文／洪 磊 等

8月31日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)第七次會(huì)議。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化方向，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，以科創(chuàng)板改革為突破口，加強(qiáng)資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)，完善基礎(chǔ)制度，提高上市公司質(zhì)量，扎實(shí)培育各類機(jī)構(gòu)投資者，為更多長(zhǎng)期資金持續(xù)入市創(chuàng)造良好條件，構(gòu)建良好市場(chǎng)生態(tài)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的活力、韌性和服務(wù)能力，使其真正成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的“助推器”。

資本市場(chǎng)改革不止一次出現(xiàn)在高層會(huì)議中，尤其是科創(chuàng)板被寄予厚望。在7月31日召開(kāi)的政治局會(huì)議中，對(duì)科創(chuàng)板的定調(diào)是，“（科創(chuàng)板）要堅(jiān)守定位，落實(shí)好以信息披露為核心的注冊(cè)制，提高上市公司質(zhì)量”。這次的金融委更進(jìn)一步指出，以科創(chuàng)板改革為突破口，加強(qiáng)資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)，完善基礎(chǔ)制度……要為更多長(zhǎng)期資金和機(jī)構(gòu)投資者入市創(chuàng)造條件。

據(jù)媒體披露，目前，資本市場(chǎng)深化改革方案已經(jīng)基本成型，A股市場(chǎng)即將在一系列基礎(chǔ)制度改革、法治保障、上市公司質(zhì)量、長(zhǎng)期資金入市等方面迎來(lái)連串重磅利好。未來(lái)的資本市場(chǎng)，將是一幅怎樣的圖景？

在《中國(guó)金融金融改革路線圖：構(gòu)建現(xiàn)代金融體系》（2018·徑山報(bào)告）一書(shū)中，由中國(guó)金融四十人論壇（CF40）理事、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊牽頭撰寫的《推進(jìn)資本市場(chǎng)改革》一章中，描述了現(xiàn)代資本市場(chǎng)應(yīng)有的圖景。

作者指出，現(xiàn)代資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的核心是信息披露和機(jī)構(gòu)受托義務(wù)，這二者是通過(guò)長(zhǎng)期的市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管改革逐步建立的。資本市場(chǎng)的監(jiān)管邏輯主要有兩點(diǎn)：一是建立真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露制度，防范資金供給方面臨的資金風(fēng)險(xiǎn)；二是通過(guò)完備的行為監(jiān)管體系，防止金融機(jī)構(gòu)違反信義義務(wù)，損害客戶利益。

對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，必須在維護(hù)市場(chǎng)秩序的同時(shí)，充分尊重市場(chǎng)參與者的自主交易權(quán)，不干涉正常的市場(chǎng)行為，讓市場(chǎng)機(jī)制對(duì)資源配置發(fā)揮決定性作用。實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，監(jiān)管者應(yīng)首先滿足四項(xiàng)基本條件：第一，監(jiān)管職責(zé)清晰、法定。第二，監(jiān)管能力專業(yè)化。第三，監(jiān)管政策透明。第四，監(jiān)管體系分工明確。

資本市場(chǎng)與銀行系統(tǒng)的根本區(qū)別

資本市場(chǎng)與銀行系統(tǒng)的根本區(qū)別就在于金融機(jī)構(gòu)的功能屬性和資金風(fēng)險(xiǎn)歸屬有本質(zhì)不同。

銀行系統(tǒng)本質(zhì)上是一種信用中介機(jī)構(gòu)，以存款的方式從資金供給方獲取資金，以貸款的方式向資金需求方提供資金，資產(chǎn)端的收益減去負(fù)債端的成本即為銀行的利潤(rùn)。在這一過(guò)程中，資金供給方和資金需求方不需要直接交易，而是與商業(yè)銀行分別建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，商業(yè)銀行成為投融資活動(dòng)信用的中樞。在商業(yè)銀行層面，存款以一定的期限組合和成本形成資金池，再通過(guò)貸款形成另外一組期限組合和有收益的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能，完成資金向資本的轉(zhuǎn)化過(guò)程，資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)也由資金供給方轉(zhuǎn)移到了銀行。由于大量資金的所有權(quán)和信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至銀行并發(fā)生混同，極易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)外溢，因此在間接融資體系中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須對(duì)銀行的資金投向和負(fù)債成本進(jìn)行管制，對(duì)資產(chǎn)規(guī)模實(shí)施資本約束，實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管，核心就是用充足的資本補(bǔ)償資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，管制資金的中介交易價(jià)格。

資本市場(chǎng)作為直接融資系統(tǒng)，資金的供給方與需求方直接交易，資本市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)的身份不是資金中介，而是資金供需雙方的代理或服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供保薦、承銷、撮合、代理買賣、資產(chǎn)管理等專業(yè)服務(wù)，資金風(fēng)險(xiǎn)仍然由資金供給方承擔(dān)，金融機(jī)構(gòu)僅需對(duì)其各項(xiàng)代理服務(wù)承擔(dān)較高的信義義務(wù)。

因此，資本市場(chǎng)的監(jiān)管邏輯主要有兩點(diǎn)：一是建立真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露制度，防范資金供給方面臨的資金風(fēng)險(xiǎn)；二是通過(guò)完備的行為監(jiān)管體系，防止金融機(jī)構(gòu)違反信義義務(wù)，損害客戶利益。

現(xiàn)代資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的核心是信息披露和機(jī)構(gòu)受托義務(wù)

信息披露和機(jī)構(gòu)信義義務(wù)作為現(xiàn)代資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的核心，是通過(guò)長(zhǎng)期的市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管改革逐步建立的。

以美國(guó)為例，1929年股災(zāi)之后，美國(guó)從1933年至1940年陸續(xù)制定《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》和《投資顧問(wèn)法》等四部法律，構(gòu)建了直接融資監(jiān)管體系的法律框架。本世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)在1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》的基礎(chǔ)上，相繼推出2002年《薩班斯法案》、2010年《多德弗蘭克法案》和2012年《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進(jìn)法案》，對(duì)直接融資監(jiān)管體系予以改革完善。其中《證券法》是上述法律體系的基礎(chǔ)，它從法律上將所有帶有融資性質(zhì)的合同確認(rèn)為證券，直接融資市場(chǎng)即是以買賣證券為核心內(nèi)容的資本市場(chǎng)。從大蕭條的慘痛教訓(xùn)出發(fā)，美國(guó)總結(jié)出兩條基本理念：一是公開(kāi)發(fā)行證券的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者進(jìn)行真實(shí)完整的信息披露，二是代理買賣交易證券的機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)誠(chéng)實(shí)守信，堅(jiān)持投資者利益至上，并依此構(gòu)建了美國(guó)現(xiàn)代資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的核心。

一方面，美國(guó)構(gòu)建了以注冊(cè)制和信息披露為核心的發(fā)行監(jiān)管體系。公開(kāi)發(fā)行的證券必須到美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，目的是保證公眾投資者能獲取所有重要的投資信息，使投資者有能力做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。若信息披露不實(shí)給投資者造成損失，投資人有權(quán)向發(fā)行人請(qǐng)求賠償，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也有權(quán)采取行政處罰，或者移交檢察官提起刑事訴訟。注冊(cè)制為投資者提供了追究發(fā)行人虛假信息披露責(zé)任的制度便利，對(duì)虛假信息披露形成了威懾，但是并沒(méi)有對(duì)注冊(cè)的證券進(jìn)行政府增信，也不為投資者的決策失誤提供額外保障。注冊(cè)制不是由政府保證信息披露的真實(shí)性，而是讓發(fā)行人意識(shí)到信息披露的嚴(yán)肅性以及虛假信息披露的法律責(zé)任，讓投資者認(rèn)識(shí)到依據(jù)信息披露作出的投資決策風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

另一方面，美國(guó)針對(duì)金融機(jī)構(gòu)建立了以信義義務(wù)為核心的行為監(jiān)管體系。美國(guó)對(duì)代理買賣、交易證券的機(jī)構(gòu)實(shí)行注冊(cè)制。代理發(fā)行人的機(jī)構(gòu)一般為經(jīng)紀(jì)商（類似我國(guó)的證券公司），代理投資者的機(jī)構(gòu)為投資顧問(wèn)（類似我國(guó)的基金管理公司）。與銀行等資金中介不同，這些機(jī)構(gòu)自己不是最終的買方與賣方，而是其代理人，致力于撮合交易，提升市場(chǎng)效率，實(shí)質(zhì)是代理關(guān)系，而任何代理機(jī)制都存在利益沖突，資本市場(chǎng)尤其明顯。強(qiáng)調(diào)信義義務(wù)，就是從法律上強(qiáng)制規(guī)定代理人必須堅(jiān)持委托人利益至上。為了保證信義義務(wù)的切實(shí)履行，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管也以行為監(jiān)管為重點(diǎn)，并強(qiáng)調(diào)注冊(cè)不是批準(zhǔn)，不是對(duì)這些機(jī)構(gòu)的資質(zhì)和能力的認(rèn)可，機(jī)構(gòu)注冊(cè)后，需要遵循法律規(guī)定的業(yè)務(wù)規(guī)則，接受相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事中檢查和事后查處。

現(xiàn)代資本市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管者的要求

現(xiàn)代資本市場(chǎng)運(yùn)行的核心秩序是針對(duì)資金需求方的信息披露制度和針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的受托義務(wù)制度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須在維護(hù)市場(chǎng)秩序的同時(shí)，充分尊重市場(chǎng)參與者的自主交易權(quán)，不干涉正常的市場(chǎng)行為，讓市場(chǎng)機(jī)制對(duì)資源配置發(fā)揮決定性作用。實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，監(jiān)管者應(yīng)首先滿足以下基本條件。

第一，監(jiān)管職責(zé)清晰、法定。指法律應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定監(jiān)管部門的宗旨、職責(zé)范圍、運(yùn)作規(guī)則、主要負(fù)責(zé)人的任命程序和方式、決策流程等。這些制度的目的一是要使監(jiān)管部門的行為具有可預(yù)測(cè)性，二是為了使監(jiān)管部門相對(duì)獨(dú)立于政府開(kāi)展工作。在我國(guó)，政府、國(guó)有資本本身也是資本市場(chǎng)的參與者，賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)一定的獨(dú)立地位，能夠讓各級(jí)政府及其控制的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)公平參與資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

第二，監(jiān)管能力專業(yè)化。資本市場(chǎng)監(jiān)管是專業(yè)化程度極高的工作，與一般行政管理迥異，一是需要與此相配的專業(yè)化人才，二是需要與此相適應(yīng)的高效的管理機(jī)制。美英等國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)作經(jīng)費(fèi)自收自支，人員脫離公務(wù)員隊(duì)伍管理，直接從市場(chǎng)專業(yè)人士中任命和聘用。只有通過(guò)好的管理機(jī)制吸引優(yōu)秀的專業(yè)人才進(jìn)入監(jiān)管隊(duì)伍，監(jiān)管機(jī)構(gòu)才能勝任專業(yè)化程度日益提高的監(jiān)管工作。

第三，監(jiān)管政策透明。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決策流程應(yīng)該透明科學(xué)，比如美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定政策有嚴(yán)格程序性規(guī)范，各類反饋意見(jiàn)都會(huì)在網(wǎng)上公開(kāi)展示，工作人員應(yīng)當(dāng)對(duì)反饋意見(jiàn)全部進(jìn)行研究并給予回復(fù)，委員會(huì)委員的重要會(huì)議會(huì)網(wǎng)上直播。這些舉措的目的就是規(guī)范監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身的運(yùn)行，增加決策的科學(xué)性和市場(chǎng)的可預(yù)期性，防止監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為成為市場(chǎng)波動(dòng)的誘導(dǎo)因素。

第四，監(jiān)管體系分工明確。資本市場(chǎng)監(jiān)管需要交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)等多主體的參與。英美模式中，交易所和其他法定的自律監(jiān)管組織是直接融資市場(chǎng)的管理中樞。美國(guó)金融業(yè)管理局（FINRA）負(fù)責(zé)美國(guó)交易商和經(jīng)紀(jì)商的牌照發(fā)放和日常監(jiān)管，英國(guó)負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)行為監(jiān)管的金融行為監(jiān)管局本身就不是政府機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)雖然屬性各有不同，但有一個(gè)共同點(diǎn)，就是都擁有法律賦予的一定范圍內(nèi)的監(jiān)管職能，都在某種程度上屬于“法定監(jiān)管機(jī)構(gòu)”。監(jiān)管目標(biāo)的達(dá)成，需要各個(gè)層面監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有機(jī)協(xié)同。

（本文來(lái)源：中國(guó)金融四十人論壇）