花長(zhǎng)春等

從貿(mào)易摩擦、產(chǎn)能、庫(kù)存、盈利等角度分析，制造業(yè)投資年內(nèi)企穩(wěn)無(wú)望，2020年企穩(wěn)要靠貿(mào)易摩擦緩和、加大技改投資和進(jìn)一步降息。

[貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中游影響最大]

從投資增速來(lái)看，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于制造業(yè)的影響從今年開(kāi)始顯現(xiàn)，對(duì)中游制造業(yè)尤甚。我們以年為維度，計(jì)算投資增速的變化，可以看出上中下游制造業(yè)投資增速的變化是存在節(jié)奏的差異：

1）2016年，下游消費(fèi)品制造業(yè)和下游制造業(yè)的投資增速下滑較快;

2）2017年，下游制造業(yè)出現(xiàn)了小幅增長(zhǎng)，主要是去產(chǎn)能后設(shè)備更新升級(jí);

3）2018年，中游制造業(yè)出現(xiàn)了小幅增長(zhǎng)，主要是去產(chǎn)能后設(shè)備更新升級(jí);

4）2019年前兩個(gè)季度，下游制造業(yè)、下游消費(fèi)品制造業(yè)、中游制造業(yè)的投資增速均出現(xiàn)了下降，其中中游制造業(yè)整體下行的速度最快，正對(duì)應(yīng)了2018年生效的500億美元以及2000億美元名單。

后續(xù)3000億元關(guān)稅加征對(duì)制造業(yè)將帶來(lái)更大的影響。從美方的關(guān)稅名單來(lái)看，2018年生效的500億美元以及2000億美元名單主要是指向了中游制造業(yè)產(chǎn)品，這與2019年前8個(gè)月中游制造業(yè)的投資增速持續(xù)下滑是相對(duì)應(yīng)的。從3000億元清單來(lái)看，主要是增加了包括食品、紡織服裝等下游消費(fèi)品，假如貿(mào)易摩擦無(wú)法解決，3000億元關(guān)稅持續(xù)加征，中游制造業(yè)和下游制造業(yè)投資將長(zhǎng)期受到壓制。

而且，我們無(wú)法期待3000億清單產(chǎn)品大規(guī)模進(jìn)行轉(zhuǎn)口貿(mào)易。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，我們很難通過(guò)轉(zhuǎn)口貿(mào)易解決中美貿(mào)易摩擦的問(wèn)題，3000億元加征對(duì)制造業(yè)投資帶來(lái)的影響可能比之前更為糟糕。

[去庫(kù)存繼續(xù)、產(chǎn)能仍處高位]

當(dāng)前工業(yè)品庫(kù)存位于庫(kù)存周期的下行階段，預(yù)計(jì)要調(diào)整到2020年初。從工業(yè)品庫(kù)存累計(jì)增速來(lái)看，在2017年中期達(dá)到相對(duì)高點(diǎn)之后保持了一年半的穩(wěn)定，并且從2019年初開(kāi)始出現(xiàn)下行趨勢(shì)。按照過(guò)往的趨勢(shì)，庫(kù)存增速向下調(diào)整一般以一年半左右為周期（2014-09至2016-06的21個(gè)月，以及2012-02至2013-08的18個(gè)月），從2018年8月開(kāi)始的本次去庫(kù)存預(yù)計(jì)要持續(xù)調(diào)整到2020年初。

近年來(lái)產(chǎn)能利用率主要受政策波動(dòng)影響。2014年中央經(jīng)濟(jì)工作要求“全面化解產(chǎn)能過(guò)?！?，2015年4月政治局會(huì)議要求“穩(wěn)步化解過(guò)剩產(chǎn)能”。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央正式提出了“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，去產(chǎn)能任務(wù)貫穿2016年至2017年。在這一過(guò)程中，工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)上升，并在2017年達(dá)到相對(duì)高點(diǎn)，之后持續(xù)維持在這一水平。2018年下半年，制造業(yè)投資出現(xiàn)回升，但是并沒(méi)有拖累產(chǎn)能利用率，也可以表明2018年下半年的制造業(yè)投資主要是高產(chǎn)能利用率的設(shè)備升級(jí)等，尤其集中于中游制造業(yè)。

2019年開(kāi)始新增產(chǎn)能下降，從微觀指標(biāo)也可以得到驗(yàn)證。按照證監(jiān)會(huì)的分類（CSRC制造業(yè)），我們選取了909個(gè)從2014年在建工程有連續(xù)（大于零）數(shù)據(jù)的制造業(yè)公司。從在建工程增速來(lái)看，制造業(yè)上市公司在建工程增速?gòu)?015年至2016年持續(xù)下行，對(duì)應(yīng)了制造業(yè)去產(chǎn)能的過(guò)程;從2017年Q1開(kāi)始持續(xù)上升，對(duì)應(yīng)的是企業(yè)技改、設(shè)備升級(jí)的過(guò)程;但增速?gòu)?019年一季度開(kāi)始回落，與整體制造業(yè)增速回落相對(duì)應(yīng)。

[盈利進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)]

盈利基本領(lǐng)先制造業(yè)投資一年水平。盈利是決定企業(yè)擴(kuò)張的核心指標(biāo)，需求與供給共同作用在盈利水平上，并影響到企業(yè)擴(kuò)張的動(dòng)力。從數(shù)據(jù)趨勢(shì)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)基本領(lǐng)先制造業(yè)投資一年的水平。每次盈利增速快速下行，會(huì)在零附近調(diào)整二到三個(gè)季度（2012年2月至9月，2015年2月至12月），在這期間內(nèi)制造業(yè)投資持續(xù)低迷。但是在兩次盈利增速回正之后，制造業(yè)投資表現(xiàn)卻不同，2013年盈利轉(zhuǎn)正之后制造業(yè)投資持續(xù)下降，而2016年盈利轉(zhuǎn)正之后制造業(yè)投資企穩(wěn)之后上行。兩次出現(xiàn)差異的主要原因在于2016年的主動(dòng)去產(chǎn)能之后，企業(yè)進(jìn)行了一定的技改、設(shè)備升級(jí)等投資，支撐了制造業(yè)投資增速。

2019年工業(yè)企業(yè)盈利進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，對(duì)應(yīng)2020年制造業(yè)投資增速持續(xù)下行。2019年開(kāi)始，工業(yè)企業(yè)盈利增速再次進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，一是因?yàn)槔麧?rùn)率小幅下滑，二是因?yàn)闋I(yíng)收增速快速下滑。按照利潤(rùn)領(lǐng)先于制造業(yè)一年的趨勢(shì)來(lái)看，2019年以來(lái)的盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)還未反映到目前的制造業(yè)投資中，更多的會(huì)影響2020年的制造業(yè)投資增速。

[如何發(fā)力才能穩(wěn)定制造業(yè)投資？]

針對(duì)性提振制造業(yè)，我們需要從供給和需求多方面同時(shí)發(fā)力。

緩和中美貿(mào)易摩擦。在轉(zhuǎn)口貿(mào)易趨勢(shì)不斷下行背景下，如果任由高關(guān)稅長(zhǎng)期化，中方將不得不面對(duì)與美國(guó)軟脫鉤，對(duì)美出口逐漸被他國(guó)替代的局面。如果中方可以和美方達(dá)成一份臨時(shí)協(xié)議，不僅可以讓我們的出口企業(yè)喘口氣，也可減緩其他國(guó)家替代出口增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

繼續(xù)加大技改投資力度。習(xí)總書(shū)記提到我們要靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，在產(chǎn)業(yè)鏈上不斷由中低端邁向中高端。2018年技改投資對(duì)制造業(yè)投資提振較大，產(chǎn)能利用率也沒(méi)有隨著投資的快速上升而下滑。因此，一方面政府可以重新加大對(duì)技改投資的支持力度;另一方面可以利用政府采購(gòu)、產(chǎn)業(yè)基金等方式鼓勵(lì)扶持產(chǎn)業(yè)鏈不斷升級(jí)。

降息迫在眉睫：財(cái)政政策方面，因?yàn)榻曦?cái)政通過(guò)減稅降費(fèi)等舉措，為制造業(yè)企業(yè)減負(fù)力度較大，因此后續(xù)空間有限。后續(xù)，我們預(yù)期在通脹相對(duì)穩(wěn)定條件下，當(dāng)局更多從貨幣政策角度發(fā)力。全球已經(jīng)開(kāi)始重新進(jìn)入低利率環(huán)境，我國(guó)在長(zhǎng)期去杠桿的背景下，更需要降低利率水平。一方面通過(guò)降息提振總需求，降低較高居民杠桿對(duì)消費(fèi)的壓制;另一方面通過(guò)降息可以降低政府和企業(yè)融資成本，提高政府基建投資能力，提高企業(yè)投資需求和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

2019年以來(lái)需求的回落速度快于供給回落的速度