)可以通過買入國(guó)債，再度擴(kuò)表以永久提高準(zhǔn)備金水平。需要說明的是這一擴(kuò)表只是美聯(lián)儲(chǔ)增強(qiáng)對(duì)于短期利率控制的措施，并非QE的重啟。但是擴(kuò)表多少需要美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融體系準(zhǔn)備金需求進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估，而目前美聯(lián)儲(chǔ)在這方面進(jìn)展依然有限。

三是創(chuàng)設(shè)新的流動(dòng)性便利工具。準(zhǔn)備金水平的下降使得IOER不再是聯(lián)邦基金利率的上限，但并不影響IOER和ON RPP將準(zhǔn)備金控制在區(qū)間下限之上。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的問題是缺乏工具維持聯(lián)邦基金利率上限，貼現(xiàn)窗由于存在“污名效應(yīng)”難以當(dāng)此作用，因而創(chuàng)設(shè)新的流動(dòng)性便利工具有其必要性。美聯(lián)儲(chǔ)此前也討論過創(chuàng)設(shè)此工具的可能，流動(dòng)性便利工具類似于貼現(xiàn)窗，由商業(yè)銀行主動(dòng)發(fā)起，使其在面臨流動(dòng)性沖擊時(shí)，能夠以固定利率從美聯(lián)儲(chǔ)借入短期資金，從而避免短期利率超出目標(biāo)區(qū)間。

紐約聯(lián)儲(chǔ)在9月20日公告中表示，將持續(xù)開展隔夜正回購(gòu)操作直至10月10日，并將于隨后一周開展三次14天正回購(gòu)。短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)采用回購(gòu)操作平抑市場(chǎng)波動(dòng)，但筆者認(rèn)為，長(zhǎng)期看，再度擴(kuò)張準(zhǔn)備金甚至創(chuàng)設(shè)流動(dòng)性便利工具以一勞永逸地解決這一問題的可能性更大。未來更大的可能是多種工具的并存，美聯(lián)儲(chǔ)通過買賣國(guó)債控制準(zhǔn)備金水平，以維持其對(duì)短期利率的控制，通過流動(dòng)性便利工具避免聯(lián)邦基金利率突破上限，同時(shí)通過回購(gòu)的方式平滑短期的流動(dòng)性沖擊。

此外，雖然此次“美元荒”大概率是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)低估了商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求而“縮表”規(guī)模過大，同時(shí)在轉(zhuǎn)向新的貨幣政策操作框架時(shí)準(zhǔn)備有所不足等問題導(dǎo)致，并非市場(chǎng)運(yùn)行出現(xiàn)問題。但由于時(shí)間上的巧合，兩個(gè)關(guān)鍵的市場(chǎng)因素仍值得繼續(xù)關(guān)注。

一是9月前半個(gè)月美國(guó)10年期美債收益率由此前的接近歷史最低值上行近50BP，利率的快速上行可能導(dǎo)致債券持有人產(chǎn)生較大的損失;

二是16日當(dāng)日亞洲時(shí)段及歐洲時(shí)段，原油期貨一度大漲20%，市場(chǎng)出現(xiàn)了較為極端的波動(dòng)，可能給部分投資者帶來較大的流動(dòng)性壓力;

目前尚無較大型機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損的消息傳出，而且金融危機(jī)后金融體系的穩(wěn)健程度早已大大增加，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)沖擊的能力早已今非昔比，我們并不擔(dān)心可能出現(xiàn)較大的金融市場(chǎng)波動(dòng)，但有關(guān)這一方面的進(jìn)一步影響仍值得持續(xù)關(guān)注。

作者就職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)交易中心，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)