張佳 費春明 易陽

【摘 要】 證券監(jiān)管效率是國家強化金融監(jiān)管的核心?；?004—2015年IPO及保薦代表人的數(shù)據(jù)，探討了行政處罰對非違規(guī)保代的作用機理及“震懾”效應，考察行政處罰的效力和邊界。研究發(fā)現(xiàn)，相對于其他保代，行政處罰后非違規(guī)保代承接IPO項目數(shù)量和收費減少，但規(guī)模增大，說明行政處罰對非違規(guī)保代有“震懾”作用。進一步的，當保代個人從業(yè)經(jīng)驗少、IPO市場活躍度低時，“震懾”作用更加明顯。上述研究有助于拓展證券監(jiān)管理論的文獻，并對強化金融監(jiān)管等有現(xiàn)實意義。

【關鍵詞】 行政處罰; IPO保代; 震懾效應

【中圖分類號】 F832.51 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）24-0039-10

一、引言

IPO發(fā)行人欺詐發(fā)行證券，即“發(fā)行人問題”，是阻礙金融市場健康發(fā)展，影響金融體系穩(wěn)定的“痼疾”。因而，如何完善對IPO及市場中介從業(yè)人員行為的監(jiān)管始終是各國證券監(jiān)管工作的重中之重[1]。

以La Porta et al.[2]為代表的法與金融框架下的投資者保護理論，強調依靠行政執(zhí)法或私人訴訟（即公共執(zhí)行和私人執(zhí)行假說）監(jiān)督和約束契約履行，從而保證中介從業(yè)人員恪盡職守，保護投資者利益。行政處罰不僅能對違規(guī)個體進行“懲戒”，還可以產(chǎn)生“震懾”效應，增強其他個體對違規(guī)風險的認識，避免再次出現(xiàn)類似違規(guī)，最終實現(xiàn)“以刑止刑”。

中國在借鑒和吸收國外發(fā)展經(jīng)驗、遵循證券監(jiān)管理論的基礎上，建立了證券發(fā)行保薦制度，以期通過以行政處罰為核心的證券監(jiān)管，促進保薦機構和保薦代表人（以下簡稱“保代”）在承銷保薦中發(fā)揮“信息生產(chǎn)”和“認證中介”的功能，從而避免在新股發(fā)行中發(fā)行人利用信息優(yōu)勢侵占投資者利益。然而，保薦機構和保代屢屢涉及違規(guī)、造假，損害投資者利益的同時，也打擊了證券監(jiān)管的公信力，使資本市場參與者擔心，面對違規(guī)行為的高額收益，以行政處罰為核心的證券監(jiān)管無法對保薦機構和保代產(chǎn)生“震懾”作用。這是新時期強化金融監(jiān)管和健全符合中國國情的金融法治體系的重點。

但現(xiàn)有文獻對此討論十分有限。從證券監(jiān)管角度出發(fā)，對以行政處罰為核心的證券監(jiān)管公共執(zhí)行機制的研究較少[3-4];從證券中介行為角度出發(fā)，文獻仍停留在討論機構聲譽如何影響發(fā)行后果和發(fā)行人行為方面[5]，對機構內部個體層面的聲譽及形成機制的討論很少。因此，行政處罰能否有效約束非違規(guī)保代，是否存在“震懾”效應及影響機理等問題是證券監(jiān)管理論和新時期國家強化金融監(jiān)管的核心問題。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面。第一，利用證監(jiān)會保薦信用監(jiān)管的數(shù)據(jù)，首次檢驗行政處罰對非違規(guī)保代的影響，揭示了行政處罰的約束效力及邊界，拓展了證券監(jiān)管執(zhí)行機制有效性的研究。第二，首次從保代個人層面，討論我國制度背景下行政處罰的約束效力，有助于深入了解保代在承接IPO項目時實際發(fā)揮的作用以及制度約束等問題，豐富了券商作用的理論文獻。

二、制度背景與文獻評述

（一）制度背景

2003年12月28日，證監(jiān)會發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》（后經(jīng)2009年5月13日修訂為《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》，2017年再次修改部分條款，以下簡稱《辦法》），要求自2004年2月1日起，股份有限公司首次公開發(fā)行股票（IPO）和上市公司發(fā)行新股（SEO）、可轉換公司債券均需具有資格的保薦機構和保代保薦。自此，我國開始實施證券發(fā)行保薦制度。

保薦制度用于規(guī)范證券發(fā)行上市行為，提高上市公司質量和證券經(jīng)營機構的執(zhí)業(yè)水平。因此，《辦法》對保薦機構及保代的注冊登記條件、職責、工作規(guī)程、監(jiān)管措施及法律責任都提出了具體要求。其中，《辦法》對保薦業(yè)務申請文件及企業(yè)盈利能力真實性予以了重點關注。具體的，《辦法》強調若發(fā)行人在持續(xù)督導期間出現(xiàn)“（一）證券上市當年累計50%以上募集資金的用途與承諾不符;（二）公開發(fā)行證券并在主板上市當年營業(yè)利潤比上年下滑50%以上”，將視情節(jié)嚴重程度，對保薦代表人處以“3個月到12個月內不受理相關保薦代表人具體負責的推薦的處罰”，若情節(jié)特別嚴重，將“撤銷相關人員的保薦代表人資格”。同時，若發(fā)行人在持續(xù)督導期間出現(xiàn)“公開發(fā)行證券上市當年即虧損”的，將暫停保薦機構3個月的保薦資格，同時撤銷相關人員的保薦代表人資格。這三項處罰是證監(jiān)會處罰權限的最高等級，足以體現(xiàn)監(jiān)管機構對擬發(fā)行上市公司真實盈利能力的重視。

表1統(tǒng)計了2004—2015年證監(jiān)會對IPO保代行政處罰的情況。從整體處罰次數(shù)來看，170項違規(guī)處罰事項中有125項針對保薦人。這與保薦人是IPO主要責任人一致。在違規(guī)類型方面，與財務造假相關的行政處罰占全部違規(guī)事項的73.6%，說明財務造假是IPO過程中的首要問題。

同時，從Panel B監(jiān)管處罰措施分類情況來看，證監(jiān)會給予IPO保薦人的處罰66.4%屬于一般監(jiān)管處罰措施，只有11.2%屬于重大監(jiān)管處罰措施。此外，相較于2004—2015年1 896個擬IPO項目，170項處罰相對較少。因此，行政處罰能否對保代形成有效“震懾”亟待探討。本文以IPO保代違規(guī)行為為切入點，研究行政處罰對非違規(guī)保代的影響，進而分析行政處罰有效性及影響邊界，以期為證券監(jiān)管方式的有效性提供理論證據(jù)和實踐指引。

（二）文獻評述

1.證券監(jiān)管的角度：基于法與金融視角的投資者保護理論文獻

以La Porta et al.[2]為代表的法與金融視角下的投資者保護理論，強調法律在保護外部投資者，促進資本市場發(fā)展中的重要作用。盡管現(xiàn)有文獻對證券監(jiān)管執(zhí)行機制形成了兩種主要假說，即強調以行政處罰為核心，監(jiān)督契約的履行情況并對違約實施處罰的公共執(zhí)行假說，以及強調在標準化證券交易行為的契約框架下，以私人訴訟為核心，對契約履行情況進行監(jiān)督的私人執(zhí)行假說[1]。但對兩種證券監(jiān)管執(zhí)行機制效力的檢驗，特別是公共執(zhí)行機制的效力，證據(jù)較為有限且結論尚未統(tǒng)一。比如，La Porta et al.[1，15]分別從證券市場發(fā)展程度和大股東掏空的角度，考察了兩種證券監(jiān)管執(zhí)行機制的效力，發(fā)現(xiàn)私人執(zhí)行機制中的強制披露等條款有利于資本市場發(fā)展和限制大股東掏空，而公共執(zhí)行機制則沒有顯著影響。另一方面，Ke et al.[3]分別以跨國監(jiān)管機構監(jiān)管資源數(shù)據(jù)和中國2007年公司治理專項活動數(shù)據(jù)為對象，發(fā)現(xiàn)公共執(zhí)行機制也有利于資本市場發(fā)展和股東價值最大化。此外，基于我國證監(jiān)會對獨立董事虛假陳述的行政處罰數(shù)據(jù)，辛清泉等[4]發(fā)現(xiàn)涉及虛假陳述的獨立董事被處罰后會主動離開高風險上市公司，同時其受罰程度也低于涉及虛假陳述的非獨立董事，從而一定程度上體現(xiàn)了行政處罰對違規(guī)個體的影響。

綜上，關于以行政處罰為核心的證券監(jiān)管執(zhí)行機制的約束效力，現(xiàn)有證據(jù)有限且結論尚未統(tǒng)一。因而，政府監(jiān)管的效力和邊界仍是理論界和實務界的關注點。通過討論行政處罰對IPO非違規(guī)保代的影響，能為驗證證券監(jiān)管公共執(zhí)行機制的效力及影響邊界提供進一步證據(jù)。

2.保薦人的角度：券商作用的理論文獻

券商作為證券發(fā)行的核心中介，其聲譽是維持其承銷證券質量、獲取承銷收入的關鍵因素[7]。因而，以往研究大多討論券商聲譽如何影響證券發(fā)行結果及發(fā)行人行為。比如如何影響IPO定價效率[8]和發(fā)行人上市前盈余管理行為等[19-21]。

然而，以往圍繞券商聲譽討論券商作用的研究存在以下三方面局限。

第一，關于券商作用的討論集中在機構層面且尚未形成定論，對于實際項目負責人（如保代）層面的討論還較少?；谌搪曌u的最新研究發(fā)現(xiàn)，券商機構層面和個人層面存在聲譽沖突，這會影響券商聲譽的約束作用[10]。因此，有必要將證券中介聲譽的討論進一步延伸至保代個人層面。同時，基于我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，保代個人層面的作用更應受到重視。比如，基于我國保代離職頻繁的現(xiàn)狀，券商內部如何形成穩(wěn)定的執(zhí)業(yè)團隊并控制執(zhí)業(yè)質量，進而如何體現(xiàn)聲譽等問題都有待討論。

第二，盡管現(xiàn)有文獻對于券商聲譽的經(jīng)濟后果予以了較豐富的討論，但少有文獻研究券商聲譽的形成機制及制度約束。已有研究開始關注券商聲譽的適用條件，并對以往固有的券商聲譽的約束作用提出質疑。如Griffinet al.[11]發(fā)現(xiàn)，高聲譽的券商在金融危機時期有動機承銷市場表現(xiàn)低于其他證券品種的復雜證券品種。而在我國資本市場新興加轉軌特點下，證券中介是否能夠體現(xiàn)聲譽功能，聲譽機制能否有效發(fā)揮依然存疑。

第三，以往研究大多以國外成熟市場為背景，結論可能不適用于我國市場環(huán)境。我國資本市場建立時間較短，各項投資者保護的配套制度建設尚不完善，政府監(jiān)管機構在資本市場中的角色及功能也區(qū)別于成熟市場。而我國證券中介也存在發(fā)展歷程短、經(jīng)驗不足、高水平人才匱乏等特點。因而，基于國外市場的結論不一定適用于我國，但基于我國制度背景的研究較為匱乏且并未脫離國外研究的窠臼。

基于上述理由，利用行政處罰這一外生性事件，討論IPO非違規(guī)保代在行政處罰前后的行為變化，有助于了解我國制度背景下券商聲譽的作用，從而拓展券商作用的相關文獻。

三、理論分析

行政處罰能否影響非違規(guī)保代的執(zhí)業(yè)行為，理論基礎主要基于“傳染效應”的研究[12-14]。如公司的破產(chǎn)公告[12]和盈余重述行為均會降低同行業(yè)其他公司的股票價格。因此，本文借鑒傳染效應理論，考察對違規(guī)保代的處罰是否會波及到非違規(guī)保代并影響其行為，即“震懾”效應。

上述公司行為的傳染效應主要基于信息披露外部性理論。Lang et al.[12]指出，由于同行業(yè)內的公司面臨相同競爭環(huán)境，采取相似的經(jīng)營策略和會計處理方式，企業(yè)投資經(jīng)營活動的投資收益和現(xiàn)金流情況以及信息披露的可比性高。因而，投資者會基于公司披露的信息，重新評估其同行公司的價值。這一分析思路也適用于處罰IPO保薦人違規(guī)行為。

保薦代表人因違規(guī)被處罰是重大負面信息，會影響相關保代的聲譽。而同一機構內保代的執(zhí)業(yè)規(guī)范存在相互監(jiān)督和參照，因而發(fā)行人及投資者等外部監(jiān)管主體會基于處罰信息，降低對同一機構內非違規(guī)保代聲譽的評估。因此，對違規(guī)個體的處罰會間接影響到非違規(guī)保代的執(zhí)業(yè)行為。

除了上述間接影響路徑外，機構內部監(jiān)督機制可能的缺陷也會直接降低外部市場主體對非違規(guī)保代履職情況的評估。一方面，機構有動機建立內部監(jiān)督機制以規(guī)范保代的執(zhí)業(yè)質量[14];另一方面，違規(guī)保代被處罰可能會影響同機構內非違規(guī)保代的聲譽，非違規(guī)保代也有動機在事前對其進行監(jiān)督，以避免聲譽損失。因此，如果保代被行政處罰，意味著機構整體及內部同行監(jiān)督機制失效，這將直接影響外部市場主體對非違規(guī)保代監(jiān)督能力的評估，進而影響非違規(guī)保代的執(zhí)業(yè)行為。

綜上，本文從保代未來執(zhí)業(yè)能力的角度，分析行政處罰對非違規(guī)保代的影響，提出假設1。

H1：相對于其他保代，行政處罰會顯著影響非違規(guī)保代未來的執(zhí)業(yè)行為。

具體的，本文采用保代未來承接IPO業(yè)務數(shù)量[16]、未來承接IPO業(yè)務規(guī)模及收費[16]三個方面衡量保代執(zhí)業(yè)行為，檢驗上述假設。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2004—2015年IPO申報公司為初始樣本，搜集合并了相關保薦機構、保薦代表人特征以及IPO申報公司財務及股票市場表現(xiàn)等數(shù)據(jù)，構成“保代-年度-公司”形式的樣本。按以下原則剔除樣本：（1）剔除金融行業(yè)的樣本;（2）剔除從未承接IPO項目的保薦代表人樣本;（3）剔除主要變量缺失的樣本。最后，共得到保代-年度-公司的11 717個觀測值①。

保代及保薦機構的數(shù)據(jù)手工收集于證監(jiān)會及中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站公開披露的信息，相關財務數(shù)據(jù)手工收集于預披露招股說明書，上市后的財務數(shù)據(jù)及股票市場數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，證監(jiān)會行政處罰數(shù)據(jù)手工收集于證監(jiān)會網(wǎng)站，并經(jīng)Wind數(shù)據(jù)庫及新聞搜索引擎等途徑補充。

（二）實證模型與變量定義

1.行政處罰對非違規(guī)保代未來執(zhí)業(yè)行為的影響

為了檢驗行政處罰如何影響違規(guī)機構內非違規(guī)保代承接項目數(shù)量，本文參考Heider et al.[17]的觀點，采用雙重差分的方法，考察行政處罰前后，相對于其他保代，非違規(guī)保代的承接項目數(shù)量的變化，具體模型如下：

Num_sponsor_1_pg＼SclNum_sponsor_1_pg=β0+

β1D_NP_Post+β2title_rank+β3Age+β4Lnsponsor_ibwork+

β5BigBanker+Sponsor Fixed Effects+Year Fixed Effects+ε （1）

變量詳細定義見表2。

2.行政處罰對非違規(guī)保代承接項目規(guī)模及收費的影響

本部分采用雙重差分法檢驗行政處罰如何影響非違規(guī)保代承接項目規(guī)模與收費?？疾煨姓幜P前后，相對于其他保代，違規(guī)機構內非違規(guī)保代承接項目規(guī)模與收費的變化，具體模型如下：

LnIPO_Fee＼LnIPO_Financing＼LnIPO_Feerate=β0+

β1D_NP_Post+β2D_NP_Sponsor+β3degree_rank+

β4title_rank+β5Age+β6Male+β7Lnsponsor_ibwork+

β8BigBanker+β9Size_IPO_al+β10Lev_IPO_al+

β11CFO_IPO_al+Year Fixed Effects+ε （2）

此外，由于IPO募集資金和承銷收費的數(shù)據(jù)來源于成功上市的IPO公司樣本，加之保代承接IPO項目數(shù)量限制，模型2同一保代樣本的時間跨度短，無法加入保代固定效應。為此，模型2中增加了非違規(guī)保代虛擬變量D_NP_Sponsor、保代學歷degree_rank和保代性別Male等保代個體特征變量，以盡可能控制保代個體差異。其他變量與回歸模型1一致。

（三）描述性統(tǒng)計

表3為變量描述性統(tǒng)計。全樣本中保代年度承接項目Num_sponsor_1_pg的均值為0.34，標準差為0.55，說明承接項目數(shù)量在保代間差異較大，且保代年均最多承接兩家IPO申報項目。這和證監(jiān)會對保代承接項目數(shù)量的限制吻合。控制變量中，BigBanker的均值為0.36，說明1/3的保代來自于承銷保薦收入排名前十的券商。其他變量的分布情況詳見表5。

五、實證結果

（一）主要結果

1.非違規(guī)保代承接項目數(shù)量

為了檢驗行政處罰對違規(guī)機構內非違規(guī)保代的影響，本文首先考察相對于其他保代，非違規(guī)保代在行政處罰前后承接項目數(shù)量的變化。表4是回歸結果。具體的，采用不同指標衡量IPO項目數(shù)量，D_NP_Post的系數(shù)均顯著為負，說明相對于其他保代，非違規(guī)保代在處罰后承接項目數(shù)量顯著減少，驗證了假設1。說明行政處罰顯著影響了保薦機構聲譽，并波及非違規(guī)保代并對其形成了有效震懾。

控制變量方面，Age和Lnsponsor_ibwork的系數(shù)顯著為負，說明保代年齡越大、從業(yè)時間越短，承接項目數(shù)量越少。另外，BigBanker的系數(shù)顯著為正，說明大機構承接了更多IPO項目，上述結果與實踐相符。此外，模型Adjusted R2較高，說明回歸模型雖無先例，但也較好地衡量了違規(guī)保代承接的項目數(shù)量。

2.非違規(guī)保代承接項目規(guī)模及收費

為了進一步檢驗行政處罰對非違規(guī)保代的影響，我們考察非違規(guī)保代承接項目規(guī)模及收費，限于篇幅，表5僅報告了解釋變量的回歸結果（下同）。在承銷保薦業(yè)務收費和項目募集資金規(guī)模方面，D_NP_Post的系數(shù)均顯著為正，說明在處罰后，相對于其他保代，非違規(guī)保代承接IPO項目的規(guī)模顯著提高。結合違規(guī)保代承接項目規(guī)模下降的輔助分析②，說明在處罰后，違規(guī)機構將較大規(guī)模的項目交由非違規(guī)保代。另一方面，在承接IPO項目費率方面，D_NP_Post的系數(shù)顯著為負，說明在處罰后，相對于其他保代，非違規(guī)保代承接項目的保薦業(yè)務費率顯著降低，再次證明了假設1，驗證了行政處罰的“震懾”作用?？刂谱兞糠矫妫４鷤€人特征變量不顯著，公司特征變量符號與預期相符，限于篇幅，不再贅述。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.非違規(guī)保代執(zhí)業(yè)行為的變化是否是由于其執(zhí)業(yè)質量較差

上述結果發(fā)現(xiàn)，行政處罰對非違規(guī)保代存在震懾作用。但另一替代解釋是，非違規(guī)保代執(zhí)業(yè)行為變化是由于其執(zhí)業(yè)質量較差。即上述結果來自于市場其他參與主體修正對非違規(guī)保代執(zhí)業(yè)質量的判斷，而非行政處罰的震懾作用。

為了消除該替代解釋，檢驗行政處罰前后非違規(guī)保代執(zhí)業(yè)質量，具體模型如下：

IPO Programme Quality Variables=β0+β1D_NP_

Post+β2D_NP_Sponsor+β3degree_rank+β4title_rank+

β5Age+β6Male+β7Lnsponsor_ibwork+β8Lev_IPO_al+

β9Size_IPO_al+β10Lev_IPO_al+β11CFO_IPO_al+

Year Fixed Effects+Industry Fixed Effects+ε （3）

其中，IPO項目盈余管理程度ACC_DD和abs_ACC_DD、上市前后年度銷售收益率變化F_DROS和上市前后年度盈余變化F_DEarnings用于衡量項目質量。選擇盈余管理程度是因為公司在IPO時有動機進行盈余管理[18]，而在我國IPO發(fā)行審核強調盈利要求的背景下尤為適用，因而盈余管理程度可以衡量公司質量。本文采用修正的DD模型估計盈余管理程度，估計方法與Dechow et al.[19]相同，不再贅述。此外，因為盈余下滑是保薦制度及處罰標準明確提出的指標，上市前后公司盈利情況的變化也可以衡量公司質量[20]。其他變量與模型2相同，不再贅述。

表6是回歸結果，其中，D_NP_Sponspr的系數(shù)不顯著，說明非違規(guī)保代承接IPO項目的質量沒有顯著低于其他保代，而D_NP_Post的系數(shù)不顯著，說明相對于其他保代，非違規(guī)保代在行政處罰后承接IPO項目的質量也沒有顯著變化。即非違規(guī)保代執(zhí)業(yè)質量并不低，排除了執(zhí)業(yè)質量的替代解釋。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

進行了如剔除保薦制實施前的樣本、剔除IPO發(fā)行通道制期間的樣本、剔除機構涉及暫停保薦資格的樣本、區(qū)間回歸分析方法、控制會計師事務所特征等穩(wěn)健性檢驗，相關結果均與主結果相似，限于篇幅，不再贅述。

（三）進一步分析

1.保代個人從業(yè)經(jīng)驗的影響

前述結果證明了行政處罰的“震懾”作用，即會對非違規(guī)保代承接IPO項目數(shù)量、規(guī)模及收費產(chǎn)生顯著影響。不過，保代從業(yè)經(jīng)驗是其承接項目的重要影響因素，“震懾”作用是否會受保代個人工作經(jīng)驗的影響尚待討論。當保代個人從業(yè)經(jīng)驗較少時，市場對其執(zhí)業(yè)質量了解有限，同時，其個人執(zhí)業(yè)行為也缺乏歷練。因而，行政處罰的震懾作用在保代個人從業(yè)經(jīng)驗較少時可能更為明顯。

為了檢驗保代個人從業(yè)經(jīng)驗是否影響行政處罰的震懾作用，分別構建D_NP_moreExp_Post和D_NP_lessExp_Post并加入前述模型。表7是回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，無論保代從業(yè)經(jīng)驗豐富與否，在行政處罰后執(zhí)業(yè)行為都受到影響。但D_NP_lessExp_Post的系數(shù)絕對值均顯著低于D_NP_moreExp_Post，說明無論是承接IPO項目數(shù)量，還是項目規(guī)模及收費，從業(yè)經(jīng)驗較少的保代都受到了更大影響。

2.IPO市場活躍程度的影響

中國經(jīng)濟處于“新興加轉軌”時期，資本市場制度建設尚不完善，基于不同IPO市場活躍程度，行政處罰震懾效應也會存在區(qū)別。這是因為，首先，從市場供給方的角度，當IPO市場火爆（低迷）時，擬IPO的客戶較多（較少），圍繞IPO客戶的競爭較弱（較強），因而行政處罰對非違規(guī)保代的影響將會較弱（較強）。另一方面，從市場參與方的角度，相對于IPO市場火爆時期，當市場低迷時，投資者會更關注財務造假，監(jiān)管層也會為提振股市信心而加大查處力度。因而，相對于IPO市場火爆時期，行政處罰對非違規(guī)保代的影響在IPO市場低迷時期更嚴重。

為了驗證上述分析，構建IPO市場活躍程度指標G_LnNumIPO、IPO市場相對火爆時期啞變量D_NP_IPO_H_Post和相對低迷時期啞變量D_NP_IPO_L_Post放入模型1和模型2。表10的Panel A是承接項目數(shù)量的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，無論IPO市場火爆或低迷，非違規(guī)保代承接項目數(shù)量在行政處罰后都顯著降低。同時，D_NP_IPO_L_Post系數(shù)絕對值均顯著大于D_NP_IPO_H_Post，說明相對于IPO市場火爆時期，行政處罰對非違規(guī)保代的影響在IPO市場低迷時期更為嚴重，從而驗證了上述推斷。

進一步的，表8的Panel B是承接項目規(guī)模及收費的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，IPO市場火爆時期，非違規(guī)保代承接項目的規(guī)模變大，收費降低。不過，在IPO市場低迷時期，非違規(guī)保代承接項目的規(guī)模變小，收費降低但不顯著。結合承接項目數(shù)量的發(fā)現(xiàn)，可能是因為市場低迷時期，擬IPO客戶主要找未受行政處罰的機構，導致非違規(guī)保代所在機構整體承接項目較少，項目規(guī)模也較小。

整體上，上述結果表明，保代個人從業(yè)經(jīng)驗和IPO市場活躍程度均會導致行政處罰對非違規(guī)保代的“震懾”效應產(chǎn)生差異。

六、結論與啟示

證券監(jiān)管能否有效約束證券從業(yè)人員，避免IPO發(fā)行人欺詐發(fā)行證券，是證券監(jiān)管理論和新時期國家強化金融監(jiān)管的核心問題。本文利用2004—2015年IPO項目及保薦代表人的獨特數(shù)據(jù)，結合證監(jiān)會行政處罰事件，分析行政處罰對非違規(guī)保代的“震懾”效應及影響機理，從而驗證行政處罰的影響效力和邊界。本文發(fā)現(xiàn)，在承接項目數(shù)量、規(guī)模及收費方面，行政處罰都會對非違規(guī)保代產(chǎn)生顯著影響，從而體現(xiàn)了行政處罰對非違規(guī)保代的“震懾”作用，拓展了證券監(jiān)管和證券中介作用的文獻。

本文的政策意義如下：首先，在保代行為監(jiān)管方面，本文證明我國證券監(jiān)管通過對案件違規(guī)人進行處罰，能影響同機構內非違規(guī)個體，起到“震懾”作用。換言之，即便在我國市場監(jiān)管制度不完善、監(jiān)管資源有限以及造假頻現(xiàn)且稽查困難的情況下，如果加大案件稽查力度和處罰，就能在一定程度上形成“震懾”效應，從而有效約束證券從業(yè)人員。另一方面，從證券機構內部治理機制的角度，在證券機構屢屢涉及造假，保代離職頻繁的現(xiàn)狀下，僅靠證券機構自律機制，無法有效約束執(zhí)業(yè)人員。本文證明外部行政處罰是有效的監(jiān)督和約束，可以彌補證券機構內部的監(jiān)督缺位。整體上，本文對于新時期強化金融監(jiān)管，加強金融機構防范風險意識，進一步發(fā)揮資本市場服務實體經(jīng)濟的功能，促進資本市場健康發(fā)展有重要的現(xiàn)實意義。

【參考文獻】

[1] LA PORTA R，et al. What works in securities laws？ [J]. Journal of Finance，2006，61（1）：1-32.

[2] LA PORTA R，et al. The economic consequences of legal origins[J].Journal of Economic Literature，2008，46（2）：285-332.

[3] KE B，ZHANG X. How to make public enforcement work in weak investor protection countries？ Evidence from China[D]. Working Paper，2014.

[4] 辛清泉，黃曼麗，易浩然. 上市公司虛假陳述與獨立董事監(jiān)管處罰——基于獨立董事個體視角的分析[J]. 管理世界，2013（5）：131-143.

[5] FANG L H. Investment bank reputation and the price and quality of underwriting services[J]. Journal of Finance，2005，60（6）：2729-2761.

[6] DJANKOV S，et al. The law and economics of self-

dealing[J]. Journal of Financial Economics，2008，88（3）：430-465.

[7] CHEMMANUR T J，F(xiàn)ULGHIERI P.Investment bank reputation，information production，and financial intermediation[J]. Journal of Finance，1994，49（1）：57-79.

[8] CARTER R，MANASTER S. Initial public offerings and underwriter reputation[J]. Journal of Finance，1990，45（4）：1045-1067.

[9] 柳建華，孫亮，盧銳. 券商聲譽、制度環(huán)境與IPO公司盈余管理[J]. 管理科學學報，2017，20（7）：24-42.

[10] CHEN Z，MORRISON A D，WILHELM W J. Relationship managers：reputational conflicts in fullervice investment banks[J].Review of Financial Studies，2015，

28（4）：1153-1198.

[11] GRIFFIN J，LOWERY R，SARETTO A. Complex securities and underwriter reputation：do reputable underwriters produce better securities？[J].Review of Financial Studies，2014，27（10）：2872-2925.

[12] LANG L H P，et al. Contagion and competitive intra-industry effects of bankruptcy announcements：an empirical analysis[J]. Journal of Financial Economics，1992，32（1）：45-60.

[13] GLEASON C A，JENKINS N T，JOHNSON W B. The contagion effects of accounting restatements[J]. Accounting Review，2008，83（1）：83-110.

[14] LENNOX C S，et al. Accounting misstatements following lawsuits against auditors[J].Journal of Accounting and Economics，2014，57（1）：58-75.

[15] SWANQUIST Q T，WHITED R L. Do clients avoid “contaminated” offices？ The economic consequences of low-quality audits[J].Accounting Review，2015，90（6）：2537-2570.

[16] FERNANDO C S，et al. Wanna dance？ How firms and underwriters choose each other[J]. Journal of Finance，2005，60（5）：2437-2469.

[17] HEIDER F，et al. As certain as debt and taxes：estimating the tax sensitivity of leverage from state tax changes[J].Journal of Financial Economics，2015，118（3）：684-712.

[18] AHARONY J，et al. Financial packaging of IPO firms in China[J]. Journal of Accounting Research，2000，38（1）：103-126.

[19] DECHOW P M，et al. The quality of accruals and earnings：the role of accrual estimation errors[J]. Accounting Review，2002，77（S1）：35-59.

[20] FAN J P H，et al. Politically connected CEOs，corporate governance，and Post-IPO performance of China's newly partially privatized firms[J]. Journal of Financial Economics，2007，84（2）：330-357.