宏觀經濟的另一半

【提? 要】創(chuàng)立于20世紀40年代末的宏觀經濟學學科，其基本假設是私人部門總是追求利潤最大化。目前來看，現(xiàn)有宏觀經濟學僅僅反映了經濟現(xiàn)實的兩個階段之一。被忽視的另一個階段是私人部門追求債務最小化的階段，這個階段有助于解釋經濟陷入長期停滯以及量化寬松、零利率甚至負利率政策無法達到預期效果的原因?？紤]到經濟和收入增長放緩已經成為許多發(fā)達國家面臨的緊迫問題，對于經濟學家來說，是時候誠實面對宏觀經濟的另一半了。只有正確理解了宏觀經濟圖景的另一半，政策制定者才有可能制定正確的政策措施，擺脫當前發(fā)達國家面臨的經濟停滯與通貨緊縮等困境。

【關鍵詞】 ?私人部門債務;資產負債表衰退;長期經濟停滯;宏觀經濟政策

一、宏觀經濟學的基礎：一人支出是另一人收入

一人支出是另一人收入，這種居民和企業(yè)部門之間的互動關系可能導致“1+1≠2”。例如，A決定從B那里減少購買東西，以為未來不確定性準備更多儲蓄，B的收入就會隨之減少，并減少向A的支出。于是，A的收入也降低了，從而導致A的儲蓄減少。

支出與收入的這種相互關系還意味著，在國家層面，如果一部分人儲蓄，另一部分人必須動用儲蓄才能維持經濟正常運行。在大多數(shù)情況下，動用儲蓄的主體是因尋求擴大經營而負債的企業(yè)。如果每個人都儲蓄，沒有人動用儲蓄，所有的儲蓄都將從國民經濟的收入流中漏出，導致國民收入減少。

例如，一個收入1000美元的人決定支出900美元、儲蓄100美元。支出的900美元變成了其他人的收入，并繼續(xù)在經濟體系中循環(huán)。儲蓄的100美元通過銀行等金融機構借給需要用錢的其他人。當這個人借到并花掉100美元時，經濟體系中的總支出達到了900美元加上100美元，等于初始收入1000美元，于是經濟向前運行。

在標準經濟學中，儲蓄者和借款者的匹配就是金融業(yè)的功能，利率的高低變動取決于借款人的多少。如果借款人太多，則利率會升高，有人借不到錢;如果借款人太少，利率就會下降，刺激潛在借款人借錢。

政府則使用貨幣政策和財政政策，通過匹配私人部門的儲蓄和借款來穩(wěn)定經濟。貨幣政策是更為頻繁使用的政策，通過提高或降低利率，支持匹配機制。由于借款人超量通常與強勁的經濟狀態(tài)相關，為了避免經濟過熱和通貨膨脹，采取較高的政策性利率措施則是正確的。同樣，借款人不足通常與疲軟的經濟狀態(tài)相關，為了扭轉經濟衰退和通貨緊縮，采取較低的政策性利率措施則是必要的。

運用財政政策，即政府自己借錢，并將錢花在社會公共項目上，比如高速公路、機場和其他社會設施。中央銀行行長可以很快就貨幣政策做出決策，而財政政策的實施則需要較長時間，因此，絕大多數(shù)經濟波動問題都是中央銀行運用貨幣政策加以解決的。

二、問題的出現(xiàn)：借款人消失

試想在一個經濟體中，每個人都想儲蓄，但沒有人想借款，甚至在接近零利率的條件下，也沒有人要借款。出現(xiàn)這樣的情況，至少存在兩個原因。

第一個原因是，私人部門企業(yè)無法發(fā)現(xiàn)有利可圖的投資機會。當且僅當他們確信能夠償還有息債務時，私人部門才會借款。但這樣的機會并非總是存在，事實上，它的出現(xiàn)在很大程度上取決于科學發(fā)現(xiàn)與技術創(chuàng)新，二者是高度非常規(guī)的，并且很難預測。

在開放經濟體中，企業(yè)還有可能發(fā)現(xiàn)海外投資機會比國內更具吸引力。例如，如果新興經濟體的資本收益率較高，來自股東的壓力將迫使企業(yè)更多地在海外投資，降低在本國的借款和投資。在現(xiàn)代全球化的經濟中，這種來自股東的、追逐高資本收益率的壓力比任何技術突破所起到的作用都要大，或者說，在國內借款和投資的決策就不復存在了。

第二個原因是，私人部門的借款人持續(xù)出現(xiàn)巨額損失，被迫重建儲蓄，償還債務，恢復財務健康。當私人部門債務引起的全國范圍的資產泡沫破滅之后，這種情況就會出現(xiàn)。泡沫破滅留給借款人的是巨額負債，這些借款人別無選擇，無論利率水平高低，為了修復他們的資產負債表，只能償還債務或增加儲蓄。

即使經濟狀態(tài)良好時，因為經營決策不善，總會有一些陷入財務困境或走向破產的企業(yè)。在全國范圍的資產泡沫破滅之后，這樣的企業(yè)數(shù)量會呈爆炸式增加。

對于企業(yè)來說，負資產凈值或資不抵債意味著獲得任何類型的融資都將有潛在的損失，包括商業(yè)信用。最壞的情況是，沒有供應商或債權人愿意對一個尋求破產保護的實體提供信用，所有的交易都必須現(xiàn)金清算。為了保障儲戶的存款安全，政府監(jiān)管部門會禁止銀行和其他類型的儲蓄機構向不具清償能力的借款人延展貸款期限或提供貸款。對于居民來說，負資產凈值意味著他們不再有為了退休生活或應對不時之需的儲蓄了。無論是企業(yè)還是居民都將對這樣的生存威脅做出回應，無論利率水平高低，他們都將致力于恢復財務健康，直至生活不受威脅。

基于上述原因，借款人消失時，會有什么情況發(fā)生呢？盡管利率降至零，如果沒有借款人借入100美元的儲蓄，經濟生活中的總支出就會下降到900美元。經濟總量實際上收縮了10%，從1000美元下降到900美元。而900美元又變成他人的收入，如果這個人決定儲蓄10%，同時依舊沒有借款人，僅僅花掉了810美元，導致經濟收縮到810美元。這樣的循環(huán)會不斷重復，如果借款人依然旁觀，經濟會收縮到730美元。這樣的收縮過程被稱為“螺旋式通貨緊縮”。

放在金融部門的100美元依然可以被投資于各種資產。但是，在實體經濟中沒有借款人，這筆資金就無法離開金融部門、支持增加GDP的交易（資產所有權變更并不增加GDP），只會生成泡沫。

當然，這個收縮過程不會一直持續(xù)下去。一旦人們因為收入下降而無法儲蓄，全部收入會變成支出。例如，若一個人收入500美元，不可能有任何數(shù)量的貨幣用于儲蓄，全部500美元會被花掉。同樣情況下，一個人得到了500美元的收入，她也花掉了全部數(shù)額。結果是經濟最終穩(wěn)定在500美元，我們稱之為通貨緊縮。

三、私人部門債務最小化驅動的衰退

直到2008年，經濟學界才開始重視由于借款人缺失導致的緊縮均衡（500美元經濟現(xiàn)象）。經濟學家之所以沒有重視借款人不足的情況，是因為當宏觀經濟學作為一個獨立的學術理論在20世紀40年代出現(xiàn)時，西方企業(yè)界擁有充分的投資機會。新型“必備”家用設施（從洗衣機到電視機）陸續(xù)發(fā)明上市。隨著企業(yè)開始或擴大這些新產品的生產，私人部門的借款人是充沛的，并且利率相當高。

由于從來沒有出現(xiàn)過借款人短期供給短缺的問題，經濟學家非常強調儲蓄的可得性以及正確運用貨幣政策，確保企業(yè)部門以足夠低的利率獲得所需資金。同時，經濟學家輕視財政政策，即政府借貸與支持。在這個時期，經濟學家還假設金融部門能夠確保所有儲蓄資金自動被借入和支出：如果借款人增加，利率會變高;如果借款人減少，利率會走低。正是因為這個假想的自動機制，以至于2008年前提出的絕大多數(shù)宏觀經濟理論與模型不包含金融部門，在建立理論模型時，經濟學家假設私人部門總是追求利潤最大化。

但是，私人部門追求利潤最大化必須滿足兩個條件：必須擁有清潔的資產負債表;必須存在具有吸引力的投資機會。通過給定私人部門總是追求利潤最大化，經濟學家總是無意識地假設這兩個條件能夠得到滿足。這種情況存在了數(shù)十年，直到1990年日本和2008年西方經濟體資產泡沫破滅。當資產泡沫破滅時，私人部門的資產負債表被損害，不僅導致借款人消失，而且導致許多借款人不管利率多么低也不會借款，集中精力清償債務。這意味著，一旦面對清償能力約束，家庭和企業(yè)部門就會轉變其優(yōu)先選擇，即從利潤最大化轉變?yōu)閭鶆兆钚』?。既然資產泡沫可以突然破滅，私人部門向債務最小化的轉變也可以突然發(fā)生。從凈借款到凈儲蓄的巨大而突然的轉變將使經濟陷入衰退。

然而，經濟學家們仍繼續(xù)假設借款人是充足的，因為他們所有的理論和模型都假設私人部門追求利潤最大化?；谶@些理論和模型，他們關于2008年之后的增長和通貨膨脹的預測出現(xiàn)了一致的不斷重復的失誤。

四、借款人和出借人的四種可能狀態(tài)

在新的模型中，基于有沒有出借人（儲蓄者）和借款人（投資者），經濟體總是處在四種可能狀態(tài)中的一種。這四種狀態(tài)分別是：（1）出借人和借款人都有充足的數(shù)量;（2）在高利率條件下，有出借人，但是借款人不足;（3）在低利率條件下，有出借人，但是借款人不足;（4）出借人和借款人都缺乏（見表1）。

在表1所列的四種情況中，僅有狀態(tài)1和狀態(tài)2在傳統(tǒng)經濟學中討論過，傳統(tǒng)經濟學隱含著這樣的假設：只要利率足夠低，總會有足夠的借款人?；蛘吒鼫蚀_地說，經濟學家們認為，假設經濟處于狀態(tài)1和狀態(tài)2，刺激經濟僅需要較低的利率。在這兩種狀態(tài)下，僅有狀態(tài)1需要最少的政策干預，比如通過對利率的小幅調節(jié)，匹配儲蓄者和借款人以及保持經濟運行。所以，狀態(tài)1是與正常利率相聯(lián)系的，可以視為理想的教科書情境。

狀態(tài)2（出借人不足）出現(xiàn)的原因涉及宏觀經濟和金融因素。最重要的宏觀經濟因素是，為了控制住通貨膨脹，中央銀行采取緊縮貨幣政策。在信用緊縮環(huán)境下，出借人一定不愿意借出資金?？墒?，一旦通貨膨脹得到控制，中央銀行就會采取寬松貨幣政策，經濟重新回到狀態(tài)1。

出借人承受重壓的金融因素也可以將經濟推向情況2。一個因素是銀行系統(tǒng)的不良貸款（NPLs，指銀行不良債權）過多，拉低了銀行資本充足率，從而限制了銀行出借資金。這種情況就是典型的“信用緊縮”。政府對金融機構的過度監(jiān)管也可能導致信用緊縮。當許多銀行同時面對不良貸款問題時，互信喪失不僅會導致信用緊縮，而且會導致銀行間市場失去功能，這樣的狀態(tài)完全可以稱為“金融危機”。

當出借人有不良貸款問題時，中央銀行的政策性利率就會大大偏離銀行所確定的實際利率，只有那些愿意支付較高實際利率的人們才能夠借錢。為了增強銀行資產負債表，在特定情況下，政府也會允許這樣的“高利率”。

針對出借人短缺的原因，存在眾所周知的藥方。例如，政府可以向銀行注入資本以恢復銀行的借錢能力，或者政府放松阻礙金融機構作為金融中介的監(jiān)管。一旦銀行間市場失去功能，中央銀行可以擔當起最后貸款人角色，確保清算系統(tǒng)繼續(xù)運行。中央銀行還可以采取寬松貨幣政策。因此，對貨幣政策的重視以及關注財政政策的擠出效應在狀態(tài)1和狀態(tài)2中是合理的。

但在狀態(tài)3和狀態(tài)4下，問題是借款人短缺。這就是傳統(tǒng)經濟學家們忽視的“宏觀經濟的另一半”。今天，絕大多數(shù)發(fā)達國家都面臨缺乏投資機會和資產負債表受損的問題，造成了借款人數(shù)量的下降。在某種程度上，資產負債表問題更加重要，因為資產負債表問題可以使經濟快速走向蕭條。

五、核心宏觀政策面臨的挑戰(zhàn)

基于表1展示的經濟變化過程，顯然，陷入資產負債表衰退的經濟體面臨宏觀經濟政策的挑戰(zhàn)。為了應對不確定的未來，家庭部門一如既往地進行儲蓄;但是，企業(yè)部門即使在利率非常低的條件下也不再借款;為了保持宏觀經濟穩(wěn)定，要么實現(xiàn)凈出口增長，要么在不犧牲未來財政能力的前提下，政府借錢花掉這些儲蓄。當前者在中短期內并非現(xiàn)實選項時（因為所有國家不可能同時增加凈出口），政府就只能實施財政刺激計劃。當政府公共債務達到警戒線水平時，就會有人指出，必須限制債務增長，即使不能真正降低債務水平。

這個觀點的問題在于債務是儲蓄的另一面。由于債務增長，有人必須儲蓄，但是，只要經濟體中有人繼續(xù)儲蓄，儲蓄就注定增加。另外，如果有人繼續(xù)儲蓄，而債務水平無法提高（也就是，如果沒有人借款并花掉被儲蓄的資金），經濟體將陷入“1000美元-900美元-810美元-730美元”的通貨緊縮螺旋。債務增長（除了中央銀行融資債務）只是私人部門繼續(xù)儲蓄的反映。

如果債務增長快于實際儲蓄，僅僅意味著重復計算了，即有人借錢了但沒有花掉，他可能按照不同的期限結構（到期日轉變）或利率結構（固定利率轉浮動利率，或者相反）將錢借給了其他人。隨著套利交易和涉及多方的結構性金融產品的普遍化，賬面?zhèn)鶆諗?shù)字會快速增長，但是實際債務絕不可能大于實際儲蓄。

進一步講，任何人能夠承擔的債務水平也都取決于利率水平和債務融資項目的品質。如果項目所得足以償還借款成本和本金，那么，無論債務規(guī)模有多大，都沒有人關心債務負擔，因為對于任何人而言都不構成未來的負擔。同樣，無論國家債務規(guī)模有多大，如果資金被投入到公共工程項目后能夠產生足夠高的回報，足以償還利息和本金，項目將自負盈虧，而不會增加未來的納稅人負擔。

六、關于經濟政策的再思考

發(fā)現(xiàn)宏觀經濟的另一半之前，對于基于私人部門追求利潤最大化的傳統(tǒng)框架無法解釋的現(xiàn)象，經濟學家不得不給出各種解釋。這些現(xiàn)象包括長期經濟停滯與失業(yè)，提出的解釋包括結構性問題、預期（通貨緊縮預期）、長期停滯以及“外部沖擊”等。

（一）結構性問題還是資產負債表問題？

當傳統(tǒng)宏觀經濟政策無法取得預期結果時，經濟學家通常會建議關注結構性或供給側問題。無論是在1990年后的日本，還是在2008年后的歐洲，大量經濟學家和政策制定者提出要推進結構改革。但是，美國的里根時代和英國的撒切爾時代完全不同于日本和歐洲的后泡沫時期。在里根和撒切爾時代，美國和英國都面臨著高通貨膨脹和利率高企、持續(xù)不斷的勞資糾紛以及大規(guī)模的貿易赤字問題。在當前的日本和歐洲，通貨膨脹和利率均處于極端低位，勞資糾紛極少，貿易賬戶出現(xiàn)巨大順差。更重要的是，西方在2008年之前和日本在1990年之前，經濟都運行良好，對傳統(tǒng)宏觀經濟政策的響應也很好。這就很難說明經濟停滯是因為存在長期的結構問題。

事實上，資產負債表問題或投資機會缺乏問題也可以造成相同的結果。雖然取消監(jiān)管和其他結構改革政策可以提高本國的資本收益，但結構改革需要解決的問題在經濟體陷入資產負債表衰退之前就已經存在了。

換句話說，結構改革是必要的，但這不是泡沫破滅和私人部門開始去杠桿之后解決經濟增長突然失速問題的方案。為了應對2008年以來的資產負債表衰退問題，需要的是財政刺激計劃，而不是結構改革。

（二）長期停滯問題

2013年拉里·薩默斯（Larry Summers）第一次討論長期停滯時，美國已經處在資產負債表衰退之中，零利率條件下私人部門儲蓄超過了GDP的7%。后來，他指出，西方國家的資本收益于20世紀70年代就開始下降了，2008年爆發(fā)全球金融危機之前已經存在很長時間。

1970年之后資本收益下降很可能是因為以下事實：到20世紀70年代中期西方經濟體全部進入了劉易斯拐點后的被追趕階段，那時，日本開始追趕他們。從這個時點開始，這些國家越來越多的制造商發(fā)現(xiàn)海外資本收益高于國內。許多制造商決定從追趕國買入產品或在追趕國投資，當時日本就屬于追趕國。于是，發(fā)達國家收縮的資本投資導致了生產力和工資增長速度下降。

在所有經濟體經過較長時期跨越劉易斯拐點以及資本收益大體均衡之前，新興經濟體的特征就是從發(fā)達國家拿走投資機會。雖然中國已經跨越了劉易斯拐點，但是，印度和其他經濟體還有很長的路要走。所以，當前的轉型過程注定還要繼續(xù)很多年。采取正確的經濟發(fā)展政策，可以用相對直接的方式實現(xiàn)轉型。這些措施包括為勞動力提供好的教育、創(chuàng)造必要的基礎設施、根除腐敗、鼓勵企業(yè)家精神以及經濟體開放。

（三）當心“外部沖擊”的偽命題

經濟學家還喜歡使用“外部沖擊”的術語來描述2008年之后發(fā)生的事情。意思是事件源自經濟體外部，所以無法預測（“沖擊”）。筆者認可美國“9·11”恐怖襲擊或日本“3·11”地震是無法預測到的外部沖擊。但是，把雷曼兄弟破產和隨后的全球金融危機稱作外部沖擊則是荒謬的。

雷曼兄弟破產前很多年，以次級抵押貸款以及過高評級擔保債務憑證（CDOs）融資驅動為特征的住房泡沫就已經廣為人知了。一旦泡沫破滅，金融系統(tǒng)中的高杠桿意味著經濟體必然陷入資產負債表衰退。在這個意義上，2008年后發(fā)生的事情內在于這個金融系統(tǒng)中，并非是不可預測的外部因素誘發(fā)的。

危機爆發(fā)后，經濟學家包括美聯(lián)儲前主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）都認為，這是一個“百年一遇的事件”，是無法預測的。但在筆者看來，在理解不同政策行動會有怎樣的回應時，“沖擊”發(fā)生之前的經濟環(huán)境是至關重要的;在預測接下來會發(fā)生什么時，沖擊本身的性質也是重要的。

如果純粹是外部沖擊，比如美國的“9·11”和日本的“3·11”，那么，一兩年后經濟體就會恢復。當然，這還要取決于事件的大小。但是當泡沫最終破滅時，高杠桿經濟體需要經過多年才能復蘇，因為各個市場主體遭到損害的資產負債表必須修復。雖然一些外部事件觸發(fā)了崩潰，但是接下來的漫長而又痛苦的資產負債表衰退根本不是外部沖擊問題。除了類似于“9·11”事件，經濟學家不應當使用“外部沖擊”來掩蓋對沖擊前經濟體所發(fā)生的事情的無知。

（四）警惕“預期”暗示的偽命題

在經濟學中存在大量關于預期的文獻，尤其是關于通貨膨脹預期。事實上，在實現(xiàn)通貨膨脹目標方面，中央銀行屢屢失敗是顯而易見的，但是推動繼續(xù)采用貨幣刺激政策的經濟學家和政策制定者認為，需要努力“錨定預期”。

然而問題在于，人們的預期根本取決于他們看到了什么以及他們過去經歷了什么。在泡沫破滅后的日本，全國范圍商業(yè)不動產價格下跌了87%，一名CEO忙于用公司的現(xiàn)金流來償還債務，修復企業(yè)的資產負債表。他還意識到日本其他CEO也在做同樣的事情。對于這些企業(yè)經理人而言，中央銀行會增加經濟體流動的貨幣數(shù)量，但由于沒有借款人從金融機構借出資金并將這些資金注入實體經濟，貨幣寬松政策不能促進經濟增長，也不能提高通貨膨脹率。

在這樣的環(huán)境下，中央銀行宣布的2%的通貨膨脹目標是沒有影響力的，因為CEO們認為這樣的目標無法實現(xiàn)。既然逃離負資產是企業(yè)生存的關鍵，他們只能繼續(xù)去杠桿，直到資產負債表得到修復。但隨著企業(yè)繼續(xù)去杠桿，信用不會增長，通貨膨脹也不會提高。由于存在資產負債表問題，銀行也不被允許放貸給企業(yè)。于是，中央銀行通貨膨脹目標之“箭”最終脫靶，又強化了CEO們對經濟體的認識。在這樣的世界里，宣布中央銀行已經將通貨膨脹目標由2%提高到4%并不會降低CEO們關于未來真實利率的預期，因為初始2%的通貨膨脹目標就是不可信的。這還意味著中央銀行與公眾失去了聯(lián)系。前者依然按照經濟體處在狀態(tài)1或狀態(tài)2的假設進行操作，而后者正確地認識到經濟體處在狀態(tài)3或狀態(tài)4。

相反，經濟體處于黃金時代（狀態(tài)1和狀態(tài)2）的時候，絕大多數(shù)CEO為了擴大生產力與生產能力而投資，忙于獲取資金。金融機構也盡可能借出所有可得資金，從而貨幣乘數(shù)達到了最大值。在這樣的狀態(tài)中，中央銀行要通過限制準備金供給來控制通貨膨脹，因為準備金可得性是貨幣與信用增長的約束條件。中央銀行的可信度也非常高，尤其是當中央銀行成功控制通貨膨脹的時候。但是，在今天，發(fā)達國家發(fā)現(xiàn)自己已經不在那個環(huán)境中了。

許多經濟學家包括美聯(lián)儲經濟學家，依然擔心通貨膨脹預期下降會導致經濟停滯，“像日本發(fā)生的那樣”。但是，這只是20世紀60年代和70年代心理定式的延續(xù)，由于為了恢復價格穩(wěn)定，不得不用巨大的緊縮措施對不當?shù)呢泿耪呒右愿?，從而在某種程度上形成了根深蒂固的通貨膨脹預期。他們的觀點是，如果不當?shù)耐ㄘ浥蛎涱A期可以通過嚴格限制的貨幣政策加以清除，那么，不當?shù)耐ㄘ浘o縮預期也可以通過高度適應性貨幣政策加以校正。

但是，1990年后的日本和2008年后的西方經濟體停滯不是因為不當?shù)呢泿耪哒T發(fā)的通貨緊縮預期，而是因為私人部門資產負債表問題以及較高的海外資本收益率，二者均與預期和貨幣政策不相關。如果不用財政政策和結構政策解決這些真正的問題，任何數(shù)量的貨幣寬松政策都不可能改善經濟，也不可能提高公眾的未來預期。

上述日本CEO的例子表明，他們無視貨幣政策安排，不僅因為他們已經做出了某種程度的通貨緊縮預期，而且因為他們知道自己所采取的債務最小化行動，由此知曉貨幣寬松政策沒有效果。因此，不要將“預期”看成政策制定的某種變量，經濟學家和政策制定者應當發(fā)現(xiàn)為什么人們會按照某種方式去行為。

（五）貨幣政策還是財政政策？

盡管在第二次世界大戰(zhàn)過程中，凱恩斯主張的財政政策對于使發(fā)達國家從大蕭條中擺脫出來起到了出人意料的效果，但是，凱恩斯從未認識到僅當私人部門最小化債務時，即當經濟體處在狀態(tài)3或狀態(tài)4時，才應該使用財政刺激。由于這個疏漏，二戰(zhàn)后經濟學家狂熱地相信財政政策可以解決絕大多數(shù)問題。

1929年后，美國花了整整30年修復私人部門的資產負債表，克服他們的債務痛苦（1959年之前，美國長期與短期利率都沒有恢復到20世紀20年代的平均水平）。到20世紀50-60年代，私人部門資產負債表已經修復后，美國政府試圖運用財政政策對經濟進行微調，卻最終造成了高通貨膨脹、高利率和資源錯配問題。20世紀70年代后期，通貨膨脹達到了兩位數(shù)，貨幣政策和小政府的主張成為主流。

1990年的日本和2008年的西方國家則延續(xù)了黃金時代的心理定式和貨幣政策主張。雖然彼時所有發(fā)達經濟體均已處在狀態(tài)3或狀態(tài)4，但許多經濟學家主張更多的貨幣政策安排——盡管財政政策是解決借款人消失誘發(fā)的衰退問題的唯一工具。雷曼倒閉不久，在2008年11月于華盛頓召開的G20緊急峰會上決定動用財政政策。可是，到了2010年G20多倫多峰會，參加國又將財政赤字砍掉一半，有效逆轉了全球經濟。

后來政策制定者很快認識到多倫多協(xié)議的錯誤，包括美聯(lián)儲前主席本·伯南克（Ben S. Bernanke）和珍妮特·耶倫（Janet L. Yellen）。為了確保政府繼續(xù)擔當最后借款人角色，他們發(fā)出了關于“財政懸崖”的嚴厲警告。這有助于美國經濟避免萎縮。日本財政大臣麻生太郎也認識到這個危險，于2012年后期將財政刺激作為安倍經濟學的第二支“箭”。他們的行動對日本與美國的經濟提供了至關重要的支持，相應地，兩國失業(yè)率下降到充分就業(yè)的水平，分別為2.8%和4.3%。

歐元區(qū)的政策制定者沒有認識到經濟體處于狀態(tài)3或狀態(tài)4，《馬斯特里赫條約》要求成員國政府做與對抗資產負債表衰退相反的事情。盡管德國是第一個發(fā)現(xiàn)在20世紀30年代與資產負債表衰退斗爭中財政政策有效性的國家，但也正是德國向歐元區(qū)國家施加了財政限制壓力。

（六）基于經濟發(fā)展狀態(tài)的恰當政策回應

更一般地說，經濟學家必須對這樣的事實保持清醒：在他們假設的世界里，貨幣政策是有效的，因為具有廣大的投資機會，私人部門擁有干凈的資產負債表，而這描述的僅僅是宏觀經濟圖景的一半（狀態(tài)1和狀態(tài)2）。在宏觀經濟圖景的另一半中，因為存在資產負債表或國內投資機會匱乏問題，私人部門正在最小化債務（狀態(tài)3和狀態(tài)4）。

基于經濟發(fā)展階段不同，經濟主體的行為和宏觀經濟政策效果也會發(fā)生變化。相應地，經濟發(fā)展的不同階段對通貨膨脹、增長以及貨幣政策或財政政策的恰當形式具有重大影響。

黃金時代的經濟體基本都是處于通貨膨脹狀態(tài)的，因為工資、消費以及企業(yè)為提高生產力與市場能力的投資需求都很高。這意味著為了確保經濟穩(wěn)定，在這個時期中央銀行在應對通貨膨脹方面保持著高度警惕。

可是，在被追趕階段，經濟體基本上都是無通貨膨脹的，因為工資增長停滯、消費者過分講究、進口商品泛濫以及企業(yè)削減在國內的生產力和生產能力投資。如果即使在非常低的利率條件下，私人部門的資金需求也下降到儲蓄水平以下，為了穩(wěn)定經濟，政府就必須動用財政政策并擔當起最后貸款人角色。

當泡沫破滅后，經濟體也能夠以很快的速度從狀態(tài)1變?yōu)闋顟B(tài)3或狀態(tài)4。盡管政府和中央銀行有辦法刺激經濟，使之在一兩年內從狀態(tài)3轉變?yōu)闋顟B(tài)4，但是，如果要從狀態(tài)3恢復到狀態(tài)1，至少需要數(shù)年甚至數(shù)十年時間。

唯有財政政策能夠支持處于狀態(tài)3和狀態(tài)4的經濟體。財政支持必須持續(xù)實施，直到私人部門重新借款。雖然在絕大多數(shù)發(fā)達國家存在大規(guī)模公債的條件下，這似乎是難以完成的任務，但當私人部門追求債務最小化且政府是僅有的借款人時，債券收益降到了極低的水平。在極低的債券收益條件下，許多公共工程項目能夠自負盈虧。

事實上，對于處于狀態(tài)3和狀態(tài)4的經濟體的政策制定者來說，最重要的任務就是指派最優(yōu)秀、最聰明的人成立一個獨立委員會，界定并實施能夠保證社會收益率超過超低政府債券收益率的社會公共工程項目。在黃金時代，獨立的中央銀行在穩(wěn)定經濟中起到了關鍵作用;在被追趕時代，取而代之的是后來創(chuàng)設的獨立財政委員會。在穩(wěn)定經濟中，獨立財政委員會必須起到核心作用。這個委員會必須不斷發(fā)現(xiàn)能夠自負盈虧的項目，直至私人部門借款人回歸。這樣的項目將提高國家債務，但是不會增加未來納稅人負擔，因為它們是自負盈虧的。在經濟體處于狀態(tài)1和狀態(tài)2時，利率非常高且很難發(fā)現(xiàn)能夠自負盈虧的公共工程項目，這樣的政策選擇是不可取的。

就貨幣政策而言，政府應當認識到當經濟體處于狀態(tài)3和狀態(tài)4時，貨幣政策不僅不像黃金時代那樣有效，經濟體自身也基本上無通貨膨脹。在這樣的環(huán)境下，中央銀行必須采取各種手段實現(xiàn)通貨膨脹目標，比如使用量化寬松和負利率政策，但結果是不僅未能實現(xiàn)目標，反而使經濟體背負了超額風險與資源錯配后果，包括泡沫滋生。另外，政府還將面臨一個艱巨的任務，即吸收目前充斥在銀行體系中的超額流動性。因此，由于在根本沒有通貨膨脹的環(huán)境下試圖激起通貨膨脹是弊大于利的，故中央銀行應當遠離通貨膨脹目標，引導社會各界在財政政策的方向上進行辯論。他們必須讓公眾知曉，即使利率非常低，私人部門也不愿再吸收家庭部門形成的全部儲蓄，政府部門這時需要發(fā)揮核心作用。

七、總結與結論

在黃金時代，私人部門投資機會充足，利率居高，經濟學家關注的是強化貨幣政策能力，控制通貨膨脹，而對財政政策的重視不足。但是對于西方國家而言，黃金時代結束于20世紀70年代;對于日本而言，黃金時代結束于20世紀90年代。

一旦經濟體處于被追趕階段而且利率非常低，私人部門就常常成為凈儲蓄者，貨幣政策與財政政策的效果就反轉了。尤其是一旦政府成為最后借款人，貨幣政策的效果就取決于政府借款規(guī)模，因為政府是有能力并愿意向金融機構借款并將借款注入實體經濟的僅有的主體。所以政策制定者必須轉換他們的關注點，從貨幣寬松政策轉變到尋找可行的基礎設施項目。

經濟學家也應當認識到，在當前被追趕階段里，經濟發(fā)展的早期階段所具有的乘數(shù)和彈性完全沒有了作用。這些指標也是變化的，在同一階段有時變化是驚人的，決定于經濟體處在狀態(tài)1和狀態(tài)2，還是處在狀態(tài)3和狀態(tài)4。例如，即使經濟體基本上處在黃金時代，資產泡沫崩潰也可以使經濟體陷入沒有私人部門借款人的狀態(tài)3或狀態(tài)4。這也是大蕭條時期的美國以及1997年貨幣危機期間亞洲國家發(fā)生的情況。

在最基本的層面上，經濟學界必須認識到，除了投資機會過剩的工業(yè)化早期階段，對于其他經濟發(fā)展階段而言，借款人缺乏一直是比貸款人缺乏更大的問題。今天，發(fā)達國家的經濟績效差以及生產力增長水平低，根源于這樣的事實：為了不確定的未來，家庭繼續(xù)儲蓄，但是在國內，企業(yè)找不到資本收益率足夠高的充足的投資機會去吸收這些儲蓄。

與“趨勢增長率”的假設以及借款人充足的假設不同，經濟學家必須直面國內高收益投資機會短缺問題。在處于資產負債表衰退或被追趕的國家，這一點尤為正確。

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（責任編輯：吳思）

* 辜朝明（Richard C. Koo），野村綜合研究所首席經濟學家。

THE OTHER HALF OF MACROECONOMICS

Richard C. Koo

Abstract： The discipline of macroeconomics， which was founded in the late 1940s and was based on the assumption that the private sector always seeks to maximize profits， considered in its short history only one of the two phases an actual economy experiences. The largely overlooked other phase， in which the private sector may instead seek to minimize debt， can help explain why economies undergo extended periods of stagnation and why the much-touted policies of quantitative easing and zero or even negative interest rates have failed to produce the expected result. With sluggish economic and wage growth becoming a pressing issue in many developed countries， it is time for economists to leave their comfort zones and honestly confront the other half of macroeconomics. Once the other half of macroeconomics is understood both as a post-bubble phenomenon and as a phase of post-industrial economies， it should be possible for policymakers to devise appropriate measures to overcome the difficulties faced by advanced countries today， including stagnation and deflation.

Keywords： Private Sector Debt; Balance Sheet Recession; Long-term Economic Stagnation; Macro Economic Policy