史亞娟

圖 IC photo

自2019年11月5日，施樂正式向惠普發(fā)出收購要約后，這場“求愛”就注定不安生。雙方儼然一副“砸鍋賣鐵我也要娶到你”和“娶我？你還不配”的架勢！

11月27日，當惠普第2次拒絕了施樂的收購邀請之后，施樂不再紳士，直接給惠普董事會發(fā)了封信，稱：“或許你們不欣賞我們的侵略性策略，但我們不想再延誤時間，近期會直接與惠普股東接觸，敦促惠普董事會抓住機會，做出正確的決定……”。

盡管外界尚不得知惠普會對此作何反應，但可以肯定的是：從“蛇吞象”到“敵意并購”，從開始就充滿了戲劇性。而現(xiàn)在，這場延續(xù)了月余的“并購大戲”，絲毫沒有落幕的意思。

“硅谷老牌科技巨頭”惠普，為何會淪落到被市值不及自己1/3的施樂來收購的境地？施樂急切地收購惠普，是出于怎樣的戰(zhàn)略考量？惠普的傲慢與矜持，是否暗示著將上演“象吞蛇”的反轉戲碼？這場懸而未決的潛在收購案，對中國企業(yè)的啟示又是什么？

帶著這些疑問，本期《中外管理》專訪了創(chuàng)客共贏基金創(chuàng)始合伙人李建軍。

施樂為何砸鍋賣鐵也要“強娶”惠普？

《中外管理》：11月26日，當惠普第2次拒絕了施樂的收購邀請后，施樂宣布將把其收購計劃直接提交給惠普股東，這意味著施樂將開始“敵意收購”戰(zhàn)略。什么是“敵意收購”？施樂為何迫不及待地要收購惠普？

李建軍：“敵意收購”是指收購方采取非協(xié)商購買手段，繞開目標公司的董事會，直接向其背后的股東提出收購要約。

施樂之所以如此急切，是想趁惠普業(yè)績下滑后業(yè)務調整之機，合并惠普，進而在復印機市場一統(tǒng)江湖。

眾所周知，惠普打印機市場業(yè)績并不理想——惠普2019財年第4財季財報顯示：惠普打印機部門收入49.8億美元，同比下滑6%，不及預期，這意味著惠普打印業(yè)務轉型正面臨困難。就在10月初，惠普宣布未來3年將在全球裁員7000-9000人。而裁員只是其重組計劃的一部分，惠普正準備將發(fā)展重點轉移到利潤更高的市場。

同時，收購惠普也出于施樂對長期戰(zhàn)略的考慮?；萜?017年完成了對三星打印機業(yè)務的收購，推出了A3智能復合機產(chǎn)品組合，這對施樂構成了威脅。若能收購惠普，施樂在復印機市場等于少了一個競爭對手。

從行業(yè)的角度看，幾乎所有企業(yè)都在提倡“無紙化辦公”，打印機、復印機市場萎縮得很厲害。惠普歷來的做法是虧本出售打印機，再通過銷售墨盒賺錢。但問題是：墨盒、硒鼓，別家企業(yè)一樣可以做，這個市場不可能被惠普壟斷。此外，隨著打印機耗材各方面成本的變化，惠普對這個市場的成本把控能力越來越差。這些都成了施樂收購惠普的籌碼。

《中外管理》：惠普是一家市值約300億美元的企業(yè)，是施樂的3倍，而且自2018年6月以來，施樂收入就從102億美元下降至92億美元，市值約80億美元的施樂，要承擔起520億美元的收購總價，錢從哪里來？如果收購最終被執(zhí)行，施樂豈不是要砸鍋賣鐵還債了？

李建軍：施樂提出每股22美元的報價，其中包括每股17美元的現(xiàn)金和0.137股施樂股份。這起總價320億美元的收購，77%要靠現(xiàn)金支付?；萜照J為施樂根本沒有履行要約的能力。但現(xiàn)在施樂和花旗集團達成了協(xié)議，花旗集團的體量，資本市場是認可的。既然花旗集團敢把承諾放出來，那我們就要相信它。

歷史上“蛇吞象”的案例有很多，當年戴爾收EMC（美國信息存儲領域巨頭），聯(lián)想收IBM，都屬于以小吃大。所以市值大小并不是決定性因素，關鍵在于誰支持你收購，以及你的收購能否得到對方股東的認可。因為這次收購大部分需要現(xiàn)金支出，這種過橋資金的利息通常都很高，所以勢必會增加施樂的杠桿風險。

“敵意收購”下，惠普或將大規(guī)?；刭徆善?/h3>

《中外管理》：“施樂惠普”潛在收購案，是否會出現(xiàn)施樂推翻惠普現(xiàn)有的董事會，說服惠普股東重新投票選出新董事會，來接受收購要約的情況？惠普董事會能采取的反擊手段有哪些？

李建軍：在資金到位的情況下，施樂發(fā)起對惠普的“敵意收購”是沒毛病的，施樂可以繼續(xù)往下操作了。而且施樂做這個事是有章法的：我首先對你提出要約收購，你不同意沒有關系，我再采取強制收購的辦法，提出我的報價就可以了。而且施樂、惠普都是上市公司，施樂接下來一定會提出一個高于惠普現(xiàn)有股價的價格來。

面對施樂的步步緊逼，惠普最有可能采取的反擊手段就是回購股票，這會使惠普股價上漲，這樣施樂的收購價也要隨之上漲。惠普也可以去找出價更高的買家，這就變成一個競價收購了。如果競標者不斷抬高報價，那施樂背后的銀行家是否愿意繼續(xù)拿錢出來，就是個問題，即便愿意繼續(xù)拿錢出來，銀行也總會有一個限度的。

《中外管理》：從投資人的角度，您怎么評價這起潛在收購案以及未來的走勢？

李建軍：合并惠普對施樂是有意義的，等于把自身業(yè)務往前延伸了一個層級——涉足打印業(yè)務。施樂在惠普市場萎靡時買入，是最好的時機。即便這次潛在收購不成功，對施樂、惠普也沒什么損害，自11月5日施樂要收購惠普的消息爆出來后，施樂、惠普的股票都出現(xiàn)了不同程度的上漲。

我不能表態(tài)這兩家是不是為了借收購案炒股，這無從驗證，但可以確定的是，這件事往下走會越來越精彩：或許施樂直接向惠普股東發(fā)起要約收購后，在惠普股東的施壓下，惠普董事會或管理層就同意坐下來談判了.也可能惠普回購股票，導致施樂的收購價不斷上漲，施樂承受不起而最終放棄。

惠普上演“象吞蛇”戲碼的可能性不大

面對施樂的步步緊逼，惠普最有可能采取的反擊手段就是回購股票，這樣可以拉高施樂的收購價格

《中外管理》：盡管惠普不相信施樂擁有復雜并購的相關經(jīng)驗，以及完成320億美元并購的財力，但依然抱持著開放的態(tài)度，研究與施樂潛在的合并價值。這似乎暗示著惠普將成為這起潛在收購案的真正買家，惠普反轉收購施樂的可能性大嗎？

李建軍：從惠普目前的財務狀況看，反收購施樂的可能性不大。除了業(yè)績上的不給力，惠普不太可能成為收購者，還有另外兩個原因：一是惠普想收購施樂，在業(yè)績下滑的條件下，誰來支持它;二是惠普收購施樂的價值點又在哪兒？惠普已經(jīng)可以自己生產(chǎn)打印復印一體機了，專門做復印機業(yè)務的施樂，根本不是它的“菜”，畢竟施樂能做的，惠普現(xiàn)在也能做。但對施樂而言，與惠普聯(lián)姻不僅能形成協(xié)同效應，也可以消滅復印機市場的一個強勁對手。

《中外管理》：華爾街激進投資者卡爾·伊坎一直在推動施樂與惠普的合并?？枴ひ量膊粌H擁有施樂公司10.6%股份，近期還購入了12億美元的惠普股票，持股4.24%，成為了惠普第5大股東?？枴ひ量矔笥掖舜问召彽淖呦騿?？

李建軍：卡爾·伊坎同時是施樂、惠普兩家公司的大股東，股價上漲對他有莫大的好處。這位投資人在華爾街很有名，號稱“華爾街之狼”。他挑起施樂收購惠普，無非是為了自己獲取更大的收益，但他不會對這起并購起到大的主導作用。收購不是靠投機，必須拿出真金白銀來;同時價格讓對方股東滿意，這個事兒基本就能成。

卡爾·伊坎的激進體現(xiàn)在，他喜歡加杠桿投資，再強制性對這個公司進行收購，收購完成后快速剝離資產(chǎn)，動用一些手段讓公司增值，最后套現(xiàn)走人，這是他慣常的做法。比如2008年卡爾·伊坎大量收購雅虎股票，向雅虎董事會施壓，逼走楊致遠。當年在其主導下，雅虎董事會最終把雅虎賣給了微軟，卡爾·伊坎從中狠賺了一筆。這位激進派投資人在華爾街并不太受歡迎。

“施樂-惠普”潛在收購案教會了中國企業(yè)這些

《中外管理》：類似“施樂-惠普”這類潛在收購案，在中國資本市場常發(fā)生嗎？它對中國企業(yè)帶來的警示或啟示是什么？

李建軍：這種事情在目前的中國資本市場并不容易發(fā)生，因為中國上市公司還不是完全上市的狀態(tài)，這樣企業(yè)大股東之間往往能操作很多事情?！笆坊萜铡睗撛谑召彴父喟l(fā)生在國外成熟的資本市場里，在華爾街，企業(yè)之間來回并購的現(xiàn)象非常常見。

如果說對中國企業(yè)的經(jīng)驗啟示，相信未來將有更多的中國企業(yè)走向國際，包括中國資本市場的改革，也將是全流通的趨勢，所以中國企業(yè)未來也將遇到類似的問題。那就是，即便你是一家名氣很大的大公司，只要你的業(yè)績不行，實力、規(guī)模都遜于你的一些小公司，如果有大財團的支持，一樣會向你發(fā)起收購，甚至“敵意收購”。

對企業(yè)家而言，一定要認識到資本的兩面性。資本有好的一面，也有惡的一面。

資本好的一面，是它能夠在關鍵時刻為你“輸血”續(xù)命，幫你實現(xiàn)更大的戰(zhàn)略夢想;但資本也有惡的一面，比如它會讓你的公司分崩離析，造成你股東的不團結，造成你管理層的混亂。或許你好好的一家公司，就這樣被惡的資本慢慢肢解掉了。

還有一些激進派投資人，在收購案中兩頭買股份、兩頭下注，以自己盈利為唯一目的，全然不為公司的長遠考慮。這樣的投資人才不會管你是不是一家百年老店，你的企業(yè)是不是有傳承、有情懷，他想的是如何讓自己的錢快速升值，然后套現(xiàn)走人。

還有一點，中國企業(yè)普遍認為“敵意并購”是一件不好的事兒。其實“敵意收購”是一個中性的概念，沒有好壞之分，它是資本市場一個合理、合法、合規(guī)的企業(yè)正常并購行為。若從純粹市場化的角度評價，“敵意并購”只是一場資本的游戲。

責任編輯：李靖