王琍韻

慶熙大學(xué)技術(shù)經(jīng)營(yíng)大學(xué)院 韓國(guó) 17104

1 并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

1.1 A企業(yè)簡(jiǎn)介

1999年A企業(yè)創(chuàng)立，總部位于北京，并在黑龍江、廣西、云南、福建、浙江等多個(gè)省份中超過(guò)20個(gè)城市設(shè)立分（子）公司，服務(wù)業(yè)務(wù)基本覆蓋全國(guó)范圍，為近2000多家單位提供相關(guān)服務(wù)。隨后，A企業(yè)憑借創(chuàng)新型的經(jīng)營(yíng)模式以及在市場(chǎng)上的先導(dǎo)地位，于深交所發(fā)行上市，并榮獲“信息安全創(chuàng)新企業(yè)獎(jiǎng)”。

1.2 B企業(yè)簡(jiǎn)介

B企業(yè)于1999成立。業(yè)務(wù)范圍包括計(jì)算機(jī)科技、各種電子設(shè)備的技術(shù)開(kāi)發(fā)和讓與、技術(shù)征詢(xún)服務(wù)。B企業(yè)是一家提供電子影像處理服務(wù)的供應(yīng)商，在該行業(yè)中，他屬于少數(shù)不僅具備提供專(zhuān)業(yè)綜合服務(wù)的提供商，同時(shí)還具有開(kāi)發(fā)專(zhuān)業(yè)軟件能力的本土企業(yè)。B企業(yè)申請(qǐng)了多種軟件專(zhuān)利，對(duì)很多產(chǎn)品具有著作權(quán)，并在文件生命周期的輸入環(huán)節(jié)起著帶頭作用。

2 企業(yè)并購(gòu)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效的實(shí)證分析

2.1 企業(yè)并購(gòu)與公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效實(shí)證分析

總結(jié)先前文獻(xiàn)，我國(guó)學(xué)者認(rèn)為衡量企業(yè)并購(gòu)的行為是否能給企業(yè)員工帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的利益，可以通過(guò)該企業(yè)的股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的漲幅來(lái)衡量[1-2]。企業(yè)并購(gòu)行為的影響也可以表現(xiàn)在該企業(yè)并購(gòu)前后股價(jià)波動(dòng)上。本文將通過(guò)并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)來(lái)說(shuō)明A企業(yè)并購(gòu)B企業(yè)的行為影響。通過(guò)計(jì)算并購(gòu)行為結(jié)束后的股市價(jià)格變化，計(jì)算出超額收益率和累計(jì)超額收益率，并推演出A企業(yè)的短期財(cái)富效應(yīng)。采用的超額收益率法，可以很好地對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生的股東財(cái)富效應(yīng)做出評(píng)價(jià)。

2.1.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

A企業(yè)發(fā)起并購(gòu)B企業(yè)行動(dòng)時(shí)，A企業(yè)一直處于停牌狀態(tài)，本文通過(guò)該企業(yè)股市披露的數(shù)據(jù)收集出該企業(yè)15天內(nèi)每日的收益率，并計(jì)算出超額收益率和累計(jì)超額收益率，旨在評(píng)價(jià)這次事件對(duì)A企業(yè)的短期績(jī)效造成的影響。

2.1.2 超額收益率法

通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)A企業(yè)的 AR 和CAR 的計(jì)算，可以明顯看出，A企業(yè)在首次公告復(fù)牌后的三個(gè)事件期的超額收益都達(dá)到0.09以上，并且A企業(yè)的CAR也達(dá)到0.2左右，在接下來(lái)的15個(gè)事件中，CAR已達(dá)到約0.3。這說(shuō)明股民對(duì)此次并購(gòu)行為所帶來(lái)的收益前景充滿(mǎn)了希望，通過(guò)研究得知[3]，A企業(yè)的合并給公司股東帶來(lái)了積極的財(cái)富效應(yīng)。大多數(shù)投資者認(rèn)為，A企業(yè)收購(gòu)B企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

2.2 企業(yè)并購(gòu)與公司中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效實(shí)證分析

2.2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本案例選取的時(shí)間段以并購(gòu)行為的前兩年為數(shù)據(jù)起始年，以并購(gòu)?fù)瓿珊髢赡隇榻K點(diǎn)年，共5年。即2010—2014年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)評(píng)估和分析公司并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。其中，公司2010—2014年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表及其他相關(guān)數(shù)據(jù)可直接從官方披露網(wǎng)站公布的公司年度報(bào)告中獲取[4]。

2.2.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法

本文選擇的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系包括4個(gè)方面：盈利能力，運(yùn)營(yíng)能力，償付能力和增長(zhǎng)能力。每個(gè)方面選擇了3～4個(gè)具有代表性的指標(biāo)進(jìn)行比較分析。

2.2.2.1 盈利能力

（1）銷(xiāo)售毛利率。銷(xiāo)售收入減掉銷(xiāo)售成本后，每單位剩余中可以利用在企業(yè)運(yùn)作中的費(fèi)用和構(gòu)成利潤(rùn)的金額為銷(xiāo)售毛利率。企業(yè)的盈利能力與銷(xiāo)售毛利率成正向相關(guān)關(guān)系。

（2）總資產(chǎn)收益率。總資產(chǎn)收益率被用于評(píng)估企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)的有效利用來(lái)獲取企業(yè)利潤(rùn)的水平，表達(dá)出的是公司總資產(chǎn)的利用程度，反映了企業(yè)資產(chǎn)能獲取多少凈利潤(rùn)，該指標(biāo)數(shù)值越高表明公司總資產(chǎn)的利用程度高，公司總資產(chǎn)的獲利能力就越強(qiáng)，說(shuō)明企業(yè)在利用資產(chǎn)方面取得較好的成果。

（3）股東權(quán)益報(bào)酬率。衡量公司盈利能力的又一指標(biāo)為股東權(quán)益報(bào)酬率，又稱(chēng)為凈資產(chǎn)利潤(rùn)率或凈資產(chǎn)收益率。該指標(biāo)從公司對(duì)自有資產(chǎn)的利用程度出發(fā)，自有資產(chǎn)產(chǎn)生的投資收益越大，該指標(biāo)數(shù)值越高。銷(xiāo)售毛利率在2011—2012年有小幅下降，但其數(shù)值仍大于2010年，隨后，2012—2014年銷(xiāo)售毛利率就有了大幅增長(zhǎng)?？傎Y產(chǎn)收益率和股東權(quán)益報(bào)酬率的走勢(shì)大致相同，總資產(chǎn)收益率的變化幅度稍微小于凈資產(chǎn)收益率。2010—2011年，總資產(chǎn)收益率有一定提高，而2012 年該指標(biāo)處于下降狀態(tài)，并購(gòu)使公司規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致了期間費(fèi)用的增加，在2013年又有所提升，到2014年趨于穩(wěn)定。凈資產(chǎn)收益率在2010—2014年總體呈下降趨勢(shì)，并于2012年下降到最低值，2013—2014年，連續(xù)兩年略有增長(zhǎng)?？偟膩?lái)說(shuō)，這三個(gè)指標(biāo)基本上是正值，因此可以得出結(jié)論，證券交易所的盈利能力趨于增加。2012年中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整引起波動(dòng)，客戶(hù)需求下降。在此大環(huán)境的影響下，A企業(yè)的增長(zhǎng)率也有所下降[5]，但可以看出2012年B企業(yè)并入A企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表后，各項(xiàng)整合工作有序進(jìn)行，完成了企業(yè)人員、企業(yè)文化、技術(shù)研發(fā)、企業(yè)機(jī)制等方面的磨合，雙方在各自的技術(shù)領(lǐng)域相結(jié)合，在研發(fā)方面取得了突破。2013年和2014年受并購(gòu)影響顯著，尤其是2013年和2014年毛利率為40.83%，穩(wěn)定性為41.92%。 B企業(yè)的合并有效地促進(jìn)了毛利率的增長(zhǎng)，導(dǎo)致了A公司的盈利能力提高。

2.2.2.2 償付能力[6]

2010—2013年，A企業(yè)兩項(xiàng)短期償債能力指標(biāo)都處于為下降狀態(tài)，但在 2014 年度有一定程度的上升。2010—2014年的總體維度，公司資產(chǎn)負(fù)債率的整體趨勢(shì)正在上升。2009年這一比例為15.32%，2013年上升至29%。2014年趨于穩(wěn)定。資產(chǎn)負(fù)債率趨于上升，行業(yè)仍處于較低水平。 在此期間，債權(quán)人的保護(hù)水平相對(duì)較高，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低。 這表明該公司尚未使用財(cái)務(wù)杠桿。 該公司的長(zhǎng)期償債能力不超過(guò)正常范圍。 目標(biāo)股權(quán)并購(gòu)前后各項(xiàng)指標(biāo)的比較分析，合并完成后，資產(chǎn)負(fù)債率略有下降，表明B企業(yè)合并后的財(cái)務(wù)報(bào)表已緩解了債務(wù)償還壓力。

2.2.2.3 運(yùn)營(yíng)能力

2010—2014年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率普遍下降。 2014年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率甚至有所增加。 整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率沒(méi)有明顯波動(dòng)，但2012年也有小幅增長(zhǎng)。2013—2014年，下降趨勢(shì)穩(wěn)定[7]。 總體而言，收購(gòu)A企業(yè)的能力并沒(méi)有立即得到體現(xiàn)?？梢钥闯稣w下滑趨勢(shì)有所緩解。2012年中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降。在略有艱難的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，合并后A企業(yè)出現(xiàn)了客戶(hù)需求下降，資本回報(bào)率下降[8]，整個(gè)行業(yè)處于低迷狀態(tài)。雖然業(yè)績(jī)指標(biāo)并不理想，但行業(yè)仍處于良好狀態(tài)。因此可以得出結(jié)論，合并小幅度改善了A企業(yè)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)[5]。

2.2.2.4 增長(zhǎng)能力

從公司的增長(zhǎng)能力可以看到公司未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。在調(diào)查A公司的增長(zhǎng)能力時(shí)，筆者選擇了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)。

（1）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率是指本年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與上一年度營(yíng)業(yè)收入之間的差額。

（2）凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率是指在一個(gè)會(huì)計(jì)期間的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)量除以上一會(huì)計(jì)期間營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總額。

（3）除上年凈利潤(rùn)外，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是當(dāng)年凈利潤(rùn)與上一年度凈利潤(rùn)之差。這三個(gè)都用于衡量公司的增長(zhǎng)能力。 如果所有這三個(gè)指標(biāo)都很高，那么公司的增長(zhǎng)能力就非常好。

衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力的指標(biāo)都處于波動(dòng)狀態(tài)，波動(dòng)幅度都比較大，2010年和2011年這4項(xiàng)指標(biāo)都是正值，但都處于下降狀態(tài)，2012年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)都位于X軸下方，小于0，出現(xiàn)了負(fù)數(shù)增長(zhǎng)。這種變化是由于2012年中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降，整體行業(yè)環(huán)境低迷，需求下降，企業(yè)的回報(bào)率下降，影響了企業(yè)的收入。 2013年，A企業(yè)和B企業(yè)開(kāi)始整合文件外包業(yè)務(wù)。 此外，安全和稅收已經(jīng)開(kāi)辟了全面整合，經(jīng)過(guò)兩年的整合，產(chǎn)品、技術(shù)和客戶(hù)支持，以及資源交換[9]，可以看出，自2013年以來(lái)，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)均開(kāi)始增加，表明合并完成后，增長(zhǎng)能力逐漸開(kāi)始復(fù)蘇[10]。總體看來(lái)，B企業(yè)的并入在一定程度上對(duì)A企業(yè)業(yè)務(wù)起到了帶動(dòng)作用，使得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅上升。

3 結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)超額收益率法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)并購(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)與分析，得出如下結(jié)論。①?gòu)氖袌?chǎng)績(jī)效方面來(lái)看，A企業(yè)并購(gòu)B企業(yè)對(duì)A企業(yè)的股東帶來(lái)了巨大的財(cái)富效應(yīng)，主要得益于定向增發(fā)股票的并購(gòu)方式，有利于保證A企業(yè)可流動(dòng)資金充足。②從財(cái)務(wù)績(jī)效方面來(lái)看，通過(guò)對(duì)A企業(yè)并購(gòu)之后長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效研究顯示：通過(guò)并購(gòu)行為使得A企業(yè)在盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力方面都有一定提升。