張廣婷 王 悅 李佳嬌

(上海社會科學院 世界經(jīng)濟研究所，上海 200020；上海財經(jīng)大學 會計學院，上海 200433；復(fù)旦大學 經(jīng)濟學院，上海 200433)

一、 問題的提出

當前中國經(jīng)濟正處于從自然資源和要素投入驅(qū)動的傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展模式，向資源配置效率和創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展模式進行轉(zhuǎn)型的階段。如何實施創(chuàng)新驅(qū)動的經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型？這需要提高人力資本的價值，相應(yīng)降低資本的回報，鼓勵微觀企業(yè)的創(chuàng)新。然而在新經(jīng)濟模式下，科創(chuàng)類企業(yè)由于抵押物較少，很難通過銀行獲得資金，只能依賴風險資本的股權(quán)投資。風險資本不僅可以分散創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的風險，還能為偏好高收益高風險的資金提供投資機會，進而對實體經(jīng)濟帶來多方面的促進作用。首先，風險資本能有效集中社會資本，以直接融資的形式注入企業(yè)，形成對實體經(jīng)濟的有力支持；其次，風險資本主要面向科創(chuàng)企業(yè)，特別是具有創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)，促進了新技術(shù)和新商業(yè)模式的發(fā)展，推動了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級；此外，風險資本從業(yè)人員普遍具有較高的專業(yè)性，其良好的投后管理能提供更多的增值服務(wù)，起到了盤活人力資本、激勵創(chuàng)新研發(fā)的重要作用。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，截至2018年12月底，我國在冊的風險資本、創(chuàng)業(yè)投資基金已達到2.44萬家，2018年全年總投資額超過1.08萬億元。一批優(yōu)秀的風險投資機構(gòu)也逐漸涌現(xiàn)，成為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。

然而，風險資本投資還存在投資周期長、流動性差和高風險的特點。隨著近年來宏觀經(jīng)濟和金融市場運行出現(xiàn)波動，風險資本的募資與退出情況均不理想。2018年，全國風險資本共募集資金1.3萬億元，同比下降25.6%；整個市場共發(fā)生2657筆退出交易，同比下降22.1%，其中，996筆退出交易通過IPO方式實現(xiàn)，同比下降6.8%。當前，IPO退出是國內(nèi)風險資本投資最主要、收益率最高的變現(xiàn)方式，但這一關(guān)鍵渠道需要IPO注冊制的支持。如果因為市場的低迷，就停止或限制企業(yè)上市，這將破壞風險資本的融資、投資和退出循環(huán)機制，降低風險資本的資源配置效率，對整個實體經(jīng)濟和行業(yè)發(fā)展都是極為不利的。2019年以來，隨著科創(chuàng)板成為連通風險資本投資與資本市場的新橋梁，對風險資本投資退出的研究和關(guān)注也逐漸升溫，學術(shù)界需要對風險資本投資的退出機制及增值服務(wù)進行深入分析，為風險資本的健康發(fā)展提供充分的理論指導(dǎo)。

由于投資機構(gòu)本身的聲譽和影響力貫穿投資流程的各個環(huán)節(jié)，故信息不對稱性越強，風投交易的雙方越看重該風險資本投資機構(gòu)在業(yè)內(nèi)的聲譽和影響力。(1)田利輝、葉瑤、黃福廣：《發(fā)行上市、聲譽效應(yīng)和風險投資機構(gòu)再融資研究》，《證券市場導(dǎo)報》2015年第10期。具體而言，高聲譽投資機構(gòu)能獲得更多的回報，而被高聲譽投資機構(gòu)支持的公司更易實現(xiàn)上市退出和資本增值。在國內(nèi)風投市場三十余年的發(fā)展歷程中，IDG、紅杉資本和深創(chuàng)投等一批優(yōu)秀的投資機構(gòu)已逐步建立起良好的市場聲譽和強大的行業(yè)影響力，其投資業(yè)績在同業(yè)中也名列前茅。例如，作為本土投資機構(gòu)中的佼佼者，截至2019年3月深創(chuàng)投累計投資規(guī)模已突破431億元，投資項目退出的成功率高達25.6%，遠超行業(yè)平均水平。

盡管風險資本聲譽機制的重要性在美國等成熟的金融市場國家已得到廣泛認同，理論研究也不斷深入，(2)S. Kaplan, A. Schoar, “Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows,” Journal of Finance 60.4 (2005): 1791-1823.(3)R. Nahata R, “Venture Capital Reputation and Investment Performance,” Journal of Financial Economics 90.2 (2008): 127-151.(4)S. Waddock, “The Multiple Bottom Lines of Corporate Citizenship: Social Investing, Reputation, and Responsibility Audits,” Business & Society Review 105.3 (2010): 323-345.但國內(nèi)的研究還不成熟。主要集中于以下幾個方面：(1)投資機構(gòu)背景與其業(yè)績水平的相關(guān)性。具有多元化背景(如外資背景)的投資機構(gòu)所投資的公司在IPO退出時的抑價率更低，且在上市發(fā)行后相較于其他公司會具有更高的超額回報，而國資及政府背景的投資機構(gòu)所投資的公司在退出后的市場表現(xiàn)普遍低于平均水平；(5)張學勇、廖理：《風險投資背景與公司IPO:市場表現(xiàn)與內(nèi)在機理》，《經(jīng)濟研究》2011年第6期。(2)投資機構(gòu)對IPO抑價的影響。創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)抑價程度顯著高于非創(chuàng)業(yè)投資參與的抑價程度，這說明國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資可能存在“逐名動機”，即為了獲得高聲譽寧愿承擔高抑價的成本；(6)張豐：《創(chuàng)業(yè)投資對中小企業(yè)板IPO影響的實證研究》，《經(jīng)濟與管理研究》2009年第5期。(3)在被投資公司上市后續(xù)經(jīng)營中，風險投資的加入不僅可以抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度追逐，還可以增加公司的短期有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，并在一定程度上緩解因現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的投資不足問題。(7)吳超鵬、吳世農(nóng)、程靜雅、王璐：《風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2012年第1期。

國內(nèi)對風險資本的研究有以下不足之處：(1)為數(shù)據(jù)獲取的方便快捷，現(xiàn)有研究在指標選取上直接采用投資機構(gòu)的投資規(guī)模或被投資公司的退出規(guī)模作為聲譽機制的衡量指標，嚴格來說不同時間段的投資事件在規(guī)模上并不完全可比；(2)投資流程包括發(fā)掘潛在標的、篩選項目、溝通與盡職調(diào)查、投資決策與交割、投后管理直至退出等多個復(fù)雜環(huán)節(jié)，而多數(shù)研究僅對退出環(huán)節(jié)進行探討，對其他環(huán)節(jié)的研究相對匱乏；(3)對聲譽機制和被投資公司退出的相關(guān)性研究往往以二級市場的業(yè)績表現(xiàn)為研究對象，缺少針對投資機構(gòu)年化投資收益率的探討；(4)大多數(shù)研究僅提出相關(guān)關(guān)系，而對背后機制的解釋相對較少。

本文采用清科數(shù)據(jù)庫中的風險投資事件，構(gòu)建了風險資本的聲譽指標和年化退出回報指標(IRR)，研究風險資本投資機構(gòu)的聲譽水平是否影響被投資企業(yè)的IPO退出概率、退出回報及其作用機理。具體而言，我們首先論證風險資本聲譽是否影響其從被投資公司IPO成功退出的概率；之后驗證聲譽機制對成功IPO的項目退出回報率(IRR)的影響。為了探究投資機構(gòu)聲譽對企業(yè)經(jīng)營水平的影響機制，我們還對投資機構(gòu)聲譽和被投資公司資產(chǎn)增值能力進行了深入研究，證明了高聲譽投資機構(gòu)更有助于推動公司的業(yè)績增長。最后，我們?yōu)轱L投市場中各參與方提出了相關(guān)建議。

二、 理論分析和研究假設(shè)

(一) 聲譽機制與風險資本的IPO退出概率

聲譽是基于風險資本歷史行為和未來預(yù)期而形成的無形資產(chǎn)，是外界對風險資本未來收益能力的評價。從風險資本自身角度而言，良好的聲譽是投資機構(gòu)平穩(wěn)運營、尋求發(fā)展機會的保障。風險資本往往利用投資決策、投后管理和退出三個環(huán)節(jié)，為被投公司提供專業(yè)化增值服務(wù)以促進其實現(xiàn)增長，但風險資本投資的目的大多不是為了長期持有被投公司的股權(quán)，而是為了盡快實現(xiàn)資本的變現(xiàn)，因此退出環(huán)節(jié)是投資機構(gòu)獲得收益、實現(xiàn)資本循環(huán)的關(guān)鍵。(8)葉小杰：《風險投資聲譽、成功退出與投資收益——我國風險投資行業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟管理》2014年第8期。如果退出環(huán)節(jié)不順暢，不僅影響前期投資結(jié)果，而且不利于后續(xù)的基金募集。因此，理解風險投資聲譽的作用，可以從退出環(huán)節(jié)入手。

我們認為，高聲譽有利于風投的成功退出。首先，高聲譽的風投機構(gòu)可以提供更好的“認證功能”，進而提高其成功退出的可能性。具有良好聲譽的投資機構(gòu)更易得到出資人的信任，有利于募集資金，且其所投資的企業(yè)更容易被市場所認可，這也提升了未來成功退出的可能性；其次，高聲譽風投擁有專業(yè)、高效的管理團隊和豐富的從業(yè)經(jīng)驗，對被投資公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營運作的優(yōu)化更為有效，高聲譽風投往往與中介機構(gòu)和政府部門建立了良好、穩(wěn)定的關(guān)系，從而為其帶來廣為認可的“通行證”。(9)曾慶生、陳信元、洪亮：《風險投資入股、首次過會概率與IPO耗時——來自我國中小板和創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理科學學報》2016年第9期。因此，這種“地利人和”在遇到IPO退出的“天時”之際更容易獲得成功；最后，風險資本和初創(chuàng)企業(yè)間存在 “選擇性”的雙向匹配機制，即具有較高聲譽水平的投資機構(gòu)與高質(zhì)量的企業(yè)傾向于互相匹配，且匹配機制對退出成功率和退出回報都存在正向影響。(10)M.S?rensen, “How Smart Is Smart Money? A Two-Sided Matching Model of Venture Capital,” Journal of Finance 62.6 (2007): 2725-2762.由此，我們提出以下假說：

H1：領(lǐng)投投資機構(gòu)的聲譽水平與被投資公司的IPO退出成功率呈正相關(guān)，即獲得高聲譽機構(gòu)投資的企業(yè)更易通過IPO實現(xiàn)退出

(二) 風險資本的增值服務(wù)和投后管理

風險投資增值服務(wù)的主要內(nèi)容可以歸納為：“充當創(chuàng)業(yè)團隊的參謀”、“提供融資支持”、“參與風險企業(yè)的戰(zhàn)略制定與審查”、“監(jiān)控風險企業(yè)的績效”以及“雇用和更換高層管理者”。風險資本投資的一個重要特點是投資者不僅為被投資公司提供資金支持，而且在投資完成后發(fā)揮了積極的管理作用，即“投后管理”。風險資本在投資完成后，通過進駐董事會直接參與公司管理、開展創(chuàng)始人輔導(dǎo)、籌集額外資金、提供戰(zhàn)略分析等增值服務(wù)對被投資公司施加積極影響，還通過使用更專業(yè)的招聘方式，輔以股票期權(quán)手段，更快地雇用營銷管理人員，以此促進公司經(jīng)營模式的專業(yè)化。(11)M.Gorman, W.A.Sahlman, “What Do Venture Capitalists Do?” Journal of Business Venturing 4.4 (1989): 231-248.(12)J.Rosenstein, A.V.Bruno, W.D.Bygrave and N.T.Taylor, “The CEO, Venture Capitalists, and the Board,” Journal of Business Venturing 8 (1992): 99-113.(13)T.Hellmann, M.Puri, “Venture Capital and the Professionalization of Start-Up Firms: Empirical Evidence,” Journal of Finance 57.1 (2002): 169-197.此外，風險資本可以充分激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新潛力，通過規(guī)范經(jīng)營和技術(shù)進步實現(xiàn)內(nèi)生增長。(14)茍燕楠：《風險投資背景對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響研究》，《科研管理》 2014年第2期。例如風險資本進入企業(yè)的時點越早、過往投資經(jīng)驗越豐富，企業(yè)對創(chuàng)新研發(fā)的投入越大。Hsu發(fā)現(xiàn)高聲譽的風險資本傾向于提供較低的估值，而企業(yè)家更偏好接受估值低且高聲譽投資機構(gòu)提供的報價。(15)D.H.Hsu, “What Do Entrepreneurs Pay for Venture Capital Affiliation?” Journal of Finance 59.4 (2004): 1805-1844.這表明，企業(yè)家認為與較高質(zhì)量的風險資本機構(gòu)合作，即便接受較低的融資回報也是值得的，因此也間接證明了投資機構(gòu)的服務(wù)具有增值作用。

從宏觀經(jīng)濟角度來看，風險資本也是推動新經(jīng)濟發(fā)展的重要力量。在整體市場達到均衡時，風險資本的存在能通過有效激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新能力，促使其轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，創(chuàng)造宏觀經(jīng)濟的新增長點。風險投資機構(gòu)在增值服務(wù)能力上存在巨大的差異。具有豐富投資經(jīng)驗的風投通常在業(yè)內(nèi)有較多的合作伙伴資源(如企業(yè)家、管理人員或顧問)和業(yè)務(wù)經(jīng)驗，可能成為更積極的投資者。(16)L.Bottazzi, M.D.Rin, T.Hellmann, “Who Are the Active Investors?: Evidence from Venture Capital,” Journal of Financial Economics 89.3 (2008): 488-512.在我國，風投之所以能做大做強，一個重要的原因是與中介機構(gòu)和政府部門建立了良好、穩(wěn)定的關(guān)系，而高聲譽的獲得又能反過來擴大和增強關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，從而給被投資企業(yè)帶來增值服務(wù)。

風險資本提供增值服務(wù)的能力和影響難以從風險資本的角度進行評估，但可以通過被投資公司的經(jīng)營狀況得到較為直觀的反映。Puri and Zarutskie指出，獲得風險資本投資的企業(yè)相對于無融資歷史的企業(yè)更傾向于積極收購等外延式擴張，提高資產(chǎn)運轉(zhuǎn)效率，即投資機構(gòu)通過提供增值服務(wù)提高了被投資公司資本轉(zhuǎn)化為業(yè)績的能力。風險企業(yè)IPO后5年持有期的平均收益率為44.6%，而非風險企業(yè)相應(yīng)收益率為22.5%；IPO 5年后僅有7.5%的風險企業(yè)退市，而退市的非風險企業(yè)卻達到13.3%。(17)M.Puri, R.Zarutskie, “On the Life Cycle Dynamics of Venture Capital and Non Venture Capital Financed Firms,” Journal of Finance, 67.6 (2012): 47.因此投資機構(gòu)的支持對被投資公司內(nèi)生增長的推動作用還需要進一步實證檢驗。針對投資機構(gòu)的聲譽水平與被投資公司增值能力之間的相關(guān)性，我們提出以下假說：

H2：領(lǐng)投投資機構(gòu)的聲譽水平對被投公司的增值能力具有顯著的正向影響

(三) 風險資本的聲譽水平與IPO退出回報

風險資本投資的退出收益，反映了投資機構(gòu)的資本周轉(zhuǎn)能否達到預(yù)期的時間安排和增值水平，也是歷來風險資本投資研究的重點。相關(guān)研究證實了高聲譽的風投機構(gòu)具有的“認證功能”和“監(jiān)督功能”。Megginson and Weiss發(fā)現(xiàn)有風投參與的公司比非風投背景公司的質(zhì)量更好，上市費用、IPO的抑價程度更低，并且上市之后更容易受到機構(gòu)投資者的關(guān)注。風投聲譽與經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的銷售收入顯著正相關(guān)，聲譽越高的風投機構(gòu)越能提高企業(yè)的融資效率。(18)W.Megginson, K.Weiss, “Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings,” Journal of Finance 46 (1991): 879- 903.風險投資聲譽越高的企業(yè)，其上市后長期績效(ROA、賬面市值比)越高。高聲譽的風投機構(gòu)選擇了質(zhì)量優(yōu)異的公司，從而體現(xiàn)了“認證功能”；高聲譽的風投機構(gòu)占有更多的上市公司的董事會席位，這也為高聲譽風投機構(gòu)對企業(yè)的“監(jiān)督功能”提供了解釋。

國內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽的非國有背景的風險投資能夠顯著提高企業(yè)的融資效率。由于業(yè)績壓力，具有高聲譽水平的投資機構(gòu)對于隸屬新興行業(yè)的高成長、高風險投資標的具有更強的偏好，因此更樂于投資具有廣闊增長潛力的創(chuàng)新型公司；在經(jīng)營能力方面，高聲譽投資機構(gòu)更易在業(yè)內(nèi)聯(lián)合其他機構(gòu)組建投資聯(lián)盟，且在出資時面對被投資公司具有更大的周轉(zhuǎn)空間。趙靜梅等發(fā)現(xiàn)，風險投資聲譽與企業(yè)生產(chǎn)效率顯著正相關(guān)，高聲譽的風投機構(gòu)對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響比低聲譽的風投機構(gòu)高1.24%-1.65%，對企業(yè)生產(chǎn)效率表現(xiàn)出“助力”的作用，而低聲譽的風投機構(gòu)卻降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率，成為了“阻力”。(19)趙靜梅、傅立立、申宇：《風險投資與企業(yè)生產(chǎn)效率: 助力還是阻力?》，《金融研究》 2015年第11期。在風險資本的退出回報方面，風險資本歷史IPO次數(shù)、累計IPO市值及持股金額這三個指標作為風險資本投資聲譽的度量因子，從退出成功率、退出方式、退出速度及投資收益四個角度全面考察風險資本聲譽對退出環(huán)節(jié)的影響，發(fā)現(xiàn)投資機構(gòu)聲譽越高，退出環(huán)節(jié)的運作效果越好。綜上所述，有聲譽的風險資本具有更好的事前篩選能力、更好的增值服務(wù)，這些都會正向影響被投企業(yè)的經(jīng)營效率和價值增長。因此，本文提出如下假說：

H3：領(lǐng)投投資機構(gòu)聲譽水平與被投公司的IPO退出收益率呈正向相關(guān)，即投資機構(gòu)的聲譽越高，被投公司在退出時實現(xiàn)的收益率越高

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本選取

考慮到我國風險投資行業(yè)的現(xiàn)狀，風險資本從投資完成到成功退出需要5年左右，(20)黨興華、董建衛(wèi)、吳紅超：《風險投資機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置與成功退出:來自中國風險投資業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)》，《南開管理評論》2011年第2期。因此本文主要提取了CVSource數(shù)據(jù)庫中2003年1月1日至2012年12月31日間國內(nèi)風險資本投資市場的9621個投資事件作為初始樣本，提供至少5年的時間間隔以觀察投資機構(gòu)是否成功退出，并做出如下調(diào)整：(1)剔除針對上市公司投資的定向增發(fā)事件；(2)剔除信息缺失的樣本；(3)部分投資機構(gòu)擁有的兩只以上基金對同一企業(yè)進行共同出資或多輪出資時在投資機構(gòu)層面進行合并計算，在基準年份選擇上以該機構(gòu)首次出資年份為準；(4)在領(lǐng)投機構(gòu)認定時，本文首先計算投資事件涉及的所有投資機構(gòu)的聲譽指標，選取聲譽水平最高的投資機構(gòu)作為領(lǐng)投機構(gòu)；(5)對存在更名、改制和并購等情況的投資機構(gòu)按照實質(zhì)性原則，從其最初創(chuàng)立追溯其身份。根據(jù)以上標準進行處理后得到2003-2012年獲得風險資本機構(gòu)投資的4866家公司樣本，每家公司分別對應(yīng)一家領(lǐng)投投資機構(gòu)和一條退出記錄。對于部分投資項目在投資當期信息披露不完全的情況，本文利用證監(jiān)會官網(wǎng)、Wind金融資訊終端等數(shù)據(jù)源，在上市公司發(fā)行時披露的招股說明書等文件中查找并補充相關(guān)信息。

(二) 主要變量度量

1. 被解釋變量

(1) IPO退出成功率

本文采用虛擬變量表示風險資本機構(gòu)投資事件是否通過IPO成功退出。(21)J.A.Brander, R.Amit, W.Antweiler, “Venture‐Capital Syndication: Improved Venture Selection vs. The Value Added Hypothesis,” Journal of Economics & Management Strategy 11.3 (2002): 423-452.截至2018年初已通過IPO實現(xiàn)退出的投資事件為IPO退出(= 1)，尚未退出或通過其他方式退出的情況為未實現(xiàn)IPO退出(=0)。

(2) 資產(chǎn)增值能力

為了充分解釋投資機構(gòu)聲譽的作用機制，本文將被投公司利用資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力作為被解釋變量。將被投公司在上市退出前一完整會計年度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量公司增值能力的指標，考察具有較高聲譽水平的風險資本是否更容易實現(xiàn)良好的投后管理與增值服務(wù)。為保證可比性，對其采取對數(shù)化處理。

(3) IPO退出回報率

本文將風險資本退出回報率作為H3主要的被解釋變量。綜合考慮風險資本投資回報的時效性和收益水平，本文選取股權(quán)投資事件的內(nèi)部收益率作為退出回報的衡量指標。在評估風險資本投資項目的投資退出收益時通常采用賬面回報倍數(shù)(Payback Ratio)和內(nèi)在收益率(Internal Rate of Return，簡稱IRR)。賬面回報倍數(shù)即股權(quán)投資成本在退出時的增值倍數(shù)，是投資回報水平的直接衡量，但該指標并未考慮到投資期限的問題。在對初創(chuàng)企業(yè)投資后，投資機構(gòu)可為其帶來公司治理、標準化財務(wù)規(guī)范和生產(chǎn)流程方面的改進，并在企業(yè)戰(zhàn)略決策方面提供指導(dǎo)。當被投公司為投資機構(gòu)帶來的邊際附加值等于邊際成本時，投資機構(gòu)便做出退出決策。另一方面，投資機構(gòu)也面臨著來自合伙人實現(xiàn)回報的壓力以及資本運作的時間成本。因此，在衡量投資收益時應(yīng)充分考慮時效性因素，故當前研究大多采用IRR衡量投資收益。

由于本文樣本中部分事件為多輪次投資，且具體的投資時間、金額等信息有缺失，難以計算，故將這類事件剔除；此外，在實務(wù)中，很多風險資本并未在企業(yè)上市時選擇將股權(quán)全部退出，而是保留部分股權(quán)繼續(xù)“陪跑”一段時間。本文在計算退出回報金額時不僅考慮到直接退出變現(xiàn)的股權(quán)價值，還包括了投資機構(gòu)剩余持股比例在企業(yè)上市時對應(yīng)的股權(quán)價值。

2. 解釋變量

本文選取風險資本在投資和IPO退出的經(jīng)驗作為反映其聲譽水平的指標，主要度量方法如下：

(1) 累計投資占比

該指標代表了選定風險資本的累計投資規(guī)模在整個風險資本投資行業(yè)中的占比。對于投資機構(gòu)而言，投資規(guī)模越大，意味著投資經(jīng)驗越豐富，也表明資金方對投資機構(gòu)聲譽和經(jīng)驗的認可。具體計算方法如下：第一，確定基準年份。有別于葉小杰(2014)將IPO退出年份作為基準，本文認為投資機構(gòu)的聲譽機制在投資持有期間持續(xù)發(fā)揮作用，因此將投資事件發(fā)生的前一年作為基準，同時也保持了已退出和未退出事件的可比性；第二，計算該投資機構(gòu)截至基準年份已公開披露的累計投資金額；第三，計算截至該基準年份我國風險資本投資行業(yè)累計投資總額；第四，計算該投資機構(gòu)累計投資規(guī)模占同期行業(yè)數(shù)值的比例，即為風險資本的累計投資占比。

(2) 累計退出占比

累計退出占比，即風險資本被投公司中已退出上市的企業(yè)總市值在整個風險資本投資行業(yè)中的占比。具體計算方法類似累計投資占比，主要區(qū)別在于將上市退出年份作為基準年份，對于未退出的企業(yè)統(tǒng)一按2017年作為計算基準，計算該投資機構(gòu)已投資企業(yè)中截至2017年已實現(xiàn)退出上市的企業(yè)總市值，將其占同期行業(yè)數(shù)值的比例作為投資機構(gòu)的累計退出占比。

3. 控制變量

考慮還有其他變量對投資機構(gòu)投融資決策和投資退出回報產(chǎn)生影響，我們選取投資機構(gòu)經(jīng)營年限和機構(gòu)股權(quán)性質(zhì)作為控制變量。其中，經(jīng)營年限為投資機構(gòu)注冊成立日期至投資事件發(fā)生當期的時間差；機構(gòu)股權(quán)性質(zhì)包括政府背景投資機構(gòu)和外資背景投資機構(gòu)兩個啞變量。針對投資事件本身，我們選取投資規(guī)模、聯(lián)合投資情況、投資類型和被投公司行業(yè)等作為控制變量。由于國內(nèi)A股市場在進行IPO審核時即對公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行嚴格要求，故僅將公司IPO申報前一完整會計年度的部分財務(wù)數(shù)據(jù)作為控制變量。同時，考慮到我國IPO市場受政策影響波動較大，本文也控制了資本市場環(huán)境對企業(yè)上市退出的影響。具體變量解釋見表1：

表1 變量定義

(三) 模型設(shè)定

根據(jù)以上理論分析及假說，本文構(gòu)建如下模型進行實證分析：

1. 聲譽機制與IPO退出成功概率

本文假設(shè)投資機構(gòu)聲譽水平與IPO退出成功率呈顯著正相關(guān)。首先選取2003-2012年的風險資本投資事件作為樣本，采用Logistics模型進行回歸。其中，被解釋變量為投資事件是否已實現(xiàn)IPO退出(Exit)，解釋變量分別為領(lǐng)投投資機構(gòu)的累計投資占比(Investmentshare)和累計退出占比(IPOcapitalizationshare)。同時控制了投資機構(gòu)經(jīng)營年限(History)、機構(gòu)股權(quán)性質(zhì)(State、Foreign)、項目投資規(guī)模(Amount)、投資階段(Venture)、聯(lián)合投資情況(Syndicate)、當期市場情況(Market)和被投公司所在行業(yè)(Industry)以保證模型的完整性和解釋力。由于未實現(xiàn)IPO退出的公司通常不會通過公開渠道披露財務(wù)數(shù)據(jù)，故模型中未將其作為控制變量。

Logit(Exit=1)=β0+β1Investmentshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Industry+ε(1)

Logit(Exit=1)=β0+β1IPOcapitalizationshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Industry+ε(2)

2. 聲譽機制與IPO退出回報

本文假設(shè)有高聲譽投資機構(gòu)支持的被投公司在IPO時更易實現(xiàn)收益，選取截至2017年已實現(xiàn)上市退出的投資事件為樣本，采用OLS模型進行回歸。其中，被解釋變量為投資機構(gòu)通過被投公司上市退出實現(xiàn)的收益(Return)，與假說1相似，主要解釋變量分別為領(lǐng)投投資機構(gòu)的累計投資占比(Investmentshare)和累計退出占比(IPOcapitalizationshare)；另外，由于證監(jiān)會信息披露要求，申報上市的公司需披露前三年及一期經(jīng)審計的會計數(shù)據(jù)，因此本文又將被投公司上市前一完整會計年度的部分財務(wù)數(shù)據(jù)加入模型中作為控制變量。

Return=β0+β1Investmentshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10Revenue+β11ROE+β12D/A+β13Industry+ε(3)

Return=β0+β1IPOcapitalizationshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10Revenue+β11ROE+β12D/A+β13Industry+ε(4)

3. 聲譽機制與被投公司資產(chǎn)增值能力

本文假設(shè)高聲譽投資機構(gòu)更易促進被投公司創(chuàng)造收益，選取截至2017年已實現(xiàn)上市退出的投資事件為樣本，采用OLS模型進行回歸。其中，被解釋變量為被投公司在上市退出時利用資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力(Assetproductivity)，控制變量選取與H2相似，主要選取投資機構(gòu)和投資事件的基本特征變量。

Assetproductivity=β0+β1Investmentshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10ROE+β11D/A+β12Industry+ε(5)

Assetproductivity=β0+β1IPOcapitalizationshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10ROE+β11D/A+β12Industry+ε(6)

4. 內(nèi)生性檢驗

本文通過實證檢驗證明，獲高聲譽風險資本支持的公司更易實現(xiàn)上市退出并實現(xiàn)更高的投資收益，且被投公司在上市退出時具有更強的資產(chǎn)增值能力。但是，上述假說可能存在內(nèi)生性問題。由于初創(chuàng)公司和投資機構(gòu)間潛在的匹配機制，初創(chuàng)公司進行融資時在同等條件下更傾向于選擇具有良好聲譽的投資機構(gòu)，因此高聲譽投資機構(gòu)更易獲得優(yōu)質(zhì)投資標的，即被投公司后續(xù)的業(yè)績表現(xiàn)及增長能力有可能是由公司本身的質(zhì)地決定的，而投資機構(gòu)專業(yè)化能力的影響較低。為進一步證明投資機構(gòu)聲譽水平與其在投資后提供增值服務(wù)能力的相關(guān)性，本文針對H2進行了內(nèi)生性檢驗，對被投公司資產(chǎn)增值能力的變化進行了考察。選擇被投公司上市前3年到上市前1年作為考察區(qū)間，將此時段內(nèi)被投公司資產(chǎn)增值能力的變化(ΔAssetproductivity)作為因變量，即：

ΔAssetproductivity=Assetproductivity(t-1)

-Assetproductivity(t-3)(7)

其中t為被投公司上市的年份。

由此，本文對被投公司資產(chǎn)增值的模型進行改進，具體模型如模型(8)和(9)所示：

ΔAssetproductivity=β0+β1Investmentshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10ROE+β11D/A+β12Industry+ε(8)

ΔAssetproductivity=β0+β1IPOcapitalizationshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10ROE+β11D/A+β12Industry+ε(9)

四、 實證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計

本文H1所用樣本為2003-2012年發(fā)生的風險資本投資案例(簡稱樣本1)，共4866個投資事件；H2、H3所用樣本為樣本1中截至2017年已實現(xiàn)上市退出的案例(簡稱樣本2)，共包含1030個投資事件，各變量的描述性統(tǒng)計見表2。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

從表2可以發(fā)現(xiàn)，盡管投資機構(gòu)累計投資規(guī)模占比(Investmentshare)和累計退出規(guī)模占比(IPOcapitalizationshare)的均值均未超過0.3%，但值得注意的是，75%分位數(shù)顯著小于均值，且樣本的標準差較大，這說明投資機構(gòu)間兩極分化嚴重，頂級投資機構(gòu)在資金募集上具有顯著優(yōu)勢，且善于充分利用關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，廣泛發(fā)掘優(yōu)質(zhì)項目投資機會，并通過投資聯(lián)盟降低運行成本，實現(xiàn)靈活投資。

如前文所述，通過IPO上市退出的被投公司可為風險資本實現(xiàn)較高的退出收益率。由表2可知，成功IPO上市后退出的風險資本投資年化內(nèi)部收益率平均達到108%左右，中值達到了83%，體現(xiàn)了風險資本投資高風險、高回報的特點。而樣本2中被投公司的資產(chǎn)增值能力平均達到30.3%，退出前一完整會計年度的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達到106%。相較于無風險資本支持的上市公司具有明顯的優(yōu)勢，也間接證明了風險資本的投后管理能力對被投公司的正面效應(yīng)。但在以上樣本數(shù)據(jù)中，風險資本相關(guān)的其他控制變量未體現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，且未考慮到變量間的相關(guān)影響，因此需要通過多元回歸模型進行深入研究。

(二) 投資機構(gòu)聲譽對被投公司退出的影響

模型(1)和(2)的回歸結(jié)果見表3。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)投機構(gòu)的累計投資占比(Investmentshare)和累計退出占比(IPOcapitalizationshare)在回歸結(jié)果中的估計系數(shù)均顯著為正，即領(lǐng)投投資機構(gòu)聲譽水平與被投公司IPO上市退出概率正相關(guān)。這些結(jié)果表明，在具有豐富投資管理經(jīng)驗的領(lǐng)投機構(gòu)的支持下，被投公司更容易實現(xiàn)IPO上市退出。根據(jù)以上分析，本文假說H1成立。

表3 風險資本聲譽與IPO退出成功率

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

在控制變量中，投資機構(gòu)的經(jīng)營時間與被投公司IPO上市退出的成功率顯著正相關(guān)(P<0.01)，說明投資機構(gòu)的經(jīng)驗和能力隨時間積累，對被投公司經(jīng)營情況產(chǎn)生正向影響。此外值得注意的是，聯(lián)合投資情況也與企業(yè)上市退出的成功率具有較強的相關(guān)性。在兩個模型中，領(lǐng)投機構(gòu)聯(lián)合的其他投資機構(gòu)數(shù)量回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平顯著為正，說明在有多家風險資本對其以聯(lián)合持股方式進行投資的情況下，被投公司更易實現(xiàn)IPO退出。

(三) 投資機構(gòu)聲譽對被投公司資產(chǎn)增值能力的影響

領(lǐng)投投資機構(gòu)的聲譽水平與被投機構(gòu)資產(chǎn)增值能力的回歸結(jié)果見表4。首先，領(lǐng)投機構(gòu)在全行業(yè)的累計退出占比(IPOcapitalizationshare)與被投公司在上市時的資產(chǎn)增值能力顯著正相關(guān)(P<0.01)，證明獲得高聲譽投資機構(gòu)支持的被投公司在上市退出時具有更強的資產(chǎn)增值能力；其次，領(lǐng)投機構(gòu)累計投資占比(Investmentshare)在回歸結(jié)果中的相關(guān)系數(shù)同樣為正，但在統(tǒng)計上不顯著。具有豐富經(jīng)驗的投資機構(gòu)更善于對被投公司經(jīng)營進行整合，如采取人力資源管理、業(yè)務(wù)條線梳理、市場營銷戰(zhàn)略和股權(quán)激勵計劃等措施，以此提升被投公司的資產(chǎn)增值能力。綜上所述，可以推斷本文假說H2成立。

表4 風險資本聲譽與被投公司資產(chǎn)增值能力

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

(四) 投資機構(gòu)聲譽對IPO退出回報的影響

投資機構(gòu)的聲譽對IPO退出回報的影響如表5所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是領(lǐng)投機構(gòu)的累計投資占比(Investmentshare)，還是累計退出占比(IPOcapitalizationshare)，其回歸估計系數(shù)均顯著為正，表明領(lǐng)投投資機構(gòu)的聲譽水平與其投資項目的IPO上市退出回報率呈正相關(guān)，即獲經(jīng)驗豐富領(lǐng)投機構(gòu)投資的企業(yè)更容易實現(xiàn)超額退出收益。由于樣本公司主要選擇在我國內(nèi)地資本市場上市，聯(lián)系到我國上市公司的IPO定價機制基本按照企業(yè)盈利水平的固定倍數(shù)定價，被投公司在上市時獲得的估值水平相較于投資事件發(fā)生時的增長主要來源于企業(yè)自身價值和規(guī)模的增長。根據(jù)以上分析，可以判斷本文提出的假說H3成立，即被投公司在獲高聲譽水平投資機構(gòu)投資后更易實現(xiàn)價值增長，投資機構(gòu)獲得了更高的退出回報。代表聲譽的兩個變量都表明，風投聲譽對退出回報有顯著正面的影響。因此，領(lǐng)投機構(gòu)聲譽水平對退出收益的影響主要依靠投前決策和投后管理與增值服務(wù)，而在被投項目上市退出方面的經(jīng)驗及業(yè)界資源發(fā)揮了次要的作用。

表5 風險資本聲譽與IPO退出回報率

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

(五) 內(nèi)生性檢驗

在假說H2的基礎(chǔ)上，本文選擇被投公司資產(chǎn)增值能力的增長情況作為被解釋變量，回歸結(jié)果見表6。不難發(fā)現(xiàn)，在利用差分法排除了被投公司在獲得投資前經(jīng)營水平帶來的影響后，投資機構(gòu)聲譽水平與被投公司資產(chǎn)增值能力依然存在顯著正向的關(guān)系。與假說H2的回歸結(jié)果相似，領(lǐng)投投資機構(gòu)的累計退出占比(IPOcapitalizationshare)與被投公司資產(chǎn)增值能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系；而累計投資占比(Investmentshare)對被投公司資產(chǎn)增值能力的影響仍不顯著。控制變量方面，我們發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投投資機構(gòu)是否為國資或外資，以及聯(lián)合投資情況與被投公司資產(chǎn)增值能力的相關(guān)性轉(zhuǎn)變?yōu)椴伙@著。據(jù)此提出合理推測：領(lǐng)投投資機構(gòu)的產(chǎn)權(quán)屬性影響了投資機構(gòu)對被投公司的篩選及相關(guān)的投資決策，因而與被投公司在投資事件發(fā)生時即具有的資產(chǎn)增值能力存在較強的關(guān)聯(lián)性；同理，領(lǐng)投投資機構(gòu)所組建的投資辛迪加聯(lián)盟也主要在投前環(huán)節(jié)對投資機構(gòu)的投資決策產(chǎn)生影響。

表6 風險資本聲譽與被投公司資產(chǎn)增值能力的內(nèi)生性檢驗

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

五、 研究結(jié)論及建議

(一) 研究結(jié)論

本文對2003-2012年中國風險資本投資事件進行考察，從中選取滿足研究范圍和數(shù)據(jù)可得的4866個觀測值作為研究樣本，在對其融資歷史中的領(lǐng)投投資機構(gòu)聲譽水平及其上市退出收益情況分別進行分析歸納和統(tǒng)計后，深入研究了聲譽水平對投資機構(gòu)的上市退出成功率、企業(yè)自身增值能力和退出收益的影響。主要發(fā)現(xiàn)如下：(1)投資機構(gòu)聲譽對被投公司的退出具有重要影響。實證檢驗發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)投投資機構(gòu)的聲譽水平與被投企業(yè)實現(xiàn)未來成功上市退出的比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系；(2)投資機構(gòu)的聲譽水平與被投資公司后續(xù)的資產(chǎn)增值能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系。內(nèi)生性檢驗表明，這一影響機制主要是領(lǐng)投投資機構(gòu)對被投公司在投后的管理和輔導(dǎo)發(fā)揮了作用；(3)高聲譽投資機構(gòu)在其被投公司成功實現(xiàn)上市退出時取得了更高的投資回報。本文證明了風險資本聲譽水平與退出收益間的相關(guān)性，并為其增值服務(wù)促進被投公司內(nèi)生增長提供了經(jīng)驗證據(jù)。

(二) 理論啟示與政策建議

隨著我國資本市場建設(shè)日趨完善，風險資本投資高風險、高收益的特點迎合了投資者資產(chǎn)多元化配置的需求，在宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)增長和稅收優(yōu)惠等政策的支持下，不僅為投資者實現(xiàn)了資產(chǎn)增值，也有利于科研成果的商業(yè)化應(yīng)用，推動了一批新技術(shù)、新模式企業(yè)的成長。但在實務(wù)中，風險資本投資市場出現(xiàn)的“驟冷驟熱”、熱錢炒作、估值與二級市場倒掛和盲目投融資等現(xiàn)象，且隨著資本市場景氣度下滑和IPO監(jiān)管政策的波動，出現(xiàn)了較大的融資與退出壓力，因此需要針對國內(nèi)風險資本的運營進行深入的學術(shù)研究和實踐探索。本文不僅在一定程度上拓展了風險資本聲譽領(lǐng)域的研究，而且對投資機構(gòu)運營模式和初創(chuàng)企業(yè)融資決策也有一定的啟發(fā)意義，具體如下：

1. 建立誠信體系，不斷完善風險資本的聲譽機制。對投資機構(gòu)來說，風險投資聲譽是其重要的無形資產(chǎn)，是資金募集、項目選擇、退出等諸多環(huán)節(jié)的重要影響因素。投資機構(gòu)還可以提升增值服務(wù)水平，通過參與投后管理，對被投公司的經(jīng)營管理產(chǎn)生積極影響，促進被投公司的順利發(fā)展，降低雙方的交易成本，有效配置社會資源，實現(xiàn)互利共贏。因此，投資機構(gòu)應(yīng)著力培育自身的聲譽價值，充分積累資本運作經(jīng)驗。對于企業(yè)來說，其在上市前募集資金時也應(yīng)該注意投資機構(gòu)的聲譽。良好的有聲譽的機構(gòu)不僅給企業(yè)提供了資金，也規(guī)范了公司治理水平，進而提高了企業(yè)IPO后的市場表現(xiàn)。因此，聲譽是市場經(jīng)濟的重要基石，盈利能力更強的企業(yè)通常會選擇更著名的投資機構(gòu)和會計師事務(wù)所，以向投資者傳遞公司質(zhì)量的信號。這樣的雙向選擇符合投融資雙方的利益，更有利于降低信息不對稱和道德風險。

2. 強化VC的增值服務(wù)功能，服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)。首先，為了提高增值服務(wù)效率，風投機構(gòu)與被投企業(yè)之間應(yīng)該建立相互信任的關(guān)系，保持溝通渠道的暢通、溝通方式的坦誠和高效，以此提升被投企業(yè)的價值。其次，提供增值服務(wù)應(yīng)考慮被投企業(yè)所面臨的不確定性，被投企業(yè)不確定性(市場變革、技術(shù)變革)越強，增值服務(wù)的價值越顯著。此外，增值服務(wù)的具體內(nèi)容還應(yīng)當和風投機構(gòu)介入程度、企業(yè)發(fā)展階段、類型相適應(yīng)。最后，風投機構(gòu)應(yīng)該致力于長期投資，而非短期賺快錢。風投機構(gòu)的聲譽來源應(yīng)該是能否發(fā)掘領(lǐng)軍企業(yè)，能否協(xié)助企業(yè)成長，能否提升公司治理，而非單純的IPO退出數(shù)量。因此，初創(chuàng)企業(yè)在進行融資決策時，應(yīng)優(yōu)先考慮具有豐富經(jīng)驗和強大業(yè)界影響力的風險資本投資機構(gòu)。除短期資本支持外，更加注重增值能力和市場背書等隱性利益，避免由于片面追求金融資本注入而做出盲目融資等不利于公司長遠發(fā)展的“短視”決策，從而促進創(chuàng)新企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

3. 加強監(jiān)管，降低金融風險。自2010年始，隨著“全民PE”熱潮的出現(xiàn)，為數(shù)眾多的熱錢涌入風投市場，對行業(yè)的有序運作造成沖擊，未能正確選擇風險投資機構(gòu)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)付出了代價，這在一定程度上干擾了社會資源的有效配置。我國VC行業(yè)發(fā)展歷史相對較短，尤其是本土VC機構(gòu)普遍存在期限較短、缺乏專業(yè)技能和從業(yè)經(jīng)驗、公司治理參與度不足、單純追求Pre-IPO的短期投資收益等現(xiàn)象。從金融監(jiān)管的角度而言，鼓勵風險資本投資市場平穩(wěn)健康發(fā)展是一項重要的長期戰(zhàn)略任務(wù)。特別是培養(yǎng)一批具有豐富的資本運作經(jīng)驗、優(yōu)秀的增值服務(wù)能力和深遠的資本市場影響力的本土投資機構(gòu)，充分發(fā)揮其鼓勵創(chuàng)新、服務(wù)實體經(jīng)濟的作用。特別是隨著科創(chuàng)板的設(shè)立，風險資本投資退出渠道有望得到進一步拓寬。因此，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)鼓勵投資機構(gòu)通過誠信經(jīng)營建立品牌價值，并通過成立國家引導(dǎo)基金和稅收優(yōu)惠等政策予以支持，讓金融資本真正成為創(chuàng)新企業(yè)和新經(jīng)濟發(fā)展的不竭動力。