淺析新三板公司資本運營行為
——以H公司為例

(廣州商學(xué)院會計學(xué)院 廣東 廣州 511363)

H公司是一家集生物醫(yī)藥研究開發(fā)與生產(chǎn)于一體的高科技企業(yè)。2014年變更為股份公司，當(dāng)年8月公司股票正式在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌上市。且公司在2015年增長1781%的利潤。那么H公司是如何做到的呢?

一、上市動機(jī)

H公司所處的生物醫(yī)藥行業(yè)市場空間巨大，處在快速上升通道中。而其主要研究的GLP-1類二級糖尿病類藥物，隨著糖尿病患者支付能力的提升、支付意愿的提高，以及對于糖尿病管理意識提高的影響，將會擁有巨大的市場增長潛力。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢上，生物技術(shù)藥物制藥企業(yè)在未來行業(yè)發(fā)展中仍存在較大空間，具備較強(qiáng)研發(fā)實力的企業(yè)將會在行業(yè)內(nèi)的激烈競爭中具有較大的優(yōu)勢，具備原研藥能力的企業(yè)如H公司，將會在行業(yè)發(fā)展中趨于主導(dǎo)地位。

在市場前景看好、研發(fā)實力雄厚等優(yōu)勢情況下，H公司需要上市募集資金以補(bǔ)充公司流動資金，優(yōu)化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而更好地支持公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，增加公司經(jīng)營業(yè)績，提升公司整體實力。

二、資本運營過程

H公司依靠強(qiáng)大的資本運作方式，首先H公司利用市場前景吸引大量的投資機(jī)構(gòu)和投資者的注資。然后又將定增募資再次投入資本市場中，由此產(chǎn)生了巨額的投資收益。以下圍繞兩個問題展開介紹H公司的資本運作方式。

(一)籌資渠道

1.發(fā)行普通股

H公司在2014—2015年之間發(fā)行普通股共15 417 000股，募集的資金高達(dá)3.67億元。

2.間接融資

H公司通過委托貸款和銀行借款的融資方式，2014年和2015年分別籌集5 800萬元和5 322萬元。

3.定向增發(fā)融資

H公司在2014—2015完成4次定向增發(fā)融資，總?cè)谫Y額達(dá)4億元。中信證券、東方證券、航天產(chǎn)業(yè)基金等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)是主力。H公司除了第二次的定增對象有4位公司內(nèi)部高層管理人員外，其余定增對象均為外部投資者。掛牌之前，H公司股東多為公司內(nèi)部完成登記工作，成為新三板第一單實施股票期權(quán)激勵計劃并完成登記的掛牌公司。

4.政府補(bǔ)助

H公司隸屬于“上海市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重大項目”，享受政府對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)助。其中，2014年收到政府補(bǔ)助309.45萬元，2015年收到政府補(bǔ)助67萬元。

(二)投資方式

根據(jù)公開資料顯示，H公司所募集到的資金主要用于公司股權(quán)的受讓、購買理財產(chǎn)品和證券投資。

(1)1 000萬資金投資北京水木創(chuàng)融信誠投資中心。北京水木創(chuàng)融信誠投資中心(有限合伙)主要投資于高速發(fā)展的、具有上市潛力、出售或并購價值的掛牌企業(yè)。公司共投入資金1 000萬元，存續(xù)期限2年。

(2)4 094萬投資廣西一銘軟件股份有限公司(2次定增、二級市場購買)。廣西一銘軟件股份有限公司為一家從事通用基礎(chǔ)軟件、云計算應(yīng)用的國家高新技術(shù)企業(yè)。公司通過2次定增和二級市場購買方式，共投入資金40,94萬元。廣西一銘軟件股份有限公司作為一家具有云計算應(yīng)用的公司，對于H公司早期布局基于大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、消費者參與的大健康產(chǎn)業(yè)，具有一定的協(xié)同作用。

(3)其他部分籌集資金用于購買上海浦東發(fā)展銀行公司理財產(chǎn)品天添利1號，系委托理財及衍生品投資，2015年取得收益1 058 775.97元。

三、資本運營效果

H公司自1999年成立以來，一直都是由華誼集團(tuán)出資大力支持，H公司本身并沒有產(chǎn)生過收益，因此其凈利潤一直是負(fù)的。2012年開始參與掛牌企業(yè)一銘軟件、沃捷傳媒定增等一系列資本運營，使得公司的凈利潤逐步轉(zhuǎn)虧為盈。2015年中報營業(yè)收入為0，而凈利潤卻高達(dá)1.07億，2015年年報營業(yè)收入僅34萬，而凈利潤為2460萬。由此可見，H公司通過一系列系通過資本運營產(chǎn)生了巨額收益，并非主營業(yè)務(wù)收入的增加所致。

四、資本運營存在的風(fēng)險

(一)資本市場波動風(fēng)險

H公司營業(yè)利潤主要源于投資，主業(yè)占比較小，結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。2016年6月以來，資本市場長時間處于下滑通道。H公司在半年報中表示，公司所持用于短期投資和轉(zhuǎn)賣的證券市價嚴(yán)重下跌。而公司此前主要利潤來源是對外的投資收益而非主營業(yè)務(wù)，因此利潤受資本市場波動影響較大。

(二)投資者信任風(fēng)險

雖說H公司為了平衡制藥企業(yè)特有的資金軟肋與信用風(fēng)險，大膽嘗試購買理財產(chǎn)品、證券投資等保持醫(yī)藥企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。但從投資者的角度，畢竟他們看中的是公司的業(yè)務(wù)而不是再投資的收益，如果公司成功融資后沒有將重心放在主營業(yè)務(wù)上而繼續(xù)用“擊鼓傳花”的方式將從外部融來的資金轉(zhuǎn)投出去，不免讓投資者寒心，也會動搖他們對于公司發(fā)展實際研發(fā)業(yè)務(wù)的信心，從而增加公司今后融資的難度。

(三)掛牌企業(yè)融資制度變化的潛在風(fēng)險

根據(jù)公開資料，H公司在2015年上半年曾拿出1億元來投資主板的二級市場，還以2120萬元參與了掛牌企業(yè)一銘軟件、沃捷傳媒的定增。類似地，一銘軟件本身也在投資方面屢屢出手，在短短九個月時間內(nèi)完成了三次融資。

本該做實業(yè)的初創(chuàng)型企業(yè)，卻開始熱衷于風(fēng)險投資的高收益，背后原因是掛牌企業(yè)融資之易。這種現(xiàn)象在新三板掛牌企業(yè)中屢見不鮮，我們能看到，市場上很多企業(yè)正在給增發(fā)的股票設(shè)定限售期，而在之前增發(fā)完成后便可轉(zhuǎn)讓。正是由于沒有鎖定期限制，很多投機(jī)者在參與定增后短時間內(nèi)拋售引發(fā)了股價的下跌。所以就股權(quán)融資制度這一塊，還有很多待完善的空間，特別是募集資金的運用上，新三板的作用本就是支持小微企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，不能因制度的便利滋生套利空間。

當(dāng)這種追逐資本市場高收益而淡化主營的現(xiàn)象成為主流，政府極可能會對某些行業(yè)采取措施限制這種舍本逐末的行為。一旦國家對融資方式采取限制措施，而公司還沒有將重心放到主營業(yè)務(wù)上來，那么源斷流枯，公司有很大可能資金鏈斷裂，陷入主營產(chǎn)品開發(fā)遲緩，研發(fā)支出受阻，利潤干枯的絕望境地。

五、總結(jié)與建議

為了在募集資金的運用上，新三板的作用是支持小微企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，不能因制度的便利滋生套利空間，應(yīng)該建立市場風(fēng)險監(jiān)管機(jī)制。

(1)規(guī)范新三板的市場準(zhǔn)入監(jiān)管，并對進(jìn)入新三板的企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)評級，讓投資者更清楚地知道所投公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況，盡量避免信息不對稱的風(fēng)險。

(2)事中監(jiān)管，鼓勵企業(yè)對自身的經(jīng)營投資活動等進(jìn)行及時披露。即對新三板企業(yè)經(jīng)營過程中的日常監(jiān)管，主要包括業(yè)務(wù)范圍監(jiān)管、資本充足性監(jiān)管、流動性監(jiān)管、資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)管、市場風(fēng)險監(jiān)管等。

(3)事后監(jiān)管，即對嚴(yán)重違規(guī)操作或瀕臨破產(chǎn)的新三板掛牌企業(yè)實施的市場退出處理。金融監(jiān)管當(dāng)局出于審慎監(jiān)管、保護(hù)投資人利益的目的，對金融機(jī)構(gòu)的市場退出一般有法律規(guī)定，主要方式包括購并、接管、注資挽救、清算關(guān)閉、解散等。針對新三板企業(yè)可用的監(jiān)管方法包括事前檢查篩選、事中業(yè)務(wù)披露、內(nèi)部審計、外部審計、信用和業(yè)務(wù)能力評級、信息披露、行業(yè)組織和公眾監(jiān)督等。