姬婧瑛

上世紀1990年代開始，馬來西亞首富郭鶴年家族憑借原料、資金、技術(shù)、管理等方面的優(yōu)勢，兵分兩路合圍中國食用油市場。一方面，通過嘉里糧油布局產(chǎn)業(yè)鏈終端的油脂精煉和銷售環(huán)節(jié)，巧妙借助與央企中糧、地方糧食局合作辦廠的方式，將其在馬來西亞創(chuàng)立的食用油金龍魚品牌引入中國，借助福利油方式打開市場，穩(wěn)占中國食用油約45%的市場份額，為其業(yè)務(wù)向中游、上游延伸奠定了堅實的基礎(chǔ)。另一方面，通過與國際大糧商ADM合資成立益海糧油，通過合資、獨資、收購并舉的方式，在中國大豆、油籽產(chǎn)區(qū)廣泛布局中游壓榨加工產(chǎn)能，迅速成為中國最大的油料壓榨加工企業(yè)。

2006年，郭氏家族整合兩塊業(yè)務(wù)為益海嘉里，并將食用油產(chǎn)業(yè)鏈整合的方式復(fù)制到米面領(lǐng)域，依附各大原料產(chǎn)區(qū)建立種植、壓榨加工、銷售一體化企業(yè)群，在縱向產(chǎn)業(yè)鏈整合的基礎(chǔ)上向深加工方向延伸產(chǎn)業(yè)鏈，迅速成為中國米面行業(yè)的頭部品牌。

基于糧油行業(yè)巨大的加工量，益海嘉里以得天獨厚的優(yōu)勢成為中國最大的飼料原料供應(yīng)商之一，且通過與國際巨頭沙索集團、科萊恩集團合作辦廠的方式進入脂肪酸、脂肪胺等油脂科技領(lǐng)域，成為寶潔、納愛斯、藍月亮等快速消費品企業(yè)的重要供應(yīng)商。益海嘉里飼料和油脂科技業(yè)務(wù)貢獻了40%的收入，成為新的業(yè)績支柱。

高效協(xié)同的產(chǎn)業(yè)鏈整合為益海嘉里帶來了業(yè)績的快速提升，2018年益海嘉里營收達1670.74億元，是中國最大的糧油企業(yè)。益海嘉里的成長，帶動了母公司豐益國際棕櫚種植等業(yè)務(wù)的擴張，豐益國際2006年至今營收年復(fù)合增長率高達18.11%，成為世界第三大糧商。

然而，隨著中糧等本土企業(yè)的快速崛起，益海嘉里在糧油業(yè)務(wù)上均遇到“隱形天花板”，市場份額不進則退。同時，益海嘉里資產(chǎn)負債率超60%，高于國內(nèi)多數(shù)糧油加工企業(yè)，短期償債壓力巨大。為緩解債務(wù)壓力、擴大融資渠道，益海嘉里在短短3個月內(nèi)便完成券商上市輔導(dǎo)，急速尋求上市。

為了達到創(chuàng)業(yè)板上市“剛性要求”，疑似“員工持股平臺”的闊海投資突擊入股益海嘉里，并精準計算上市發(fā)行股權(quán)數(shù)，上市意志可謂強烈。上市后，益海嘉里有望沖擊創(chuàng)業(yè)板市值第一股。借助資本的力量，益海嘉里能否在食糖領(lǐng)域繼續(xù)復(fù)制其產(chǎn)業(yè)鏈整合的輝煌，無疑值得關(guān)注。

2019年7月12日，金龍魚品牌的擁有者——益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（簡稱“益海嘉里”）發(fā)布創(chuàng)業(yè)板上市招股書，中國糧油市場第一玩家正式搶灘A股。

早在2009年7月，在新加坡上市的豐益國際（WILMAR.SGX）已對外證實，指定高盛集團、摩根士丹利和中銀國際負責旗下糧油業(yè)務(wù)分拆上市的籌備工作，此后卻再無后續(xù)。十年過去，益海嘉里最終選擇在A股上市，聯(lián)席承銷商則由中信建投證券和中金公司出任。

益海嘉里并非中國本土企業(yè)，而由馬來西亞首富郭鶴年家族全資控股。在因關(guān)系民生被嚴格管控的糧油領(lǐng)域，郭氏家族采取與央企中糧合作建廠的方式進入中國市場，繼而與地方糧食局合資辦廠擴大規(guī)模，益海嘉里在中國境內(nèi)設(shè)立了149家控股子公司，在境外擁有18家控股子公司，全面掌控糧油從前端的生產(chǎn)到中端壓榨碾磨到后端的精煉銷售全產(chǎn)業(yè)鏈。

背靠豐益國際，益海嘉里在中國糧油市場縱向打通產(chǎn)業(yè)鏈，完成從原料采購、精煉加工到產(chǎn)品銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈布局；橫向規(guī)?；瘮U張，業(yè)務(wù)覆蓋中國主要糧食產(chǎn)區(qū)和貿(mào)易便利的港口城市。完美布局的益海嘉里，得以在利潤率偏低的糧油市場獲得遠高于同行的市場占有率。反觀國內(nèi)糧油廠商，領(lǐng)軍者中糧緊追其市場規(guī)模，但分產(chǎn)品市場占有率遠低于益海嘉里，市場分散且規(guī)模較小的廠商更難言可與益海嘉里匹敵。

表1：2018年金龍魚品牌油米面市場份額

表2：2019年財富500強中的糧油企業(yè)

糧油市場同質(zhì)化競爭嚴重，但益海嘉里旗下的金龍魚品牌，自上世紀90年代初被引入中國，一直以高性價比占據(jù)各大超市賣場糧油區(qū)域核心位置，而奧莉薇蘭、胡姬花、金龍魚、香滿園等從高端到低端的全品牌矩陣，覆蓋不同購買力的消費群體，構(gòu)建了難以超越的品牌壁壘（表1）。

掌控終端：嘉里糧油借勢入華，品牌迅速“國民化”

糧食產(chǎn)業(yè)鏈，素有ABCD四大糧商之謂。ADM（Archer Daniels Midland）、邦基（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易達孚（Louis Dreyfus）曾掌控了全球糧食交易量的80%，而伴隨中糧集團和豐益國際的崛起，它們的糧油貿(mào)易加工霸主地位已被動搖。

2019年財富世界500強排行榜上，嘉吉已不在列，而中糧集團收入全面超越了四大糧商，豐益國際表現(xiàn)則堪稱驚艷，不僅收入超過了路易達孚，利潤更遠超收入體量在自己之上的中糧和邦基，僅次于ADM（表2）。

盡管如此，四大糧商在中國糧油市場仍是不可忽視的存在。而豐益國際旗下的益海嘉里，更是中國糧油市場第一玩家。

國際糧商進入中國，主要采取三種方式：一是參與原料進口貿(mào)易，比如參與進口大豆，中國已從大豆凈出口國變成大豆凈進口國，2017年中國進口大豆9554萬噸，創(chuàng)下歷史最高，2018年進口大豆8803萬噸；二是建立合資（控股）或獨資企業(yè)，進入壓榨、精煉、銷售行業(yè)；三是參股已具備一定規(guī)模的本土糧油企業(yè)。三種方式的核心，皆在于充分利用原料、資金、產(chǎn)業(yè)鏈、管理優(yōu)勢。益海嘉里布局中國的精妙手法，在其中頗具代表性。

巧妙入市：借道中糧進入中國食用油市場，與地方糧食局合作擴大規(guī)模

當年，益海嘉里能夠長驅(qū)直入并未完全開放的中國糧油領(lǐng)域，離不開郭氏家族的深厚背景。

今年96歲高齡的郭鶴年，祖籍福州，1923年出生于馬來西亞，上世紀70年代已控制新加坡和馬來西亞80%的糖業(yè)市場，并打造出香格里拉酒店集團，成為“亞洲糖王”、“酒店大亨”。郭氏家族業(yè)務(wù)涉獵廣泛，包括工業(yè)柴油、種植業(yè)、礦業(yè)、航運、國際貿(mào)易、酒店業(yè)、房地產(chǎn)、金融，旗下產(chǎn)業(yè)遍布馬來西亞、新加坡、泰國、印尼、韓國、澳大利亞、加拿大、斐濟等地。家族旗下的香格里拉（亞洲）（00069.HK）、嘉里物流（00636.HK）、嘉里建設(shè)（00683.HK）已在香港上市。2019年，郭鶴年以128億美元身家，位列福布斯馬來西亞富豪榜之首。

作為愛國華僑，郭鶴年70年代即受華潤委托，操盤為中國低價購買30萬噸食糖，1983年在北京合資建立了首家香格里拉酒店，1985年又投建了北京國貿(mào)大廈。得益于這樣的鋪墊，郭氏家族1988年即借道中糧進入中國食用油市場。郭鶴年派出的主將，是兄長郭鶴麟的兒子郭孔豐。

目前，益海嘉里旗下主營油脂加工的子公司共52家，第一家是1988年1月27日成立的南海油脂工業(yè)（赤灣）有限公司（簡稱“南海油脂”）。南海油脂初創(chuàng)時是純國資企業(yè)，由中國南山開發(fā)股份有限公司[后更名中國南山開發(fā)（集團）股份有限公司，簡稱“南山開發(fā)集團”]、中糧旗下香港鵬利集團有限公司（簡稱“鵬利”）合資成立，二者分別持股20%、80%。

1990年，南海油脂引入外資。鵬利將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給耀合發(fā)展有限公司（簡稱“耀合發(fā)展”），郭氏家族旗下的嘉里糧油集團以入股耀合發(fā)展的方式，成為南海油脂的股東。

圖1：南海油脂1990年股權(quán)結(jié)構(gòu)

從耀合發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看到，中糧集團直接持股18.75%，通過鵬利間接持股39.81%，合計持有南海油脂46.85%股權(quán)，高于嘉里集團41.44%的持股量，是南海油脂第一大股東（圖1）。但是，嘉里集團擁有南海油脂控股股東——南海投資（香港）的控股權(quán)，從而掌握了南海油脂的控制權(quán)。這一精妙的股權(quán)安排，成為嘉里集團與中糧集團合作的關(guān)鍵所在。

嘉里集團入股，為南海油脂的經(jīng)營帶來了質(zhì)的飛躍。南海油脂本是深圳蛇口保稅區(qū)精煉大豆毛油的企業(yè)，1991年嘉里集團入股后，將母公司1986年在馬來西亞推出的“金龍魚”小包裝油的成功經(jīng)驗引入中國，將散裝油進行深度精煉、包裝，推出主打“食用安全”概念的金龍魚品牌小包裝食用油，既滿足了消費者的口味需求，又改變了散裝油低檔雜亂的形象，推動了中國從散裝油到小包裝油的消費升級。

在借助企事業(yè)單位春節(jié)發(fā)“福利油”的機會打開了市場之后，南海油脂迅速擴張，在深圳、青島、防港城等地追加投資，增建煉油生產(chǎn)罐裝基地。然而，中糧卻并未參與。一方面是股權(quán)層面的精妙設(shè)計，讓中糧在南海油脂發(fā)展中沒有實際話語權(quán)，另一方面，“金龍魚”品牌的商標歸屬于郭氏家族的豐益控股，并未注入南海油脂。在這樣的利益格局下，中糧很難分享到南海油脂快速成長的紅利。2001年11月，中糧以3.8億元對價將其所持南海投資（香港）49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新加坡皇輝國際投資，較初始投資額虧損500萬港元，全身而退。

1992年，中糧集團開始自創(chuàng)小包裝食用油品牌，1995年推出福臨門品牌，較金龍魚入華晚了4年。2001年，中糧將福臨門注入港股中糧國際（現(xiàn)更名“中國食品”，00506.HK），希望借助資本市場的力量趕超金龍魚。自此，中國調(diào)和油市場的兩大寡頭品牌金龍魚、福臨門開始了漫漫無期的對標。

除了中糧領(lǐng)路，地方糧食局也為金龍魚的擴張助力不少。例如，福建糧食局與郭氏糧油合作打造中鷺品牌。

1991年8月，郭氏糧油集團、馬來西亞沙巴州土地發(fā)展局和中國植物油公司、福建省糧油儲運公司、廈門華糧進出口公司、廈門港務(wù)集團公司等共同投資興建廈門中鷺植物油有限公司（簡稱“廈門中鷺”），注冊資金7564萬元。廈門中鷺是一家集精煉、制桶、罐裝、儲運于一體的油脂加工企業(yè)，出產(chǎn)精煉色拉大豆油、精煉菜籽油、精煉棕櫚油以及調(diào)和油，包括“寶鷺食用調(diào)和油”、“仙鷺菜籽色拉油”、“飛鷺大豆油”、“金鷺花生油”等系列產(chǎn)品，在福建食用油市場占有率超60%，并輻射廣東、江西、廣西等市場。經(jīng)過多次股權(quán)變更，福建省糧食局全資子公司福建省糧油儲運公司僅持股20%，益海嘉里持有廈門中鷺51%的股權(quán)，成為其控股股東。

借助中糧集團和地方糧食局，嘉里糧油在中國市場獲得了隱形的“國企身份”，為其擴張奠定了良好基礎(chǔ)。截至2018年底，嘉里糧油在防港城、青島、天津、上海等航運交通便利、消費水平高的城市建起20多家油脂精煉加工企業(yè)，為其產(chǎn)品送達全國消費者餐桌奠定了基礎(chǔ)。同時，也為其向中國糧油主產(chǎn)區(qū)延伸壓榨業(yè)務(wù)埋下了伏筆。

硬核策略：借助廣告營銷快速迭代，品牌矩陣實現(xiàn)消費區(qū)間全覆蓋

在應(yīng)對快馬加鞭趕來的中糧福臨門上，郭氏家族展現(xiàn)了以核心品牌帶動產(chǎn)品群的精明策略，一手將金龍魚打造成國民品牌，玩轉(zhuǎn)升級游戲，塑造其核心品牌地位；一手設(shè)置了歐麗薇蘭、胡姬花、元寶等品牌矩陣（表3），覆蓋不同購買力的消費群體，在食用油市場筑起了堅實的品牌壁壘。

在廣告營銷上，金龍魚長袖善舞。1996年，其投放“金龍魚——金光神州閃”廣告片，借助央視的強大滲透力走進千家萬戶，至2000年左右，金龍魚在品牌分散、地域“割據(jù)”明顯的中國食用油市場占有率近三成。金龍魚同樣擅長抓住爆點事件營銷。2006年，其入選2008年奧運會食用油獨家供應(yīng)商，2018年再次入選北京2022年冬奧會官方糧油贊助商。捆綁最高熱度的國家級賽事，金龍魚國民食用油的品牌形象進一步深化。

金龍魚更制造了色拉油、調(diào)和油等新概念，引領(lǐng)消費升級風潮，并在主打產(chǎn)品調(diào)和油上玩轉(zhuǎn)“升級游戲”。其于2002年推出二代食用調(diào)和油，以“1：1：1”主打營養(yǎng)健康，帶來金龍魚量價齊升，在2003年銷量突破100萬噸，成為全球首個單品銷量破百億元的食用油產(chǎn)品。2014年，其賣點再次升級為“黃金比例”、“科研出好油”，傳遞科技含量高的品牌形象。2016年，其全新升級金裝非轉(zhuǎn)基因黃金比例調(diào)和油，“非轉(zhuǎn)基因”成為宣傳關(guān)鍵點。每一次的產(chǎn)品升級，都踩準了消費者的“痛點”，令金龍魚調(diào)和油這一基礎(chǔ)產(chǎn)品長盛不衰。

當然，金龍魚為此支付了不菲的廣告費。2016-2018年，益海嘉里的廣告宣傳和市場推廣費用分別為23.16億元、19.49億元、19.87億元，遠遠高于西王食品（000639）、道道全（002852）等本土品牌。

單品不斷升級的同時，金龍魚的產(chǎn)品線也趨向豐富多樣化。在市場出現(xiàn)花生油、菜籽油、橄欖油、稻米油、亞麻籽油等新興品種時，金龍魚能夠第一時間跟進并打造出同類產(chǎn)品，實現(xiàn)了主流食用油品類的全覆蓋（表4）。比如山東魯花集團以“魯花”品牌推動傳統(tǒng)壓榨花生油成為食用油市場第三極，金龍魚即推出“胡姬花”花生油，與之正面競爭。

金龍魚的經(jīng)驗，也被復(fù)制到其他品牌的打造中。Chnbrand發(fā)布的2019年中國品牌力指數(shù)食用油品牌排行榜顯示，金龍魚、魯花、福臨門居前三甲，榜單前12大品牌中，金龍魚系列品牌占5席，胡姬花、香滿園、元寶、口福分別位列第四、六、八、十二。

在消費終端建立強大的品牌號召力，為郭氏家族在中游壓榨環(huán)節(jié)大規(guī)模擴張奠定了基礎(chǔ)。

表3：益海嘉里主要品牌矩陣

表4：金龍魚小包裝食用油產(chǎn)品系列

擴張中游：益海糧油精準布局主產(chǎn)區(qū)，貼牌業(yè)務(wù)曲線占領(lǐng)市場

金龍魚將大豆油送上萬千中國家庭的餐桌，直接刺激了中國壓榨企業(yè)對進口大豆的需求，中國大豆壓榨行業(yè)更迎來了迅猛發(fā)展的黃金十年，而金龍魚也是這黃金十年的最大受益者之一。

借力國資：廣建壓榨企業(yè)，與中糧合作公司十年營收翻倍

金龍魚以精煉食用油在終端獲得爆發(fā)性增長時，郭氏家族在食用油壓榨環(huán)節(jié)也同步擴張布局，籌謀中游生產(chǎn)的“本土化”。

1993年4月，嘉里糧油與南山開發(fā)集團、中糧鵬利合資成立深圳南天油粕工業(yè)有限公司（簡稱“南天油粕”），主營大豆壓榨業(yè)務(wù)，為南海油脂等精煉企業(yè)供應(yīng)毛油。南天油粕至今仍是中國大豆進口大戶，2014年4月，其進口大豆量居中國進口大豆企業(yè)第26位。

在壓榨企業(yè)與終端銷售業(yè)務(wù)聯(lián)動取得初步成功后，郭氏家族開始在中游壓榨環(huán)節(jié)大規(guī)模布局，益海糧油應(yīng)運而生。

早在1991年，在建立終端平臺嘉里糧油的同時，郭孔豐就聯(lián)合印尼油棕王吳笙福、ADM和中糧，創(chuàng)立了豐益控股集團，這成為郭氏家族控股的另一重要糧油業(yè)務(wù)平臺。

1993年，豐益控股攜手ADM、中糧集團，投資建設(shè)東海谷物工業(yè)[現(xiàn)已更名中糧東海糧油（張家港）工業(yè)有限公司]，這是中國第一個大型的綜合性油脂和谷物制造綜合體，現(xiàn)已是福臨門食用油的主要加工基地。豐益控股與ADM在3年后又合資在中國沿海地區(qū)建造了5座大型原料破碎廠，大幅提升中游產(chǎn)量。

2000年，豐益控股與ADM 合資成立益海糧油集團（簡稱“益海糧油”）。得益于郭氏家族和ADM分別在棕櫚、大豆等原料進口端的優(yōu)勢，益海糧油快速在糧油壓榨環(huán)節(jié)卡位。

如同嘉里糧油借勢國資進入終端市場，益海糧油采用同樣的方式進入中游壓榨環(huán)節(jié)。

2000年6月，郭氏家族聯(lián)合河北國資委，投資6.3億元在中國建起第一家榨油企業(yè)——秦皇島金海糧油工業(yè)有限公司（簡稱“金海糧油”）。工商資料顯示，郭氏家族旗下的豐益金海投資私人有限公司和益海嘉里合計持有其85%股權(quán)，河北國資委旗下的河北港口集團（天津）投資管理有限公司持股15%。金海糧油如今仍是益海嘉里在中游壓榨環(huán)節(jié)的核心企業(yè)，其主產(chǎn)油脂和大豆蛋白，日處理大豆能力7500噸，日精煉油產(chǎn)能1700噸，是中國北方最大的大豆加工基地之一。

以金海糧油為核心，郭氏家族逐步在秦皇島追加投資，設(shè)立金海食品、金海特種油、金海生物能源和益海再生資源、益海嘉里糧油食品、鑫海房地產(chǎn)、益海物流、金港船代等企業(yè)群，總投資約2億美元，業(yè)務(wù)由糧油延伸至能源、物流等領(lǐng)域，利用秦皇島位于東北、華北兩大經(jīng)濟區(qū)結(jié)合部、出?？诘膮^(qū)位優(yōu)勢，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)多元化。

金海糧油成立一個月后，即2000年8月8日，郭氏家族又聯(lián)合中糧，在廣西防港城建起大豆壓榨企業(yè)大海糧油工業(yè)（防城港）有限公司（簡稱“大海糧油”），注冊資本6950萬美元。中糧旗下的中糧英屬維爾京群島叁陸有限公司持有其40%的股權(quán)，郭氏家族旗下的豐益大海投資私人有限公司、豐益中國控股有限公司合計持有其60%的股權(quán)，是其控股股東。

可見，在早期與國資的合作中，郭氏家族始終牢牢握著企業(yè)的控股權(quán)和話語權(quán)。益海糧油眾多的合資企業(yè)中，參股的中方企業(yè)持股普遍不高，最高者中糧也僅持股40%，其他地方國資的持股多數(shù)不足10%。

2011年11月，大海糧油投產(chǎn)，主產(chǎn)大豆油、棕櫚油和豐苑牌豆粕，產(chǎn)品主要銷往廣西、云南、貴州等地，并出口韓國、菲律賓和越南。從2008年開始，大海糧油連續(xù)12年登上“廣西企業(yè)100強”榜單，從2012年開始連續(xù)7年登上“中國對外貿(mào)易500強”榜單。其2018年度營業(yè)收入為120.96億元，較2007年64.71億元營收近乎翻倍（圖2），是益海糧油全面分享中國食用油產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展成果的縮影。

“黃金十年”：借大豆危機，收購本土壓榨企業(yè)

郭氏家族布局的過程中，中國食用油產(chǎn)銷鏈條發(fā)生了深刻變革，而大豆則是這一變革的“象征”。

公開資料顯示，2003年中國大豆進口量首次突破2000萬噸，超過國產(chǎn)大豆產(chǎn)量，中國由大豆出口國轉(zhuǎn)變?yōu)檫M口國。目前，中國是大豆最大進口國（最主要來源為巴西），2018年約占全球大豆需求的58%。進口量的劇增源于快速增長的需求。農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2007年中國植物油消費量2250萬噸，較1997年增長1倍多，人均消費約17公斤；2017年消費量達到3751.5萬噸，人均27公斤。十年之間，近乎翻倍，而大豆油是中國消費占比最高的植物油。

圖2：大海糧油歷年營業(yè)收入

隨著中國對進口大豆的依賴度上升，2004年起，海外投資基金利用其國際貿(mào)易經(jīng)驗以及掌控南美大豆資源的優(yōu)勢，開始對中國大豆貿(mào)易進行打壓，致使中國大豆壓榨企業(yè)迅速滑落至全行業(yè)大幅虧損的深淵。

在這場“大豆危機”中，中國大豆壓榨企業(yè)不得不出售股權(quán)“渡劫”。ADM、邦基、嘉吉、路易達孚、來寶等國際糧商大舉收購本土中小壓榨企業(yè)，并參股大型油脂企業(yè)，全面進入中國油脂加工業(yè)。

公開資料顯示，來寶先后收購了廣西欽州大洋油脂和江蘇南通寶港油脂，重組了重慶新涪和山東新龍油脂，來寶旗下來寶農(nóng)業(yè)后被中糧收購；邦基先后收購、控股了山東日照三維油脂、南京華農(nóng)油脂和天津正大公司；嘉吉先后收購了東莞華農(nóng)油脂和陽江豐源公司；路易達孚兼并了霸州華農(nóng)油脂，并對張家港江海糧油工業(yè)公司進行了資產(chǎn)重組。公開資料顯示，截至2007年底，ADM、邦基等國際糧商在全國97家大型油脂企業(yè)中的64家企業(yè)持有股份，滲透率高達66%。

郭氏家族也是借機快速擴張的國際糧商之一。2003-2005年，其收購了超10家中型榨油企業(yè)，并相繼在秦皇島、昌吉、廣州、防港城、泉州、天津、廣漢等城市設(shè)立糧油生產(chǎn)企業(yè)，迅速消化收購企業(yè)產(chǎn)能。截至2007年6月，益海糧油在中國總投資額達5億美元，大豆、花生、棉籽、菜籽年加工能力超750萬噸，大豆日加工能力3.5萬噸，占國內(nèi)市場超16%的份額，成為中國油籽壓榨行業(yè)的龍頭企業(yè)。至2009年，其油籽壓榨年加工量突破1000萬噸，占當年全國油籽壓榨量8114萬噸的12.32%，與中國糧油控股的1116萬噸壓榨量相當。

釋放產(chǎn)能：為大賣場貼牌代工，曲線提升市場份額

相比嘉里糧油的精加工定位，益海糧油的業(yè)務(wù)更為多元。一是為下游精煉加工油脂企業(yè)提供初榨油，二是生產(chǎn)口福、元寶等大眾低端品牌食用油，三是為家樂福、麥德龍等全球連鎖大賣場代工貼牌食用油產(chǎn)品。嘉里糧油主攻中高端市場，益海糧油則在大眾、低端市場撐起一片天。

益海糧油為何要進入貼牌代工業(yè)務(wù)？

其背景是，麥德龍、家樂福等連鎖巨頭在賣場商品趨同形勢下，紛紛借助自有品牌建立差異化的競爭體系，創(chuàng)造新的盈利增長點。這些自主品牌產(chǎn)品不僅有展位和促銷等“優(yōu)待”，同時因為沒有渠道費用，售價低廉，更能吸引消費者。由此，自主品牌必然與進駐品牌形成競爭。另一方面，金龍魚、福臨門、魯花合計占有了小包裝食用油超70%的市場，剩余30%的市場則被大量二三線品牌瓜分，任何一家品牌想要提升市場占有率都相當困難。而大賣場、超市占小包裝油銷量50%以上的比重，是品牌必爭之地，為其代工實際上是一種曲線提升市場份額的方式，更是與賣場保持良好合作關(guān)系的方式之一。

新財富查詢發(fā)現(xiàn)，益海糧油為麥德龍核心品牌AKA（宜客）代工最多。例如，益海（周口）糧油工業(yè)有限公司、益海（煙臺）糧油工業(yè)有限公司、泉州福海糧油工業(yè)有限公司、益海嘉里（岳陽）糧油工業(yè)有限公司的主要業(yè)務(wù)之一是為麥德龍代工AKA大豆油。麥德龍在中國58個城市開設(shè)了93個商場，2016-2017財年的全球銷售額約371億歐元，在中國區(qū)的銷售額203.4億歐元，益海糧油可以借助麥德隆的渠道走向B端和C端客戶。

除了為大賣場代工，益海糧油還為其他食用油品牌貼牌。例如益江（張家港）糧油工業(yè)有限公司除了生產(chǎn)自家的口福、元寶、香滿園等品牌產(chǎn)品外，還生產(chǎn)溢海調(diào)和油、福滿大豆油、蘇果大豆油、金百香調(diào)和油等產(chǎn)品。代工最多的是益海（昌吉）糧油工業(yè)有限公司，產(chǎn)品多達134種，包括家樂福大豆油和調(diào)和油、AKA葵花油、康味緣系列、家得福系列、好主顧系列。但貼牌代工業(yè)務(wù)的收益情況，益海嘉里招股書并未披露。

通過益海糧油，郭氏家族完成了對食用油中游環(huán)節(jié)的卡位布局，并以益海糧油和嘉里糧油兩大平臺，兵分兩路對中國食用油市場形成合圍。2006年12月開始，郭氏家族將益海糧油與嘉里糧油合并為益海嘉里集團（簡稱“益海嘉里”），作為糧油旗艦豐益國際在中國的業(yè)務(wù)平臺。這一交易在2007年完成。

成功復(fù)制：米面產(chǎn)銷一體化，延伸產(chǎn)業(yè)鏈提升附加值

雖然在食用油市場取得巨大成功，但中糧、中儲糧、九三集團這樣的國企迅速跟進學(xué)習，以產(chǎn)業(yè)鏈整合的方式實現(xiàn)營收增長，成為益海嘉里在中國最強勁的競爭對手。同時，魯花、西王、道道全等民營企業(yè)借暢銷單品在細分領(lǐng)域崛起，中國食用油行業(yè)競爭白熱化，金龍魚的市場占有率很難進一步提升。

為了尋求新的利潤增長，郭氏家族開始進入與食用油相關(guān)性極強的米面市場。米面領(lǐng)域缺乏全國性的領(lǐng)導(dǎo)品牌，為復(fù)制其產(chǎn)業(yè)鏈整合手法提供了可能。

2006年，基于金龍魚食用油積累的品牌和渠道基礎(chǔ)，益海嘉里正式進軍中國大米市場。中糧也送了一程。2006年3月，益海糧油、豐益益海面粉投資私人有限公司（豐益國際中國投資公司之一）、中國華糧物流集團佳木斯糧食中轉(zhuǎn)庫有限公司（中糧集團全資子公司）聯(lián)合出資成立益海（佳木斯）糧油工業(yè)有限公司（簡稱“益海佳木斯”），三者分別持股10%、87%、3%。依然是豐益國際控股、中糧參股的配方。合作十年后，2016年10月，華糧物流退出，益海佳木斯變更為豐益國際全資子公司。

事實上，郭氏家族早在1990年，已聯(lián)合中國南山開發(fā)（集團）、佛山市順德區(qū)糧油購銷有限公司在深圳成立深圳南海糧食工業(yè)有限公司，開始小麥加工業(yè)務(wù)，但規(guī)模并不大。2008年后，這一業(yè)務(wù)才真正開始規(guī)模化發(fā)展。

產(chǎn)地主導(dǎo)：以訂單種植模式圈定原料，建立產(chǎn)銷一體化企業(yè)群提升效率

米面與食用油市場大不相同。其一是國家對米面和食用油原料的進口管制不同，米面原料國產(chǎn)比例居高，大豆、棕櫚等油料進口依賴性強，且大米市場進入門檻低，規(guī)模以上的加工企業(yè)超2000家，所以，撬動米面市場的難度遠高于食用油；其次，郭氏家族進入小包裝油市場具有先發(fā)優(yōu)勢，而進入小包裝米面市場則與中糧等企業(yè)站在同一起跑線，金龍魚米面從上市起就要直面福臨門、北大荒等本土品牌的白熱化競爭；再次，消費者對新米、新面的口感敏感度更高，這對企業(yè)從原料加工到產(chǎn)品上市的運營節(jié)奏要求頗高。

表5：益海嘉里小包裝大米產(chǎn)品梯隊

表6：益海嘉里小包裝面粉產(chǎn)品梯隊

基于米面的產(chǎn)地主導(dǎo)屬性，郭氏家族采取的策略是，以訂單種植保障原料供應(yīng)，生產(chǎn)加工一體化保障產(chǎn)品最快上市。

2006年開始，益海佳木斯與農(nóng)戶簽訂水稻種植訂單，農(nóng)戶按照統(tǒng)一的標準種植，益海佳木斯統(tǒng)一加工后，利用金龍魚品牌和渠道把原產(chǎn)地大米推向全國市場。訂單模式下，益海佳木斯曲線將大量分散稻田變成其專屬原糧種植基地。到2009年，短短3年時間，益海佳木斯與東北農(nóng)民合同種植的水稻面積達到28萬畝，年加工水稻超20萬噸，約75%的稻谷自給率為其大米產(chǎn)品走向全國奠定了原料優(yōu)勢。

除了佳木斯，郭氏家族在中國水稻主產(chǎn)區(qū)五常、吉林、白城、盤錦、六安、鹽城、鄱陽等地先后建立了29個種植基地，規(guī)?；┙o。同時，其選擇就近加工，依附哈爾濱、白城、吉林、盤錦等水稻優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)，建立集水稻收購、倉儲、加工為一體的生產(chǎn)基地，2011年加工量突破100萬噸。

迄今為止，益海嘉里在中國水稻生產(chǎn)加工行業(yè)累計投資超過21億元，水稻年加工規(guī)模達到 270多萬噸。其大米產(chǎn)品品牌包括進口泰國香米品牌香納蘭和金龍魚東北大米、蘇北大米、江淮人家、乳玉皇妃等（表5）。

同樣，益海嘉里在中國小麥主產(chǎn)區(qū)河南周口、安陽等建立了種植、收購、加工、倉儲一體化生產(chǎn)基地，主要生產(chǎn)小包裝面粉及掛面、工業(yè)粉、烘焙粉、餐飲通用粉及小麥加工副產(chǎn)品淀粉糖漿等。益海嘉里小麥加工產(chǎn)品品牌包括金龍魚、香滿園、元寶、藍匙、海皇、紫蘭花、雙圈及豐苑等，年加工小麥達750萬噸，年產(chǎn)掛面產(chǎn)品40多萬噸，年加工攪拌粉3萬噸，年加工淀粉糖漿60萬噸。

為應(yīng)對大米、面粉類產(chǎn)品嚴重同質(zhì)化，益海嘉里以差異化、細分市場的模式，研發(fā)了金龍魚多用途小包裝粉、花鼓高端烘焙粉、香滿園牛肉面專用粉等面粉產(chǎn)品；依據(jù)產(chǎn)地不同推出了乳玉皇妃、盤錦、香納蘭等細分大米品牌，將米面產(chǎn)品的消費升級演繹得淋漓盡致，開辟了新的營銷和溢價空間（表6）。2009年，益海嘉里大米和面粉產(chǎn)品在中國的銷量均增長了30%以上。

在產(chǎn)品端的精細劃分和營銷升級，成為益海嘉里這個米面領(lǐng)域的后來者撬動市場的利器。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，按銷售量統(tǒng)計，2016-2018年，益海嘉里包裝米在在大賣場、超市、購物中心等現(xiàn)代渠道的份額分別為 16.1%、16.4%及 17.9%，市場占有率第一；包裝面粉的份額分別為26.9%、29.1% 及 26.5%，同樣市場占有率第一。

循環(huán)經(jīng)濟：水稻“吃干榨盡”深度加工

值得注意的是，在眾多對手環(huán)伺下，益海嘉里在米面產(chǎn)品上遭遇到隱形天花板，無法獲得像食用油一樣的市場份額。為了獲得更高的盈利，其對米面行業(yè)深度整合，不僅打通上中下游產(chǎn)業(yè)鏈，還將副產(chǎn)品米糠、麩皮進行深度加工和利用延長產(chǎn)業(yè)鏈，開創(chuàng)“吃干榨凈”的產(chǎn)品加工模式，提升米面加工的附加值。

米面這樣的大宗農(nóng)產(chǎn)品，加工規(guī)模越大，邊際成本越低，但只有加工量達到一定規(guī)模才具備副產(chǎn)品深加工的條件。例如，稻谷加工成大米后，約有8%的部分成為米糠，米糠的含油率在15%左右，10萬噸稻谷可提取1200噸米糠毛油，這樣才具有經(jīng)濟效益。

基于龐大的加工量，益海嘉里構(gòu)建了水稻“訂單種植―精深加工―產(chǎn)品品牌化―副產(chǎn)品綜合利用―高科技產(chǎn)品研發(fā)”的循環(huán)經(jīng)濟模式（圖3），將稻殼用來發(fā)電（生物質(zhì)發(fā)電），并從稻殼灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值產(chǎn)品；米糠被用來榨取高營養(yǎng)價值的米糠油，米糠粕進一步深加工為多種食品、保健品的原輔料。2016年7月，世界三大輪胎制造巨頭之一的固特異與益海嘉里達成合作協(xié)議，使用益海嘉里制取的高分散補強劑級白炭黑生產(chǎn)綠色節(jié)油輪胎，顯示其開發(fā)的副產(chǎn)品應(yīng)用場景廣闊。2017年，益海佳木斯被國家發(fā)改委正式批準為“水稻加工經(jīng)濟標準化試點”單位。

公開資料顯示，如果全國的稻殼用作燃料，可替代2000余萬噸煤，不但可生產(chǎn)200億度電，而且減少了燃煤發(fā)電帶來的30萬噸二氧化硫的排放；如果全國約2億噸水稻加工產(chǎn)生的米糠用來榨油，可產(chǎn)220多萬噸米糠油，等于增加了1.1億畝大豆的種植面積，從而減少大豆的進口量。

目前，我國對米糠的精煉、利用率不足10%，相較日本100%、印度30%的米糠利用率，仍存在較大差距。益海嘉里水稻副產(chǎn)品深加工模式普及，不僅可以提高稻米產(chǎn)業(yè)鏈的附加值，也有利于提高中國食用油自給率，符合政府倡導(dǎo)的“不與糧食爭土地”的油料資源發(fā)展理念。

但是，益海嘉里的稻米副產(chǎn)品深度加工正處于探索期，距離大規(guī)模盈利尚遠。例如，國內(nèi)生物質(zhì)發(fā)電持續(xù)盈利的并不多，中國糧油控股2017年已將生化及生物燃料業(yè)務(wù)剝離，而益海嘉里三家生物質(zhì)發(fā)電廠，2018年凈資產(chǎn)共計9368萬元，凈利潤167萬元，僅實現(xiàn)了微薄盈利，而白炭黑業(yè)務(wù)尚處在投資培育期，2018年虧損602萬元。如何將戰(zhàn)略意義轉(zhuǎn)化成賬面盈利，是益海嘉里需要面對的現(xiàn)實考驗之一。

圖3：益海嘉里水稻循環(huán)經(jīng)濟模式

衍生品加工：40%營收竟來自飼料及油脂科技

在糧油主產(chǎn)品攻城拔寨之時，糧油加工的巨量副產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品，也默默為益海嘉里貢獻了近半的營收。益海嘉里近60%的營收來自米面油三大支柱產(chǎn)品，40%則來自糧油加工的副產(chǎn)品衍生產(chǎn)業(yè)，而且這塊業(yè)務(wù)連續(xù)3年營收占比持續(xù)增長，成為新的盈利增長點（表7）。

益海嘉里在建設(shè)大豆壓榨廠的同時，就開始布局專用油脂廠、油脂化學(xué)品廠和大豆?jié)饪s蛋白廠，構(gòu)建完整的大豆產(chǎn)業(yè)鏈。具體而言，其從兩個維度實施整合，一方面，整合上中下游初級產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)從原料采購、航運、壓榨、精煉到包裝銷售的協(xié)同，這方面，規(guī)模化的糧油企業(yè)都可以模仿；另一方面，以研發(fā)技術(shù)為基礎(chǔ)，對糧油副產(chǎn)品深度加工，將產(chǎn)業(yè)鏈延長至新的藍海領(lǐng)域，開辟新的盈利增長點。

表7：益海嘉里主營業(yè)務(wù)收入（單位：億元）

益海糧油壓榨大豆、菜籽等原料產(chǎn)生巨量的副產(chǎn)品，包括豆粕、菜粕、花生粕、大豆?jié)饪s蛋白等蛋白類產(chǎn)品，棕櫚粕、椰子粕、豆皮、米糠、麩皮等纖維類產(chǎn)品，飼料用油、脂肪粉、脂肪酸鈣等能量類產(chǎn)品，可以滿足各類養(yǎng)殖企業(yè)不同階段的需求，使其成為中國最大的飼料原料供應(yīng)商之一，直銷客戶包括溫氏、新希望、雙胞胎、正大、正邦等國內(nèi)領(lǐng)先的飼料生產(chǎn)和畜禽養(yǎng)殖企業(yè)。2018年，益海嘉里是溫氏和新希望的第一大供應(yīng)商，采購金額分別為25.46億元、19.59億元。

2002年開始，郭氏家族在中國建起了油脂衍生品生產(chǎn)企業(yè)群，在上海、天津、連云港、東莞、泰州、宜春等6個城市運作超過10個生產(chǎn)基地和產(chǎn)業(yè)園區(qū)，以棕櫚油、棕櫚仁油、椰子油等為原料進行生產(chǎn)加工，產(chǎn)品主要包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基礎(chǔ)化學(xué)品，造紙化學(xué)品、高分子材料、表面活性劑等油脂衍生化學(xué)品，維生素E、植物甾醇等營養(yǎng)品，以及家居、個人護理產(chǎn)品等日化用品（圖4）。

油脂科技的主要直銷客戶包括寶潔、索爾維、立白、納愛斯、藍月亮等大型日化、快速消費品企業(yè)。目前，益海嘉里油脂科技企業(yè)超15家，2012年產(chǎn)品銷售量突破100萬噸，2018年達到180萬噸，增長迅速。

依靠生產(chǎn)優(yōu)勢和為日化品牌OEM的經(jīng)驗，益海嘉里又創(chuàng)立了家居及個人護理品牌“綠滌”、“潔勁100”、“露蘭迪”，以高性價比的洗衣液、洗潔精、洗衣皂等日常洗滌產(chǎn)品，在油脂科技產(chǎn)業(yè)鏈上，走出了一條從上游原料端向下游消費終端延伸的布局線路。

值得注意的是，除了借力控股股東豐益國際在油脂科技領(lǐng)域的優(yōu)勢，益海嘉里也采用了與沙索集團（Sasol，SSL.N）、科萊恩集團（Clarlant）等行業(yè)龍頭聯(lián)合辦廠的“慣用模式”，借助合作伙伴的技術(shù)優(yōu)勢，快速進入脂肪酸、脂肪胺等基礎(chǔ)化學(xué)品的生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域。

早在2005年12月6日，豐益中國投資（益海）私人有限公司即聯(lián)合沙索控股（亞太）有限公司（簡稱“沙索亞太”）、連云港港口集團有限公司共同出資3300萬美元成立沙索豐益醇工業(yè)（連云港）有限公司（簡稱“沙索豐益”），三者分別持股40%、50%、10%。沙索亞太股東沙索集團是世界最大的合成燃料和石化產(chǎn)品生產(chǎn)商之一，業(yè)務(wù)涉及礦產(chǎn)、合成燃料、化學(xué)、油品、金融等，2018財年營業(yè)收入871.49億元，旗下沙索化學(xué)是油脂科技行業(yè)的世界龍頭。

沙索豐益2007年建成投產(chǎn)，主要從事以棕櫚仁油為原料的天然脂肪醇的生產(chǎn)和銷售，總產(chǎn)能6萬噸。憑借沙索集團在油脂科技行業(yè)的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢以及益海嘉里在中國的渠道優(yōu)勢，沙索豐益發(fā)展順利。然而，隨著行業(yè)競爭加劇，沙索豐益經(jīng)營陷入虧損。截至2018年底，沙索豐益總資產(chǎn)4.57億元，凈資產(chǎn)3.14億元，凈利潤-1284萬元。經(jīng)營遇困的沙索豐益為益海嘉里收購其控股權(quán)提供了可能。

2019年10月18日，益海嘉里宣布收購沙索亞太持有的沙索豐益50%股權(quán)，收購?fù)瓿珊笠婧＜卫锍钟猩乘髫S益90%的股權(quán)，成為沙索豐益絕對控股股東，并全面接手其在中國及海外市場的脂肪醇銷售業(yè)務(wù)。

除了與脂肪醇巨頭合作，益海嘉里還與脂肪胺巨頭科萊恩合作。2013年3月19日，益海嘉里與科萊恩集團共同出資1.35億元成立科萊恩豐益脂肪胺（連云港）有限公司（簡稱“科萊恩豐益”），雙方各持股50%?？迫R恩集團是全球領(lǐng)先的特種化工產(chǎn)品生產(chǎn)商。截至2018年底，科萊恩豐益總資產(chǎn)4.7億元，凈資產(chǎn)9691萬元，凈利潤3312萬元?？迫R恩豐益生產(chǎn)的脂肪胺產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于水處理等行業(yè)，計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的泰和科技招股書顯示，科萊恩豐益是其水處理藥劑主要原材料叔胺的主要供應(yīng)商，2016年、2017年采購金額分別為6234.25萬元、6544.3萬元，位列其前十大供應(yīng)商第二名。

圖4：益海嘉里油脂科技產(chǎn)業(yè)鏈

基于這樣的發(fā)展模式，益海嘉里飼料原料及油脂科技產(chǎn)業(yè)營收逐年增加，但毛利率卻相對較低且波動較大，其2016-2018年的毛利率分別為7.34%、4.7%、6.57%，2019年第一季度毛利率更是下降至3.34%，遠低于廚房食品（米面油等）12%左右的毛利率，拖累了益海嘉里整體毛利率。該板塊業(yè)務(wù)毛利率創(chuàng)新低，緣起2018年以來進口南美大豆成本上升，同時受非洲豬瘟影響，國內(nèi)豆粕需求下降，豆粕價格下跌，導(dǎo)致益海嘉里飼料和油脂科技業(yè)務(wù)毛利率下降。2019年，隨著豬肉價格大漲，養(yǎng)豬行業(yè)復(fù)蘇，國內(nèi)豆粕需求量相應(yīng)上升，可以預(yù)見益海嘉里該業(yè)務(wù)板塊收入將會進一步增長，毛利率也將提升。

益海嘉里的飼料產(chǎn)品、油脂科技產(chǎn)品，利用壓榨環(huán)節(jié)的副產(chǎn)品進行精加工，并通過覆蓋全國的銷售渠道進行銷售，渠道和物流成本相對較低，卻貢獻了近半的營業(yè)收入。協(xié)同帶來的成本效應(yīng)下，益海嘉里從糧油加工產(chǎn)業(yè)鏈上賺到了更多的利潤，成為深度整合產(chǎn)業(yè)鏈的標桿。

后臺協(xié)同：通過企業(yè)群，實現(xiàn)效率最大化和規(guī)模經(jīng)濟

截至2019 年3月末，益海嘉里擁有149家境內(nèi)控股子公司、18家境外控股子公司、20家主要參股公司以及42家分公司，以229家公司實現(xiàn)了漫長的糧油產(chǎn)業(yè)鏈的全覆蓋（表8）。如此龐大的業(yè)務(wù)線條，益海嘉里是按照怎樣的邏輯對其進行布局和管理的？

布局上，益海嘉里按照產(chǎn)業(yè)鏈上下游工廠集合于一個生產(chǎn)基地的方式，在泰州、秦皇島、上海、連云港、防城港、廣州、深圳等地建立起62個大型綜合企業(yè)群，企業(yè)群以產(chǎn)業(yè)鏈為軸心，縱向一體化分布，內(nèi)部建立統(tǒng)一的能源、原輔料供應(yīng)以及倉儲物流體系，同時在行政管理、后勤保障等方面提供統(tǒng)一管理，實現(xiàn)效率最大化和規(guī)模經(jīng)濟。

表8：益海嘉里旗下主要業(yè)務(wù)實體

與此同時，益海嘉里采用事業(yè)部制進行統(tǒng)籌。其內(nèi)部設(shè)置了消費品事業(yè)部、餐飲事業(yè)部、食品工業(yè)事業(yè)部等20個事業(yè)部。各事業(yè)部生產(chǎn)計劃部門制定總體生產(chǎn)規(guī)劃，然后各工廠管理層制定具體的排產(chǎn)計劃，最后，各工廠生產(chǎn)制造部門根據(jù)排產(chǎn)計劃組織生產(chǎn)，并匯報生產(chǎn)情況，最后將產(chǎn)成品運抵倉庫或直接發(fā)貨。

如此龐大的業(yè)務(wù)能夠保持快速有序運轉(zhuǎn)，一個重要的基礎(chǔ)是益海嘉里擁有自建物流系統(tǒng)。

背靠嘉里物流，自有物流優(yōu)勢突出

益海嘉里擁有獨立的物流事業(yè)部，管理130多家工廠儲運及關(guān)聯(lián)物流公司，囊括集裝箱、碼頭、船代、船運、倉儲、公路、鐵路、城配等全網(wǎng)全渠道業(yè)務(wù)，已在全國重要的交通節(jié)點布局。截至2018年底，益海嘉里物流管理的物流倉庫占地面積超過600萬平米，各類可控運輸車輛5萬輛，自有碼頭11個、船代布點9個，自有江川海船總運力達到19.17萬MT、自有鐵路專用線37km，以及300多輛鐵路油罐車，且物流資源仍在持續(xù)增建。

郭氏家族很早就開始發(fā)展自有物流業(yè)務(wù)，旗下嘉里物流2013年在香港上市，管理6000萬平方英尺遍布全球的土地及物流設(shè)施，是亞洲領(lǐng)先的綜合物流及國際貨運服務(wù)商。嘉里物流是益海嘉里物流業(yè)務(wù)的強大后盾。

雖然自建了龐大的物流網(wǎng)絡(luò)，但仍無法滿足益海嘉里業(yè)務(wù)擴張的需求，益海嘉里還向關(guān)聯(lián)公司闊海投資、股東豐益國際采購物流服務(wù)。2016-2018年，益海嘉里向闊海投資采購物流服務(wù)金額分別為7.17億元、9.33億元、11億元，向豐益國際海運子公司Raffles Shipping International Pte Ltd采購物流服務(wù)金額分別為5.92億元、10.17億元、15.99億元。2016-2018年，益海嘉里運費支出分別為23.16億元、19.48億元、19.87億元。

隨著規(guī)模的持續(xù)擴張，物流服務(wù)仍是其剛性需求，益海嘉里物流業(yè)務(wù)的發(fā)展空間依然廣闊。

品牌營銷驅(qū)動，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國

益海嘉里旗下的品牌為數(shù)眾多，其以“大品牌項目部+專門品牌運營部”結(jié)合模式運作品牌矩陣，大品牌項目部負責綜合品牌的整體戰(zhàn)略定位、策劃、運營、宣傳和推廣，比如借力奧運賽事捆綁營銷等重量級活動，而專門品牌部門，則立足不同產(chǎn)品特性進行營銷推廣，比如定位高端橄欖油品牌的歐麗薇蘭，選擇因“十二道鋒味”火爆的謝霆鋒做產(chǎn)品代言人，借助美食場景在年輕消費群體中塑造了健康、活力的產(chǎn)品形象。

品牌營銷的終極目的是賣產(chǎn)品，無論是傳統(tǒng)廣告營銷、體育事件營銷、美食場景營銷、娛樂植入營銷、文化營銷還是流量時代的新媒體營銷，均與產(chǎn)品推廣相輔相成，成熟品牌帶動推廣創(chuàng)新產(chǎn)品，創(chuàng)新產(chǎn)品又以新鮮流量提升品牌的知名度、美譽度，益海嘉里品牌矩陣得以形成合力。2018年末，僅金龍魚品牌價值即高達319億元。

品牌強勢的益海嘉里，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)同樣強健，如毛細血管般蔓延至消費者觸手可及的地方。益海嘉里采用經(jīng)銷和直銷結(jié)合的銷售模式，其2018年銷售收入中，經(jīng)銷收入占比約30%。

益海嘉里以渠道劃分、渠道下沉的原則，通過密集的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，保障產(chǎn)品快速到達消費終端。其成立了31個營銷分公司、24個直銷部，有2600多家經(jīng)銷商，抵達130多萬個終端客戶，覆蓋全國2800多個市縣市場。為了高效管理龐大的經(jīng)銷終端，益海嘉里開發(fā)了經(jīng)銷商信息管理系統(tǒng)和訂單管理系統(tǒng)，實現(xiàn)從采購、提貨、入庫、銷售、庫存等全流程系統(tǒng)化管理，并支持業(yè)務(wù)、財務(wù)數(shù)據(jù)對比功能。

后臺系統(tǒng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，建立營銷大數(shù)據(jù)中心，雙向打通銷售端與供應(yīng)端信息化，益海嘉里業(yè)務(wù)溝通、訂單轉(zhuǎn)換、產(chǎn)品配送效率大幅提高，減輕了倉儲、庫存管理難度，并可以快速響應(yīng)市場需求。各分公司對管轄區(qū)域內(nèi)消費者投訴處理承擔直接責任。

看似簡單的對比功能，為一線經(jīng)銷人員“查缺找漏”提供了基礎(chǔ)，正如美的集團收購東芝白電業(yè)務(wù)后的改造工程，正是因為精細到單品的大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，美的得以快速找到東芝白電虧損的具體產(chǎn)品、店鋪和區(qū)域，有的放矢快速幫助東芝扭虧。

每一家為龐大用戶群體提供基礎(chǔ)服務(wù)的企業(yè)，都有其完善且強大的后臺輔助服務(wù)系統(tǒng)，比如順豐的地圖和派單系統(tǒng)、美的集團的后臺訂單系統(tǒng)，服務(wù)型公司終究都是科技公司。

強勢品牌營銷驅(qū)動、自有物流支撐，益海嘉里得以快速在米面、調(diào)味品等新開辟市場復(fù)制食用油的成功。2018年益海嘉里營業(yè)收入達到1670.74億元，較2016年增長25.15%，是中國最大的糧油企業(yè)。

豐益國際：郭氏家族的農(nóng)業(yè)版圖及其跨國產(chǎn)業(yè)鏈

郭氏家族在中國糧油市場取得的成功，得益于沿襲了豐益控股跨國產(chǎn)業(yè)鏈整合、協(xié)同的商業(yè)模式，而中國廣闊的市場需求和迅猛的市場增量，又為豐益控股的擴張?zhí)峁┝蓑?qū)動力。2006年，豐益控股反向并購新加坡上市公司益康亞太，旗下棕油業(yè)務(wù)實現(xiàn)借殼上市。此后，郭氏家族進一步將其打造為糧油資產(chǎn)運作平臺豐益國際。

圖5：豐益控股股權(quán)結(jié)構(gòu)

豐益國際的主營業(yè)務(wù)包括食用油加工和銷售、油料粉碎、糖銷售、碾磨和精煉、油脂化學(xué)品、特種脂肪、棕櫚生物柴油、面粉碾磨、大米碾磨和消費包裝油等。2006-2018年，豐益國際營業(yè)收入由413.99億元增至3053.97億元，年復(fù)合增長率高達18.12%。同樣高速發(fā)展的中國糧油控股2007-2018年的營業(yè)收入由270.91億元增至955.78億元，年復(fù)合增長率12.14%，低于豐益國際。

中國是豐益國際最重要的市場，2018年度，益海嘉里為豐益國際貢獻了54.71%的營業(yè)收入。且來看豐益國際的運作。

1991年，豐益國際的前身豐益控股成立。從其股東構(gòu)成可以看出，這是手握生產(chǎn)資料的大佬們一次愉快的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)（圖5）。其中，吳笙福是大學(xué)畢業(yè)即開始從事棕櫚銷售的印尼棕櫚王，而印尼是世界最大的棕櫚種植國，吳對印尼棕櫚行業(yè)的熟悉使得豐益控股日后在印尼收購種植園、儲備土地相當順利。豐益控股成立當年立即收購了印尼7100畝的土地種植棕櫚。

豐益控股上游棕櫚種植的擴張與金龍魚食用油在中國的擴張，幾乎同步進行。金龍魚的成功極大推動了棕櫚油的需求量。小包裝植物油成為餐飲主流，大豆油、棕櫚油、菜籽油成為中國進口量最大的三大植物油品類（表9）。到2006/2007年度（2006.09.31-2007.10.01），中國豆油、棕櫚油、菜籽油的進口量全部位列世界第一，進口總量占三大油種全球貿(mào)易量的18%，其中棕櫚油的進口量最大。2007年中國棕櫚油的進口量較1998年翻了4倍，豐益控股占中國棕櫚油進口約70%的份額。

除了豐益控股在棕櫚種植業(yè)務(wù)上的快速擴張，郭氏家族旗下另一家公司，1968年成立的PPB（Perlis Plantations Berhad）集團旗下的PPB油棕是馬來西亞最大的棕櫚油加工商之一，2002-2005年其土地儲備增加了近3倍。

在豐益控股大規(guī)模囤積土地擴大棕櫚種植規(guī)模時，其負債率也一路攀升。截至2005年底，豐益控股負債達6.9億美元（2005年美元兌人民幣平均匯率8.19，約合56.11億元人民幣），凈資產(chǎn)2.8億美元，負債率高達71.13%。

除了負債率高企，豐益控股在東南亞油棕霸主的地位也受到了沖擊。2006年11月27日，馬來西亞聯(lián)昌投資銀行提議，將隸屬國民投資公司的森那美、牙直利集團與金希望業(yè)務(wù)合并，以310億令吉將旗下資產(chǎn)整合在聯(lián)合動力旗下，這項合并一口氣將至少8家上市公司除牌，合并完成后，聯(lián)合動力有望成為世界最大油棕種植集團。豐益控股的棕櫚業(yè)務(wù)發(fā)展受到影響，郭氏家族轉(zhuǎn)而尋求上市，借助資本市場的力量，尋求突破發(fā)展瓶頸。

豐益控股借殼上市，通過資本市場整合產(chǎn)業(yè)鏈

2005年12月23日，新加坡上市公司益康亞太公告豐益控股對其反向收購的交易方案，益康亞太向豐益控股定向增發(fā)215億股新股，購買豐益控股旗下的棕櫚油業(yè)務(wù)。豐益控股將旗下與棕櫚油相關(guān)的52家企業(yè)注入上市公司。2006年7月14日，豐益控股棕櫚業(yè)務(wù)完成借殼，當日收盤市值達27億新元，益康亞太更名豐益國際。

豐益國際上市后，立即啟動收購棕櫚種植資源。2006年8-9月，豐益國際聯(lián)合ADM以580萬美元的對價收購5家印尼種植公司，棕櫚種植面積增加14萬公頃。截至2006年底，豐益控股的油棕種植土地面積達到21萬公頃。

上市后，豐益國際負債率顯著降低，由2005年底的71.13%降至2006年底的55.6%，負債結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

2006年12月，豐益國際開始全面整合中國業(yè)務(wù)，并實施了兩大并購、三步走的計劃。

第一步，豐益國際以約27億美元的對價，收購郭氏家族持有的嘉里糧油100%股權(quán)，嘉里糧油變?yōu)樨S益國際全資子公司。

第二步，豐益國際以約16億美元的對價，并購母公司豐益控股的中國業(yè)務(wù)，ADM等股東所持益海糧油股權(quán)置換成豐益國際的股權(quán)，益海糧油變?yōu)樨S益國際全資子公司，ADM成為豐益國際股東（圖6）。

第三步，豐益國際將全資子公司益海糧油與嘉里糧油合并為益海嘉里集團（簡稱“益海嘉里”），作為豐益國際在中國糧油業(yè)務(wù)的控股平臺。

2007年6月18日，豐益國際收購嘉里糧油和益海糧油交易完成，豐益國際總股本擴大至63.87億股，其中，豐益控股持有豐益國際48.5%股權(quán)，而郭氏家族持有約31%股權(quán)。ADM直接持有6.7%股權(quán)，間接持有19.6%股權(quán)。按當日收盤價3.12新元/股計算，豐益國際市值高達130億美元，成為新交所市值最高的農(nóng)業(yè)類上市公司。

改變棕櫚資源控制模式，開辟非洲增長極

實際上，2008年豐益國際的棕櫚種植面積已達上限，截至2018年底，豐益國際棕櫚種植面積23.04萬公頃，十年間僅增長3.18%。

由于森林資源因人類大規(guī)模種植棕櫚樹以生產(chǎn)棕櫚油而遭到破壞，環(huán)保問題引起了廣泛關(guān)注，抵制棕櫚油的聲音從未消失。作為全球最大的棕櫚種植園主之一，豐益國際多年來受到環(huán)保主義的質(zhì)疑，2013年豐益國際宣布對可持續(xù)棕櫚油的政策宣言，保證生產(chǎn)、貿(mào)易和使用棕櫚油不涉及森林砍伐、不涉及泥炭地開墾、不涉及對原住民的人權(quán)剝削，并定期發(fā)布企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告。

表9：中國進口三大食用油數(shù)量

圖6：豐益國際收購益海糧油前后的股權(quán)變化

受限于此，豐益國際掌握的棕櫚資源已無法滿足其在中國、印度等市場增長的需求。為了獲得更豐富的棕櫚資源，豐益國際改變了1991年開始的購買土地增加棕櫚種植的擴張模式，更多通過參股其他棕櫚種植企業(yè)，以小農(nóng)合作計劃、外圍種植者計劃等方式實現(xiàn)對棕櫚資源的管理和利用。豐益國際2018年年報顯示，豐益國際通過合資企業(yè)在烏干達和西非擁有4.6萬公頃棕櫚種植園，通過小農(nóng)計劃和外圍種植者計劃等管理18.5萬公頃土地，較2008年管理3.39萬畝增長445.7%。

馬來西亞、印尼是中國進口棕櫚油的主要來源，豐益國際的棕櫚種植園主要分布于這兩個國家，但其很難在當?shù)孬@得更多的棕櫚資源。而非洲有豐富的適合種植棕櫚的土地且土地收購成本低于亞洲，并具有勞動力成本低廉、公司稅較低（包括免稅期）、天然橡膠資源豐富等優(yōu)勢，成為豐益國際擴張業(yè)務(wù)的新目標。

2007年11月，豐益國際聯(lián)合新加坡奧蘭國際有限公司（Olam）成立瑙沃投資公司（Nauvu），二者各持股50%。奧蘭國際是新加坡領(lǐng)先的農(nóng)產(chǎn)品和食品原料供應(yīng)鏈集團，在全世界65個國家提供食品和工業(yè)原料，具有全球領(lǐng)先的可可、咖啡、大米等產(chǎn)業(yè)，2005年1月11日在新加坡證券交易所上市，2007年在新加坡國際100強企業(yè)中排名第三。二者合作可謂強強聯(lián)合。

Nauvu成立后即宣布了總額達2.09億美元的3項投資計劃，在非洲投資棕櫚油、天然橡膠和糖等資產(chǎn)，包括上游種植園、中游加工和下游銷售和分銷業(yè)務(wù)。

一是以1.32億美元的對價，收購非洲最大的農(nóng)業(yè)企業(yè)SIFCA集團25%的股份。SIFCA集團成立于1964年，是非洲最大的農(nóng)業(yè)工業(yè)集團之一，是西非最大的完全一體化棕櫚油和天然橡膠經(jīng)營企業(yè)，業(yè)務(wù)從棕櫚種植到棕櫚油壓榨、精煉貫通到零售品牌分銷。收購?fù)瓿珊?，Nauvu可借道深入非洲棕櫚油業(yè)務(wù)。

二是以4500萬美元的對價，收購棕櫚油精煉業(yè)務(wù)公司（Newco）50.5%的股權(quán)，獲得控制權(quán)。Newco由SIFCA和聯(lián)合利華食用油公司合資。

三是以3200萬美元對價收購SIFCA旗下油棕種植和棕櫚原油生產(chǎn)公司（Palm-CI，Palm-CI向Newco提供棕櫚原油）16.65%的股份。這一交易有一前置交易，即SIFCA先收購聯(lián)合利華所持Palm-CI的51%股權(quán)，并收購聯(lián)合利華旗下棕櫚種植公司（PHCL）股權(quán)。

豐益國際通過與奧蘭和SIFCA的合作，獲得了在棕櫚油、天然橡膠、糖以及潛在的非洲其他農(nóng)業(yè)種植作物領(lǐng)域發(fā)展的區(qū)域領(lǐng)導(dǎo)地位。

2018年3月22日，豐益國際以1.94億美元對價收購了奧蘭所持Nauvu的50%股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，Nauvu成為豐益國際全資子公司，豐益國際將全面享有Nauvu在非洲的發(fā)展成果。

表10：豐益國際熱帶油產(chǎn)能分布

近年來，中糧重大的產(chǎn)業(yè)鏈整合運作包括五步。

一、2006年3月，中糧集團合并中谷糧油集團。中谷糧油集團是中國最大的國有糧油流通企業(yè)，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，擁有糧食、油脂、飼料、科技工程四個產(chǎn)業(yè)鏈。合并完成后，中谷糧油集團成為中糧集團全資子公司，雙方優(yōu)勢互補，中糧成為中國最大的糧食流通企業(yè)。

二、中糧國際分拆糧油等農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)上市，打造糧油生產(chǎn)、加工、銷售的專業(yè)化平臺中國糧油控股（00606.HK）。2007年3月21日，中國糧油控股在香港完成分拆上市，上市當天市值198.5億港元，中糧國際市值161.3億港元，較2006年10月上漲約67%。

三、2013年3月，中糧合并中國華糧物流集團公司（簡稱“華糧物流”），華糧物流成為中糧全資子公司，進一步提升中糧糧食物流效率。

四、2014年，中糧先后合計斥資30億美元，跨境收購荷蘭尼德拉和來寶農(nóng)業(yè)兩家海外公司51%的股權(quán)，借此將全球供應(yīng)鏈擴大到巴西、美國、烏克蘭和俄羅斯。通過收購整合連接全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)區(qū)和銷區(qū)，逐步實現(xiàn)買全球、賣全球，中糧成為一家全球化糧商。2015年，中糧以7.5億美元的對價收購來寶集團持有的來寶農(nóng)業(yè)剩余49%的股權(quán)，來寶農(nóng)業(yè)成為中糧全資子公司，此前，其已更名中糧來寶農(nóng)業(yè)。中糧在世界糧油產(chǎn)地的收儲能力和國際貿(mào)易能力進一步提升。

五、2017年5月25日，中國糧油控股公告以10.5億元的對價收購中國食品全資子公司中糧福臨門食品營銷有限公司（簡稱“福臨門營銷”）100%的股權(quán)。福臨門營銷負責福臨門品牌小包裝食用油以及其他廚房食品（包括小包裝糖、醬油、醋、味精、調(diào)味醬及雜糧）的銷售、分銷及市場推廣，其在北京、上海、杭州、南京、廣州、武漢、成都、西安、沈陽及青島設(shè)立了10家分公司。通過該項收購，中國糧油控股獲得了福臨門全國55萬個銷售網(wǎng)點。該交易于2017年9月14日完成。

一系列整合完成后，中糧旗下中國糧油控股營業(yè)收入由2017年的736.5億元增至2018年的955.78億元，增長23.81%。

值得注意的是，中國糧油控股在發(fā)展過程中獲得的政府相關(guān)補貼更高。

新財富查詢發(fā)現(xiàn)，2016-2018年，承擔中糧“忠于國計、良于民生”責任的中國糧油控股納稅總額雖低于益海嘉里，但獲得的政府相關(guān)補貼卻高于益海嘉里（表13）。

商業(yè)化程度更高的益海嘉里，為吸引人才支付了更高的薪資。2017-2018年，中國糧油控股員工平均薪資為10.6萬港元、12.52萬港元，而益海嘉里員工平均薪資為16.25萬元、16.13萬元，是前者的1.5倍。

在中糧強勢崛起時，同為央企的中儲糧也推出食用油品牌金鼎，魯花、西王、多力、長壽花等民營食用油品牌以花生油、葵花油、金胚玉米油等油種突圍，成為細分領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)品牌，并借助廣告營銷從區(qū)域性品牌升級為全國性品牌。例如，西王玉米胚芽油為提升品牌知名度，2017年、2018年分別支出廣告推廣費用3.82億元、3.51億元，用以聘請明星代言人，在央視和地方衛(wèi)視進行廣告宣傳。2018年西王玉米胚芽油在玉米油細分市場份額接近30%，穩(wěn)占玉米油第一品牌位置。依靠品牌知名度，西王繼而推出菜籽油、花生油等主流油種，延伸產(chǎn)品線。益海嘉里曾經(jīng)以明星大單品托品牌，進而以品牌帶出產(chǎn)品群的營銷策略，亦成為中國本土糧油品牌崛起的法寶。

表13：益海嘉里、中國糧油控股近三年納稅及補貼數(shù)據(jù)

在產(chǎn)品端正面競爭時，豐益國際以其資金、原料優(yōu)勢參股了頭部企業(yè)中糧、魯花，間接分享中國本土品牌成長的果實，雙方之間形成了微妙的競合關(guān)系。

例如，中糧國際控股從拆分獨立上市起，連續(xù)與豐益國際簽署互供協(xié)議，每次簽署期限為3年。最新的一次是2017年10月25日，中國糧油控股與豐益國際簽署了2018-2020年的互供協(xié)議，雙方互相供應(yīng)原料、產(chǎn)品、物流及其他相關(guān)服務(wù)。2018年，豐益國際向中國糧油控股供應(yīng)的產(chǎn)品及服務(wù)總值約為1.82億元，而中國糧油控股向豐益控股供應(yīng)的產(chǎn)品及服務(wù)總值約為4.97億元。

中糧是豐益國際、益海嘉里在中國最重要的合作伙伴。中糧與益海嘉里的合資企業(yè)包括中糧東海糧油工業(yè)（張家港）有限公司、中糧黃海糧油工業(yè)（山東）有限公司、中糧四海豐（張家港）貿(mào)易有限公司、中糧北海糧油工業(yè)（天津）有限公司等。豐益國際參股了中國最大的國資糧油企業(yè)中國糧油控股，還參股了食用油第三大品牌魯花（表14），全面分享中國食用油品牌的發(fā)展成果。

短時間內(nèi)，中國本土品牌難以做到全產(chǎn)業(yè)鏈整合，但做出能讓消費者感知明顯品質(zhì)差異化的明星單品，在細分領(lǐng)域建立品牌知名度，進而借爆款單品托出品牌，放棄大而全的幻想，在細分領(lǐng)域深耕，保持穩(wěn)定的市場占有率，才是符合現(xiàn)實的突圍之道。

表14：豐益國際在中國的合作企業(yè)

表15：益海嘉里收購中國（百慕達）所持13家公司股權(quán)詳情

入華30年迎上市：發(fā)行10%股權(quán)募資138.7億元，豐益國際持股90%

早在2009年，初步完成產(chǎn)業(yè)鏈整合的豐益國際已籌劃將中國區(qū)業(yè)務(wù)打包上市。豐益國際2009年報顯示，集團農(nóng)產(chǎn)品已在中國市場占有領(lǐng)導(dǎo)地位，擁有130多座工廠、200多個銷售處及約4000個經(jīng)銷商，集團曾計劃讓中國業(yè)務(wù)在香港上市，但由于當時港股表現(xiàn)疲弱，上市計劃擱淺。十年之后，2019年7月12日，益海嘉里正式向深交所提交招股說明書。

一年時間快速完成股權(quán)重組，益海嘉里估值約1900億元

豐益國際通過18家境外投資控股平臺，直接、間接控制著國內(nèi)眾多的業(yè)務(wù)主體。在籌劃上市時，為有效整合主營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，避免同業(yè)競爭并滿足A股上市相關(guān)要求，益海嘉里從2017年7月開始實施了同一控制下的五大資產(chǎn)重組，豐益國際將其控制的中國境內(nèi)與益海嘉里主營業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營實體逐步注入益海嘉里。

其一，2017年7月，豐益中國（百慕達）以其持有的豐益益海中國100%股權(quán)認購益海嘉里有限新增注冊資本140.4萬美元，豐益益海中國100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價為5616.08萬美元，5475.68萬美元計入益海嘉里資本公積。

其二，2017年9月，豐益中國將其持有的益海嘉里（香港）100%股權(quán)以87.26萬美元的對價轉(zhuǎn)讓給益海嘉里有限，益海嘉里有限以現(xiàn)金支付對價。

其三，2017年11月，益海嘉里有限換股收購豐益中國（百慕達）持有的13家境外公司100%股權(quán)（表15）。這13家公司是豐益國際在中國境內(nèi)糧油等實體企業(yè)的持股平臺公司，或是為益海嘉里香港上市而設(shè)立的境外控股主體。這13家公司與益海嘉里同為豐益中國（百慕達）全資子公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，這13家公司成為益海嘉里全資子公司，由兄弟關(guān)系變?yōu)楦缸雨P(guān)系。

上述三步重大資產(chǎn)重組完成后，益海嘉里有限資產(chǎn)規(guī)模由527.61萬元擴大至1353.76萬元；營收也由932.58萬元增至1506.2萬元。資產(chǎn)規(guī)模和營收水平均大幅提升。

其四，2018年3月，豐益中國（百慕達）將其持有的益海嘉里有限100%股權(quán)以48.13億美元的對價轉(zhuǎn)讓給豐益中國（百慕達）全資子公司Bathos Company Limited（簡稱“Bathos”），Bathos以發(fā)行股份的方式支付交易對價。交易完成后，益海嘉里有限變更為Bathos全資子公司。Bathos為豐益國際于1990年8月7日在香港注冊成立的公司。

其五，2018年6月，Bathos以其持有的拉斯德51%的股權(quán)認購益海嘉里有限新增注冊資本18.45萬美元。拉斯德51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價為737.91萬美元，719.46萬美元計入益海嘉里有限的資本公積。按該交易單價計算，益海嘉里有限估值約299.96億美元。

在不足一年的時間內(nèi)，豐益國際以最節(jié)省成本的方式實現(xiàn)了益海嘉里對同行業(yè)業(yè)務(wù)公司的整合控制，益海嘉里估值1900億元。

下一步，益海嘉里為滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件而精準運作。

為滿足創(chuàng)業(yè)板上市剛性要求“，員工持股平臺”闊海投資急速入股

股權(quán)騰挪完成后，益海嘉里仍是豐益國際全資子公司，臨近上市，益海嘉里卻引入了“外部投資者”。

2018年11月29日，Bathos將其持有的益海嘉里有限0.01%的股權(quán)以650萬元的對價轉(zhuǎn)讓給上海闊海投資有限公司（簡稱“闊海投資”）。益海嘉里有限估值650.58億元，低于2018年6月的估值。

闊海投資為何能以更低的價格入股益海嘉里？

招股書顯示，闊海投資成立于2002年8月20日，是益海嘉里有限部分董高監(jiān)管理人員曾擔任董事、高管的公司。闊海投資主營業(yè)務(wù)為小麥、水稻、大豆等糧食收儲，截至2018年底總資產(chǎn)14.77億元。闊海投資是益海嘉里重要的供應(yīng)商之一，2016-2018年益海嘉里從闊海投資采購的糧食商品金額分別為9.24億元、9.95億元、9.51億元；同時期，益海嘉里向闊海投資物流子公司采購的物流服務(wù)金額分別為7.17億元、9.33億元、11億元。2018年10月，益海嘉里以72萬元對價收購了闊海投資持有的廈門中鷺2%的股權(quán)。

在益海嘉里眾多的合作商中，闊海投資能夠入股益海嘉里，一個最重要的原因是其股東人數(shù)“優(yōu)勢”。分別持有闊海投資71.65%股權(quán)、10.7%股權(quán)的上海豐皓投資有限公司（簡稱“豐皓投資”）、上海豐澄投資股份有限公司（簡稱“豐澄投資”），股權(quán)穿透后的股東人數(shù)超過200人（圖7）。這主要得益于豐皓投資2018年7月的新增股東。

工商資料顯示，豐皓投資成立于2014年7月9日，其于2018年7月5日發(fā)生股權(quán)變更，新增股東上海儒璨企業(yè)管理股份有限公司（簡稱“儒璨企管”）。儒璨企管成立于2018年6月5日，股東為穆彥魁等136個自然人。

穆彥魁、涂長明、張建新是益海嘉里董事會成員，柳德剛、凌國鋒是益海嘉里旗下多家糧油實體企業(yè)的董事長、法人代表。闊海投資更像是益海嘉里員工持股平臺，而闊海投資的突擊入股近似于員工股權(quán)激勵計劃的兌現(xiàn)。

但益海嘉里招股書顯示，截至2019年3月31日，不存在正在執(zhí)行的股權(quán)激勵計劃。

需要說明的一點是，深交所對申請創(chuàng)業(yè)板上市公司的要求中有兩條關(guān)于“數(shù)量”的剛性要求：其一是公司股東人數(shù)不少于200人，其二是公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的25%以上，股本超過4億元的公司公開發(fā)行股份的比例為10%以上。

闊海投資入股后，原本由豐益國際100%持股的益海嘉里，股東人數(shù)超過200人，滿足了創(chuàng)業(yè)板對公司股東人數(shù)的剛性要求。

而為了滿足公開發(fā)行股份超過總股比10%以上的要求，益海嘉里精準計算了本次上市公開發(fā)行的股份數(shù)。益海嘉里擬上市發(fā)行5.42億股新股，發(fā)行后公司總股本增至54.21億股，發(fā)行新股正好占發(fā)行后總股本的10%，滿足了第二個剛性條件。

股權(quán)重組完成后（圖8），益海嘉里有限立即進行股份制變更。2018年12月12日，公司整體變更為股份有限公司，公司資產(chǎn)折合為48.79億股，名稱變更為益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司。

一切條件具備，2019年2月26日，中信建投與益海嘉里簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，2019年6月4日，中信建投即提交輔導(dǎo)總結(jié)報告和驗收申請，益海嘉里在短短3個月時間即完成了上市輔導(dǎo)。益海嘉里擬上市發(fā)行5.42億股，募資138.7億元，按照募資單價25.59元/股計算，其上市時市值將達到1387.23億元，雖然低于創(chuàng)業(yè)板邁瑞醫(yī)療（300760）、溫氏股份（300498）、寧德時代（300750）2287億元、2096億元、1544億元的市值（以2019年11月4日收盤股價計算），但隨著上市后股價上漲，益海嘉里有望沖擊創(chuàng)業(yè)板市值第一。

短期償債壓力大，或是上市主因

截至2018年底，益海嘉里資產(chǎn)規(guī)模達到1694.21億元，是中國糧油控股資產(chǎn)規(guī)模的2.7倍，為中國最大的糧油加工企業(yè)。近兩年，益海嘉里凈資產(chǎn)收益率平穩(wěn)維持在7%左右，走上了穩(wěn)定盈利的通道。益海嘉里每股凈資產(chǎn)是中國糧油控股的2.5倍，為其上市發(fā)行股份、擴大股本提供了重組的空間。

圖7：闊海投資股權(quán)架構(gòu)

圖8：益海嘉里股權(quán)重組前后變化

值得注意的是，益海嘉里資產(chǎn)負債率較中國糧油控股高十個百分點（表16），也高于道道全、京糧控股、克明面業(yè)、西王食品2018年的資產(chǎn)負債率。益海嘉里的銀行短期借款金額較高，2016-2018年的短期借款金額分別為389.19億元、547.23億元、816.81億元，而中國糧油控股同期銀行等短期借款分別為231.9億港元、191.81億港元、220.94億港元，遠低于益海嘉里。同樣，益海嘉里流動比率和速動比率均低于道道全等企業(yè)（表17），顯示其短期償債壓力較大。這是益海嘉里舉債快速擴張的結(jié)果之一。

表16：益海嘉里、中國糧油控股2018年主要財務(wù)數(shù)據(jù)

表17：2018年益海嘉里與國內(nèi)糧油上市公司償債指標

表18：益海嘉里糖類種植、加工企業(yè)

緩解短期償債壓力或許是益海嘉里在3個月內(nèi)完成上市輔導(dǎo)流程，快節(jié)奏尋求上市的主要原因。

募資建設(shè)19個糧油加工項目，食糖會否成為下一個盈利增長點？

益海嘉里擬上市募資138.7億元，在太原、溫州、青島、合肥、黑龍江等地投建19個糧油相關(guān)加工項目，項目建設(shè)周期24個月。項目完成達產(chǎn)后，益海嘉里的糧油產(chǎn)能將大幅提升。

僅是蘭州項目將新增日油籽壓榨2000噸、濃香小榨100噸、精煉1000噸、包裝油780噸、面粉1500噸、大米300噸，僅是潮州面粉加工項目即可新增45萬噸/年面粉產(chǎn)量。益海嘉里在國內(nèi)糧油市場的競爭力將進一步夯實。

償債壓力巨大、資產(chǎn)負債率高企的益海嘉里，在糧油市場都面臨市場份額的“隱形天花板”，市場份額不進則退的關(guān)鍵時期，下一個盈利增長點是什么？

作為亞洲糖王郭鶴年旗下企業(yè)，在完成糧油市場的布局、衍生產(chǎn)品規(guī)?；?，豐益國際起家老本行糖種植、加工的業(yè)務(wù)才開始進入中國（表18）。2012年9月28日，益海嘉里在中國成立內(nèi)蒙古荷豐農(nóng)業(yè)股份有限公司（簡稱“荷豐農(nóng)業(yè)”），開展甜菜種植和糖加工業(yè)務(wù)。

為了鼓勵農(nóng)戶大面積種植甜菜、提升甜菜種植效率，確保原材料的穩(wěn)定供應(yīng)，荷豐農(nóng)業(yè)分別向甜菜種植戶、合作社以及采購農(nóng)機設(shè)備的第三方人員的銀行貸款、設(shè)備租賃等提供擔保。益海嘉里以扶持農(nóng)戶的方式在培養(yǎng)其大面積種植甜菜的積極性。未來，益海嘉里在中國食糖領(lǐng)域是否會復(fù)制其產(chǎn)業(yè)鏈整合的手法，將食糖產(chǎn)業(yè)培育成新的創(chuàng)收支柱，值得關(guān)注。

隨著益海嘉里上市，中國糧油市場強者恒強的馬太效應(yīng)將更為突顯。借助資本的力量，益海嘉里會否通過并購二三線小品牌，進一步蠶食剩余市場份額，或是本土品牌面臨的最大考驗。