方沁雨

美團(tuán)點(diǎn)評與小米于10月28日納入港股通，均迎大漲，納入首日分別漲3.48%和1.43%。去年，美團(tuán)點(diǎn)評與小米前后腳登陸港股，而如今美團(tuán)、小米市值表現(xiàn)為“一個向左一個向右”，較IPO時前者漲近28%而后者跌逾46%，上市時估值差距不大、而且都是上市破發(fā)的美團(tuán)和小米目前已經(jīng)拉開了一段距離。

站上5441億港元市值之際，有投資人向《紅周刊》記者表示，現(xiàn)在需要“重新認(rèn)識美團(tuán)”，若按照零售商業(yè)型公司來看，美團(tuán)已具備超級平臺的雛形，與當(dāng)前的估值相匹配。

股價大漲主因存分歧早期投資者密集減持300億港元

在被納入港股通首日，美團(tuán)滬港通、深港通的凈買額分別達(dá)到12.05億元、7.49億元，成交額創(chuàng)當(dāng)日港股通之最，盤中股價更是摸至97.15港元/股，逼近歷史新高——10月21日的97.4港元/股。

一位專門投資港美股的私募基金經(jīng)理向《紅周刊》記者表示，為自己錯過買入美團(tuán)“感到可惜”，“券商有組織調(diào)研，但我都沒有參加。我理解美團(tuán)的核心原理就是把攜程、滴滴、餓了么等軟件的功能都放在一起，之前很多人質(zhì)疑這個模式，但現(xiàn)在看起來是獲得了認(rèn)可的。”

作為美團(tuán)上市的承銷商之一，高盛于近期發(fā)布報告稱，美團(tuán)的股份之所以獲市場重估，主要受益于外賣業(yè)務(wù)的改善，高盛預(yù)計美團(tuán)第三季度的業(yè)績將稍微超過市場預(yù)期，收入將增長36%，同時由于十一黃金周因素將第四季度公司預(yù)測訂單量上調(diào)。

美團(tuán)于今年8月23日發(fā)布二季報，Q2實(shí)現(xiàn)凈利潤約8.76億元（人民幣，下同），為美團(tuán)上市以來實(shí)現(xiàn)的首次（季度間）盈利，市場對此反應(yīng)強(qiáng)烈，財報發(fā)布次日美團(tuán)直接跳空高開并收漲8.86%。因而，實(shí)現(xiàn)首次盈利被市場解讀為對美團(tuán)利好的開始，但實(shí)際上美團(tuán)于6月就已經(jīng)回升至發(fā)行價格。

北京百聯(lián)咨詢有限公司創(chuàng)始人莊帥告訴記者，盈利只是一個方面，“盈利不是關(guān)鍵原因，比如唯品會，27個季度都持續(xù)盈利，卻不能推動股價上行，包括京東也宣布好幾次盈利了。美團(tuán)上市時的估值534億美元，很多人問我是不是太高了，我不覺得有多高，我看到550億美元（注：現(xiàn)在美團(tuán)市值近700億美元），上市后美團(tuán)一度跌到300多億美元。在我看來，美團(tuán)之所以獲得市場重估，首先最重要的是競爭格局。去年資本對美團(tuán)最大的一個擔(dān)憂是美團(tuán)的競爭對手太多了，外賣領(lǐng)域有餓了么，旅游里有攜程、飛豬，其他生活板塊有口碑、美菜等。口碑+餓了么+淘票票+飛豬同屬阿里系，也構(gòu)成了阿里對抗美團(tuán)的陣容。但是美團(tuán)、阿里的財報揭示了餓了么等短期根本無法打贏美團(tuán)。其次是美團(tuán)商業(yè)邏輯得到驗(yàn)證，即美團(tuán)的這套高頻消費(fèi)帶動低頻消費(fèi)的模式，它的獲客模式從數(shù)據(jù)上驗(yàn)證是可行的，比如說點(diǎn)餐吃飯的人可以順便去美發(fā)，這類用戶遷移并不困難?！?/p>

根據(jù)Trustdata數(shù)據(jù)，2018年上半年，美團(tuán)外賣、餓了么和百度外賣的交易額占比分別為59%、36%和3%。到了今年一季度，DCCI發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)與“餓了么系”進(jìn)一步拉開距離，美團(tuán)外賣、餓了么和餓了么星選（原百度外賣）的市場份額分別為64.6%、25.5%和8.4%。

一位要求匿名的科技投資人向記者指出，拼多多、美團(tuán)分流了阿里的優(yōu)勢和市值。“并購餓了么是阿里戰(zhàn)略上的失誤。美團(tuán)股價大幅上漲很大一部分因素是市場情緒的變化，美團(tuán)長期的基本面表現(xiàn)還需要一個驗(yàn)證過程。除非餓了么徹底宣告失敗，否則很可能像視頻行業(yè)那樣保持長期競爭?！?/p>

值得注意到的是，美團(tuán)于今年3月份迎來近27億B股解禁，約占總發(fā)行股數(shù)的46.6%，而在10月10日當(dāng)天，紅杉資本系、沈南鵬夫婦、諾亞財富集中式密集減持。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，上述持有者減持筆數(shù)多達(dá)13筆，累計總共減持4.08億股，成交價在91.15港元/股，套現(xiàn)逾300億港元。

以零售商業(yè)型公司看美團(tuán)價值

在南下資金紛紛涌入之際，美團(tuán)也成為賣空者最青睞的股票之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，整個10月，美團(tuán)上榜賣空額最大的前十只大港股，而同樣享受這份“殊榮”的港股互聯(lián)網(wǎng)公司只有騰訊控股。

在資金博弈的同時，投行對于美團(tuán)的估值也出現(xiàn)了較大分歧。10月21日以來，多家投行密集更新對美團(tuán)點(diǎn)評的投資評級，有意思的是，國際大行的目標(biāo)價多高于國內(nèi)投行目標(biāo)價，其中，大小摩、瑞銀、花旗將目標(biāo)價定于105港元/股以上（最高至110港元/股），而中信證券、招商證券（香港）最新報告將目標(biāo)價定于90港元/股左右，后者明顯低于二級市場股價。

以上要求匿名的人士稱，“拼多多、美團(tuán)現(xiàn)在被一窩蜂地看好，如同幾年前大家看好唯品會、京東一樣。這說明國內(nèi)太缺乏好資產(chǎn)。美團(tuán)可能還好一些，有一些獨(dú)占性，競爭壓力變小了，利潤也變好了，但這些卻不能改變其商業(yè)模式的本質(zhì)。因?yàn)楦偁幘徍?、市場預(yù)期改善，股價就大漲，這可能是一種市場健忘、短期逐利的表現(xiàn)。美團(tuán)這樣的公司不怕不盈利，就怕盈利。5G時代會不會有更高維度的存在？這不是美團(tuán)一家公司的潛在風(fēng)險點(diǎn)，是整個互聯(lián)網(wǎng)科技龍頭們的共同風(fēng)險。反觀之，這幾年像安踏這樣的企業(yè)反而在進(jìn)化，不以科技進(jìn)步為前提，只需要經(jīng)營理念進(jìn)化，便可以捕捉并融入到時代變化的趨勢中去?！?/p>

莊帥在一年前也曾提出美團(tuán)短期不應(yīng)盈利的觀點(diǎn)，對于美團(tuán)如今就開始盈利的情況，他表示，“這讓我很意外。投資者不能以美團(tuán)盈利作為投資參考因素。比如，它未來是否還會持續(xù)盈利？我認(rèn)為，美團(tuán)可能會分業(yè)務(wù)板塊盈利，目前看來外賣板塊是很可能會持續(xù)盈利。在我看來，美團(tuán)應(yīng)該把更多的資金投出去，提高獲客能力，樹立更深的護(hù)城河，這可以為它抵御更多的風(fēng)險，尤其是來自技術(shù)周期的風(fēng)險——無論這個技術(shù)周期的循環(huán)何時到來。”

某科創(chuàng)媒體前主編也有類似感覺，他向記者指出，“美團(tuán)是個純體力勞動高度密集的公司，這是我不太看好它的原因?！?/p>

但莊帥認(rèn)為，“勞動密集型”的美團(tuán)依然是好公司，“中國所有的公司，除非（阿里）社會化公司、（騰訊）游戲公司，商業(yè)型公司基本是勞動密集型。我一直在零售行業(yè)里，這個行業(yè)是個資金、勞動密集型的行業(yè)，從來沒有輕過。零售業(yè)老大沃爾瑪全球220萬員工，相當(dāng)于中國大城市規(guī)模。資本市場確實(shí)有市值這個部分，只要人效越高估值越高。我恰恰認(rèn)為美團(tuán)的管理體系是它的護(hù)城河之一，能管理如此龐大的員工隊伍本身就是一種壁壘。”他說，“我目前比較看好美團(tuán)，我認(rèn)為它受益于文化周期、經(jīng)濟(jì)周期、技術(shù)周期，文化周期如‘宅文化、‘一人食。經(jīng)濟(jì)周期主要是受益于經(jīng)濟(jì)下行，人們對價格敏感，但這不是說有什么正相關(guān)性、負(fù)相關(guān)性——吃是不受周期影響的，但酒店旅行是受影響的。技術(shù)周期是指隨著新技術(shù)的發(fā)展，可能衍生出新的商業(yè)模式，現(xiàn)在像網(wǎng)紅帶貨模式如李佳琦，是以人為載體的銷售，出現(xiàn)于直播興起后，不再依賴于平臺，這其實(shí)對美團(tuán)構(gòu)成了潛在挑戰(zhàn)?！?h3>美團(tuán)已具備超級平臺的雛形

騰訊、京東前戰(zhàn)略分析師李成東在本月初的報告中指出，在美團(tuán)市值剛站上5000億港元時，他分析認(rèn)為美團(tuán)市值按業(yè)務(wù)拆分后總值5470億港元，美團(tuán)存在被低估的空間，其中，美團(tuán)的外賣業(yè)務(wù)被賦予75倍PE，到店及旅游業(yè)務(wù)按EV/EBITDA取16倍，美團(tuán)酒店參考攜程的歷史發(fā)展情況P/S取7倍，在新業(yè)務(wù)方面摩拜單車按成本法估值150億元，美團(tuán)打車按用戶規(guī)模比較滴滴應(yīng)為滴滴估值的1/10也即390億元人民幣。

“如果是整體相對估值法會更多，然而市場對美團(tuán)的認(rèn)可在4578億港元。當(dāng)然，估值受各種外部因素的影響很大，包括投資者心理、市場交易環(huán)境等，這會引起市值的短期波動?！彼趫蟾嬷兄赋觯贿^美團(tuán)之后的強(qiáng)勢表現(xiàn)略略超出了這一預(yù)測，于10月21日達(dá)到歷史新高即5653億港元，截至本周五收盤，美團(tuán)的市值回落至5441億港元。

對于解禁股帶來的壓力，李成東向記者表示，“早期股份解禁不是問題，核心還是業(yè)務(wù)。像小米，業(yè)績不佳遭遇解禁，壓力就會很大。主要還是中國餐飲服務(wù)市場非常大，有20萬億的規(guī)模。其次，在線化進(jìn)程才剛開始，也就意味著美團(tuán)點(diǎn)評有長期穩(wěn)定的持續(xù)增長空間，美團(tuán)點(diǎn)評在餐飲服務(wù)領(lǐng)域處于壟斷地位，比茅臺在高端市場的話語權(quán)還要大?！?/p>

莊帥表示，美團(tuán)的核心在于形成超級平臺，最終目的是要實(shí)現(xiàn)多個品類商品交叉銷售，“我認(rèn)為現(xiàn)在美團(tuán)已具備超級平臺的雛形。上述談?wù)摿撕芏啵簧俣际敲缊F(tuán)的護(hù)城河，但最重要的護(hù)城河還是美團(tuán)對于高頻消費(fèi)的理解、服務(wù)于高頻消費(fèi)的組織管理和運(yùn)營效率，所謂高頻消費(fèi)也就是以日、周為單位，而大多數(shù)公司是做季度/年生意，阿里是每季度的生意，京東是半年、年維度，美團(tuán)的‘food+platform戰(zhàn)略就是從日/周頻次向月/季度/年滲透，但這個過程逆向做就很難做?！?/p>