胡萬程

三年前，我在日本工作的時(shí)候，在銀行工作的母親問了一個(gè)問題。

“你工資都放在銀行儲(chǔ)蓄嗎？有沒有買一些理財(cái)產(chǎn)品？”

這是初入社會(huì)一年的我未曾考慮過的事。公司每個(gè)月把工資打入銀行賬戶，我需要的時(shí)候取錢，不需要的時(shí)候就放在那里，從未動(dòng)過理財(cái)?shù)哪铑^。

查了下自己的存折，這一查有了重大發(fā)現(xiàn)—躺在銀行中的200多萬日元每個(gè)月的利息只有2日元。按照當(dāng)時(shí)的匯率換算，12萬元人民幣每個(gè)月只能產(chǎn)出1毛2分錢的利息。

習(xí)慣了余額寶收益我感到無比詫異，之前總是耳聞“日本實(shí)行低利率、零利率、負(fù)利率”，這是我頭一次切身感受到不同國家金融政策的差異。

作為亞洲最早實(shí)行非常規(guī)貨幣政策的經(jīng)濟(jì)體，日本的“低利政策”引發(fā)了許多討論。20世紀(jì)末泡沫破滅后，日本的利率政策不斷升級(jí)，量化寬松手段持續(xù)加強(qiáng)。

眼下，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的閘門放開，越來越多的國家選擇了“低零負(fù)利率”。在錢越來越便宜的時(shí)代，個(gè)人、企業(yè)、國家將如何更好地安置財(cái)富？或許我們可以從長達(dá)20多年的日本經(jīng)驗(yàn)中，獲得一些他山之石。

“非常手段”與加息之痛

首先要糾正一個(gè)容易產(chǎn)生的誤會(huì)。

日本等國家所實(shí)行“負(fù)利率”，并非普通人存款的利率變成負(fù)值，而是指商業(yè)銀行在日本央行存款的利率變?yōu)樨?fù)值。即商業(yè)銀行如果把錢存到央行，不僅拿不到利息，還要付利息。

這一邏輯疏通過后，也就不難理解“低零負(fù)利率”的初心了—為的就是降低商業(yè)銀行的存款意愿，使它們更有動(dòng)力貸款給企業(yè)。企業(yè)有錢購買材料，升級(jí)設(shè)備，招攬員工從而擴(kuò)大生產(chǎn)。員工收入增高，消費(fèi)力提升，形成經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。

看起來調(diào)低利率就能解決的事，為何要做到如此極端，把利率調(diào)到零甚至負(fù)呢？非常規(guī)的刺激手段，自然是要解決非常規(guī)的經(jīng)濟(jì)問題。

在20世紀(jì)末的泡沫破裂后，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了長期蕭條狀態(tài)。關(guān)于泡沫的產(chǎn)生與破滅的原因，雖各派學(xué)者仍存在爭議，但主要集中于日元升值與低利率政策兩點(diǎn)上。

1985年，G5通過了各國上調(diào)匯率并采取一致行動(dòng)的“廣場協(xié)議”，日元短時(shí)間內(nèi)從244日元兌換1美元，上漲到153日元兌換1美元。

如此短期內(nèi)的日元大幅度升值，對以“出口主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)”的日本來說，無疑會(huì)帶來通貨緊縮，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的減緩。因此，日本啟動(dòng)了寬松的金融政策，以期將日元升值的影響壓縮到最小程度。

當(dāng)時(shí)金融政策的主要手段就是調(diào)低利率。在1986年的1月開始，不到13個(gè)月時(shí)間，政府連續(xù)五次調(diào)低利率，從5%下調(diào)到了2.5%。同一時(shí)間，日本開始的金融市場化改革，促進(jìn)了銀行、證券市場的商品向貨幣市場商品的滲透，加速了信用活動(dòng)的擴(kuò)大，導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量的迅速擴(kuò)大。

如此一來，大量的過剩資金流入土地、股票市場，引起了泡沫。根據(jù)野口悠紀(jì)雄《泡沫經(jīng)濟(jì)學(xué)：日本經(jīng)濟(jì)到底發(fā)生了什么》中所述，1985年到1993年，日本全國銀行發(fā)放的貸款從251兆日元增加到482兆日元。

日本央行并非沒有看出過熱的投資市場苗頭不對，1989年僅僅東京山手線內(nèi)的土地估值已經(jīng)等同于美國全國的土地價(jià)格，這實(shí)在是過于夸張。在1989年5月至1990年8月，央行又來了一波“反操作”，連續(xù)5次提升利率至6%，試圖減少市場貨幣供給量，給不動(dòng)產(chǎn)市場降溫。

日本等國家所實(shí)行“負(fù)利率”，并非普通人存款的利率變成負(fù)值，而是指商業(yè)銀行在日本央行存款的利率變?yōu)樨?fù)值。

然而當(dāng)時(shí)房市已陷入“瘋狂”。企業(yè)在股市強(qiáng)勢的狀態(tài)下，籌集到了大量的低成本資金，這些資金在高回報(bào)率的吸引下普遍進(jìn)行“財(cái)務(wù)投機(jī)”，一方面大量涌入信托銀行等金融機(jī)構(gòu)，另一方面將企業(yè)閑置土地開發(fā)成不動(dòng)產(chǎn)。

泡沫越大，破滅的時(shí)候就越傷。股市是最先反應(yīng)的，1989年日經(jīng)指數(shù)最高點(diǎn)是3.89萬點(diǎn)，之后便陷入了持續(xù)低迷，1992年8月跌至1.4萬點(diǎn)。

地價(jià)的下跌大約滯后一年，東京和大阪的地價(jià)超過了兩位數(shù)的下跌。由于社會(huì)財(cái)富在金融市場與不動(dòng)產(chǎn)市場的高度集中，導(dǎo)致個(gè)人與企業(yè)受損嚴(yán)重。尤其是那些舉債購房的人，房產(chǎn)貶值的同時(shí)仍要承擔(dān)巨額債務(wù)。

而泡沫更大的影響更在于損害了金融體系的健全功能，由于散漫的信貸行為，導(dǎo)致了大量不良債權(quán)的產(chǎn)生，不少金融機(jī)構(gòu)陷入經(jīng)營危機(jī)，接連倒閉。在應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)的惡化上，大傷元?dú)獾慕鹑跈C(jī)構(gòu)自身難保，無法保證正常的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)效果。

流動(dòng)性陷阱：從零利率到負(fù)利率

泡沫破滅后，采取傳統(tǒng)的金融政策是日本央行的最初嘗試。

從1991年到1998年，日本逐年降低利率，從6%降到了0.25%，眼看利率武器已經(jīng)“彈盡糧絕”。但低利率并未起到良好的經(jīng)濟(jì)刺激效果，GDP增速一蹶不振，1998年由于受到亞洲金融危機(jī)的波及，甚至出現(xiàn)-1.13%的負(fù)增長。

利率已經(jīng)接近于0了，日本似乎陷入了凱恩斯口中的“流動(dòng)性陷阱”：無論市場增加多少貨幣，都會(huì)被人們儲(chǔ)存起來。由于人們的“流動(dòng)性偏好”本性，國民手中的錢袋就像一個(gè)無底洞，把國家分配的貨幣全部吞噬。再寬松的貨幣政策也無法刺激到日本經(jīng)濟(jì)。

常規(guī)操作已破產(chǎn)，只能劍走偏鋒，終于在1999年，日本央行祭出了零利率政策。

在量化寬松政策的配合下，日本的經(jīng)濟(jì)基本面逐漸向好。雖然物價(jià)上漲率仍未達(dá)到理想狀態(tài)的2%，但在零利率打出后的十年間，GDP增長保持在了平均1.5%左右的溫和狀態(tài)。

2009年，太平洋彼岸的大陸發(fā)生雷曼危機(jī)，與美國經(jīng)濟(jì)深度融合的日本列島自然不能獨(dú)善其身，經(jīng)濟(jì)再次呈現(xiàn)下行狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)者金仁淑告訴《南風(fēng)窗》記者，在雷曼危機(jī)之后，日本零利率政策的無力愈發(fā)顯現(xiàn)，始終無法實(shí)現(xiàn)抑制通縮的既定目標(biāo)。長期通貨緊縮的局面一定程度上凸顯了日本利率政策的局限性。

既然零利率不行了，那負(fù)利率呢？日本有人提出了這樣的聲音。

事實(shí)上，第一個(gè)吃螃蟹的國家早已有之。早在2009年，瑞典就首開負(fù)利率記錄。隨后2012年，面臨克朗升值高壓的丹麥隨之跟進(jìn)。為了緩解貨幣的升值壓力，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)疲軟，歐元區(qū)和瑞士也分別在2014年和2015年進(jìn)入負(fù)利時(shí)代。

時(shí)值首相安倍連任成功，面對本國疲軟的經(jīng)濟(jì)，他打出了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的三支箭—無限制的量化寬松，大規(guī)模的公共投資，以及喚起民間投資的成長策略。新政實(shí)施，加上消費(fèi)稅提高后，曾一度刺激了通脹指數(shù)，讓人看到了日本復(fù)蘇的景象。

然而好景不長，依賴全球經(jīng)濟(jì)的出口大國，在全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行背景下，經(jīng)濟(jì)指數(shù)再次回落。負(fù)利率政策在日本央行中開始醞釀。

專攻日本經(jīng)濟(jì)史的學(xué)者高超洋認(rèn)為，日本央行當(dāng)時(shí)的構(gòu)想是短期利率雖已接近于零，但可借由擴(kuò)增貨幣基數(shù)使之進(jìn)一步接近于零。而且寬松性的貨幣政策，將促使經(jīng)濟(jì)部門形成有利預(yù)期，發(fā)揮政策持續(xù)性效果。

于是2016年年初，日本也成了亞洲首個(gè)進(jìn)入“負(fù)利時(shí)代”的國家。

金融學(xué)學(xué)者沈中華告訴《南風(fēng)窗》記者，負(fù)利率政策與傳統(tǒng)寬松貨幣政策的思維有所不同。后者是降低利率以提振總合需求，但負(fù)利率是央行政策下的產(chǎn)物。

他認(rèn)為負(fù)利率政策的主心骨則是逼迫銀行調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債表，“懲罰銀行儲(chǔ)存過多的準(zhǔn)備在央行”， 多進(jìn)行放款，并增加長期投資，刺激經(jīng)濟(jì)。

低利率的是與非

實(shí)施負(fù)利率政策三年后，日本怎么樣了？

首先得明確一點(diǎn)，在形勢復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，從經(jīng)濟(jì)狀況反推貨幣政策成功與否，實(shí)際上是一件困難的事，尤其還是日本這種“出口主導(dǎo)型”的經(jīng)濟(jì)體。

日本這三年的GDP增速分別為0.61%、1.93%和0.79%。不溫不火，不好不壞，既可以看作是在全球經(jīng)濟(jì)下行背景的“不錯(cuò)結(jié)果”，也可以看作是“失去的X十年”的延續(xù)。

再看通脹率。自2016年負(fù)利率出臺(tái)后，日本物價(jià)終于擺脫了在0線上下徘徊的局面，在2017年7月后保持在了0.5%以上的物價(jià)指數(shù)，但與2%的目標(biāo)仍然有著不小的距離。

最后看日元匯率。在2016年一度升值到0.01美元比率后，回落到0.009。雖然近期有一定升值趨勢，但波動(dòng)幅度不大。

如果經(jīng)濟(jì)基本面沒有改善，只采取負(fù)利率這種懲罰措施，強(qiáng)迫商業(yè)銀行向市場發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)較高的中長期貸款，反而會(huì)損害金融體系的穩(wěn)健性。

這些現(xiàn)象并非日本獨(dú)有，總體來看實(shí)施負(fù)利率的五個(gè)國家和地區(qū)，普遍證明了實(shí)施負(fù)利率可以減緩資本流入，引發(fā)本幣貶值。但對通脹刺激作用有限，傳導(dǎo)渠道并不通暢。

最初所預(yù)想的“銀行發(fā)放企業(yè)貸款”也并未那么順利。信貸增速在2016年12月達(dá)到6.5%的頂峰后逐年下滑，眼下信貸增速只有2.5%，且集中在中長期的信貸資產(chǎn)。

中國社會(huì)科學(xué)院國際金融室副主任肖立晟認(rèn)為，負(fù)利率政策讓短期貸款利率迅速下降，侵蝕了銀行利潤，導(dǎo)致銀行不得不配置收益率較高的中長期信貸資產(chǎn)。

他說，負(fù)利率政策也可理解為向商業(yè)銀行的短期資本征稅。商業(yè)銀行無法把這些成本直接轉(zhuǎn)嫁給儲(chǔ)蓄者，只能通過調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債表，消化負(fù)利率成本。如果經(jīng)濟(jì)基本面沒有改善，只采取負(fù)利率這種懲罰措施，強(qiáng)迫商業(yè)銀行向市場發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)較高的中長期貸款，反而會(huì)損害金融體系的穩(wěn)健性。

中國與日本的經(jīng)濟(jì)體系有著一定的相似特性。較高的儲(chǔ)蓄率，加以高齡化社會(huì)退休人口對存款利息的依賴較大，因此民間消費(fèi)在景氣衰退和存款利率走低之時(shí)，容易同步受到壓抑。采取低利率的貨幣政策之前，宜提前建立完善的替代性金融投資工具。

此外，日本經(jīng)濟(jì)蕭條的重要原因之一，在于政府金融體系安全網(wǎng)未完善的時(shí)候，日本央行就已經(jīng)提前使用了過于寬松的貨幣政策，這使得政策的空間已經(jīng)大大縮小了。

對于日本的蕭條，日企（中國）研究院院長陳言認(rèn)為也要辯證地去看待。日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度雖然慢，但民眾的生活并未出現(xiàn)明顯下降，社會(huì)穩(wěn)定度也非常高。這在經(jīng)濟(jì)停滯的國家中是十分罕見的。

面對“低利”，在日本的華人通常是，早日爭取到永駐身份，通過身份去申請低首付低利率的貸款方案買房。而在房市曾吃過一次“大虧”的日本人已經(jīng)不熱衷于買房了，他們更喜歡會(huì)把掙得的日元換成利率更高的外幣進(jìn)行儲(chǔ)蓄。

低利率未必一定是投資的大敵，關(guān)鍵是你的選擇，這是日本人的教訓(xùn)以及經(jīng)驗(yàn)。