謝亞軒

宏觀經(jīng)濟政策正在形成合力，政策“幾家抬”有助于短期經(jīng)濟觸底回穩(wěn)，未來半年國內(nèi)迎來弱復蘇的可能性上升。

未來半年弱復蘇可期

11月制造業(yè)PMI為50.2%，較10月回升0.9個百分點，大幅好于市場預期。生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均在擴大區(qū)間內(nèi)，尤其是新訂單指數(shù)環(huán)比反彈1.7個百分點至51.3%，這顯示制造業(yè)需求形勢明顯改善。結合中國物流與采購聯(lián)合會透露的11月黑色產(chǎn)業(yè)PMI在11月大幅回升的情況，逆周期調(diào)節(jié)政策已經(jīng)開始改善投資需求的預期。

這一點從螺紋鋼價格數(shù)據(jù)也能得到印證。過去的1個月內(nèi)，螺紋鋼現(xiàn)貨和期貨價格明顯反彈。其中現(xiàn)貨價格從3963元，噸反彈3.2個百分點之4090元/噸，期貨價格從3320元/噸反彈9.7%至3642元/噸。同時，鋼鐵庫存加速回落。蘭格鋼材庫存指數(shù)11月下跌23.1%至72.7，這是今年以來的最低水平。

并且，近期加強逆周期調(diào)節(jié)力度的政策信號持續(xù)不斷。貨幣政策方面，接連下調(diào)1年期MLF、7天逆回購以及1年期和5年期LPR利率。財政政策方面，2020年提前發(fā)行的地方專項債額度已于上周下發(fā)，8月以來的國務院金融委會議連續(xù)強調(diào)逆周期調(diào)節(jié)?？傊?，宏觀經(jīng)濟政策正在形成合力，政策“幾家抬”有助于短期經(jīng)濟觸底回穩(wěn)，未來半年國內(nèi)迎來弱復蘇的可能性上升。

高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟形勢整體改善

高頻數(shù)據(jù)顯示，11月實體數(shù)據(jù)較10月或有所改善，雖然房地產(chǎn)銷售大幅走弱，但汽車銷售或能低位企穩(wěn)，發(fā)電耗煤同比漲幅維持高位，工業(yè)生產(chǎn)升溫跡象較為明顯。國內(nèi)物價方面，11月亦有所改善。國際方面，以月均衡量，CRB綜合指數(shù)11月環(huán)比小幅下跌，工業(yè)原料則表現(xiàn)平穩(wěn)。從同比來看，11月CPI、PPI或雙雙高于前值，10月PPI同比料已達到底部。11月底中國政府負債余額同比增長約11.6%，高于前值11.2%，考慮到基數(shù)問題，12月該數(shù)據(jù)大概率不會繼續(xù)上升，政策轉(zhuǎn)向收緊的壓力從今年年底開始逐步增加。美國方面，11月末美國國債余額同比錄得約5.6%，低于前值6.0%;8月以來，美國貨幣和財政政策雙雙轉(zhuǎn)向放松，雖然進一步寬松空間不大，但我們傾向于認為，本輪美國經(jīng)濟增速下行的底部可能在明年上半年出現(xiàn)，單季實際GDP同比增速的底部或在1.0%-1.5%之間。

11月全市場3個月人民幣理財預期收益率中樞小幅下降，月均錄得3.95%，10月月均3.96%，考慮到資金利率的情況，短期進一步下降的空間有限。11月末同業(yè)存單存量約10.4萬億，環(huán)比增加逾2000億;收益率方面，以月均衡量，存單利率同比、環(huán)比整體上升。同業(yè)存單由銀行發(fā)行，主要反映基礎貨幣的供需情況，目前來看，即便月內(nèi)有降息行為，但銀行整體面臨的流動性情況與10月相比或難有明顯松弛。

廣譜商品期貨價格方面，11月整體平穩(wěn);以月均衡量，南華綜合指數(shù)11月略高于10月;南華工業(yè)品指數(shù)的走勢與南華綜合指數(shù)基本一致?，F(xiàn)貨價格多數(shù)上漲，以月均衡量，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)、豬肉現(xiàn)貨價格、鋼鐵現(xiàn)貨價格、水泥現(xiàn)貨價格環(huán)比上漲;煤炭現(xiàn)貨價格、化工產(chǎn)品現(xiàn)貨價格環(huán)比下跌。國際方面，以月均衡量，CRB綜合指數(shù)11月環(huán)比小幅下跌，工業(yè)原料則表現(xiàn)平穩(wěn)。波羅的海散運指在10月平穩(wěn)運行后，11月先抑后揚，11月月均水平大幅低于10月。

我們跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，不考慮債務置換，11月底中國政府負債余額同比增長約11.6%，高于前值11.2%，考慮到基數(shù)問題，12月該數(shù)據(jù)大概率不會繼續(xù)上升，政策轉(zhuǎn)向收緊的壓力從今年年底開始逐步增加。

11月起工業(yè)企業(yè)利潤增速將趨于修復

11月制造業(yè)PMI超預期升至50.2%，高于臨界值;同時11月PPI大概率將見底回升，這都預示著11月至12月的工業(yè)企業(yè)利潤增速可能出現(xiàn)明顯修復。

11月PMI超預期上行至50以上，有三大因素：一是逆周期調(diào)節(jié)的方向較為確定，11月的貨幣政策已明確更關注逆周期調(diào)節(jié)而非結構性通脹，出現(xiàn)邊際放松;財政政策受制于資金缺口壓力擴張力度有所收斂，但2020年新增專項債額度已下達，僅發(fā)行時間未定;二是從全球來看，9月以來美國、歐元區(qū)、法國、德國的Markit制造業(yè)PMI都在反彈，特別是美、法都是在50以上加速的;三是圣誕節(jié)海外訂單增加，推動新出口訂單指數(shù)回升。

11月PPI大概率見底回升，12月或2020年1月有望實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。原因也有兩方面：一是翹尾因素消散，將從10月的-1.2%收窄至11月的-1.0%和12月的0%，這決定回升的方向;二是新漲價因素，決定回升的幅度。其支撐力量主要是逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，進而帶動產(chǎn)成品庫存周期的見底。但PPI的新漲價因素也面臨中美貿(mào)易協(xié)議未定、財政政策資金尚未到位、貨幣政策警惕通脹預期發(fā)散、房地產(chǎn)調(diào)控保持定力等制約。

綜上所述，接下來隨著PPI的見底回升，工業(yè)企業(yè)利潤增速將緩慢收窄降幅，但明顯修復并由負轉(zhuǎn)正的時間點，應該要等到逆周期調(diào)節(jié)行動更明確，帶動企業(yè)開始加庫存之后。

我國外匯市場進一步對債市境外投資者開放

2019年11月14日，國家外匯管理局發(fā)布《國家外匯管理局關于完善銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知（征求意見稿）》，該文件將境外投資者只能通過境內(nèi)結算代理人進行外匯風險管理的模式拓展為多種渠道開展外匯衍生品交易，便利境外機構投資者投資債市和管理匯率風險，但管理原則上仍然維持了實需交易原則。通知主要包含兩方面內(nèi)容：

第一，取消了結算代理人及相關要求，新設立了境外機構投資者（銀行和非銀行兩類）開展外匯衍生品交易可選擇的新渠道，主要包括作為客戶與境內(nèi)銀行直接交易、申請成為中國外匯交易中心會員直接進入銀行間外匯市場交易、申請成為外匯交易中心會員通過主經(jīng)紀業(yè)務進入銀行間外匯市場交易三種方式，并規(guī)定了需遵守的相關規(guī)則以及備案要求，補充了境外機構開立專用外匯賬戶相關規(guī)定、信息報送要求等;

第二，補充了境外機構投資者開展外匯衍生品交易的規(guī)定，明確了平倉和差額結算幣種，并對首次開展交易的機構提出提交套期保值原則的書面承諾的要求。

11月全國高爐開工率回升

資料來源：招商證券