丁昌選

摘 要：SIBOR是新加坡金融市場上重要的參考基準(zhǔn)利率，目前仍采取基于調(diào)查的報(bào)價(jià)機(jī)制，但在實(shí)際運(yùn)行中出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的利率操縱問題，同時(shí)還存在著市場不活躍、期限種類偏少等問題。近期，新加坡對SIBOR采取“瀑布式”方法改革，將其報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)來源轉(zhuǎn)向市場交易數(shù)據(jù)。SIBOR的運(yùn)行及改革對同業(yè)拆借利率市場的發(fā)展，主要有以下幾個(gè)方面的啟示：以交易數(shù)據(jù)為報(bào)價(jià)基礎(chǔ)、確保報(bào)價(jià)機(jī)制公正、擴(kuò)大同業(yè)市場規(guī)模經(jīng)、發(fā)展金融衍生品市場、提升貨幣國際地位。

關(guān)鍵詞：SIBOR;同業(yè)拆借;報(bào)價(jià)銀行;瀑布式方法

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.35.060

SIBOR當(dāng)前的生成機(jī)制是在2013年以后改革形成的。作為新加坡四個(gè)基準(zhǔn)利率（包括SIBOR、SOR、新元即期匯率、泰銖即期匯率。）之一，SIBOR在新加坡金融市場上尤其住房貸款領(lǐng)域發(fā)揮著重要的參考基準(zhǔn)利率作用。為進(jìn)一步增強(qiáng)SIBOR的公正性，新加坡已經(jīng)開啟了新一輪改革。

1 SIBOR生成機(jī)制及運(yùn)行分析

1.1 當(dāng)前的生成機(jī)制

新加坡銀行業(yè)協(xié)會(huì)基準(zhǔn)管理公司（ABS Co.）（2013年6月建立，為新加坡銀行業(yè)協(xié)會(huì)（ABS）全權(quán)所有。）和新家坡外匯市場委員會(huì)（SFEMC）對SIBOR 給出的定義是：“代表著新加坡同業(yè)拆借利率，假定報(bào)價(jià)銀行（由銀行業(yè)協(xié)會(huì)（ABS）和外匯市場委員會(huì)（SFEMC）確定并更新。）在新加坡時(shí)間上午11點(diǎn)之前，在同業(yè)市場上通過問詢方式獲得、借款規(guī)模合理并接受的借款利率?！保ㄒ娦录悠裸y行業(yè)協(xié)會(huì)基準(zhǔn)管理公司（ABS Benchmarks Administration Co.）、新加坡外匯市場委員會(huì)（SFEMC）2017年12月的《SIBOR改革征求意見稿》。）2013年7月，為配合新加坡金管局（MAS）建立新的基準(zhǔn)監(jiān)管框架的提議，新加坡銀行業(yè)協(xié)會(huì)（ABS）和新加坡外匯市場委員會(huì)（SFEMC）實(shí)施了多項(xiàng)舉措，以改進(jìn)金融基準(zhǔn)的制定過程：一是停止不廣泛使用的基準(zhǔn)（包括2個(gè)月、9個(gè)月兩種期限的SIBOR，1周、2個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月四種期限SOR，越南盾和林吉特即期匯率，新元利率掉期，泰銖（THB）、印尼盧比（IDR）掛鉤的SOR，美元SIBOR。）;二是將SOR（SOR是由美元和新元之間的即期、遠(yuǎn)期匯率及同期美元利率決定的隱含利率，借入美元到期后換成新元。）和其他外匯基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為完全基于實(shí)際交易的方法，以建立基準(zhǔn)計(jì)算和市場交易之間直接和自動(dòng)的關(guān)系;三是建立基準(zhǔn)利率確定活動(dòng)中的工作規(guī)范，強(qiáng)化對利率提交過程的管理（見《新加坡批發(fā)銀行行為和市場實(shí)踐指南》）。

SIBOR由新加坡銀行業(yè)協(xié)會(huì)有限責(zé)任公司（ABS Co.） 所有和管理，路孚特（Refinitiv）為其官方指定的計(jì)算代理機(jī)構(gòu)，工作日上午11時(shí)30分（新加坡時(shí)間）在路孚特（Refinitiv）終端和彭博（Bloomberg）終端公布。報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)采取基于調(diào)查的方法（SIBOR繼續(xù)采用市場調(diào)查的方式收集報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，但會(huì)受到定期審查。參與銀行也被要求優(yōu)先提供真實(shí)的交易數(shù)據(jù)。），并于上午11時(shí)至11時(shí)10分提交。借款貨幣必須是新加坡元且具備合理的借款規(guī)模，利率期限包括1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月。路孚特（Refinitiv）每天在上午11時(shí)前核對銀行報(bào)價(jià)利率。如超過12家銀行提交借款利率，則可以計(jì)算SIBOR，按利率高低將報(bào)價(jià)銀行提交的借款利率排序，去掉最高和最低的四分之一數(shù)值，計(jì)算剩余50%數(shù)據(jù)的算數(shù)平均值。如少于12家報(bào)價(jià)銀行提交借款利率，就沒有SIBOR產(chǎn)生。

報(bào)價(jià)銀行共20家，其中3家為新加坡本土銀行，其余銀行主要來自發(fā)達(dá)國家，來自的發(fā)展中國家只有中國和馬來西亞（合格全業(yè)務(wù)銀行：中國銀行（BOC）、法國巴黎銀行（BNP Paribas）;全業(yè)務(wù)銀行：新加坡發(fā)展銀行（DBS） 、華僑銀行（OCBC）、大華銀行（UOB），馬來西亞銀行（Maybank）、聯(lián)昌銀行（CIMB Bank），瑞穗銀行（Mizuho Bank）、三菱東京日聯(lián)銀行（MUFG Bank）、三井住友銀行（SMBC），美國銀行（BANA）、花旗銀行（Citibank NA）、摩根大通銀行（JPMCB），渣打銀行（SCB）、匯豐銀行（HSBC）、巴克萊銀行（Barclays Bank），瑞信集團(tuán)（CS）、瑞銀集團(tuán)（UBS），德意志銀行（Deutsche Bank），澳大利亞和新西蘭銀行集團(tuán)（ANZ））。從銀行業(yè)務(wù)許可的經(jīng)營范圍看，包括13家全業(yè)務(wù)銀行（占同類銀行總數(shù)的56.5%），2家合格全業(yè)務(wù)銀行（占同類銀行的22.2%），5家批發(fā)銀行（占同類銀行總數(shù)的5%）。

1.2 運(yùn)行情況及問題分析

1.2.1 應(yīng)用情況

從應(yīng)用范圍看，由于新元不是世界主要貨幣，且SIBOR期限結(jié)構(gòu)種類少、缺少短期品種，因此在金融衍生品領(lǐng)域的應(yīng)用有限。SIBOR的應(yīng)用范圍主要是住房貸款領(lǐng)域（新加坡住房貸款的浮動(dòng)利率與SIBOR、SOR和銀行內(nèi)部利率（Board Rates）掛鉤）。新加坡大多數(shù)銀行提供以SIBOR為基礎(chǔ)的住房貸款，SIBOR是新加坡住房貸款領(lǐng)域最廣泛使用、最受消費(fèi)者歡迎的利率參考基準(zhǔn)。例如，在新加坡的3家本土銀行中，除新加坡發(fā)展銀行（DBS）外，其他銀行都提供與SIBOR掛鉤的浮動(dòng)利率，其中華僑銀行（OCBC）與SIBOR掛鉤的貸款占其總貸款額的40%。外資銀行也大都提供此類浮動(dòng)利率。

從應(yīng)用期限看，根據(jù)銀行業(yè)協(xié)會(huì)基準(zhǔn)管理公司（ABS Co.）調(diào)查，對SIBOR的使用集中在1個(gè)月、3個(gè)月期限，約90%的未付合同使用這兩個(gè)期限的SIBOR。比較而言，6個(gè)月和12個(gè)月期的SIBOR使用量遠(yuǎn)低去以上兩個(gè)期限的SIBOR。以SIBOR基準(zhǔn)為基礎(chǔ)的無擔(dān)保新元融資市場中的交易也集中在較短期限的SIBOR。

1.2.2 存在的問題

（1）容易形成利率操縱。

基于調(diào)查的報(bào)價(jià)模式，在制度設(shè)計(jì)上增加了利率生成的主觀性，容易導(dǎo)致人為操縱。由于報(bào)價(jià)銀行都持有業(yè)務(wù)范圍廣泛的金融牌照，難免有價(jià)格與SIBOR掛鉤的金融產(chǎn)品。報(bào)價(jià)銀行自身存在利用其身份優(yōu)勢獲益的風(fēng)險(xiǎn)，報(bào)價(jià)銀行之間存在互相串通形成利益聯(lián)盟的風(fēng)險(xiǎn)。盡管SIBOR在衍生品領(lǐng)域的應(yīng)用非常有限，還是出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的操縱問題。例如：2013年7月，新加坡金管局（MAS）發(fā)現(xiàn)了通過SIBOR操縱金融衍生品的問題，至少16個(gè)報(bào)價(jià)銀行涉事;美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）在其衍生品市場上發(fā)現(xiàn)了德意志銀行（Deutsche Bank）、蘇格蘭皇家銀行（RBS）、瑞銀集團(tuán)（UBS）操縱SIBOR;英國金融服務(wù)局（FSA）也發(fā)現(xiàn)了蘇格蘭皇家銀行（RBS）的交易員操縱SIBOR的直接證據(jù)。

（2）市場不活躍。

SIBOR趨勢比較平穩(wěn)，在過去的兩年中，波動(dòng)范圍一直在1%-2%區(qū)間內(nèi)，累積波動(dòng)幅度不到100個(gè)基點(diǎn)，整體波動(dòng)率比較低（方差僅為0.0850），且利率時(shí)間曲線在多個(gè)時(shí)間段內(nèi)更平緩，呈現(xiàn)近似水平態(tài)勢，波動(dòng)率更接近于零。與其他同業(yè)拆借利率比較，SIBOR的波動(dòng)水平差距也比較大，波動(dòng)率不僅低于Libor（方差為0.1537），與Shibor波動(dòng)幅度、波動(dòng)率（方差為0.6484）均差距更大。與新加坡另外一個(gè)重要的基準(zhǔn)利率SOR（方差為0.1063）相比，其波動(dòng)幅度比較接近，但波動(dòng)率稍低。

（3）基準(zhǔn)利率期限種類偏少。

目前SIBOR只有1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月四個(gè)基準(zhǔn)利率期限。Libor則有隔夜、1周、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月七個(gè)基準(zhǔn)利率期限，Shibor則比Libor多一個(gè)2周的基準(zhǔn)利率期限。比較而言，SIBOR主要缺少短期利率品種，甚至沒有隔夜利率這一銀行同業(yè)拆借市場上最重要的基準(zhǔn)利率，難以為銀行之間管理準(zhǔn)備金頭寸提供基準(zhǔn)利率支持。

2 當(dāng)前正在進(jìn)行的SIBOR改革

2.1 改革框架

2015年，根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）的提議，銀行業(yè)協(xié)會(huì)有限責(zé)任公司（ABS Co.）和新加坡外匯市場委員會(huì)（SFEMC）成立了工作小組（小組成員代表來自新加坡發(fā)展銀行（DBS）、華僑銀行（OCBC）T、大華銀行（UOB） 、花旗銀行（Citibank N.A）、匯豐銀行（HSBC）、渣打銀行（SCB）和新加坡銀行業(yè)協(xié)會(huì)（ABS）。 ），負(fù)責(zé)收集數(shù)據(jù)和分析新加坡元融資市場的基本情況，為制定符合國際標(biāo)準(zhǔn)的SIBOR 提供改進(jìn)建議。該小組提出對SIBOR的生成機(jī)制采用瀑布式方法（Waterfall-type Methodology）。該方法已于2018年7月與原來基于調(diào)查的方法并行，將于2020年正式實(shí)施。數(shù)據(jù)清洗仍然采用原有辦法，主要的變化是加強(qiáng)SIBOR對交易數(shù)據(jù)的依賴，并參考基市場以外的一系列銀行借貸交易。數(shù)據(jù)來源劃分為3個(gè)優(yōu)先層級(jí)，優(yōu)先使用基準(zhǔn)市場交易數(shù)據(jù)，如在基準(zhǔn)市場沒有交易數(shù)據(jù)，可使用相關(guān)市場交易數(shù)據(jù)對此前提交的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)無法提供前兩個(gè)優(yōu)先級(jí)的數(shù)據(jù)時(shí)，可根據(jù)專家判斷提供基準(zhǔn)利率（見表1）。

2.2 報(bào)價(jià)銀行提交數(shù)據(jù)的分層情況

2.2.1 一級(jí)數(shù)據(jù)

一是數(shù)據(jù)來源于報(bào)價(jià)銀行同銀行、中央銀行、政府、公共部門機(jī)構(gòu)、非金融國際組織、非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融公司的無擔(dān)保固定利率批發(fā)融資交易（不包括浮動(dòng)利率存款、報(bào)價(jià)銀行與附屬公司之間交易）。二是按交易量計(jì)算加權(quán)平均價(jià)格。最低合格交易規(guī)模為1000萬美元?；鶞?zhǔn)市場從同業(yè)無擔(dān)保市場擴(kuò)展到批發(fā)融資交易，在反映銀行無擔(dān)保融資成本的同時(shí)，也考慮到銀行資金來源結(jié)構(gòu)的變化，特別是銀行越來越依賴中央銀行，非銀行金融機(jī)構(gòu)，政府、公共機(jī)構(gòu)和非金融國際組織，非金融公司的存款和發(fā)行的批發(fā)資金來源，以及發(fā)行存款憑證和商業(yè)票據(jù)。三是終止不活躍的期限品種。僅保留1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月三個(gè)期限，并設(shè)置彈性時(shí)間窗口。期限在時(shí)間窗口以內(nèi)的基準(zhǔn)交易數(shù)據(jù)可被作為一級(jí)數(shù)據(jù)（在時(shí)間窗口以外的，可以采用插值法或外推法由專家判斷）。四是合格數(shù)據(jù)的時(shí)間窗口為提交日前一個(gè)營業(yè)日（全部24小時(shí)），提交數(shù)據(jù)的時(shí)間窗口、最終結(jié)果的公開時(shí)間窗口維持不變。

2.2.2 二級(jí)數(shù)據(jù)

如報(bào)價(jià)銀行沒有合格的一級(jí)數(shù)據(jù)，則以相關(guān)市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)（在其他新元批發(fā)市場的交易數(shù)據(jù)，如外匯掉期、回購協(xié)議等），根據(jù)相關(guān)市場利率的變化對前一天提交利率進(jìn)行調(diào)整。只有前一天提交的數(shù)據(jù)為一級(jí)、二級(jí)數(shù)據(jù)時(shí)，才能使用二級(jí)數(shù)據(jù)。二級(jí)數(shù)據(jù)只需要報(bào)價(jià)銀行參考相關(guān)市場交易基準(zhǔn)的變動(dòng)對以前提交的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整（例如：報(bào)價(jià)銀行前一個(gè)營業(yè)日提交的是一級(jí)數(shù)據(jù)，比率為1.00%，但當(dāng)前營業(yè)日沒有一級(jí)數(shù)據(jù)，SOR上一個(gè)營業(yè)日的5天移動(dòng)平均值為0.95%，再往前一個(gè)營業(yè)日的5天移動(dòng)平均值為0.90%，則當(dāng)前營業(yè)日可提交的二級(jí)數(shù)據(jù)為：1.00%+（0.95%-0.90%）=1.05%），但連續(xù)調(diào)整天數(shù)不超過10個(gè)營業(yè)日。

2.2.3 三級(jí)數(shù)據(jù)

如報(bào)價(jià)銀行沒有合格的一級(jí)交易數(shù)據(jù)，且連續(xù)進(jìn)行二級(jí)調(diào)整的天數(shù)已達(dá)上限，或報(bào)價(jià)銀行認(rèn)為某些重大的市場或自身特定的事件使一級(jí)、二級(jí)數(shù)據(jù)不能充分反映市場（如政策利率變化或銀行自身信等級(jí)下降），則可依靠專家判斷。銀行業(yè)協(xié)會(huì)（ABS）和外匯市場委員會(huì)（SFEMC）不對所有報(bào)價(jià)銀行的專家判斷方法實(shí)行“一刀切”，允許報(bào)價(jià)銀行靈活確定自己的方法，但要求確保專家判斷方法被適當(dāng)記錄并服從適當(dāng)?shù)膬?nèi)部治理程序。專家判斷過程中主要考慮的因素包括：一級(jí)數(shù)據(jù)時(shí)間窗口以外的交易數(shù)據(jù);根據(jù)基準(zhǔn)市場的一級(jí)數(shù)據(jù)和二級(jí)數(shù)據(jù)采用插值法或外推法;利率掉期、金管局的公開市場利率、遠(yuǎn)期利率合約或單期掉期隔夜指數(shù)掉期、金管局短期債券等其他市場工具;市場觀察數(shù)據(jù)（第三方交易數(shù)據(jù)、經(jīng)紀(jì)人報(bào)價(jià)）;宏觀經(jīng)濟(jì)因素（金管局貨幣政策變化、主要經(jīng)濟(jì)體政策利率變化、重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)）;公開可核實(shí)的信譽(yù)變化。

3 經(jīng)驗(yàn)啟示

3.1 以交易數(shù)據(jù)為報(bào)價(jià)基礎(chǔ)

交易數(shù)據(jù)因其客觀強(qiáng)，能夠改變基于調(diào)查的方法形成的弊端，增強(qiáng)數(shù)據(jù)的公正性。一是有利于反映市場基礎(chǔ)。交易數(shù)據(jù)是市場運(yùn)行的結(jié)果，有效市場條件下充分反映了市場現(xiàn)有信息并實(shí)現(xiàn)市場出清，充分反映了市場供求狀況。二是有利于擴(kuò)大應(yīng)用前景。銀行同業(yè)拆借實(shí)際的交易利率在反映供求關(guān)系的同時(shí)，也是對未來價(jià)格的反映，本身包含著對未來的預(yù)期。這種交易數(shù)據(jù)越可靠，則對市場預(yù)期的反映就越充分，有利于增加市場對該基準(zhǔn)利率的信任，進(jìn)而被市場參考應(yīng)用。

3.2 確保報(bào)價(jià)機(jī)制公正

一是加強(qiáng)報(bào)價(jià)銀行內(nèi)部控制建設(shè)。確保報(bào)價(jià)過程獨(dú)立，確保報(bào)價(jià)在基準(zhǔn)利率結(jié)果公布之前不得泄露，銀行之間不得串謀。二是在基準(zhǔn)利率結(jié)果公布之后，其報(bào)價(jià)的過程和依據(jù)必須公開，形成外部監(jiān)督壓力和倒逼機(jī)制。三是在報(bào)價(jià)銀行內(nèi)部建立報(bào)價(jià)部門與衍生品投資等有關(guān)利益沖突部門的隔離墻。報(bào)價(jià)部門不得向衍生品部門泄露報(bào)價(jià)信息，也不得為其投資策略提供建議。

3.3 擴(kuò)大基準(zhǔn)市場規(guī)模和范圍

一是發(fā)展同業(yè)拆借市場。同業(yè)拆借基準(zhǔn)利率的形成依賴于同業(yè)拆借利率的報(bào)價(jià)，而報(bào)價(jià)來源于市場交易數(shù)據(jù)，交易數(shù)據(jù)量要有效地為生成報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)足夠支持，需要強(qiáng)大的、活躍的同業(yè)拆借市場支撐。二是拓寬基準(zhǔn)市場。鼓勵(lì)銀行間開展工回購（Repo）、逆回購（Reverse Repo）等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)，并將其納入基準(zhǔn)市場范圍，進(jìn)一步豐富基準(zhǔn)市場交易數(shù)據(jù)。

3.4 發(fā)展金融衍生品市場

同業(yè)拆借利率在為銀行貸款提供利率基準(zhǔn)參考的同時(shí)，也在衍生品市場有著廣闊的應(yīng)用前景。以其為參考的金融衍生品品種越豐富、交易規(guī)模越大，越有利擴(kuò)大同業(yè)拆借利率的影響力，進(jìn)而促進(jìn)其在金融市場上的推廣應(yīng)用。應(yīng)圍繞同業(yè)拆借利率的浮動(dòng)性、預(yù)期性特點(diǎn)，發(fā)展以其為參考的遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品市場。

3.5 提升貨幣國際地位

從應(yīng)用情況看，由于新元不是世界主要貨幣，SIBOR的應(yīng)用集中在新加坡國內(nèi)的住房貸款領(lǐng)域，而在金融衍生品領(lǐng)域的應(yīng)用有限、發(fā)展空間有限。Libor也在提供英鎊基準(zhǔn)利率的同時(shí)，提供歐元、美元、日元、瑞士法郎等世界主要貨幣的基準(zhǔn)利率。提升貨幣的國際地位對于基準(zhǔn)利率的發(fā)展?jié)摿O為重要，有利增加該貨幣的同業(yè)拆借需求，同時(shí)促進(jìn)以其為參考的金融衍生品的交易。

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