唐林垚

敵意收購是收購人不與目標公司管理層協商，直接向所有股東公開發(fā)出收購股份的要約，既稱公開收購又稱要約收購。敵意收購人的經濟實力往往遠遠大于協議收購人或者暗中操控目標公司的間接收購人(1)唐林垚：《我國要約收購及觸發(fā)點的保留與改進——兼析與歐美上市公司收購規(guī)則的比較》，《政法論叢》2018年第3期。，亦備受關注。各國公司法無一例外地對敵意收購進行規(guī)制。美國對敵意收購的規(guī)制，分兩個層面三類法律(2)所謂兩個層面三類法律，即聯邦和州兩個層面；聯邦法律、州立條款以及司法裁判規(guī)則三類法律。聯邦法律、州立條款為明文規(guī)定的法條，司法裁判規(guī)則是法院作出的判例。聯邦法律的主要淵源是《威廉姆斯法案》、《S-K條例》，主要規(guī)定了敵意收購原則、程序等，州立條款主要是維護本州企業(yè)不被外來人收購的反收購條款。。在兩個層面對應的三類法律中，敵意收購人一般不會在要約收購信息公開和程序要求上出錯，也不會到反收購法律過于苛刻的州去實施難以完成的敵意收購，因此，聯邦法律、州立條款這兩部分內容的適用機會不多，只是微不足道極小部分。相比之下，美國各州法院司法裁判形成的規(guī)則，才是美國規(guī)制敵意收購的核心。敵意收購的主要糾紛、理論爭議、法院審理中雙方爭持不下的，都是圍繞著目標公司董事會的信義義務展開，作出的司法裁判，都是對董事會應當遵循的信義義務做出解釋和類推適用。鑒于此，本文主要從特拉華州法院司法判例(3)本文主要選擇特拉華州法院司法判例，是因為美國絕大多數大型公司都注冊于特拉華州。特拉華州公司法是美國公司法領域中的先驅，遙遙領先于其他各州，在美國公司法中最具代表性。形成美國董事會信義義務的露華濃規(guī)則、優(yōu)尼科測試和烏尼坎標準，其案例主要在特拉華州審理，規(guī)則的形成主要出自特拉華州法院的判例。本文闡釋的案件主要但不限于選自特拉華州法院和最高法院的案例。沿革入手，梳理在美國敵意收購中規(guī)制公司董事會信義義務的商業(yè)判斷規(guī)則形成演化過程，從法律形成的角度，還原、解構美國公司董事會信義義務產生的歷史經典個案。深入審視美國近現代敵意收購中規(guī)制董事會信義義務的內容與內涵、沿革與發(fā)展，對我國制定、完善公司董事會信義義務的相關法律法規(guī)、制度政策，有著深刻的啟發(fā)和一定的借鑒意義。

一、對董事會默認保護的商業(yè)判斷規(guī)則

(一)董事會信義義務的形成與完善

董事會信義義務的概念，并非由美國提出，最早可以追溯到1742年英國的慈善有限公司訴薩頓案(CharitableCorp.v.Sutton)。慈善有限公司是根據英國皇家憲章設立的慈善貸款機構，主要為給窮人們發(fā)放貸款，以避免他們被典當行或者高利貸主的敲詐。慈善有限公司的股東會狀告慈善有限公司的委員會(4)1742年還沒有董事會的提法。這里的“委員會”，類似于今天公司的董事會。疏于履行職責，沒有妥善規(guī)制貸款發(fā)放程序，致使公司蒙受35萬英鎊損失。主要事實是：委員會中有5名委員涉嫌勾結倉庫管理員，獲得無抵押貸款，其余45名委員沒有履行規(guī)制職責，有重大過失。大法官哈德威克伯爵判決5名涉嫌掏空公司的委員賠償公司全部損失，其余45名委員對5名涉事委員的未清償部分承擔連帶賠償責任。哈德威克伯爵認為，公司委員會是公司股東的受托人和代理人，應該“忠誠”和“理性勤奮”地履行自己的職責(5)參見26 ER 642 (1742).。

此后，在公司股東會和董事會的糾紛中，英國法院持續(xù)引用慈善有限公司訴薩頓案判例，逐漸形成了董事會信義義務的輪廓(6)Constance Frisby Fain, “Corporate Director and Officer Liability”, U. Ark. Little Rock L. Rev, (20)1996.——董事會行使職權應當遵循“忠實義務”和“注意義務”。在慈善有限公司訴薩頓案之后，英國法院傾向認為，無利益關聯的董事們應當審慎決策公司事項，懷抱善意履行義務，是讓股東投資利益最大化的關鍵。既然董事是公司股東的受托人和代理人，應當忠誠和理性勤奮地履行自己的職責，那么，當履責失誤給股東造成的損失時，公司董事應當承擔相應責任。

美國與英國在歷史上有著盤根錯節(jié)的聯系，又屬同一法系。1742年英國慈善有限公司訴薩頓案形成的“董事會的信義義務”，被不加修飾地、全盤引入美國。在公司制度發(fā)達的英美兩國，不管董事會是否遵守信義義務，只要是因公司董事會履責失誤蒙受經濟損失的股東們，就既可以個人提出直接訴訟，也可以代表公司提起股東派生訴訟(7)朱蕓陽：《論股東派生訴訟的實現——以“理性經濟人”為假設的法經濟學解釋》，《清華法學》2012年第6期。。在公司內部，股東會和董事會之間的糾紛不斷發(fā)生，公司股東們頻繁地通過訴訟狀告公司董事會的失職或不當行為給公司造成經濟損失，以尋求金錢補償。

(二)滿足信義義務董事會免責的商業(yè)判斷規(guī)則

美國特拉華州法院在審理公司股東狀告董事會失職或不當行為給公司造成經濟損失的案件中逐漸地意識到，即使董事會完美地履行了信義義務，商業(yè)判斷的失策也是不可避免的；如果所有財務上的損失都由公司董事會成員自掏腰包進行賠償，那么，董事會將不再愿意為了公司發(fā)展壯大而冒任何風險(8)Justice Randy J. Holland, “Delaware’s Business Judgment Rule: International Variations”, Delaware Government, (04)2015.。這將壓抑公司董事會規(guī)劃發(fā)展公司的意愿和行動，最終對公司的發(fā)展不利。

董事決策失誤責任的免除，始見于1829年珀西訴米勞頓案(Percyv.Millaudon)。美國路易斯安納州最高法院在判決中指出：“因錯誤決策致使公司利益受損，如該決策錯誤系謹慎之正常人也可能為之的，不能因此要求董事對此失誤負責……沒有人愿意在如此嚴苛之條件下為他人提供服務，因此責任判斷基礎不在于確認(董事)有無獨特的問題處理智慧，而是其是否具備普通常識，并證明該決策錯誤是具備常識與正常注意之人不可能觸犯的錯誤”(9)參見8 Mart. (N. S.) 68 (1829).。

1926年特拉華州法院在波戴爾訴通用氣電公司案(Bodellv.GeneralGas&ElectricCorp.)中清晰闡釋了公司董事會對股東會負有信義義務，指出，如果董事會行使職權滿足了信義義務的要求，董事會對于公司經濟損失則不承擔責任。在信義義務滿足條件下董事會免責的該規(guī)則是商業(yè)判斷規(guī)則的前身(10)參見132 A. 442 (Del. Ch. 1926), aff’d, 140 A. 264 (Del. 1927).。

1931年，特拉華州法院在科爾訴國家信貸協會案(Colev.NationalCashCreditAssociation)中進一步解釋了信義義務是否滿足的判斷標準，“判斷董事會是否履行信義義務的關鍵是董事會是否在履行職責時懷抱‘誠實’和‘善意’”(11)參見156 A. 183, 188 (Del. Ch. 1931).。

這一系列的司法裁判，確認了滿足信義義務的董事免責規(guī)則，董事行使職權時完美地履行了信義義務，作出的決策是謹慎正常人也可能犯的錯誤，董事會對公司經濟損失不承擔責任。

(三)保護董事履行職責的商業(yè)判斷規(guī)則

1940年，美國紐約州的利特溫訴艾倫案(Litwinv.Allen)正式確立了商業(yè)判斷規(guī)則。大法官施恩坦格在判決書中寫道：“董事們應當對其在履行職務行為時的過錯負責。不過，董事們并不是承保人，他們無需對主觀判斷上的錯誤或者行為的合理技巧上的失誤負責。董事履行職責與否，存在過錯與否，依賴于特定案件的事實和情形，涉及公司種類、規(guī)模和財務情況、交易額度等”(12)參見25 N.Y.S.2d 667 (1940).。

1984年，聯邦最高法院在阿榮森訴劉易斯案(Aronsonv.Lewis)進一步細化了商業(yè)判斷規(guī)則，并確認商業(yè)判斷規(guī)則在公司內部爭端中的適用。亨利·劉易斯是邁耶斯停車系統(tǒng)公司的股東。劉易斯聲稱，耶斯停車系統(tǒng)公司董事會的決策造成公司資產的極大浪費。75歲的里歐芬克是耶斯停車系統(tǒng)公司創(chuàng)始人和CEO，也是持有47%股份的大股東；有傳言稱他親自選拔了公司董事會的多數董事。公司董事會通過決議給了里歐芬克一份五年的續(xù)約，高薪雇他為公司顧問，同時里歐芬克還享有與公司5%稅前利潤相當的年終獎金。劉易斯宣稱，董事會的行為完全不考慮里歐芬克的年齡和工作能力，里歐芬克通過控制公司董事會獲得了超額回報。特拉華州大法官摩爾認為，該案中的商業(yè)判斷規(guī)則成立。法院駁回了劉易斯的請求，認為他的指控是無中生有。在判決中，大法官摩爾指出：“商業(yè)判斷規(guī)則是對董事會制定公司決策時的一種推斷，認為公司董事是在充分了解情況的基礎上，懷抱善意和誠實做出(他們認為)對公司最有利的決策”(13)參見473 A 2d 805 (Del 1984).。換言之，商業(yè)判斷規(guī)則保護管理層的商業(yè)決策免受司法審查，除非董事會的行為被證明違反了商業(yè)判斷規(guī)則中規(guī)定的董事會的信義義務。阿榮森訴劉易斯案確認了商業(yè)判斷規(guī)則的重要地位，在此后公司內部糾紛的案件，只有在原告充分證明被告不應該受商業(yè)判斷規(guī)則保護之后，法院才能夠發(fā)起對公司董事會行為是否違反信義義務的司法審查。

1988年格羅保訴匹羅特案(Grobowv.Perot)的判例，形成了初成體系的商業(yè)判斷規(guī)則的認定標準。董事在行使職權時必須：秉誠行事；為公司的最佳利益考慮；在調查了解的基礎上行使職權；不浪費公司資源；忠誠無私(14)Justice Randy J. Holland, “Delaware’s Business Judgment Rule: International Variations”, Delaware Government, (04)2015.。公司股東起訴董事會行使職權未能良好履行管理責任時，適用商業(yè)判斷規(guī)則的前置性推定：即默認推定公司董事會在履行職務時遵守了前述信義義務，受商業(yè)判斷規(guī)則的保護。

一系列司法裁判的案件形成的商業(yè)判斷規(guī)則：除非董事會的行為被證明違反了信義義務，對董事會制定公司決策的行為，推斷為是在充分了解情況的基礎上，懷抱善意和誠實做出的他們認為是對公司最有利的決策，公司管理層的商業(yè)決策免受司法審查。根據商業(yè)判斷規(guī)則，起訴董事會的股東作為原告，首先負有舉證責任，必須舉證證明公司董事會違反信義義務的要求、推翻商業(yè)判斷規(guī)則后，董事作為被告，才對原告的指控進行答辯回應。

20世紀60年代，特拉華州實施公司法改革。1967年特拉華州修正的《普通公司法》，除增加了自利交易的認定標準、規(guī)范現金并購的流程、限制并縮小異議股東評估權的使用等內容外，還極大地擴張了董事會的權利以及信義義務的免責范圍。1967年特拉華州《普通公司法》的重大修正，沒有一個條款直接針對敵意收購，此次修正切實打消了公司董事會行使職權的諸多顧慮(15)Victoria Nourse, “Passion's Progress: Modern Law Reform and The Provocation Defense”, Yale Law Journal, (106)1996, p.1331.。由于董事會的商業(yè)判斷受到更好的保護，董事們?yōu)楣镜陌l(fā)展、股東的收益，根據信義義務要求，更積極行使職權、履行義務，從而使眾多公司更快地成長和發(fā)展。

二、限縮與擴張董事會信義義務的露華濃規(guī)則

(一)董事會角色轉換形成的露華濃義務

1986年6月，潘特里·普賴德公司的CEO羅納德·佩雷爾曼接觸露華濃公司董事會，提出以42至45美元一股的價格，協議收購露華濃公司股票，并揚言在必要時采取敵意方式收購露華濃公司。露華濃公司的董事會認為，潘特里·普賴德公司的收購策略是通過垃圾債券進行，收購成功后有可能拆解露華濃公司資產出售。故董事會明確拒絕了對方的收購請求并開始采取防御手段，啟動了毒丸計劃：只要有人以每股65美元以下價格收購露華濃公司20%股份，除該收購人以外的露華濃股東，都將有權按普通股份額以每股65美元價格認購年息為12%可轉換債券。該毒丸計劃還規(guī)定，在股東行權(16)本案中所謂的行權，是指股東們花65美元的價格購買年息12%可轉換債券的行為。之前，露華濃公司董事會可以按照每權10美分的價格贖回該毒丸(17)本案中的贖回毒丸，即，董事會以10美分的價格支付給沒有以65美元購買可轉換債券的股東，則該股東就不再享有購買可轉換債券的權利。即只要毒丸觸發(fā)，不行權的股東，每一股就有10美分的收益。。羅納德·佩雷爾曼鐵了心要獲得露華濃公司的控制權。他先以每股47.5美元價格發(fā)出要約，然后一路提高價格至每股56.25美元，獲得了露華濃公司20%的股份，毒丸觸發(fā)，部分股東以65美元價格購買了公司可轉換債券；不行權、不購買可轉換債券的股東則等待公司依約贖回認購可轉換債券的權利。然而，該毒丸的實施，并沒有能夠阻礙潘特里·普賴德公司持有露華濃公司股權的增長。當意識到公司出售不可避免時，露華濃公司董事會尋找到了另一個買家——福斯特曼，允諾了一系列優(yōu)惠條件，如，購買權鎖定條款(18)購買權鎖定條款，即福斯特曼收購露華濃公司不成功，露華濃公司將按福斯特曼收購露華濃公司股份價格買回福斯特曼收購的股份。實際上就是露華濃公司承擔取消福斯特曼收購而支付的巨額費用，以彌補福斯特曼因收購產生的損失。、約定終止費、放棄債券契約(19)本案中的放棄債券契約，是指福斯特曼公司收購的露華濃公司股份，不承擔股東們以每股65美元購買年息12%可轉換債券、或者以10美分收回行權的義務，即露華濃公司對福斯特曼收購股份，不實施毒丸計劃。等。在露華濃董事會的傾力支持下，福斯特曼以每股57.25美元的要約報價參與到露華濃公司的投標競爭中。董事會放棄債券契約的承諾使每股65美元的可轉換債券跌破了原價的80%，并且還在繼續(xù)下跌，這讓購買債券的股東們異常憤慨。同樣憤慨的還有羅納德·佩雷爾曼代表的潘特里·普賴德公司。福斯特曼有董事會支持，了解露華濃公司財務數據和關鍵信息，在報價時游刃有余；羅納德·佩雷爾曼無從獲悉這些情報，只能摸著石頭過河。為此，潘特里·普賴德公司向法院起訴，要求判決露華濃公司毒丸無效、終止露華濃公司董事會與福斯特曼簽訂購買權鎖定條款、約定終止費等；向法院申請禁令，以免露華濃公司將資產轉移給福斯特曼。之后，羅納德·佩雷爾曼將收購股價提高到58美元，并宣稱，無論福斯特曼出價多少，他都將高過對方的價格，哪怕就高出一點點。

從1986年10月15日開始，特拉華州法院先后禁止露華濃公司向福斯特曼轉移財產，禁止雙方的購買權鎖定、限制談判、違約金等條款，法院認為，露華濃公司董事會對福斯特曼的特別優(yōu)待違反了信義義務，既沒有考慮到持有票據股東的利益，也沒有為實現股東利益最大化確定公司的最高銷售價格。最終，潘特里·普賴德公司取得了這場敵意收購的勝利，取得露華濃公司控制權(20)Revlon Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. 506 A.2d 173 (Del. 1986).。

1986年法院就露華濃對麥克·安德魯斯&福布斯控股案的判決，限縮了目標公司董事會防御敵意收購手段的邊界。判決認為，當目標公司的出售已經不可避免，或者已經開始，董事會的義務就從保護或者維持公司運行轉換成為股東爭取最高出售價格。換言之，董事會的角色從公司管理人切換成公司拍賣人，董事會負有為公司出售爭取最高價格的義務，不允許再采取任何可能會挫敗該銷售的措施和手段。該義務也被稱為“露華濃義務”。

(二)董事會防御手段擴張的多種因素

1989年，時代公司考慮進軍娛樂文化領域，派拉蒙通訊公司和華納兄弟公司是時代公司的中意對象。最終，時代公司與華納兄弟公司達成了合并協議。在華納兄弟公司批準之后、時代公司批準該合并之前，派拉蒙通訊公司突然以每股175美元的價格對時代公司所有在外流通股份進行要約收購。時代公司董事會仔細研究派拉蒙公司敵意收購企圖后，認為派拉蒙公司的收購對公司未來發(fā)展規(guī)劃造成威脅，不利于“時代”文化的保留。時代公司采取了一系列防御手段：交錯董事會，在派拉蒙公司獲得時代公司15%股份時觸發(fā)的毒丸，將與華納兄弟公司的合并改為以現金和證券支付對價、以每股70美元價格向華納兄弟公司51%的股權(以及對剩余股份亦以等同于每股70美元的現金和債券)發(fā)出要約收購。數周后，派拉蒙公司把對時代公司股份的收購價格提高到每股200美元，依舊遭到拒絕。時代公司堅持認為，對華納公司的收購能夠為股東帶來更好的長期收益，不會威脅到時代公司的存續(xù)和文化。

時代公司股東們向特拉華州法院提起派生訴訟宣稱：時代公司和華納兄弟公司最初的合并協議已經有效證明公司的出售不可避免(無論是通過合并還是其他方式)。根據露華濃義務，當公司出售不可避免、成為定局時，董事會不應該對派拉蒙通訊公司采取防御手段，應當努力為股東謀求更高價格，派拉蒙通訊公司的收購價格，更符合股東們對短期利益的追求。同時，派拉蒙通訊公司根據優(yōu)尼科與美薩石油案判決，亦向特拉華州法院提起訴訟，要求判決時代公司采取的防御手段不能滿足優(yōu)尼科測試的等比例原則——即防御手段同受到的威脅不相稱；指出：時代公司認為的派拉蒙收購對時代公司未來造成威脅實屬空穴來風。

特拉華州法院在時代公司股東的派生訴訟和派拉蒙通訊公司的訴訟中，都支持了時代公司董事會的決策，認為時代公司的防御手段通過了優(yōu)尼科測試。大法官艾倫指出，派拉蒙通訊公司認為時代公司一直宣揚的“時代文化”不過是董事會鞏固控制權的借口，畢竟，“很多人傾其一生為一個公司、一項事業(yè)奮斗，他們所奮斗的組織已經變成了他們人格中自我認同的一部分，這種認同不是僅同該公司具有純粹的經濟利益、甚至不關心該公司未來生存的人能夠理解的。時代公司董事會持續(xù)為公司長期利益考慮，堅持執(zhí)行已經確定的公司長期商業(yè)計劃，其行為沒有腐敗動機，不是以加強公司控制權為目的”(21)Fed Sec L Rep (CCH) 94, 514; affd 571 A.2d 1140 (Del. 1989).。故法院認為，時代公司董事會的行為沒有構成對信義義務的違反，因而理應受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護：董事會在面對派拉蒙公司強勢介入時所采取的防御措施，同公司受到的威脅相稱。

派拉蒙通訊公司訴時代公司案的判決，在公司已經不可避免地將被出售時，給予目標公司董事會采取防御手段更充分的余地。董事會在做出防御決策時可以考慮要約的價格、本質和時機，兼顧對股東、債權人、顧客、員工和社區(qū)的影響，甚至公司文化的存續(xù)。這些因素都可以證明防御手段的合法和必要。

(三)董事會防御收購觸發(fā)露華濃義務的條件

1994年，派拉蒙通訊公司董事會批準并入維亞康姆公司的提議，兩家公司的董事會簽訂了合并協議。為防止派拉蒙公司被其他公司收購，有合并協議中有一系列限制性條款：(1)禁止接觸條款，這是禁止賣方再與其他第三方進行交易，以免給買方預期的利益帶來影響的條款，這里是禁止派拉蒙公司再尋求其他買家；(2)終止費條款，即如果合并沒有成功，派拉蒙通訊公司將支付一億美元的違約金；(3)股票期權條款，是指即使派拉蒙通訊公司同維亞康姆公司合并失敗，維亞康姆公司也被賦予以每股69.14美元的價格購買派拉蒙公司19.9%股票的期權。當兩家公司的合并計劃公布之后，QVC電視購物公司也向派拉蒙公司拋出橄欖枝，提出以每股80美元協議收購部分股份。維亞康姆公司得知QVC電視購物公司收購后，與派拉蒙公司修改合并協議，將收購價格提高到每股80美元，此后又提高到每股85美元；除此，其他條款沒有變化。QVC電視購物公司則將報價提高到每股90美元?？紤]到同維亞康姆公司簽訂有合并協議，派拉蒙公司董事會自始至終沒有讓兩家收購人公開競標，隨后就宣布最終決議：同維亞康姆公司合并，且認為，這符合派拉蒙公司股東的最佳利益。QVC電視購物公司與派拉蒙公司股東一起向特拉華州法院提起訴訟，要求禁止兩家公司的合并。宣稱：既然派拉蒙公司董事會已經批準同維亞康姆公司合并，表明公司的出售不可避免，露華濃義務觸發(fā)——派拉蒙公司董事會有責任從股東利益出發(fā)，仔細比較兩家收購人提出的收購價格和條件，為公司爭取最高價格。派拉蒙公司董事會辯稱：QVC電視購物公司的收購具有投機性，與其合并不符合公司最佳利益；派拉蒙公司不是出售，而是并入威亞康姆公司，董事會沒有義務為股東們尋求最高出售價格。

特拉華州法院支持原告的請求，宣布派拉蒙通訊公司與維亞康姆公司合并協議無效，高級法院確認了州法院的判決。法院認為，公司控制權轉移給另一個實體的行為構成了事實上的出售，不能規(guī)避露華濃義務的觸發(fā)。派拉蒙公司董事會具有最大化股東利益的義務，不能通過同第三方簽署合同的方式來“規(guī)避”對公司和股東會應盡的信義義務，不應該以已有的協議作為避免同QVC電視購物公司探討協議收購可能性的理由(22)參見Paramount Communications, Inc. v. Time Incorporated, 637 A.2d 34 (Del. 1994).。

派拉蒙公司對QVC電視公司案的判決，明確闡明了露華濃義務的觸發(fā)條件——當公司控制權將發(fā)生實際轉移時，雖然，董事會對收購采取防御手段有諸多合理的考慮和理由，但是，董事會代表公司與第三方簽訂有合并協議，不是采取防御手段的合理理由，不能減輕對公司和股東應盡的信義義務。該案判決在一定程度上限縮了董事會采取防御手段的自由裁量權。

三、層層疊加的優(yōu)尼科測試和烏尼坎標準

(一)董事會免責須雙重舉證的優(yōu)尼科測試

1985年，以綠郵詐騙出名的美薩石油公司，向優(yōu)尼科公司發(fā)出要約，收購優(yōu)尼科公司37%的股份。收購方構建了一個雙層要約，收購價格都是每股54美元，第一層要約采取現金支付，第二層要約采取垃圾債券支付。在發(fā)起要約收購時，美薩石油公司已經持有優(yōu)尼科公司13%的股票。優(yōu)尼科公司董事會認為，美薩石油公司的收購價格過低，并且有綠郵詐騙的可能性。為了保護公司免受這些威脅，董事會發(fā)起了一個選擇性交換要約：在美薩石油公司獲得優(yōu)尼科公司6400萬股時，優(yōu)尼科公司將以每股72美元的價格從美薩石油以外的股東處回購公司49%在外流通股份。顯然，該選擇性交換要約的本質就是毒丸，一旦觸發(fā)，優(yōu)尼科股份即從美薩石油公司開價的每股54美元提升至72美元。該選擇性交換要約發(fā)出后，股東們都持股待漲，美薩石油公司的收購計劃很難推進。為此，美薩石油公司向特拉華州法院提起訴訟，認為優(yōu)尼科公司的防御手段對公司股東進行區(qū)別對待，損害了美薩石油公司作為現任股東的利益。

法官審理該案時意識到：在敵意收購中，目標公司管理層的利益與公司及股東的利益訴求并不一致：收購方極有可能在收購成功后取代公司董事會和管理層，為保全自己的利益，公司董事會和管理層會不顧股東獲得股份溢價的期望而實施反收購措施。鑒于該利益沖突天然存在且不可調和，法院面臨的問題是：目標公司董事會通過設立高價回購公司股份的方式進行防御是否合法？法院認為，完全適用以往的商業(yè)判斷規(guī)則，不足以保護股東權益不受侵害。為此，特拉華州法院判決該選擇性交換要約不合法。但是，特拉華最高法院法官們?yōu)榱藢で蠊呐袥Q，參考了學術界和實務界有關目標公司管理層職權的激烈爭論，分析了公司管理層面臨的利益沖突：管理層的職責本應該是為了公司和股東的利益最大化埋頭苦干，但是，他們的工作會因為敵意收購的成功而朝不保夕，管理層和股東的利益訴求不一致。根據過往判例承認商業(yè)判斷規(guī)則在敵意收購情形中的適用，特拉華最高法院法官們小心翼翼地在過去判例的語言上形成新判決，認為，優(yōu)尼科公司董事會有充足的理由相信收購人的收購行為會對公司造成損害，并且采取的防御手段同受到的威脅相適應，從而推翻了州法院的判決(23)參見Unocal Corp V. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985).。

優(yōu)尼科對美薩石油案的判例，超越了過去判例，在商業(yè)判斷規(guī)則的框架下，巧妙地設計出了敵意收購中考察董事會信義義務、董事會采取防御手段是否合理的新標準：董事會必須證明：董事會有充足的理由相信，收購行為將對公司的長期政策和利益造成損害；董事會采取的防御手段，是以受到的威脅為限。換言之，董事會反擊的是會對公司長期政策和利益造成損害的收購，且反擊的力度與公司受威脅的程度“成比例”。該新的雙層測試被稱為優(yōu)尼科測試(24)優(yōu)尼科測試亦稱優(yōu)尼科標準、優(yōu)尼科雙層測驗等。。

根據該判例，在敵意收購糾紛中，優(yōu)尼科測試前置于商業(yè)判斷規(guī)則，公司董事會履行職責采取的防御措施不再當然受到商業(yè)判斷規(guī)則的默許保護。敵意收購訴訟糾紛中，商業(yè)判斷規(guī)則下的舉證責任倒置：董事會必須先舉證證明采取的防御手段，是以收購人可能對公司長期利益造成損害的威脅為限。董事會舉證先通過優(yōu)尼科測試后，才回到默認受商業(yè)判斷規(guī)則保護的常態(tài)，舉證責任從被告董事會回到原告方：原告必須證明董事會的行為違反了信義義務。

(二)前置的烏尼坎標準對優(yōu)尼科測試的反向加強

美國通用公司和烏尼坎公司都是美國知名商業(yè)保險公司。1994年7月，美國通用公司希望以26億美元的價格收購烏尼坎公司。與烏尼坎公司董事會協商未果后，美國通用公司在公開市場上對烏尼坎公司發(fā)出要約收購。烏尼坎公司董事會持有本公司23%的股份，認為，美國通用公司的要約收購價格明顯過低，兩個大型保險公司合并，極有可能觸發(fā)反壟斷審查，為此，公開反對美國通用公司的要約收購，批準一個毒丸計劃作為防御手段。為了確保美國通用公司無法獲得烏尼坎公司控制權，烏尼坎公司董事會根據摩根斯坦利的建議，又批準了一個股份回購計劃。8月12日到8月24日之間，摩根斯坦利代表烏尼坎公司董事會獲得了近500萬股烏尼坎公司的股票。12月6日，美國通用公司提起訴訟，申請法院禁止烏尼坎公司的毒丸計劃和股份回購協議。

優(yōu)尼科案10年后，1995年，法院要裁決烏尼坎公司董事會在防御美國通用公司的敵意收購中，采取毒丸和股份回購防御手段的行為，是否違反了董事會的信義義務。特拉華州法院采取了與優(yōu)尼科測試相似的判決路徑。認為，美國通用公司的要約收購具有一定脅迫性，因此，烏尼坎公司采取的防御手段是合理的，通過了優(yōu)尼科測試。特拉華州高級法院駁回了州法院的裁決。大法官荷蘭德嚴格地堅持優(yōu)尼科測試的框架，詢問烏尼坎公司董事會：是否有合理的事實根據相信美國通用公司的收購對烏尼坎公司造成危害？董事會采取的防御手段是否在受到威脅的合理限度之內？在優(yōu)尼科測試的基礎上，更進一步地質詢?yōu)跄峥补镜姆烙侄问欠襁^于“苛刻”？大法官荷蘭德認為，烏尼坎公司對美國通用公司采取的兩個防御手段的疊加，造成了一個客觀事實：即，無論是收購人，還是公司的普通股股東，都無法通過正常的投票代理權角逐獲得目標公司的控制權；由此進一步認為，州法院適用優(yōu)尼科測試有誤：法院應該首先審查董事會的防御手段是否過于苛刻，是否對股東具有“脅迫性”；只有在防御手段不苛刻的情況下，再通過優(yōu)尼科測試，只有當這兩個標準都滿足后，董事會采取防御手段的行為才是完全合理合法的。

為了支撐烏尼坎公司對美國通用公司案的判決，大法官荷蘭德充分參考以往判例，旁征博引公司法相關的學術著作，認為，“優(yōu)尼科測試中的合理性測試應該被擴大”(25)參見Gregg H. Kanter, “Judicial Review of Antitakeover Devices Employed in the Noncoercive Tender Offer Context: Making Sense of the Unocal Test”, University of Pennsylvania Law Review, (1)1989, pp.225-274.，只有在董事會舉證證明自己的防御手段不“苛刻”之后，才能進一步進行優(yōu)尼科測試，考察防御手段是否同受到的威脅相稱(26)參見Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361 (Del. 1995).。只有在烏尼坎標準滿足的情況下，才能再適用優(yōu)尼科標準。

1995年烏尼坎公司訴美國通用公司案，在優(yōu)尼科測試的基礎上，引入了一個新的強化調查標準，即敵意收購中目標公司董事會的防御手段，不應該是“苛刻”的。定義苛刻的標準是，這些防御手段是否“具有脅迫性”以及是否“排除了公司股東通過正常投票代理權角逐獲得公司控制權的權利”。最終，該判決使特拉華州法院對敵意收購中董事會防御手段的審查，從單一的優(yōu)尼科測試擴展到了“烏尼坎標準”加“優(yōu)尼科測試”，進一步限縮了目標公司董事會面對敵意收購時采用的防御措施，從而對目標公司董事會受商業(yè)判斷規(guī)則默認保護的適用條件更為“苛刻”。

四、美國董事會信義義務演化的邏輯與特點

(一)美國董事會信義義務演化的審判邏輯

美國在規(guī)制敵意收購漫長的250余年中，董事會信義義務經歷了商業(yè)判斷規(guī)則、露華濃規(guī)則、“優(yōu)尼科”和“烏尼坎”測試的三個發(fā)展歷程，緩慢而穩(wěn)妥地形成了全部內容和完整的規(guī)則。

美國董事會信義義務演化的審判邏輯，直接且簡單。法律和先例形成了商業(yè)判斷規(guī)則，假定公司董事在收購行為中采取的防御措施是基于善意和有事實根據的判斷，因此，董事們的決策失誤給公司造成的損失不承擔責任。在敵意收購中各方立場不同，董事會與股東會之間存在的利益沖突，使董事會受默許保護的商業(yè)判斷規(guī)則不宜直接適用。當公司的出售即控制權轉移已成定局時，董事的角色由管理人轉換為拍賣人：應當為股東謀求最佳利益和為公司爭取最高售價，與第三方簽訂有合并協議不是采取防御手段的合理理由。只有因為要約價格、本質和時機，兼顧對股東、債權人、顧客、員工和社區(qū)的影響，傳承公司文化等因素時，董事會才可以采取防御手段。采取措施防御收購，董事會需要證明：沒有排除任何普通股東通過正常投票代理權爭奪獲得公司控制權的權利；防御的事項須是收購可能對公司長期利益造成損害的威脅、防御手段反擊的力度與公司受威脅的程度“成比例”。

美國董事會信義義務演化的過程，似乎就是推定默許保護董事會的商業(yè)判斷規(guī)則逐漸趨嚴、對董事會愈加不利的過程，只有目標公司董事會的心懷善意、忠誠地行使職權履行了上述義務和通過了幾層疊加的測試，董事會的行為才能得到商業(yè)判斷規(guī)則的默許保護。然而，受美國公司法“董事會中心主義”的深刻影響，敵意收購中美國公司董事會信義義務的演化邏輯，亦必然地帶有明顯的“董事會中心主義”的特點或者傾向，由此，也可以反過來這樣說：只要目標公司董事會心懷善意忠誠地行使職權履行了信義義務、通過了這些測試，董事會的行為(即使是決策失誤的行為)，就一定能夠得到商業(yè)判斷規(guī)則的默許保護(27)傅穹：《敵意收購的法律立場》，《中國法學》2017年第3期。。

(二)信義義務“董事會中心主義”的體現

美國信義義務的“董事會中心主義”的特點，在敵意收購實踐中，具體表現為以下三個方面。

第一，敵意收購糾紛是否上法庭主要由董事會決定。理論上而言，比起立法機構團體立法，法官造法須遵循先例，必須在遵循先前已經確立的規(guī)則基礎上，在不同時期根據不同案件事實做出一個個裁判。判例法律、規(guī)則的形成，在程序上不容易受到利益團體的影響，不易參雜任何私人利益。然而，即使如此，實際上亦不可避免地產生具有偏見的結果。無論對先前的法律、司法判例的了解和理解有多么爐火純青，法官只能對起訴的案子進行裁判，只能在裁判的案件中形成慣例和法律規(guī)則。起訴到法院的案件類型，會直接影響到法官造法的內容和方向。在法官造法系統(tǒng)，最重要的問題是哪個團體可以對“是否上法庭”的決策施以最大的影響(28)參見Armour, John, and David A. Skeel Jr., “Who Writes The Rules for Hostile Takeovers, and Why-The Peculiar Divergence Of US And UK Takeover Regulation”, Geo. Law Journal, (95)2006.。從前述若干案例顯示出來，由“董事會中心主義”原則所決定，面對敵意收購，對是否采取防御、采用何種防御手段，董事會有權不經股東大會同意即可作出決定。股東們對董事會的防御手段不滿意，不可能經股東大會予以否決，只能通過訴訟路徑得以解決。董事會有權調動公司的資源和資金，能夠決定出多少錢平息哪一部分紛爭，清楚哪些收購糾紛需要在庭前妥協、哪些收購糾紛不得不上法庭裁決，從而，能夠在一定程度決定哪些收購糾紛展現在法官面前、由法官裁決。因此，從敵意收購糾紛一開始，目標公司董事會就在一定程度上掌握了哪一類敵意收購糾紛“到法庭上見”的主動權。

第二，董事會在敵意收購糾紛中往往贏得訴訟。在敵意收購案件糾紛中，往往是公司股東或收購人股東狀告公司董事會違反信義義務，上市公司董事會是公司類訴訟的“重復參與者”。一旦訴訟失敗，董事們會失去職位、還會遭受巨大的名譽損失。作為公司管理層，董事會有權調動公司的資源和資金，他們愿意直接花錢平息紛爭，主動同沖突方調解，從而可以輕易平息股東經濟賠償的請求；但董事會不能阻止在敵意收購中收購方向法院申請董事會停止防御手段的禁令。收購方的目的在于成功獲得目標公司控制權，只有讓董事會放棄抵抗和防御才能實現這個目標。不過，收購方即使在訴訟中成功證明董事會的防御手段過激，違反信義義務，也往往不能得到勝訴的所有利益——因為搭便車的情況會出現——在實踐中，收購人往往不止一個。鑒于此，收購方一般只在極端情況下，才會對公司管理層提起訴訟。

作為訴訟的重復參與者，比起收購人，董事會本身掌握更多公司信息和更熟悉處理敵意收購糾紛的程序和規(guī)則，更善于在利益爭奪中巧借規(guī)則以變應變、針鋒相對地舉證反駁。因此，在日積月累的判例和重復參與訴訟的實踐中，董事會一般都能夠贏得訴訟。

第三，立法與司法裁決偏向認可董事會對敵意收購實施防御。美國公司法歷來具有“董事會中心主義”的特點，這在特拉華州的系列立法和法院判例中明顯地折射出來?！白裱壤笔怯⒚婪ㄏ挡门幸?guī)則形成的原則之一。盡管，就董事會盡到信義義務、履行職責行為受商業(yè)判斷規(guī)則的默許保護，經一系列案例后形成的露華濃規(guī)則、優(yōu)尼科測試、烏尼坎標準等，其適用越來越嚴苛。但是，不管是州還是聯邦層面，其立法、判例和解釋，一直以來不可避免地深受已經存在的、深入人心的美國公司法“董事會中心主義”特點的影響。即使是在敵意收購中嚴格限制默認保護目標公司董事會商業(yè)判斷規(guī)則適用，特拉華州法院也從來就不承認目標公司董事會在敵意收購中應該消極被動的觀點。實踐中，特拉華州法院審理的絕大多數日常敵意收購糾紛，只要董事會的防御在形式上滿足“懷抱善意且充分調查過”、防御手段“不苛刻”，就會判決董事會采用防御手段合法(29)湯欣，徐志展：《反收購措施的合法性檢驗》，《清華法學》，2008年第6期。。長此以往，特拉華州司法判例逐漸地確認了公司董事會有廣泛的抵抗?jié)撛谑召彽臋嗬?，并且，循序漸進地建立起來的信義義務審查系統(tǒng)，在實質上，就是介于寬松的商業(yè)判斷規(guī)則和嚴格的實質公平原則的中間標準，司法裁判在事實上是司法順從而不是司法審查。

受法律傳統(tǒng)影響，幾十年來已經蔚然成風的“董事會中心主義”立場，在長年累月的司法判例中不斷得到強化而不是削弱。在司法判例逐漸向前推進的過程中，法院審判體制基于判例形成的法律或者規(guī)則，事實上不可避免地催生出明顯地偏向目標公司董事會防御收購的結構性偏見的結果。這種結果，源于傳統(tǒng)的私法審判體系不可避免的結構性偏見，已經形成美國州立法院的董事會信義義務審判規(guī)則，毋庸諱言，這也是美國董事會信義義務未來發(fā)展的趨勢。

結 論

美國公司法實行“董事會中心主義”，在司法裁決實踐中，又限制適用保護董事會的商業(yè)判斷規(guī)則、強調董事會信義義務。在敵意收購紛爭訴訟中，法院司法裁判適用的各種規(guī)則、限制、擴展、測試等一系列似乎相互沖突、左右搖擺的令人眼花繚亂的種種作法，其實質、主旨、目的，并不是一定要維護目標公司董事會利益，也不是一定要維護收購人利益，而是要遏制以資金空轉而不是以實體企業(yè)賺錢盈利的機構投資者、要打壓投機收購資本家、要替代不盡職的公司管理層，維持優(yōu)質公司的生產經營秩序，從而達到穩(wěn)定本州、本地區(qū)、本國經濟持續(xù)增長的目的。美國立法和司法審判緊緊圍繞促進經濟發(fā)展這一中心目的的種種做法，對我國商事領域信義義務的界定有著深刻的啟發(fā)和借鑒意義。