魏楓凌

暫且拋開各界對通脹還是通縮的爭論如何，貨幣政策畢竟還是放松了。

11月以來，人民銀行先后下調(diào)了MLF利率和逆回購利率。LPR報價也在資金利率的引導(dǎo)下，在1年期和5年期各降了5BP。國庫現(xiàn)金定存利率招標(biāo)利率也較上一期象征性地下降了2BP，反映貨幣市場流動性相對寬松。此前，國務(wù)院常務(wù)會議決定，降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，豬肉價格11月以來連續(xù)下降，對于希望做好“六穩(wěn)”的宏觀調(diào)控部門來說是一個難得的窗口期。不過，隨著年底進入豬肉消費旺季，而庫存肉也不是無限供應(yīng)的，在養(yǎng)殖戶存欄回升提振供給能力之前，市場一致預(yù)期，肉價還會推動CPI高位運行。況且，展望未來幾個月，市場預(yù)期不僅CPI受到食品價格推動會保持在高位，已經(jīng)環(huán)比回升的PPI也可能出現(xiàn)同比改善，這就帶來了GDP平減指數(shù)的提升。

對于投資者來說，即使判斷人民銀行用寬松貨幣政策刺激總需求時主要受到CPI束縛的長期經(jīng)驗已經(jīng)改變，但在整體物價水平和名義GDP在四季度大概率回升的背景下，貨幣繼續(xù)寬松的窗口期就還需要等待。況且，考慮到近兩年來人民銀行貨幣政策明顯地在總量調(diào)控方面慎之又慎，而在疏通結(jié)構(gòu)性傳導(dǎo)方面大刀闊斧，那么這一輪基準(zhǔn)利率體系的下降，也還是在貨幣供應(yīng)量求穩(wěn)的基礎(chǔ)上做出的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)的措施，對未來的貨幣供應(yīng)量增速可能也難以做更加樂觀的估計，歲末年初可能處于一個階段性的高位。

加大力度，未超預(yù)期

從年初的市場預(yù)期來看，這兩項逆周期調(diào)控政策加碼其實都是在市場計劃之中的。其中，下調(diào)基建項目資本金是2019年《政府工作報告》就已經(jīng)列出的事項;而中國貨幣政策寬松又慢于全球市場，美聯(lián)儲在2019年已經(jīng)三次降息了。

不過，遲到的利好也是利好，尤其是考慮到投資者看重“預(yù)期差”，并且預(yù)期暫時又受到豬價干擾的背景，這樣的政策兌現(xiàn)對于金融市場來說還是有幫助的。而且，考慮到5年期LPR利率和房貸利率掛鉤，以及貨幣政策執(zhí)行報告刪除了“房住不炒”的表述，一定程度上也有超出預(yù)期的部分。這與基建投資改善遲緩、房地產(chǎn)庫存處在低位有一定關(guān)系，其實也是對此前固定資產(chǎn)投資受到金融緊縮影響而持續(xù)放緩的一個對沖舉措，和強刺激是沒有關(guān)系的。

如果說經(jīng)濟形勢需要逆周期政策加碼，而之前沒有加碼，特別是貨幣政策，多少受到一些豬肉價格上漲的影響，那么現(xiàn)在來看放松的邏輯，可能還是要從豬身上找原因。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部信息中心和山東卓創(chuàng)資訊聯(lián)合監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2019年第46周（即11月11日-11月15日），16省（直轄市）瘦肉型白條豬肉出廠價格總指數(shù)的周平均值為每公斤46.11元，環(huán)比跌9.6%。這已經(jīng)是瘦肉型白條豬肉出廠價格連續(xù)三周環(huán)比下降。

貨幣政策可能也有對沖財政逆周期調(diào)節(jié)作用在年底減弱的因素。財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年10月一般公共預(yù)算收入同比增長8.3%（前值5%）。10月一般公共預(yù)算支出同比下降0.5%（前值12.9%）。1-10月全國一般公共預(yù)算收入累計同比為3.8%（前值3.3%）;1-10月全國一般公共預(yù)算支出累計同比為8.7%（前值9.4%）。

從宏觀政策的總體進程來看，海外方面，自美聯(lián)儲在10月末降息之后，市場預(yù)期美聯(lián)儲在2019年的降息已經(jīng)結(jié)束，下次降息窗口需要到2020年二季度。10月末舉行的十九屆四中全會，審議通過了《中共中央關(guān)于堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》。按照慣例，黨中央將在12月舉行中央經(jīng)濟工作會議，在此之前宏觀政策通常處在儲備期。

人行一錘定音物價

在三季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》中，人民銀行再次強調(diào)“目前我國不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)”，并再用一篇專欄《全面看待CPI與PPI 走勢》探討當(dāng)前通脹形勢。

人民銀行在報告中指出，“CPI 同比漲幅走高，結(jié)構(gòu)性特征明顯，要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散。PPI 低位運行，通常反映工業(yè)需求偏弱，但近幾個月PPI同比降幅擴大主要是受基數(shù)效應(yīng)影響，并不意味著存在顯著的工業(yè)品通縮壓力?？傮w來看，工業(yè)品價格并未出現(xiàn)明顯下行壓力，未來幾個月隨著基數(shù)效應(yīng)的逐步消退，預(yù)計PPI 同比漲幅將回升?！?/p>

理論上，貨幣政策不應(yīng)受到具體某一門類物價的結(jié)構(gòu)性漲跌的干擾而過度緊縮或放松。就如同現(xiàn)在，貨幣政策如果緊縮對于生產(chǎn)部門無疑具有抑制投資的作用，但對于控制因豬肉供給不足導(dǎo)致的CPI上漲卻不會在短期見到明顯的作用，反而會導(dǎo)致對利率敏感的投資需求加速收縮，到最后導(dǎo)致大家因為買不起豬肉了而最終得到一個CPI下降的結(jié)果。但這顯然不是宏觀調(diào)控部門所期望看到的。實際上，貨幣政策對于擴大生豬供給來說幾乎沒有作用，而要用貨幣政策來控制因豬肉供應(yīng)問題導(dǎo)致的CPI上漲則是要付出慘重代價的。

如何理解人民銀行提到的“警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散”？從短期來看，CPI上升的情況可能也會出現(xiàn)在PPI上，背后原因是其他工業(yè)品庫存處在低位，在需求有一個正向沖擊時容易漲價。最近的一個例子是2019年冬季是暖冬，大氣污染物不易擴散，北方鋼廠限產(chǎn)力度不減，工廠和社會庫存下降，而暖冬又有利于建筑施工，加上2020年春節(jié)時間偏早帶動了節(jié)前趕工，于是螺紋鋼現(xiàn)貨和期貨一同快速漲價。這樣的情況并非是由于貨幣供應(yīng)量過大導(dǎo)致的總需求擴張，而是一些結(jié)構(gòu)性的因素推動的需求前置或是集中釋放，就好比過了春節(jié)這一豬肉消費旺季之后需求自然也會下降，但諸如鋼材和豬肉等主要的生產(chǎn)活動和居民消費商品漲價一旦出現(xiàn)共振，當(dāng)前的價格大起很可能導(dǎo)致未來的大落，加上當(dāng)前輿論傳播速度快加劇了預(yù)期的形成，對于人民銀行來說確實是一個挑戰(zhàn)。當(dāng)然，既然是需求的集中釋放，就不能通過貨幣政策來打壓，因此，做好預(yù)期管理，通過市場管理手段平滑需求，比總量調(diào)控更有效。

在11月上旬，中信證券和招商證券均發(fā)布報告預(yù)計，10月份-1.8%的PPI同比增速可能已經(jīng)處于階段性的底部，未來將持續(xù)改善，逐步回升至零附近。而CPI的繼續(xù)攀升疊加PPI的改善將會使得GDP平減指數(shù)提升，使得中國經(jīng)濟進入一個十分短暫的“再通脹”的階段。至于實際GDP的增速，四季度只要不比三季度的6%更低，那么，名義GDP增速將會在四季度提升。

風(fēng)險資產(chǎn)去留？

A股經(jīng)歷了2018年的單邊下跌，2019年的區(qū)間震蕩，目前輿論上對2020年更加樂觀、牛市將來的聲音越來越多。當(dāng)然，每當(dāng)金融市場一致預(yù)期形成的時候，往往是投資者要保持警惕的時候。

當(dāng)前名義GDP增速短暫企穩(wěn)回升的宏觀經(jīng)濟情景一方面意味著工業(yè)品生產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績可以得到改善;另一方面可以預(yù)計，在人民銀行維系貨幣增速與名義GDP相匹配的政策下，四季度的M2增速有望比三季度有所提升。

但投資者需要注意的是，在貨幣政策一直保持貨幣供應(yīng)量和名義GDP增速匹配的條件下，并且考慮到疏通貨幣傳導(dǎo)渠道也是一件十分費力的長期事情，因此，這種回升并不具有可持續(xù)性。

既要控制貨幣供應(yīng)量增速，又要穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)投資，資本市場直接融資的作用無疑十分重要。據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計，2020年，A股市場有望迎來海內(nèi)外各類增量資金1.69萬億元，但IPO和再融資規(guī)模有可能較2019年接近翻倍，加上產(chǎn)業(yè)資本減持和交易費用，資金需求約為1.81萬億元。